Civeo : spin-off de Oil States International - Un investissement contrarien ?

Résultats du Q2.

Sans surprise, les chiffres sont moins bons pour 2015 que pour 2014. Mais malgré la conjoncture défavorable (euphémisme), l’EBITDA, et l’EBITDA ajusté, sont respectivement de 28,8 M$ et 40,7 M$ (59 M$ et 76,6 M$ en 2014). Pour rappel, l’EBITDA au Q1 2015 était de 48 M$.

La guidance 2015 a été modifiée à la marge. Pour rappel, au dernier Q1, la guidance 2015 était : EBITDA compris entre 130 et 150 M$, et CAPEX compris entre 75 et 85 M$. La nouvelle guidance est la suivante : EBITDA compris entre 131 et 143 M$, et CAPEX compris entre 80 et 90 M$. Honnêtement, ça ne change pas grand chose.

Bonne nouvelle concernant la dette : elle est passée de 775 à 500 M$.

Bref, les fondamentaux n’ont absolument pas changé en un trimestre, et pourtant le cours a été divisé par deux sur la période. Allez y comprendre quelque chose.

Edit : au vu du carnet d’ordre, le titre devrait prendre entre + 6 et + 9 % à l’ouverture. Toutefois ça reste largement inférieur à mon PRU.

Dernière modification par Vibe (31/07/2015 14h00)

De rien !

En fait pour l’EV j’ai pris la valeur retournée par Yahoo finance par paresse (630 M$, ce qui est donc supérieur à 580 !) . A noter que la dette s’est fortement réduite en juillet (elle est passée à 500 M$), mais d’un autre côté la position cash s’est réduite à 50 M$, ce qui augmente un peu le montant de la dette nette à 450 M$. Du coup on arrive à une VE de 617 M$.

Pour Ebitda - Capex j’ai pris la guidance la plus pessimiste du management (respectivement 131 M$ et 90 M$). Attention, il y aura sans doute de grosses dépenses d’investissement au second semestre (à cause de gros contrats pour 2016). En tous cas le management est honnête et préfère prendre des hypothèses conservatrices. Je serais presque tenté de prendre plutôt la valorisation en numérateur plutôt que la VE parce que la charge de la dette est très faible et qu’il vont à mon avis la faire rouler (les intérêts doivent être de mémoire autour de 2,5 %, peut-être moins). Dans ce cas le "rendement locatif" est beaucoup plus intéressant !

Bref, en prenant une EV à 617 M$, on arrive à un multiple de 15. Si on ne prend que la capi, le multiple est de 4,1. En fait c’est surtout sur la base de ce multiple que j’ai investi une première fois, à l’époque où la société cotait 3,40 $ (et que j’avais revendue vers 4,60 $ qui me semblait un prix honnête). Mais à l’époque ma position était beaucoup plus faible. Le "sizing" actuel est plus important en regard de mon PRU (environ 2,1 $).

La marge de sécurité pour moi réside dans la capacité de l’entreprise à générer du cash, alors qu’on est dans un creux de cycle abyssal dans le marché de l’Oil&Gas. En parallèle ils arrivent à réduire drastiquement les coûts. Dans le contexte actuel, c’est déjà bien qu’ils ne fassent pas de perte ! C’est, je crois, relativement rare parmi les parapétrolières (même si stricto sensu Civeo n’en est pas vraiment une, elle "gravite" tout de même autour du secteur Oil&Gas).

En revanche, je ne vois pas de marge de sécurité sur les actifs : si la société devait être liquidée, on n’en tirerait rien ! Mais le bilan est relativement solide, et les échéances de dette lointaines (2019).

Bref, il s’agit pour moi d’une très bonne call-option sur le secteur de l’énergie, injustement massacré par le marché qui tranche à la hache dans la masse sans dissocier le bon grain de l’ivraie.

kiwijuice a écrit :

A mon avis, il faut regarder quelle est la liquidité de l’entreprise: peuvent-ils survivre 3 ans avec un FCF = 0.
Si c’est oui, c’est une bonne idée, si c’est non, vous aurez dans 6 mois une AK qui va vous rincer.

Pas de soucis, leur position cash est conséquente et ils ont une facilité de crédit de 250 M$. Les échéances des dettes sont en 2019.

Dernière modification par Vibe (17/08/2015 00h38)

Le CEO et Directeur, Dodson Bradley, vient d’en (re)prendre une petite louche:
150000 actions entre 1.825$ et 1.914$, ça porte son total à 700k

Civeo | SEC Filings

EDIT: le CFO s’est joint aux soldes également.

Dernière modification par bessial (11/09/2015 10h22)

à ce sujet:

CIVEO a écrit :

HOUSTON, May 04, 2016 (GLOBE NEWSWIRE) -- In response to the local evacuation order following the outbreak of a devastating fire in the Fort McMurray area, Civeo Corporation (NYSE:CVEO) is making rooms at their lodge facilities available to displaced residents.

Civeo has lodges both north and south of Fort McMurray that can accommodate people requiring assistance.  North of Fort McMurray, Civeo has rooms available at its largest facility, Wapasu Lodge and recommends that people consider this Civeo location first.  If the need dictates, Civeo is ready to open its Henday Lodge.  South of Fort McMurray, Civeo has limited rooms available at two of its Lodges Marianna and Conklin.           

Last night, Civeo accommodated approximately 3,000 Fort McMurray residents including children and pets at its facilities providing rooms, bottled water and food.  Civeo’s Athabasca, Beaver River and McClelland Lake lodges are full.

This unprecedented emergency is extremely challenging and has put a great deal of stress on basic necessities for everyone in the region. The situation is changing quickly and the availability of rooms at Civeo lodges will fluctuate as a result.  Civeo will be doing its best to respond and to accommodate those residents who need assistance.

Civeo is urging residents to travel safely, monitor regular updates in the media on the status of conditions in the region and check the Alberta Emergency Alert website, 404 - Not Found

For a list of the lodge locations please visit:
    Civeo |
    Open Camps & Workforce Housing Across Canada | Civeo

Emergency and HS&E Coordinator

Grant Pelletier

Bonjour à Tous;

Civeo a publié hier son Q2. La conf call est prévu ce jour.
Civeo Corporation Reports Second Quarter 2016 Results (NYSE:CVEO)
Le Q2 a été impacté positivement par l’incendie en Alberta à Fort McMurray, la publication ne détaille pas l’impact réel de cet événement, elle ne détaille pas non plus si les effets se poursuivront sur le Q3 et suivant.
Les chiffres Q2 :
CA : 107M$
Résultat : -11,5M$
Cashflow : +23,9M$

Nous apprenons que le Q2 a été marqué par une ’strict cost containment’. C’est plutôt bon signe même si cela coule de source le contraire m’aurait surpris vu le contexte. D’ailleurs peu importe le contexte cela devrait être le quotidien de toutes les entreprises.

Par Segment :
Je rappelle que CIVEO opère des chambres/lodge au Canada, US et Australie

CANADA
Revenu : 77,1M$
EBITDA : 23,9M$
Résultats impactés négativement par le taux de conversion CAD/$, à taux de change constant la baisse aurait été de 1%, mais ceci prend en compte l’effet ‘positif’ de l’incendie.
Le CANADA représente une part importante des chambres 67% des revenues sur 2015 et donc 72% sur le Q2.

AUSTRALIE
Revenue 27,5M$
EBITDA : 11M$
Résultats impactés négativement par le taux de conversion, à taux de change constant la baisse serait de 25%, baisse due à la baisse d’activité du secteur des mines en Australie.

US
Revenue : 2,4M$
Ebitda : -2,4M$
Pas de commentaire particulier à part que je ne comprends pas à quoi sert ce segment ;

Côté financement :
CIVEO a des billets de trésorerie à hauteur de 130M$, et a réduit sa dette de 28M$ sur le S1 (selon le communiqué). Je ne retrouve pas cette variation en regardant les bilans. Donc soit l’information est erronée, soit je me suis trompé mais je ne vois pas trop où.
Pour moi la dette à fin 2015 (selon le rapport annuel 2015) est : 401,5M$
A fin S1 elle est à 391 M$.
C’est curieux mais les chiffres de 2015 repris dans la release d’hier ne sont pas identiques à ceux du rapport. Les écarts ne sont pas significatifs mais cela reste étrange.
La grosse échéance de dette est pour 28 Mai 2019 avec 350M$ à rembourser.
Je ne vois pas l’entreprise faire défaut d’ici là car l’EBITDA couvre suffisamment les intérets + échéances d’ici là.
Sur les 6 premiers mois de l’année, le cash-flow généré par l’activité est de 35M$ on projetant celui-ci sur l’année il vient : 70M$
Il faut rembourser 18M$ par an d’ici 2019
La capex est prévu à 25 M$
Les intérêts de la dette sur une année représente : 22M$
Ce qui laisse 70-18-25-22=5M$.
L’échéance de 2019 s’annonce difficile, mais d’ici là les prix du pétrole pourront remonter ou CIVEO devra trouver le moyen de refinancer sa dette et/ou monétiser ses actifs. Je ne sais pas ce que peuvent valoir ce genre de lodge sur le marché privé.

Coté Business :
Civeo annonce avoir contractualisé 21M$ de revenue pour 2016 et 2017 soit 210 000 nuits (avec un prix moyen de 100$). Civeo a une capacité de 6 904 000 nuits par an. (rentable rooms *365). Cette annonce n’est pas de nature à faire exploser le carnet de commande mais elle témoigne d’un retour à la production. Si on considère que ce contrat est pour moitié sur 2016 et 2017 cela représente 575 chambres soit 3% du parc.
A fin 2015, Civeo avait sous contrat 7019 chambres soit 38% du parc, dont 1749 expirent en 2016 et 2665 expirent en 2017.
Dans le rapport 2015 nous constatons qu’un pétrole à 80$ avait permis un taux d’occupation au Canada de 90%. Un pétrole à 28$ a fait baisser ce taux d’occupation à 52% et probablement en dessous en régime de croisière à 28$ car les contrats ne se renouvellent pas. Si on reprend les engagements à hauteur de 38% on peut imaginer que le taux en régime nominal pour un pétrole à 28$ serait plutôt 15%.
Aujourd’hui après avoir franchi 50$ le pétrole est revenu sur les 40$, et Civeo signe nous apprend avoir signé des engagements. J’en conclu qu’à ce niveau de prix du baril les acteurs reviennent chez Civeo.
Civeo reste donc un Call sur le baril, car avec un taux d’occupation de 78% en 2014, CIVEO a généré un cash-flow sur activité de 290M$ pour 21000 chambres (soit une offre identique à aujourd’hui), et en 2012 un Cash-flow de 432M$ pour 92% d’occupation et 18000 chambres…
On comprend bien qu’avec un niveau de prix à 80$, l’échéance de dette ne serait pas un problème.
Civeo est donc un CALL pétrole (et matières premières pour l’Australie). Comme vous l’imaginez sans doute.

Valorisation :
On peut imaginer le Capex de maintenance à 25M$ c’est-à-dire le niveau prévu pour 2016.
Nous avons un EBITDA prévu de 70-75M$ en prolongeant le S1 sur l’année pleine. (conforme au guidance données hier)
Soit un EBITDA-Capex de 50M$.
Avec un cours de 1,37$ la capitalisation est de 150M$ + des dettes à hauteur de 400M$ soit une VE de 550M$. Aujourd’hui nous payons 11 fois EBITDA-Capex maintenance, dans un contexte particulièrement déprimé.
Une nouvelle tension sur les prix du pétrole serait dramatique pour CIVEO qui se trouverai dans l’impossibilité de tenir les échéances de dettes voire d’intérêts. Une normalisation autour d’un prix de 60$ selon mes hypothèses amènerai un EBITDA-Capex maitenance à 170M$ soit un multiple de 3.
Je suis actionnaire de cette société pour 3000 titres que j’ai acquis environ 1,95 $.
Avec les hypothèses d’un cours normalisé du pétrole autour de 60$ dans un horizon d’un an. Un contexte des prix durablement bas obligerait CIVEO à vendre ses biens pour une valeur certainement beaucoup plus faible que ce qu’ils représentent au bilan (1G$ en net en 2015). Mais j’estime que ces actifs ont une valeur non nulle et certainement autour de 50% de leur valeur au bilan.
La valeur patrimoniale serait donc l’équivalent de la capitalisation boursière actuelle.
J’imagine qu’il y aura des secousses si le pétrole ne remonte pas ou baisse mais je juge l’upside intéressant.
Affaire à suivre donc !

Dernière modification par Pryx (29/07/2016 11h58)

Oui toujours actionnaire. Je fais des aller-retours entre 0,5 et j’allège vers 1$.
La sté se desendette massivement. Tout le cash flow Opérationnel y passe et les invests sont réduits au strict minimum. On côté sur des multiples de P/CF faibles.
Pour le moment le prix bas du pétrole n’a pas trop d’impact.
Je ne sais pas où ils en sont du regroupement d’action pour maintenir un prix>1$.
Horizon Kinetics ne sont pas les seuls sur le dossier. Je les avais suivi sur TPL pour un des mes meilleurs trade. J’espère que Civeo aura le même devenir.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Résultats très bons, on arrive à une valorisation à 2x le free cash flow, on doit pouvoir viser 10 à 12 fois le FCF une fois la dette abaissée.
Et à ce rythme là dans 2 ans il n’y a plus de dette.
L’idéal serait d’avoir un plan de rachat d’action ou un dividende.
Je m’attendais à une ouverture de marché fracassante, suite aux résultats j’ai d’ailleurs renforcé ma ligne et je compte me renforcer

Le management prévoit un Ebitda de 90 à 95m$ en 2021.
Avec le prix des métaux qui s’envole et le rattrapage sur le pétrole, la société devrait en bénéficier cette année. Je trouve les prévisions pour 2021 sont très conservatrices.

Il y a eu pas mal de mouvements au capital ces dernières semaines, l’un des gros actionnaires Torgerson Lance s’est allégé.
Par contre, le management a exercé ses stocks options la semaine précédent l’annonce des résultats et ils ont tous conservé leurs actions pour le moment.