DLSI : une société d'intérim sous évaluée ?

En creusant l’effet variation du BFR, on note que le BFR à fin 2021 est très bas par rapport à sa moyenne sur 2017-2020 en termes de % du CA, notamment le poste dettes sociales et fiscales qui semble assez élevé. Il devrait y avoir logiquement un effet variation BFR assez défavorable sur 2022, peut-être de l’ordre de -15 M€ soit un flux de trésorerie disponible qui pourrait être de l’ordre de - 9 M€, ce qui nous ramènerait à une trésorerie nette de l’ordre de 0-5 M€ fin 2022 vs 13 M€ fin 2021. Le message global ne change pas : le groupe s’est très bien désendetté depuis fin 2019 où la DFN était de l’ordre de 10 M€. 

C’est peut-être pour cette raison (effet BFR défavorable attendu sur 2022) que le groupe n’a pas significativement augmenté son dividende malgré une trésorerie nette de 13 M€ à fin 2021. Il faudra attendre fin 2023 pour voir la trésorerie nette retrouver un niveau très confortable (> 10 M€ sur la base de résultats 2023 = à ceux de 2022 eux même = 2021).

Le groupe semble bénéficier d’un CICE mobilisable qui semble pouvoir amoindrir la charge d’impôt. Il y avait un total CICE mobilisable de quasi 10 M€ à fin 2020 (vs 14 M€ fin 2019), qui a baissé à 3 M€ fin 2021. Si cela correspond bien à ce que je crois comprendre, on pourrait partir du principe que cela vient faire grossir la trésorerie nette en ajustement. Avez-vous la même lecture que moi : c’est un ajustement qui vient alléger la dette et non la faire grossir ? Ainsi, la trésorerie nette pourrait être de l’ordre de 16 M€ à fin 2021 en intégrant cet ajustement CICE mobilisable de 3 M€.

En recalculant les ratios de valorisation non pas à fin 2021 mais fin 2022 :
- VT : 29 M€
- VE : 24 M€ (hypothèse : trésorerie nette de 5 M€ fin 2022, je ne prends pas en compte le CICE mobilisable)

Partons ensuite sur les performances projectives suivantes :
- Free cash flow (FCF) "normatif" post 2022 : 6 M€ (2022 aura un free cash flow négatif d’après mes estimations à cause de l’effet rattrapage du BFR)
- Ratio FCF normatif post 2022 / VE fin 2022 : 25%
- EBIT courant : 8 M€ (= 2021)
- VE / EBIT courant : 3x
- RN PDG : 3 M€ (=2021)
- PER ajusté (VE / RN PDG) : 8x

Mieux vaut regarder les flux de cash, le RN étant pollué par des notions très comptables qui le flinguent : 2 - 3 M€ de dépréciations et amortissements par an, ce qui est significatif au regard des résultats. Je n’ai pas bien compris à quoi cela correspondait. Je n’ai pas l’impression que le groupe amortit ses goodwill.

Le message ne change pas (même si le ratio FCF / VE est moins sympathique à cause d’une VE supérieure à ce que j’avais imaginé une fois que l’on corrige l’effet variation BFR à fin 2022) : même si les résultats post 2021 ne retrouvent jamais leur niveau d’avant crise, la valorisation actuelle est attractive pour un investisseur qui cherche un bon rapport (> 20% par an) génération de cash / prix payé.

La raison qui m’a incité à étudier le dossier : un fonds de PE reconnu (BAIN Capital) a récemment racheté un groupe d’interim (House of HR, plus de 2 milliards de CA en 2021 si j’ai bien lu) en Belgique sur un ratio VE / EBITDA de 11x ! Avec un VE / EBIT courant (l’EBIT courant étant avant dépréciations et amortissements dans le P&L de DLSI, on ne doit pas être très loin d’une notion d’Ebitda) de 3x, la valorisation de DLSI m’avait interpelé.

Je ne dis pas que DLSI vaut 10x l’EBIT courant, mais un ratio de 5-6x me semble être plus approprié soit un objectif de cours de l’ordre de 20€ (45 M€ de valeur d’entreprise + trésorerie nette de 5 M€ soit 50 M€ de VT) qui de mémoire correspond à celui de Larbinator qui a une grosse ligne sur le dossier.

La grosse question c’est : si un gros ralentissement économique survenait en 2023, est-ce que le groupe générerait des résultats 2023 moins bons que ceux de 2021 qui n’était pas un exercice très bon ?

Dernière modification par levovitch1988 (06/06/2022 15h38)

Bonjour,

Une petite mise à jour suite à la publication des résultats sur le premier semester 2022:

Le chiffre d’affaire n’était pas terrible sur le S1, quoique en ligne avec les chiffres du BTP en France dans l’intérim, mais la rentabilité était très bonne !

DLSI a réalisé, sur un CA quasi inchangé par rapport au S1 de 2021, un résultat courant qui a plus que doublé, et un résultat net qui est de 2,2 mio (contre 723.000).

Les fonds propres sont maintenant de 53,778 mio et la société dispose d’une position de cash net de 5,192 mio.

Donc en résumé:

FP: 53,778, ce qui donne 21,38 par action
Résultat net: 2,19 ce qui donne 0,86 par action
Cash net: 5,192, ce qui donne 2,05 par action

Les perspectives pour le reste de l’année, sont selon la société, pas mauvaises, avec une demande et un carnet de commandes en augmentation …

Le titre cote autour de 9 euro, donc une capitalisation de 22,9 mio …

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.