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[+3]    #1 03/09/2014 14h49

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Comme il semble y avoir un intérêt croissant pour l’usage des options sur le forum, je me propose de partager quelques retours d’expérience.

Je précise d’emblée que cela se fera sur la base totalement aribtraire de mon temps libre, de mes envies, et que je ne m’impose aucunement la transparence par ailleurs admirable d’IH dans ses reportings. My roof, my rules !

Il est bon de préciser que mon approche est moins mathématique ou quantitative que basée sur une  connaissance au moins acceptable des sous-jacents : les entreprises. Les „grecs“ sont consultés seulement de manière indicative et même pas de façon systématique dans le cas de positions simples. Je ne compte pas m’y référer dans les exemples à venir.

Règle #1 : maîtriser les connaissances de base sur les options. Sans ça, on court quand même le risque de perdre beaucoup d’argent… et ce n’est pas l’idée ! Ce site excellent (en anglais) est parfait pour une première approche de la question : Options Trading Explained - Free Online Guide to Trading Options

Règle #2 : investir sur ce qu’on connaît. Je ne sors que rarement de mon champs de compétence. Ce n’est pas, en général, celui des entreprise à fort beta, donc je gagne probablement moins d’argent qu’en allant sur des technos, biotechs, recoveries etc. Mais ça me permet de dormir tranquillement.

Règle #3 : greed is not good ! Toujours garder celà à l’esprit, dans toutes les déclinaisons possibles et se le répéter encore une fois pour bien faire…

Cash covered put & covered call

- Le sous-jacent est le REIT Chambers Street Properties (voir cette file : Chambers Street Properties : une REIT US à dividendes mensuels)
Ces options ont expirées sans valeur en Mars 2014.


Vente en amont de puts, strike 7.50 – cet engagement d’acheter des actions à 7.50 était couvert par du cash, des actifs, la marge de mon compte. Le seul risque était d’acheter des actions à un bon prix : le marché n’a pas voulu me faire cette faveur.
Vente en amont de calls, strike 10. Aucun risque puisque je n’avais vendu que quelques calls, tous couverts par mes actions CSG. Dans le cas où le titre aurait dépassé le prix de $10, j’aurais évidemment perdu tout l’upside restant.

Naked call & cash covered puts

- Le sous-jacent est Walgreen (WAG), entreprise dont j’ai été actionnaire de $30 à $60, avant de vendre (voir file : Walgreen : distribution de médicaments aux USA).
Le naked call est une pratique très risquée, à la perte potentiellement infinie. (Options Trading Explained - Free Online Guide to Trading Optionsnaked-call-writing.aspx) On s’engage à vendre des actions que l’on ne possède pas : il vaut mieux être sûr que le strike ne sera pas touché… mais comme il n’y a pas de certitude possible, c’est à utiliser avec une extrême modération.


Dans le cas de Walgreen, mon sentiment était que le prix de $75 était excessif et impliquait que la relocalisation de l’entreprise en Grande-Bretagne, sur des bases fiscales, se ferait sans heurts. Quand Walgreen y a renoncé sur pression politique, le titre a plongé de 18%.
J’ai pu racheter les naked calls échéance janvier 2015 avec un profit et vendre dans la foulée 2 cash covered puts échéance 2016 strike 45, position close avec un profit de 50% environ quelques jours plus tard. Pourquoi, en effet, garder ces puts encore 18 mois quand l’IV (implied volatility) avait baissé d’autant ? J’ai été excessivement prudent, un strike de $50 voir $55 aurait été bien plus rémunérateur.

Miser sur la volatilité d’un sous-jacent :

Le „long straddle“
(voir illustration).



On anticipe une augmentation de la volatilité (par exemple lors de la publication des trimestriels) mais on ne veut pas prendre de risque sur la direction (hausse ou baisse) : on achète donc un put et un call, et on espère que la volatilité sera suffisamment forte pour permettre un profit.
Les traders à l’approche majoritairement mathématique se focaliseront sur des entreprises à fort beta  - pour ma part je préfère m’intéresser à l’histoire derrière l’entreprise : essayer de trouver une entreprise dont les trimestriels sont susceptibles de surprendre, sans que ce soit déjà pricé dans les options.

3 exemples où la stratégie a été couronnée de succès : 

Rite Aid Corp


JP Morgan


Titan Machinery


2 exemples où la stratégie n’a pas été couronnée de succès : le mouvement fut trop modéré. Par ailleurs, tout dépend du moment de l’achat du put & du call : la volatilité, et donc le coût des options, augmente au fur et à mesure que l’on s’approche des trimestriels.

Fastenal


Bed Bath & Beyond


Plus d’exemples un autre jour!

Mots-clés : actions

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[+1]    #2 11/10/2014 13h23

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Quelques réflexions ce samedi matin : I / autour de la volatilité  II/ sur les BDCs

I /

Hier le VIX est passé au-dessus de 20, c’est la deuxième fois seulement en 2014.



L’implication de l’augmentation de l’IV (implied volatility) sur les options peut-être positif ou négatif, selon qu’on soit long ou short volatilité.

Concrètement, cela veut dire que les options se renchérissent. Si on est short, cela vient peser sur la marge : à titre d’exemple, le seul renchérissement de mes positions short en options sur ces derniers jours représente l’équivalent cash de 6 mois de dépenses. Il faut avoir prévu cela en amont, et même bien au-delà : en 2011 le VIX est presque monté à 50, je ne parle pas de 2009…

A contrario, cela présente aussi de magnifiques opportunités sur les positions longues : j’avais des calls Sears OTM échéance Janvier 2015 qui allaient selon toute vraisemblance expirer sans valeur. Mais par le simple fait de l’augmentation de la time value, j’ai pu les revendre avec un petit profit.

Quelles opportunités ?
- Vendre des puts maintenant sera significativement plus rémunérateur qu’il y a quelques semaines.
- Se placer sur calls sur des titres qui ont bien plongé et dont les fondamentaux sont solides. Pour éviter de payer trop cher de time-value du fait de l’IV, on préfèrera se placer sur des calls deep ITM (sur des actions à dividendes, si on prend un strike à -20%/-30%, on ne paiera quasiment rien en time value et l’effet de levier est toujours très conséquent).
 

II /

Les BDCs ont plongé de près de 15% depuis leurs plus hauts de 2014. Ce qui ne trompe pas : ARCC, la référence du secteur (pour avoir passé 2009 brillamment), s’achète sous sa book-value, ça n’était pas arrivé depuis 2 ans. D’autres BDCs moins conservateurs sont très largement sous leur book.

La volatilité sur le high yield et les spread à nouveaux plus importants permettent de répondre à la crainte première sur le secteur : les ratios de couverture des dividendes, qui étaient sous pression. Les prêteurs sont à nouveau en position de force, et ceux dont les coûts d’emprunt sont très bas (avec un bilan investment grade, comme ARCC, FSC, MAIN, HTGC, FSIC, PNNT etc) vont pouvoir en tirer profit. Les opportunités sur le marché secondaire seront aussi mises à profit par les meilleurs managements.

Un article qui parle du secteur non-investment grade et de la situation des BDCs en particulier : BDC Reporter | News and Views on the Business Development Company Industry

A titre personnel, je commence à placer des calls sur les plus solides. Surveillez aussi ceux qui, en cas de prix en deçà de la BV, annonceront des rachats d’actions !

Message édité par l’équipe de modération (Aujourd’hui 10h25) :
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[+2]    #3 08/06/2016 10h52

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Permettez-moi de vous faire une réponse un peu large.

A mon sens, se référer au marché (ici, le SP500) est utile pour déterminer si une gestion active apporte de la valeur ajoutée. Une sous-performance significative et répétée sur de nombreuses années tendrait à suggérer qu’on ferait mieux de suivre le conseil de Warren Buffet : construire un portefeuille à base de 90% de SPY et 10% de bons du trésor à court terme (ou l’équivalent en euros) et ne plus s’en occuper.

J’apporte néanmoins une nuance : on pourrait aussi argumenter, comme Graham, que le marché n’est là que pour nous servir. Et pour un observateur avisé, il offre effectivement la possibilité de construire un portefeuille qui correspond assez exactement à nos aspirations. Le psychologie jouant une part prépondérante dans le succès ou l’échec à long-terme dans l’investissement, on pourrait argumenter que s’il est primordial de rester investi sur le long terme si on veut profiter de la création de richesses par le biais des entreprises cotées, il est tout aussi pertinent d’affiner l’approche en partant des spécificités de chaque individu.

Expliquons-nous : un jeune de 25 ans, sans capital notable, ne devrait en toute logique pas avoir le même portefeuille qu’une femme proche de la retraite disposant d’un capital conséquent et souhaitant en tirer des revenus réguliers et pérennes. Et même deux investisseurs aspirants rentiers n’auront pas les mêmes besoins selon leurs situations respectives : l’un devra investir dans des entreprises versant un dividende de 4% minimum pour pouvoir en vivre, l’autre plus riche pourra se permettre d’investir dans des sociétés ayant un rendement spot de 2% seulement. Il y a une myriade d’implications ici : en toute logique (mais il y a parfois des exceptions!), l’espérance de CAGR du flux de dividende du portefeuille à 4% sera significativement plus faible (peut-être 2 à 3%?) que celui du portefeuille à 2% (où on peut espérer un CAGR du double ou plus, et partant, une appréciation en capital très supérieure).

Le marché sert juste de repère : on peut très bien sous-performer légèrement en termes de total return mais en tirer des gains psychologiques tels (par exemple parce que vous avez construit un flux de revenu extrêmement solide et parfaitement prévisible, type dividend aristocrats) que cette sous-performance n’a aucune importance : votre portefeuille correspond à vos besoins en tant qu’individu et c’est le critère principal. A titre personnel, je m’interdis dorénavant de toucher aux énergies fossiles : question de psychologie (et ça pourrait me coûter de la performance à l’avenir mais ce critère est subordonné à la psychologie : je me sentirais trop mal à l’aise avec de telles entreprises).
A contrario, un portefeuille avec lequel vous n’êtes pas parfaitement à l’aise, maintenant mais aussi dans un scénario type black swan, c’est la garantie d’ennuis couteux à venir.

La question de la composition du portefeuille par rapport au SP500 est donc, à mon avis, assez largement secondaire : pour un expert dans un domaine particulier (disons un chercheur, à l’aise avec les enjeux des biotechs), ne pas tirer partie de son domaine de compétence en surpondérant un secteur qu’il connait bien serait une erreur : il faut toujours tirer partie de ses avantages compétitifs. C’est, in fine, en cas de résultats très médiocres sur une période prolongée et d’échec dans ses objectifs qu’un investisseur devrait en tirer les conclusions qui s’imposent et passer en investissement passif.

J’ai partagé et présenté quelques idées d’investissement sur le forum. Hasard ou pas, ce débat là ne m’intéressant pas, vous noterez qu’elles ont toutes surperformé leur indice de référence depuis ce partage (je suis actionnaire depuis plus longtemps que ces posts).  Reprenons-en quelques unes :

Armada Hoffler, un petit REIT au moat régional, au management très compétent et propriétaire d’un tiers du capital. Gros potentiel de croissance  :



Le meilleur management du secteur des Healthcare REITs, Ventas (qu’on pouvait acheter pour $47 il y a quelques mois, une occasion en or…) :



Une équipe extraordinairement talentueuse autour de Gordon DuGan : Gramercy Property Trust (/fusion avec CSG). Un des mieux positionnés à la fois pour de la croissance et en cas de hausse des taux d’intérêt :


Un utility presque 100% énergie renouvelable, avec 2 projets transformateurs, des catalyseurs, qui vont aboutir fin 2016 et 2017 : Northland Power.



Pour sélectionner ces investissements, il faut à la fois de l’analyse fondamentale, et bien connaitre leurs métiers, leurs projets, leur structure bilancielle, mais aussi avoir passé quelques années à s’intéresser aux personnes clefs du management (et là, c’est plus de l’art que de la science!).

Au-delà de ça, il faut toujours être curieux des situations spéciales, type merger arbitrage : récemment, Pfizer/Allergan. L’occasion d’abord de se positionner, vers Février et Mars, sur une big pharma très rentable et au dividende croissant, ayant de surcroit un aspect spéculatif (séparation en 2 ou 3 entités possible à l’horizon de quelques années - ce plan a peut-être été abandonné depuis annulation du merger). Puis la surréaction inévitable quand le merger a été annulé sur Allergan (situation très intéressante avec l’afflux de cash lié à la vente des génériques à Mylan etc).





J’avais parlé de ces opportunités sur le forum, à défaut d’un partage total (qui n’est pas à l’ordre du jour). Maintenant, je retourne à mes dossiers. Excellente journée à tous !

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[+3]    #4 01/07/2016 09h18

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De manière générale, j’essaie d’éviter de me baser sur des considérations macro dans ma démarche d’investissement. Surtout que, soyons francs, si je peux avoir un avis sur certaines choses, rien n’assure que mon analyse soit la bonne : c’est in fine l’Histoire qui tranche, et là c’est trop tard pour structurer un portefeuille.

Ce constat étant posé, je trouve que l’environnement actuel multiplie les anomalies.

L’environnement de taux, où certaines obligations souveraines à 30 ans (!) flirtent avec des taux négatifs, a de quoi interpeller. Conséquence, tout ce qui peut ressembler à un bond proxy en bourse s’arrache à tours de bras et cote à des multiples certes mathématiquement cohérents mais néanmoins dangereux. La surperformance massive des utilties (XLU) en bourse est régulièrement un signal avancé de choses désagréables à venir…

L’environnement législatif et politique, avec le Brexit notamment, est un trou noir : si on peut penser que les hommes et femmes de bonne volonté (il en reste, mais si peu!) essaieront de trouver une sortie par le haut à ce fiasco désolant, il serait téméraire d’exclure un accident et des conséquences néfastes en cascade. Ce feuilleton va nous tenir en haleine pendant des années… et il faudra peu de choses pour qu’on bascule dans la valse aux milliards de coûts supportés par les entreprises, pour s’adapter à toute nouvelle donne législative ou politique : ce ne sera bon pour personne.

Si on en croit The Economist, très factuel, ou Sorros (qui ces temps-ci a de nouveau revêtu les habits de Cassandre), très en verve, nous ne sommes pas au bout de nos surprises en ce qui concerne le shadow banking en Chine et l’effort brutal de deleveraging qu’il faudra y accomplir. Historiquement, ça s’est toujours fait dans la douleur (et avec pour conséquence une baisse conséquente des marchés actions - avec un risque de spillover).

La liste pourrait être longue mais je m’arrête là, c’est un exercice un peu vain : mieux vaut lire des rapports d’entreprise, toujours ! Et n’oublions pas l’adage anglo-saxon sur ce que fait la bourse : « to climb the wall of worry »! Rien de tout cela, après tout, ne permet de prédire si la bourse va monter ou baisser à l’horizon d’un an. Mais ignorer cette toile de fond, en particulier pour parfaire son allocation d’actifs, serait téméraire.

De manière plus terre à terre, les classes d’actifs que je connais très bien sont maintenant dans l’ensemble fort bien valorisées et ne présentent plus guère d’opportunités à l’achat immédiat. Les perspectives à moyen-terme des entreprises que j’ai en portefeuille sont néanmoins de bonne facture, d’autant que les cours actuels permettent à celles-ci de lever des capitaux à des coûts de plus en plus bas (le WACC de O, par exemple, laisse songeur!).

Les quelques situations spéciales sur lesquelles je me suis placé me semblent toujours prometteuses. Mais comme toujours, le catalyseur se manifestera quand il le voudra bien !

A l’affut d’opportunités, j’applique actuellement une discipline aussi simple que stricte : l’entreprise doit dégager des FCF importants et récurrents, verser un dividende croissant, racheter ses actions et avoir un bilan impeccable avec assez de liquidités pour se passer de tout financement extérieur si une récession ou une crise devait se présenter. Des valeurs de ce type à des multiples raisonnables existent encore, notamment dans les secteurs IT & healthcare. Ce furent mes seuls achats lundi dernier, pour compléter des lignes existantes, pour un petit 0.5% de mon portefeuille car je compte préserver toute ma marge de manoeuvre pour des jours plus mouvementés.

Comme l’écrivait récemment Prem Watsa aux actionnaires de Fairfax, pour survivre à la crise de 1929, il fallait être pessimiste plusieurs années en amont. Je ne prédit rien, ce serait parfaitement inutile et présomptueux, mais si je devais m’avancer à faire un pari : les mois et années qui viennent seront volatils ! L’investisseur avisé se tiendra donc prêt pour pouvoir agir en toutes circonstances.

La performance au 30 Juin est de 19,73% (de gauche à droite, SPX, EFA, VT et mon portefeuille en bleu). La surperformance par rapport au SP500 s’accroit encore un peu, à plus de 1550 bp depuis le début de l’année.

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[+4]    #5 01/09/2016 10h36

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Le mois d’Août marque un début de changement de positionnement du marché US, exprimé au travers d’une rotation sectorielle des valeurs défensives (type XLU) vers des secteurs plus sensibles à la conjoncture ou positivement impactés par une remontée des taux directeurs (type XLF).

C’est la thématique la plus évidente pour les mois qui viennent mais je ne doute pas que d’autres sujets, de préoccupation ou d’euphorie, viendront animer les séances ! La poursuite de cette rotation dépend par ailleurs assez largement de l’interprétation que fera la FED des diverses statistiques économiques : au niveau de l’investisseur individuel, finalement, le plus important sera comme toujours d’avoir construit un portefeuille parfaitement en phase avec sa psychologie et ses objectifs.

Bill Gross rappelait dans son billet du mois de Juin (Bill Gross Investment Outlook June 2016) que : « Any investment longer or less creditworthy than a 90-day Treasury Bill sells volatility whether a portfolio manager realizes it or not. » J’estime, pour rester dans ce champs lexical, qu’il n’est pas opportun de vendre de la volatilité actuellement et continue donc à rester hyper sélectif. Je n’ai jamais eu autant de « puissance de feu » à déployer depuis que j’investis et c’est le positionnement stratégique qui me convient pour l’instant, quitte à être trop timoré parfois et à rater des opportunités.

En attendant, les entreprises en portefeuille dans la poche buy and hold continuent à bien performer d’un point de vue opérationnel. Il me parait utile de faire la moyenne des augmentations des dividendes par année : cela me donne une idée de la dynamique globale. Pour 2016, en excluant celles qui doivent encore annoncer leurs augmentations (ou stagnations!), on se situe à 5,9% environ. Sachant que je vise à minima 2% de revalorisation par an sur l’ensemble du portefeuille pour rester en phase avec les mandats d’inflation des grandes banques centrales, et que c’est un point crucial de ma gestion, ce constat est assez rassurant.

Par ailleurs, il n’y a pas, à quelques exceptions près, de déséquilibre trop marqué entre la croissance des FCF/AFFO et la croissance des dividendes. Au contraire, je suis plus sensible que jamais à la qualité du bilan des entreprises sur lesquelles j’investis. Bofa publiait récemment ce graphique :   



Je n’ai pas envie de me retrouver investi sur des entreprises qui seront entravées dans quelques années par un endettement trop élevé. Notamment en ce qui concerne les foncières : si les REITs sur lesquelles vous êtes investi boostent artificiellement leurs bénéfices dans l’environnement actuel en utilisant trop de levier et en abusant de maturités courtes, redoublez de prudence ! Sortir un respectable +5,9% quand l’argent ne coûte presque rien, c’est une chose, mais un gestionnaire avisé se demandera ce qu’il adviendra de ce chiffre dans un scénario adverse à l’horizon de quelques années !

J’ajoute que la lecture de cet article de GMO (https://www.gmo.com/docs/default-source … ?sfvrsn=32) est un incontournable si vous vous interrogez sur la duration de votre portefeuille, si vous voulez vous pencher sur l’impact de l’évolution des taux d’actualisation sur la performance des différentes classes d’actifs ces dernières années, sur ce qui en découle en matière de performances futures et sur ce qui pourrait se passer si les « discount rates » remontaient de 1,5% (un petit extrait en guise de teaser) :

GMO a écrit :

« Even if the circumstance is one in which the global economy is doing well, the impact of a 1.5% increase in the discount rate on equities from here is a fall of over 30%, which would almost certainly be enough to swamp the earnings impact of the decent growth. For bonds, of course, there would be no possible counter to the discount rate effect. For a portfolio that is fully invested in long-duration assets (i.e., consists of a combination of stocks, bonds, real estate, and private equity), the possible performance implication is on the order of the falls experienced in the  financial crisis – perhaps a 20-33% fall depending on the weightings – despite the fact that the global economy was doing just  fine. »

La conclusion à tirer de cette lecture n’étant surtout pas de sortir totalement du marché, ce serait une grave erreur, mais bien de construire une allocation d’actifs résiliente, prenant en compte y compris ce genre de scénarios.

En date du 31 Août, le portefeuille progresse d’un peu plus de 29%, soit 2100bps de surperformance sur le SP500. Comme toujours, de gauche à droite, SPX, EFA, VT et mon portefeuille.

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[+1]    #6 01/10/2016 15h43

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La poche buy and hold se comporte en ligne avec mes attentes, deux autres entreprises ont annoncé des augmentations de dividendes courant Septembre. Je suis maintenant curieux des prochaines publications trimestrielles.

La poche « situations spéciales », par contre, est à l’origine de la contre-performance marquée courant Septembre. Un dossier est responsable à lui seul de 3,5% de baisse de la VL sur le mois, un second explique encore presque 1,5% de baisse. Je laisse encore deux ou trois trimestres aux entreprises en question avant de revisiter éventuellement ma position en fonction des données publiées. Que l’investissement se termine avec un gain ou une perte, ce sera de toute façon très instructif !

Mon positionnement est toujours celui d’une extrême réserve : capacités d’investissement au plus haut, attentisme, mouvements limités.

Je note que le short-interest dans certains secteurs (comme le high-yield sous ses différentes incarnations) est très élevé et que le secteur financier, notamment en Europe, souffre d’une suspicion croissante de la part des investisseurs (cf. Deutsche Bank et la peur d’une contagion). Il y aura là peut-être des opportunités à saisir. J’ai inclus à ma watch-list (ou retravaillé) quelques assureurs (notamment P&C, retraite…) qui seraient susceptibles de pâtir d’un mouvement de vente indiscriminé sans avoir pour autant le même risque type « boite noire » que la plupart des banques. 

Les valorisations actuelles ne m’inspirant pas du tout, j’investis mon énergie ailleurs : il y a un temps pour tout !

En date du 30 Septembre, le portefeuille progresse d’un peu plus de 23%, soit 1540bps de surperformance sur le SP500. Comme toujours, de gauche à droite, SPX, EFA, VT et mon portefeuille.

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[+1]    #7 01/10/2016 20h10

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Bonsoir.

J’ai essayé d’identifier des entreprises aux activités aussi simples que possibles, dont le bilan ne cache pas trop d’actifs ésotériques, et sans mauvaise surprise en termes d’engagements hors-bilan ou de bombes à retardement liées à des annuities mispricées, par exemple, si vous me passez le « franglais ».

J’aurais dû préciser, pour la partie retraite, que je pensais spécifiquement à des acteurs nord-américains qui ont des actifs sous gestion de manière quasi-pérenne et qui arrivent à sortir des ROE corrects sur le long terme (dans une industrie difficile et assez ingrate). En achetant lors de phases de panique, sous la book tangible, on peut espérer faire des performances tout à fait correctes, surtout si le management n’est pas avare d’ingénierie financière (rachats d’actions etc).

Mais je mets tout de suite un bémol à ce que j’écris : jamais ne ferai un investissement concentré sur une entreprise de ce secteur, il reste toujours un risque impossible à quantifier à mon sens. Si l’occasion m’en est donnée, j’investirai sur le panier de valeurs que j’ai repéré et je les oublierai en laissant ensuite le temps au temps !

Le fait que les assureurs soient sensibles à l’environnement de taux est, en fait, un plus dans mon optique d’allocation d’actifs.

Dans un autre secteur de l’assurance, j’étais assez admiratif (et actionnaire) de Chubb, avant le rachat par ACE. Et même si je dois admettre ne pas comprendre à 100% chacun des recoins de leurs activités, j’étais à l’aise à l’époque en leur confiant mon capital.

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[+3]    #8 15/11/2016 20h36

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Une mise à jour un peu tardive pour Novembre : je n’ai que très peu de temps ces jours-ci, le post sera lapidaire. Je ne ferai probablement plus de mise à jour avant début Janvier.

Le citoyen en moi réagit différemment de l’investisseur aux derniers évènements : le premier a la nausée et est rempli d’une colère froide, le second se doit de réagir sans émotions.

De nombreux grands noms de l’investissement se sont manifestés depuis l’élection de Trump pour faire part de leur optimisme, débouclant des positions défensives et pariant sur une accélération de la croissance et de l’inflation US. D’où rotation sectorielle, déjà amorcée dès l’été, mais maintenant en accéléré.

J’ai profité des derniers jours pour sortir de quelques positions sur des financières que j’estimais auparavant sous-évaluées. La logique est toujours d’augmenter la force de frappe mobilisable ultérieurement, au risque de sous-performer sensiblement si jamais le marché devenait exhubérant.

Je n’ai jamais eu un portefeuille aussi qualitatif au niveau des entreprises détenues (voir le CAGR des dividendes versés dans un post précédent, je publierai le chiffre final pour 2016 en temps voulu) ni avec autant de marge de manoeuvre financière. C’est le positionnement, ultra défensif, qui me convient pour aborder une période détestable.

Je compte rester assez largement inactif tant que rien, sur ma watch-list, ne me convaincra de l’urgence d’intervenir.

Screenshot en date du 14 Novembre : comme toujours, SPX, EFA, VT et mon portefeuille, avec 26,65% de performance depuis le début 2016, soit environ 1850bps de surperformance sur le SP500.

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[+2]    #9 01/02/2019 09h00

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Je reprends le suivi de la performance du portefeuille pour faire suite à ce message.

Surtout pour les quelques copains du forum, qui se reconnaitront, et ensuite pour apporter une pierre minuscule au débat sur les mérites de la gestion indicielle, a fortiori quand celle-ci devient aussi invasive qu’actuellement.

Depuis début 2018 (en bleu le portefeuille, en vert SPX, en violet le CAC40 et l’euro-stoxx50 en orange).



Depuis le 1er Janvier 2019 : +8.88% (en bleu le portefeuille, en vert SPX, en violet EFA et orange VT). 



Les 3 meilleurs contributeurs à la performance de Janvier sont :

Akka Technologies +23.7%
ALD +23.2%
Aurelius Equity +17.9%

Henkel ferme la marche à -5.6%.

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[+1]    #10 01/03/2019 09h10

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Pour me protéger de certains biais, je m’interdis une concentration excessive sur un seul titre, peu importe mon degré de conviction. Pas plus de 10% sur une seule ligne et, de fait, il y a une seule entreprise qui ressort à 10% : Berkshire Hathaway.

Depuis que j’ai fini de construire ma position sur BRK, le titre a sous-performé le SP500 de presque 11%. Autrement dit, pour l’instant, ce que je considère être une assurance contre moi-même me coûte cher.

Toutefois, malgré ma déception concernant la timidité des rachats d’actions sur le dernier trimestre ’18, ma position sur BRK restera inchangée : avec une force de frappe de presque $100 milliards mobilisable lors de la prochaine tourmente, qui ne manquera pas de se produire, il y là un potentiel de création de valeur considérable.

J’espère pour ma part qu’il n’y aura pas de dividende exceptionnel pour se débarrasser de ce cash pour l’instant excédentaire car, outre la fiscalité qui en diminue l’attrait, je trouve contre-productif de priver de munitions certains des meilleurs allocateurs de capital ayant jamais foulé cette planète, surtout en fin de cycle, quand la volatilité risque d’augmenter significativement. ll faut toutefois reconnaitre que, pour l’instant, cet avantage qui était autrefois stratégique a perdu en valeur : du cash, il y en a trop dans le système, tirant le prix des actifs vers le haut…

Les entreprises du secteur de la consommation de base sont entrées dans une période complexe : les consommateurs sont de plus en plus conscients (et heureusement pour eux…) de la mauvaise qualité relative de ce qu’on leur vend sous des marques pourtant réputées, construites à coups de décennies de publicité abrutissante.
Ils se tournent de plus en plus vers de petits acteurs locaux très agiles, que ce soit, par exemple, dans les cosmétiques ou les boissons. Dernière entreprise dans la tourmente : Beiersdorf, qui va devoir revoir ses lignes de produits en les rendant plus naturelles. Coût immédiat : compression de la marge sur 2019, nécessité  de réinvestir tous les gains de productivité etc. On nous rappelle que les marques, ce bel (et parfois gros) intangible sur le bilan, est finalement plus fragile qu’on pourrait le penser et que la dégringolade peut se faire à toute vitesse : KHC l’illustre parfaitement (pas actionnaire de KHC, seulement indirectement via BRK - et j’ajoute malheureusement car les méthodes 3G me sortent par les yeux).

Depuis le 1er Janvier, mon portefeuille (en bleu) progresse de 13,5%, contre 11,5% pour le SP500 (vert), 10,8% pour le CAC (violet) et 9,5% pour l’eurostoxx 50 (orange).



Top 3 :

Arcadis +37,8%
Nemetschek + 34%
Ingenico + 29,3%

La plus mauvaise progression revient à Ubisoft qui perd 12% depuis son entrée. On note d’ailleurs une fébrilité sur le secteur des jeux vidéos, dans lequel j’ai construit plusieurs positions.

Et pour le suivi depuis le 1er Janvier 2018 mon portefeuille en bleu, SPY en jaune, CAC40 en vert et le world en violet) :

Dernière modification par Kapitall (01/03/2019 09h12)

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[+1]    #11 30/03/2019 09h20

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Un mois de Mars pendant lequel les premiers doutes sur la pérennité du rallye boursier se sont fait jour. Très occupé par ailleurs, je n’ai suivi l’action que de loin, étant assez satisfait de l’équilibre actuel de mon portefeuille.

Depuis début 2019, +15,4% :



Depuis début 2018, pour la continuité :



Top 3 depuis le 1er Janvier 2019 :

Nemetschek +57.9%
Ingenico +39,1%
Nvidia Corp +37,8%

La plus mauvaise performance revient à Esi Group à -15% depuis sont entrée en portefeuille. C’est un dossier sur lequel j’ai peu de certitudes au vu du secteur d’activité de niche. Mais les probabilités me semblaient raisonnables à la fois en ce qui concernait la reprise d’une croissance du CA et de la rentabilité d’une part sur la période 2018-2019, et d’un possible catalyseur suite au changement de gouvernance d’autre part avec la nomination de Cristel de Rouvray. J’ajoute qu’une mention positive de Jean-François Delcaire a fini par me persuader de prendre une petite position. Le sizing est approprié à la légèreté de la thèse d’investissement, si on peut l’appeler ainsi. J’attends les résultats annuels mais surtout les perspectives 2019 avec curiosité.

Jeff33 m’a posé une question sur Omega Healthcare par MP, je réponds ici.

A mon avis, et au vu de l’historique de performance, c’est une valeur qui a pour atout un management chevronné et une connaissance fine des arcanes notamment législatives des SNF’s. Il faut toutefois garder à l’esprit que ses locataires, les opérateurs, sont souvent dans une grande fragilité financière (et donc ne peuvent pas toujours faire face aux augmentations de loyers contractuelles) et dépendent largement des remboursements décidés selon des critères pour partie politiques et pour partie de performance. Ils font par ailleurs face à la cherté accrue de la main d’oeuvre aux USA où le taux de chômage est très bas.
La valeur patrimoniale de ce genre de bâtiments est toute relative : le foncier et le bâti ne valent pas grand chose, sauf en cas de localisation centrale. Ce qui a toutefois de la valeur, c’est qu’on ne peut pas ouvrir ce genre de structures sans accords de l’administration : détenir ces licences, c’est une forme de barrière à l’entrée. Mais les règles peuvent varier selon les états. C’est un cauchemar à modéliser… et franchement, un travail de spécialiste, pas de particulier français.
Les big 3 se sont détournés de cette classe d’actifs mais elle ne disparaitra pas de l’offre de soin américaine pour autant.
A mon sens, OHI peut faire partie d’un portefeuille orienté dividendes tout en limitant la taille de la position pour tenir compte du fait que c’est une société de niche, qui n’est pas totalement maître de son destin. Aux cours actuels, je trouve que c’est trop cher pour une nouvelle position (il y a plus de downside que d’upside).

Personnellement, si j’avais des $ à placer en foncières US actuellement, je regarderais du côté de Vornado et SL Green. Elles décotent par rapport à leurs multiples historiques du fait d’une abondance d’offre de bureaux sur le marché new-yorkais (et de problèmes sur les emplacements retail de Vornado) mais en « total return », je pense qu’à l’horizon 2 ou 3 ans, elles devraient surperformer leur indice, peut-être de façon marquée (expansion de multiples sur FFO une fois certaines incertitudes levées & croissance du résultat).

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[+1]    #12 18/04/2019 12h15

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Voici la performance en date d’hier, 17 Avril. (en bleu, + 21,5%).



Je procède à une mise à jour pour la raison suivante : j’ai commencé à prendre des bénéfices sur les lignes qui, à mon sens, se rapprochent de leur fair value et je commence par ailleurs à mettre en place une gestion long/short à la marge. A (moyen) terme, il est possible que je passe en short net.

Aujourd’hui, je raisonne surtout par ce que les anglo-saxons appellent la « regret minimization », c’est à dire que je gère le portefeuille certes pour générer de la performance mais en aucun cas de façon à nuire à ma qualité de vie. En gros, je vivrai mieux psychologiquement la perspective de sous-performer et de passer à côté de quelques points supplémentaires que celle d’être surexposé aux actions par rapport à mes objectifs suite à la progression de 2018 et 2019 et de subir plus sévèrement une potentielle correction. Je ne la prédis pas, attention, et c’est pour partie du market timing, ce qui est toujours dangereux… d’où la progressivité de ma démarche. 

Une partie des gains serviront d’apport à un projet immobilier sur lequel moi et mes partenaires ne souhaitons pas mettre trop de levier.

Les marchés m’inspirent un certain scepticisme : les blue chips sont, sauf exceptions sectorielles, revenues à des multiples qui impliquent une forme d’optimisme à la fois sur la reprise de la croissance dès le Q3 de cette année, sur le deal Chine/USA, sur les négociations EU/USA etc. Les intervenants parlent de risque de « melt up » et les positions short sur la volatilité ont retrouvé leurs plus haut… 

Au niveau des entreprises en portefeuille, je suis beaucoup plus à l’aise avec certaines small caps illiquides, qui ne sont pas du tout à leur prix, qu’avec des blue chips qui vont dépendre d’un newsflow positif continu. On voit sur le secteur de la santé aux USA ce que ça peut donner quand le vent tourne (pour des raisons, ici, politiques).

Pour finir, je rebondis sur Esi Group : finalement, cela s’est passé comme anticipé avec les résultats du 15 Avril et le cours a repris des couleurs. J’ai vendu un tiers de ma ligne et je garde les 2/3 restants pour le long terme.

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[+1]    #13 24/04/2019 08h51

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Bonjour Durun,

Dans mon cas, les positions short n’ont pas vocation à exprimer un avis sur une entreprise en particulier mais à diminuer l’exposition brute aux actions. Sans altérer la composition de mon portefeuille, le plus simple est donc de shorter un ou plusieurs indices (par le biais d’options, de futures ou, pour de plus petits montants, de ventes à découvert d’ETFs). Tout en gardant à l’esprit que ce qui coute le moins cher en performance dans un scénario de « melt up » hypothétique, c’est tout simplement d’alléger au fil de l’eau.
Comme je n’ai aucune exposition au secteur de l’énergie (fossile), je dois faire attention à ne pas accroitre de manière excessive ce biais structurel, le choix des indices à shorter est donc stratégique. 

Shorter LVMH me rendrait très nerveux. Le bilan est en béton armé, le CA continue à croitre très rapidement, le BPA suit, il peut y avoir des opérations de croissance externe… cela reviendrait, au fond, à émettre un avis fort sur l’économie asiatique et chinoise en particulier. Si vous shortez LVMH, vous pronostiquez soit un ralentissement marqué de l’Asie, soit une autre campagne du parti communiste chinois contre la consommation ostentatoire. C’est osé et je passe mon tour. Par contre, j’ai allégé ma position LVMH d’un quart la semaine dernière.

@Lopazz : je vous remercie.

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[+3]    #14 03/08/2019 09h53

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Après des mois de désintérêt total, j’ai fini par avoir envie de repenser à la planète finance.

Reprise tranquille des lectures des publications trimestrielles, mise à jour de mes informations sur certaines entreprises que je suis, lecture de quelques papiers académiques… 

Depuis le 1er Janvier 2019 +18,85% (en bleu) :



Depuis le 1er Janvier 2018 + 30,76% (en bleu) :



Mon portefeuille ne s’est pas très bien comporté depuis son pic atteint courant Avril. Cela, du fait de la sous-performance forte de certaines de ses composantes qui n’ont cessé de s’enfoncer encore et encore : notamment l’immobilier commercial ou résidentiel, les small caps industrielles et une grande partie des financières. Les valorisations de ces composantes sont basses en relatif comme en absolu, sauf à ce que les marchés aient raison dans leur prédiction d’une dégradation durable des résultats de ces secteurs.

De façon générale, l’univers value sous-perform depuis une douzaine d’années maintenant. Ainsi que le montre cette étude de GMO, nous sommes à un tiers environ de décote par rapport au marché en général, ce qui est historiquement élevé… et peut-être un indicateur que, pour un investisseur patient, des opportunités se présentent.





On sait qu’au moindre accroc sur les tendances de croissance, les sociétés « growth » peuvent se prendre des gadins spectaculaires. A vrai dire, conjugué à des marchés en général qui ne sont abordables (SP500 : forward PE de 17.2 contre 14.5 en janvier) qu’à la condition expresse que les banques centrales se montrent de plus en plus accommodantes, cet état des lieux me conforte dans un rééquilibrage value du portefeuille: prendre des profits sur les entités les mieux valorisées, pourvu que je puisse trouver des actions avec une marge de sécurité très supérieure.

4 achats value ont été effectués ces derniers temps, notamment pour compenser la vente de Coface (suite aux rumeurs de retrait de la cote) et la liquidation de la ligne Altran. Osram est en attente de confirmation de l’offre à 35 euros de fonds de private equity, à moins qu’AMS ne surenchérisse à 37,50 euros… quoi qu’il arrive, 1%+ de liquidités à récupérer et à replacer.

Il y a environ 10-15% du portefeuille à migrer d’un style de gestion vers l’autre. Cela prendra un certain temps, en fonction des opportunités. Par ailleurs, il est aussi possible que cette analyse change si d’aventure le marché en général devait décrocher, la nervosité liée aux risques de guerre commerciale ou d’accident politique faisant son retour.

Le portefeuille est, en l’état, à 75% exposé aux actions. Autrement dit, si le marché doit continuer à monter, il y a un réel risque de sous-performance. Mais au vu de ma lecture des marchés, c’est l’exposition qui me semble appropriée, surtout après une très bonne année 2018 (+10%) si on raisonne en relatif par rapport au marché.

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[+2]    #15 20/10/2019 14h59

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@ peakykarl :

Le nombre de lignes, ça fait partie de ces fameux débats sans fin. Peter Lynch en avait 1000 quand il explosait tout le monde et à une époque où il était effroyablement long de rassembler, de compiler et de comparer les données comptables de ces entreprises… J’ai fait de l’ultra-concentré dans le passé, ça ne m’intéresse plus. Trop de stress: la moindre erreur d’analyse, le moindre impondérable se paie trop cher. Et quel coût d’opportunité quand une thèse au demeurant juste met 3 ou 5 ans à se réaliser…

Ceci dit, les 5 premières positions de mon portefeuille représentent quand même 22% de sa valeur liquidative (cash compris), donc il y a une part de conviction forte dans la taille des positions.

Je ne souhaite pas m’étendre sur le reste de vos questions, désolé. Pour Altarea et Deutsche Wohnen : ouvrez leurs rapports annuels et vous pourrez vous faire une idée.

@ MisterVix :

Vous avez raison, le principal risque est politique. D’ailleurs, un texte de limitation des loyers berlinois sur 5 ans aurait été voté vendredi, je n’ai pas encore pris le temps de le lire pour refaire mes calculs.

J’ai un PRU d’environ 31 euros, ce qui, au vu des prix de l’immobilier berlinois laisse environ 40-45% de marge de sécurité dans le cadre d’une vente à la découpe de DW. Ce n’est toutefois pas ma thèse : je pense que DW va tout faire pour atténuer la pression politique en concédant des augmentation de loyers modérées, de l’accompagnement social, en finançant des initiatives locales etc.

Donc le FFO qui croit à 2 chiffres, à mon sens c’est fini. Par contre, on peut arguer que l’Allemagne est un pays qui a la culture du compromis et que quelque chose de raisonnable pourrait s’imposer. D’ailleurs, ce serait une bonne chose: les conséquences politiques d’un immobilier hors de prix sont délétères… il n’y a que les populistes pour en profiter.

Donc, brièvement: décote suffisamment forte sur la valeur de marché des immeubles (du résidentiel de qualité, je le rappelle: emplacement, emplacement, emplacement), bilan solide, on peut raisonnablement espérer 15-20% de revalorisation du cours si un compromis censé est trouvé, au-delà… il faudra voir ce qu’ils peuvent sortir comme croissance, mais 5-8% annuels dans le cadre d’une gestion active de leur patrimoine, ça parait tout à fait raisonnable.

Regardez aussi Ado Properties, même marché, plus petit, bilan un peu pus fragile… j’en ai à hauteur de la moitié de ma position DW.

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[+2]    #16 08/11/2019 08h59

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Mise à jour de la performance en date du 7 Novembre.

Le portefeuille a finalement dépassé ses plus hauts d’Avril dernier, à la faveur des records des marchés mais aussi du rattrapage boursier de certains dossiers.

24,13% depuis le premier Janvier 2019 :



36,5% depuis le premier Janvier 2018 :



En comptant le cash (stable vers 20%) qui leste la performance dans un marché haussier et considérant la sous-performance forte sur l’année de la première position du portefeuille (Berkshire Hathaway), tous deux témoins d’un positionnement défensif en fin de cycle, on doit la bonne tenue du portefeuille à la poche "growth"/techno. Celle où j’ai finalement le moins de convictions, étant donné que c’est un secteur très compliqué à appréhender et dans lequel je morcèle mes investissements de façon à minimiser et les risques et les regrets.

Je viens seulement de m’apercevoir que Boursorama avait fait évoluer son interface et propose désormais de suivre sa performance de façon plus ludique. J’avais jusqu’à présent exclu ce PEA du reporting pour deux raisons : ne pas facilement pouvoir faire de screenshot "parlant" et parce qu’il est moins significatif en volume dans mon patrimoine que le CTO IB. C’est un PEA qui est toujours pleinement investi, je n’y exprime aucune vision des marchés : juste une sélection d’entreprises de qualité qui versent des dividendes appréciables dans la durée (moyenne du portefeuille : 3,3%).
Eh bien, ce portefeuille retourne 28,5% depuis le 1er Janvier (en euros, Boursorama indique 34% de performance mais ce n’est pas ce que me dit ma calculatrice). En investissant seulement sur le marché tricolore et sans y regarder plus d’une fois par trimestre. Je crois que c’est Bifidus qui disait, en somme, que c’était inutile d’aller chercher la poule aux oeufs d’or sur des marchés exotiques…

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[+2]    #17 25/12/2019 10h13

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Comme l’année boursière est pour ainsi dire finie, je profite d’un moment de calme pour faire le point sur 2019.

D’un point de vue boursier, le CTO IB terminera sur une performance 2019 proche de 28%.



Depuis le 1er Janvier 2018, la performance sera proche de 41% :



Le portefeuille est constitué de 88% d’action européennes et de 12% d’actions US. Cela me fait d’ailleurs penser qu’il n’est donc pas très pertinent de le comparer au SP500…

Par secteurs, selon la terminologie IB :

Basic Materials: 1,35%
Cyclical Consumers: 8,18%
Consumers Non-cyclicals : 1,24%
Energy: 0,94%
Financials : 11,41%
Healthcare: 5,02%
Industrials : 8,38%
Real Estate : 13,05%
Technology : 15,27%
Telecommunications services : 2,39%
Utilities : 0%
Cash : 32,77%

Le PEA Boursorama a fait 36% selon Boursorama mais 31,5% seulement selon mes calculs.



Mon positionnement, comme le démontre la poche de cash, est assez prudent. Je n’aurais pas dû l’être tant car mon PEA pleinement investi fait mieux que ma gestion active, et détenir du cash coûte de l’argent en 2019 !

Mais je dois bien dire que le monde, sa reconfiguration économique et les tensions qui en découlent, ses délires politiques (selon ma sensibilité, en tout cas), ne m’inspirent que le plus grand scepticisme. Je sais bien que cela n’empêche pas les entreprises les plus performantes de créer de la valeur, ou le marché d’offrir régulièrement des occasions en or, mais tout de même… pour moi il s’agit avant tout de dormir tranquille et de vivre la prochaine débâcle boursière comme une opportunité et non un moment douloureux. Vanguard pense que le marché à 50% de chance de subir une correction en 2020, contre 30% habituellement. Positionné comme je le suis, tout me va : que ça monte ou que ça baisse, bring it on! Cela libère énormément d’énergie mentale.   

A la fin du premier trimestre, j’ai pris des profits sur le CTO IB pour financer mon apport d’un projet immobilier dont moi et mes partenaires attendons une rentabilité d’environ 8% brut. Sans stress ni travail car je ne le gère pas au quotidien.

La meilleure performance en % vient tout de même de mon activité professionnelle, ma sàrl, dont j’estime grossièrement (car je n’ai pas les chiffres de Décembre) que le CA aura augmenté de 40-50%, pour des profits qui auront plus que doublés, peut-être même triplés. J’attends de m’entretenir avec mon comptable pour affiner tout ça. Tous les investissements pour 2020 sont faits, ce qui augure d’un exercice à venir très satisfaisant, même si le CA devait baisser sensiblement car il s’agit d’une activité cyclique.
C’est un rappel que l’entrepreneuriat, investir en soi, c’est ce qui paie le plus… Philippe ne cesse de le dire tout au long de ses newsletters, et il a bien raison de le faire. Ce n’est jamais un long fleuve tranquille, on frôle parfois le burn-out mais…

J’ai doublé les dons que je fais annuellement à des associations de protection de l’environnement  : cette année, je suis à environ 1% de mon patrimoine net en dons. Une partie vient évidemment en déduction de l’IR et de l’IS et j’encourage chacun à se demander s’il n’a pas envie avant la fin de l’année de soutenir des causes qui comptent pour lui. Faire ces dons, en plus, me procure bien plus de plaisir que d’avoir raison sur un dossier en bourse…

Pour 2020 : le maître mot sera pragmatisme et flexibilité. On peut imaginer un scénario positif dans lequel le soutien monétaire des banques centrales couplé à une reprise économique modérée, un abaissement des tensions politiques, conduirait à des marchés haussiers, portés notamment par un rattrapage des cycliques et de certaines dossiers value. Ou, tout le contraire… c’est assez vain, cet exercice. J’ai bien plus de convictions sur des entreprises spécifiques que sur les marchés en général. Et c’est bien pour ça que je compte continuer à investir en titres vifs, et pas en ETFs !

Excellente fin d’année à tous et merci à tous les contributeurs de qualité qui font vivre ce forum.

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[+1]    #18 25/12/2019 14h10

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Kapitall a écrit :

Mon positionnement, comme le démontre la poche de cash, est assez prudent. Je n’aurais pas dû l’être tant car mon PEA pleinement investi fait mieux que ma gestion active, et détenir du cash coûte de l’argent en 2019 !

En même temps, faire environ +30% en 2019 avec 32% de trésorerie, cela rend tout de même les choses supportables.

Kapitall a écrit :

C’est un rappel que l’entrepreneuriat, investir en soi, c’est ce qui paie le plus…

Eh oui. Je l’ai compris à la vingtaine, mais certains ne comprennent jamais. Et encore, que ne l’ais-je compris avant. Quand je me souviens avec quelles désinvoltures je traitais par exemple mes cours d’anglais à l’école. Que de temps bêtement perdu qu’il a fallu en plus rattraper par la suite !

PS : vous pourriez éventuellement partager votre top 10 sociétés.

Bonnes fêtes.

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[+3]    #19 25/12/2019 16h19

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Puisque c’est vous qui le demandez, Philippe…

Les dix premières lignes :

Berkshire Hathaway: no comment.

Unibail Rodamco Westfield : l’année prochaine sera une année test. La vente d’un gros portefeuille européen, si elle aboutit, permettra de servir de « price discovery » et de se faire une meilleure idée de la NAV réelle. En attendant, le cash rentre et les indicateurs ne sont pas mauvais. Bémol : Green Street a estimé que la valeur des malls A aux US aurait baissé de 10% rien qu’en 2019… et en général, Green Street savent ce qu’ils disent… L’achat de Westfield était-il vraiment pertinent ? On va finir par le découvrir…

Deutsche Wohnen : ligne constituée vers 32 euros. C’est un dossier un peu politique : quel marché du logement veulent les berlinois ? En cas de compromis un peu sensé, ça vaut 15-20% de plus. En attendant, ils rachètent leurs actions avec le cash excédentaire et c’est du résidentiel de qualité…

Vastned Retail : du commerce de centre-ville, emplacements souvent prestigieux. En fait, c’est un peu comme une SCPI de commerce. A mon avis, le véhicule est trop petit pour rester côté en bourse et la décote sur NAV ne permet pas de croitre par émission de titres. Si j’étais Sofidy (donc Tikheau, donc une entité qui cherche à accroître les encours sous gestion rapidement), j’essaierais de les racheter.

SAP : géant IT qu’on ne présente plus. De ce que j’ai compris, les fonds activistes au capital pensent que le BPA peut croitre de façon significative dans les années à venir.

Activision Blizzard : acquis vers $45. Mauvaise passe en phase d’être résorbée, bon ROE, le secteur des jeux vidéos est par ailleurs très résilient en phase de ralentissement économique.

Ado Properties : le titre a chuté suite à une histoire de rachat de leur actionnaire majoritaire etc. Les minoritaires seraient lésés et on passe d’une entité de logement résidentiels sur Berlin (un pure player) à une entité qui non seulement va détenir du résidentiel dans d’autres villes allemandes mais en plus prendre le risque de développer ses propres programmes immobiliers… le titre va rester sous pression quelques mois mais je ne pense pas qu’il y ait eu autant de destruction de valeur que ce que le cotation suggère.

Dassault Systèmes : pépite française, sempiternellement chère. Va se développer dans le secteur médical. Aux cours actuels, je me suis un peu allégé. 

Capgemini : OPA sur Altran, que j’ai vendu sur le marché. Quoi qu’il arrive, ils ont les moyens de croître et de consolider leur position.

Essilorluxottica : chère mais va bénéficier de synergies & continuer à consolider le secteur de la vision.

Je tiens à préciser, pour répondre à votre remarque, que je suis passé d’environ 20% de trésorerie (niveau moyen sur l’année) à 32 % sur le mois de Décembre, pendant lequel j’ai liquidé quelques lignes du top 10 : Iliad (en attendant de voir ce que fera le cours après l’opération de Niel), Bristol-Myers Squibb (dont la décote manifeste vers $45 s’est résorbée) etc. Je me suis aussi allégé sur des grosses positions comme Nvidia dont j’ai conservé la moitié de ma ligne seulement, ce qui la place maintenant juste en dehors du top 10. Bref, c’est une gestion active.

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[+1]    #20 26/12/2019 10h15

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Bonjour oliv21,

DWI : l’autorisation cours jusqu’au octobre 2020 et porte sur un maximum de 7% du capital. Ce qui est significatif pour une foncière. Pour moi, c’est non seulement de l’optimisation dans le cadre de l’allocation de capital mais aussi un message politique : ces fonds devaient servir à des investissements dans le parc berlinois (rénovations, énergies renouvelables etc) et face à l’incertitude législative, ils ont préféré montrer à leurs interlocuteurs que le capital pouvait être utilisé autrement que dans leur circonscription… ils le disent d’ailleurs assez explicitement : trouvons un terrain d’entente et nous investirons au bénéfice de tous.

Ado Properties : https://www.ado.properties/websites/ado … tions.html
Il y a aussi un conference call dont la transcription est disponible via IB.
Dès que le rachat d’Adler (payé en actions) sera effectif, il y aura un retour de papier significatif sur le marché, à moins que ce ne soit déjà en cours dans le cadre de stratégies long-short.

Vastned Retail : Vos avez mélangé les données de Vastned Retail Belgium (dont Vastned Retail détient les 2 tiers du capital, ils ont d’ailleurs essayé de racheter le reste récemment mais l’affaire a capoté suite à un désaccord sur le prix de retrait) avec Vastned Retail.

Vous avez une EPRA NNNAV de € 45.84 en date du 30 Juin dernier, pour un cours en bourse d’environ 26 euros. La tendance de la NAV ces dernières années est, très logiquement, à la baisse…

Et attention : les dernières ventes d’actifs (non stratégiques toutefois, dont de moindre qualité) se sont fait légèrement en deçà de la book value. Par ailleurs, on peut penser que certains emplacements vont être reloués à des loyers inférieurs à ceux en place (voir Paris, récemment). Donc vous n’avez pas 40% de marge de sécurité mais moins.

Deuxième bémol, la foncière va distribuer un dividende stable à 2.05 euros pour un résultat net attendu entre 2 et 2.10 euros. Autrement dit : ils distribuent tout. Par contre, l’estimation du management c’est que le point bas a été atteint. Et c’est ça le nerf de la guerre : dès que le point bas est atteint factuellement, le news flow s’inverse et là le titre peut remonter. C’est de l’immobilier donc c’est forcément long : est-ce que ce sera vraiment en 2020 ?

A noter qu’ils n’hésitent pas à vendre des actifs pour racheter leurs propres titres.

Au niveau de l’actionnariat, vous avez Aat van Herk qui détient 25% du capital. Il a 67 ans. Est-ce qu’il voudra passer la main ? Vendre le bloc ? A mon sens, Vastned Retail serait parfait entre les mains d’un gestionnaire d’actifs ou d’un assureur vie qui a tant besoin de rendement pour servir ses engagements. En bourse, il me semble qu’ils n’ont pas la taille critique pour optimiser les frais de structure, leur WACC n’est pas optimal etc.

Je tiens à préciser que ces trois dossiers me semblent moins risqués dans l’environnement actuel que des entreprises qui dépendent d’hypothèses de croissance forte, d’une bonne tenue des relations sino-américaines ou de la poursuite de l’expansion des multiples… il y a déjà pas mal de mauvaises nouvelles dans le cours. Cela vient contrebalancer certaines industrielles ou certaines technologiques que j’ai en portefeuille, à des niveaux de conviction moindres. Mais il faut les deux pour dormir tranquille car c’est mon objectif premier.

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[+1]    #21 01/01/2020 15h22

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Les chiffres définitifs pour 2019, pour être à jour:

Depuis le 1er Janvier 2019, + 28,3%.



Voici la composition du portefeuille par secteurs.



Le cash à 31% est l’élément le plus stratégique pour aborder 2020. Un peu trop prudent en 2019, même si je suis très satisfait de la performance. 2019 fut une année que je ne pensais pas voir se dérouler de cette façon, niveau macro, j’ai eu tout faux ou presque… ce qui m’a sauvé, c’est une règle qui est de ne jamais désinvestir totalement un secteur porteur (la technologie par exemple, que je trouve hors de prix) et de ne pas surinvestir dans mes positions value, celles où je me sens paradoxalement le plus à l’aise. Se protéger de soi-même et de ses biais… 

Voyons comment mon positionnement me servira en 2020. J’ai pris un peu de temps pour survoler la cote et je trouve qu’il y a quelques dossiers qui mériteraient d’être investis : quelques holdings avec des décotes proches des plus hauts historiques, par exemple, ou des industrielles qui pourraient avoir mangé leur pain noir en 2019. Des titres sous pression pour cause d’opérations capitalistiques, aussi. Je vais sans doute y aller… mais très progressivement.

Depuis le 1er Janvier 2018, +41,1%.



Et Boursorama est en plein bug, donc pas de capture d’écran pour le PEA. La performance est encore annoncée vers 36%, sans grand changement depuis le dernier message à ce sujet.

Bonne année à tous.

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[+2]    #22 29/02/2020 10h16

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Autant dire qu’on vient de vivre une semaine d’anthologie, rappelant les heures les plus mouvementées de la crise financière.

D’abord, les chiffres pour 2020 :
SPX - 8,27% ; VT - 8,67% ; mon portefeuille -9,31% et EFA -10,37%.



En revenant au 1er Janvier 2018, la performance reste honorable : 28%, en sur-performance de 13 à 16 points par rapport aux indices.



Activité de la semaine: je repensais au bon mot de Buffett sur l’obsédé sexuel dans un bordel… j’ai tant acheté que j’ai ramené le cash sur le portefeuille à 0, les derniers ordres ayant été passés vers 20 heures hier :



Pourquoi tant de précipitation à acheter ? D’un côté, si les indices ont connu une correction d’une vélocité sans précédent, elle n’est pour l’instant que modeste à l’échelle des paniques du passé. On ne peut exclure des baisses supplémentaires, peut-être substantielles.

Cependant :

1/ je pars toujours d’entreprises et non du niveau des indices et certaines entreprises que j’estime de qualité sont arrivées à des niveaux de valorisation inférieurs de 20 à 50% à mon estimé de moyen-terme

2/ mon horizon d’investissement et donc d’évaluation des entreprises est de moyen-terme. Sauf à considérer que le coronavirus est amené à paralyser l’économie mondiale sur une période longue, sans remède ni vaccin à l’horizon fin 2020, je n’ai pas de raison de modifier de manière substantielle mes estimations de fair value.

Allocation d’actifs: je viens de demander le rachat de tous mes fonds en AV à l’exception d’un an de dépenses (coussin d’utilité psychologique, principalement). Cela me redonne environ 10% de cash à réinvestir en cas de poursuite de la baisse, ces fonds devraient être crédités en début de semaine prochaine. J’augmente donc fortement mon exposition aux actions.

C’est tempéré par une excellente génération de cash au niveau de mon entreprise en 2019, il y a là une autre marge de manoeuvre qui me permet cette position aggressive.

Et à la fin des fins, si on en arrive là, on ressortira les outils du trader mis au placard depuis quelques années : le levier (qu’on peut pousser jusqu’à 2.5…), la gestion long-short, les dérivés dans le cadre d’un mix titres vifs/options.

De cette semaine je retire une fois de plus en plus cette conviction : je suis totalement indifférent à la baisse de la valeur liquidative de mon portefeuille pour peu qu’il me reste une marge de manœuvre confortable pour agir, acheter des entreprises de qualité et donc améliorer le profil du portefeuille et par la même préparer la performance future. La seule chose qui soit intolérable, c’est d’être acculé et de subir…

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[+2]    #23 07/03/2020 14h39

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Point d’étape (que je publie afin de garder une trace de mon état d’esprit) :

Ma posture agressive ne paie, pour l’instant, pas du tout : depuis le début de l’année, je sous-performe le Stoxx 600 d’environ 3 points. C’est d’autant plus marquant que mi-Février, la sur-performance était respectable. 

Mon analyse initiale, celle d’un choc exogène temporaire, ne semble pas être celui retenu par les marchés.

Un DCF rapide sur quelques unes de mes positions me laissait penser qu’une baisse de 6 à 11% pouvait être justifiée. Et que toute baisse au-delà était excessive dans ce scénario. J’ai acheté en conséquence des titres qui ont continué à baisser plus que le marché (d’où la sous-performance).

Or, si on regarde bien les décotes sur TBV des banques européennes, nous sommes revenus en Europe à des niveaux de crise intense du système financier.



En clair : les investisseurs commencent à pricer les banques comme si nous nous dirigions vers un cercle vicieux fort : activité économique paralysée = entreprises fragilisées = défauts sur certains engagements financiers = dépréciations dans les bilans des banques = pertes significatives et cours en chute libre.

A ce stade, difficile de dire si ce mouvement est rationnel (puisque les banques sont un pari leveragé sur l’économie) ou excessif, et si oui, à quel point.

Surtout si les banques centrales, qui sont sur la brèche, interviennent pour assurer un fonctionnement continu du système financier, que le régulateur se montre plus souple dans les règles de reconnaissances des « impaired loans » le temps que la croissance reparte et que le politique ouvre les vannes budgétaires d’une relance économique. Cette dernière semble à ce stade inévitable.   

Pour l’instant, donc, fidèle à mon horizon d’investissement de moyen-terme, j’ai continué mes achats, bien qu’à un rythme moindre afin de préserver une marge de manoeuvre significative si jamais un scénario noir devait se matérialiser. Je note que l’USD baisse un peu, ce qui rend d’autant plus attractif un léger rééquilibrage vers les US.

J’ai également mis en place un (petit) bear-put spread sur le SP500, afin de compenser en partie le risque supplémentaire lié à mes achats de titres vifs. Cette position évoluera en fonction de l’actualité.

Comparaison n’est pas raison mais la crise financière de 2008 s’est déroulée sur 350 jours à peu près. Il s’agit maintenant d’être patient même si les achats continueront avec régularité, dès que des cours apparemment intéressants seront touchés.

J’ai été voir, par curiosité, le pire maximum drawdown de mes années d’investisseur : un peu plus de la moitié de la VL du portefeuille. Les nuits étaient difficiles, ça oui, comme si de l’acide coulait dans mon ventre…

Mais il faut toujours se souvenir que les actions sont des titres à durée de vie théoriquement infinie. C’est à dire qu’avec un horizon d’investissement adéquat (5 ans), et sans concentration de risque excessive sur un seul secteur ou un seul titre, acheter des actions à des cours raisonnables en fonction de critères aussi objectifs que possibles est statistiquement gagnant. On peut sembler avoir tort pendant quelques mois mais on finit par avoir raison en raisonnant sur la bonne temporalité. 

Et, dans le cadre d’une allocation d’actifs sensée, avec un peu d’expérience en prime, on finit par être assez largement indifférent à la VL de son portefeuille en période de crise.

Je termine en paraphrasant Buffett (encore une fois): je préfère un 14% annualisé volatile à un 11% régulier.

En somme… vive la volatilité !

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[+5]    #24 21/03/2020 11h54

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Pèle-mêle de mes réflexions en un moment troublé, sans précédent récent :

La bourse (première partie) :

Performance très mauvaise jusqu’ici, aucune raison de se pavaner. Moins bien que l’Eurostoxx 600. J’ai acheté en quantité, beaucoup trop tôt et sur des secteurs en première ligne du ralentissement : les infrastructures, les SSII, certaines acteurs hôteliers, des entreprises de consommation discrétionnaire.

Regarder la VL de mon portefeuille n’a, ceci étant dit, strictement aucun intérêt. Elle reflète surtout deux choses : le besoin panique de liquidité de la plupart des intervenants sur tous les marchés (actions, obligataires, or etc.), la difficulté extrême à valoriser les entreprises devant tant d’incertitudes. Je ne suis pas vendeur, je suis acheteur de manière générale. Ce qui nous amènera à la deuxième partie. 

Mais avant cela, quelques pensées sur la situation générale :

- le bilan sanitaire va s’aggraver avant de s’améliorer. L’état de choc de l’opinion risque de suivre la courbe des morts. Le pic serait à attendre en France dans 7 à 10 jours. D’ici là, chaque jour sera probablement plus sombre que le précédent, avec son lot de tragédies mais aussi d’actes de dévouement admirable…

- Les banques centrales disent implicitement aux états qu’elles vont monétiser (en tout cas mettre à leur bilan sans plan de sortie…) la dette nécessaire pour financer
1/ la mise à l’arrêt forcé de l’économie pendant une période indéterminée
2/ les plans de relance de l’économie
3/ le soutien à certaines entreprises qui, autrement, pourraient faire faillite.

En clair, on essaie de mettre l’économie sous stase pour casser la propagation du virus tout en évitant des dégâts structurels afin de ne pas répéter les errements de 2008.

- Sans préjuger des probabilités qu’un traitement efficace du virus soit trouvé rapidement (molécules anciennes repositionnées comme nouvelles molécules, je laisse ce débat passionné et passionnant aux spécialistes), mon sentiment est que la mise sous stase de l’économie ne durera pas plus d’un mois ou deux.

Des voix se font déjà entendre dans la presse, FAZ (germanophone, lien sans doute inutile ici), New York Times, Le Monde, pour parler d’un confinement sélectif des groupes à risques pour laisser le reste de la population reprendre son existence (liens sociaux, production etc.).

Si le confinement initial est sans doute légitime pour casser la propagation de la maladie, ces voix-là arguent que le coût bien réel du confinement (tant en terme de bien être collectif qu’en termes économiques) sera à l’horizon de quelques semaines supérieur aux bénéfices en termes de santé publique.

C’est un point de vue qui sera totalement inaudible tant que les décès, malheureusement, continueront à s’empiler. Il convient toutefois de se souvenir que des arbitrages de ce type sont rendus en permanence par toute société, quoique de façon moins visible et donc moins dramatique. Ainsi, les externalités négatives récurrentes (c’est à dire des morts prématurées et évitables, des maladies lourdes) liées à la pollution de l’air ou à l’utilisation de produits phytosanitaires reflètent un tel arbitrage par la société.

Le choc initial de la pandémie passé, ce débat deviendra de plus en plus prégnant. Ma compréhension toute personnelle, et je ne souhaite pas du tout polémiquer là-dessus avec des intervenants qui seraient d’un avis contraire, est qu’il sera rendu d’autant plus rapidement que le monde médical aura pu mettre en place des protocoles de soin efficaces. Je rappelle ici les statistiques factuelles publiées par l’Italie.  Elles pointent, elles aussi, vers un confinement très sélectif.

La bourse (deuxième partie) :

En 2009, la bourse a touché son point bas en Mars quand les premiers indicateurs positifs n’ont été publiés qu’en Octobre. Il s’agit de se souvenir que la bourse anticipe par nature. Il est parfaitement légitime de penser, qu’encore une fois, la bourse anticipera la reprise alors que les titres des journaux seront encore, eux, le reflet du désastre au quotidien.

Où en sommes-nous ? Ce débat là serait sans fin et n’a pas de réponse facile. Toutefois, les lecteurs d’Investir trouveront un élément pertinent rappelé par plusieurs gérants dans le numéro de ce weekend : la book value du CAC40 est approximativement vers 3500 points. Même quand on pensait que l’économie était brisée pour toujours, en 2009, la book value fut proche du point bas en agrégat. Allons-nous y aller et même plus bas ? Je laisse cette réponse aux devins.

Difficile de dire ce que seront les conséquences à long terme de cette épidémie. Est-ce que le tourisme reprendra ses droits comme avant ? Si oui, les infrastructures se revaloriseront en conséquence. Si la réponse est négative, il y aura eu une destruction de valeur permanente et non transitoire. Cette question se pose pour chaque industrie.

J’évite donc les paris sectoriels trop prononcés. Malgré la débâcle continue, j’ai acheté chaque jour. J’ai rapatrié des fonds qui étaient fléchés pour d’autres usages, considérant qu’il s’agissait d’un choix binaire : soit la société humaine moderne est résiliente et l’économie repartira (auquel cas acheter des actifs productifs pour le long terme est le seul choix cohérent), soit elle ne l’est pas et les conventions comme la monnaie fiat n’y survivront pas. Le pessimisme boursier n’a pas payé pendant le siècle précédent, nous verrons bien ce qu’il en sera du nouveau !

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[+1]    #25 06/06/2020 10h13

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Performance depuis le 1er Janvier 2018 : portefeuille 36,25%, SPY : 25,02%, VT : 9,89 %, CAC40: 5,49%



Performance depuis le 1er Janvier 2020 : portefeuille -3,49%, EFA : - 8,09% VT : - 3,97%, SPXTR : 0,26%



La courbe de performance du portefeuille sur 2020 semble assez inquiétante : c’est pour partie un effet d’optique. La rapidité de la baisse au pire de la crise a fait que je me suis retrouvé avec un levier de presque 3, prenant donc de plein fouet la baisse en %. Mais le « danger » était assez minime : j’étais en train de virer des fonds de droite et de gauche, parfois cela prenait un peu de temps pour arriver (les joies de l’AV ou du conseiller bancaire qui prend son temps pour vérifier que ce gros virement sortant du compte pro est justifié…) et alors, la baisse était amplifiée d’autant.

Toutefois, à aucun moment je ne me suis retrouvé en position de subir un appel de marge. La seule concession tactique fut de vendre quelques small caps qui ne donnent droit à aucune marge chez IB pour pouvoir dormir tranquille. Je les ai rachetées quelques jour plus tard, une fois les liquidités créditées sur mon CTO.

Dans l’ensemble je suis assez mécontent de ma gestion initiale, empreinte d’un biais de confiance : j’ai acheté très tôt, car je me fiais à des calculs de DCF qui me montraient que même dans un scénario assez sombre, la plupart des grosses boites ne pouvaient pas perdre plus de 10 ou 15% de valeur intrinsèque. Seulement, ce raisonnement froid ne pesait pas lourd face aux mouvements de marché de court terme, face aux intervenants forcés de vendre pour faire face à leurs appels de marge etc. J’ai acheté beaucoup trop de cycliques en début de baisse, beaucoup trop de small et de mid-caps aussi. Là-dessus, pas de quoi pavoiser, vraiment pas. 5/20 ? Et encore !

Par contre, en terme de psychologie : je m’octroie un 18/20 par rapport aux crises précédentes. J’ai ignoré consciencieusement tout ce qui ne relevait pas de données financières, notamment les intervenants structurellement alarmistes (les Roubini et consorts) et le ressenti de « la foule » (qui ne comprend rien au poids des banques centrales, par exemple). J’ai ignoré la valeur liquidative de mon portefeuille tout du long de la phase de panique pour ne regarder que le factuel : qu’est ce que je pouvais acheter et pour combien, en essayant d’arbitrer au mieux. Si j’ai passé pas mal de temps devant l’écran pendant le mois de Mars, je dormais parfaitement bien la nuit. Donc là-dessus, c’est un presque sans faute. En fait, je ne suis vraiment à l’aise pour acheter qu’en pleine panique, j’ai suffisamment de recul maintenant pour en prendre acte.

Stratégiquement, j’ai fait le choix de revenir sur des options, notamment LEAPS. Sauf évènement majeur lié à une entreprise en particulier, elles seront toutes exercées en optique buy and hold. Comme cela représente un capital à 6 chiffres à mobiliser, je n’ai virtuellement plus rien à faire en bourse d’ici à janvier 2022, quand j’exercerai les dernières options. Très peu de transactions d’ici là en perspective… sauf catastrophe quelconque, évidement.

Cela me conforte dans un point de vue que j’avais explicité auparavant : la bourse « offre » toutes les quelques années, pour des raisons plus ou moins malheureuses, des points d’entrée très attractifs pour l’investisseur de long terme. Pouvoir mobiliser des resources conséquentes à ce moment là, par le biais de cash, de marge ou d’options de long terme, est un atout immense. Le stock picking ne pèse pas très lourd face à cette capacité là, exercée à plein.

La comparaison avec des indices est, de fait, inutile et biaisé dorénavant. L’année dernière, j’avais du cash excédentaire, maintenant il y a de la marge sur ce portefeuille, des options etc. Je ne ferai un reporting que trimestriellement au mieux, sauf évènement significatif.

Si toutes les options sont exercées, les 10 premières lignes du portefeuille seront, toutes choses égales par ailleurs :
Philips, Nike, Square, ADP, Airbus, O, FRT, SBUX, BRK.B, SPG (ou Amazon, presque identique en VL).

Dernière modification par Kapitall (06/06/2020 10h15)

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