Orange et autres valeurs télécom en Europe

Merci GreenLock. La complexité du groupe Altice met vraiment à l’épreuve mes facultés de compréhension, mais quelques pistes :

- Mon impression est qu’Altice Finco et Altice Financing sont 2 filiales luxembourgeoises à 100% d’Altice International (elles sont mentionnées ainsi dans le rapport annuel d’Altice International).

- Altice Finco a des ratings B3/B- de Moody’s / S&P, soit 2 crans en dessous de SFR (B1/B+), ce qui est cohérent avec un CDS plus élevé pour Altice Finco que pour SFR.


- D’ailleurs, pour y voir (un peu) plus clair, c’est sans doute une bonne idée de consulter les dernières analyses des agences de notation, par exemple ici (elles peuvent se tromper, mais quand même elles doivent mieux comprendre la structure du groupe que nous !). Ce que dit Moody’s est intéressant (la surlignement en gras est de moi).

Moody’s a écrit :

The group has grown rapidly by acquisition in recent years and Altice employs a complex financial structure with distinct funding credit pools for its various business units.

SFR Group S.A. is the principal vehicle used to fund the group’s telecom operations in France. Altice International S.a.r.l. , through its guaranteed subsidiaries Altice Financing S.A. and Altice Finco S.A. , is used to fund the group’s non-US international operations, such as Portugal Telecom, HOT in Israel, and Orange Dominicana in the Dominican Republic. These units consolidate up into Altice Luxembourg S.A. . Altice Luxembourg is a pure holding company, which incorporates all of the group’s operations outside North America, but it also carries considerable debt. Each of these entities is financed independently from each other with no cross guarantees, but with limitations on distributions and related party transactions.

Moody’s ratings consider the financial profile of each unit as a stand-alone enterprise, but also incorporate an overarching assessment of the risks associated with the aggregate organization’s growing complexity. In particular, these include managing and controlling a rapidly acquired group of businesses and executing on the delivery of planned synergies and cost savings to service the acquisition debt of the group.

These risks are balanced against the company’s ownership of well-established telecom/cable assets and increased geographic diversification. The ratings also take into account the company’s expressed intent to moderate financial leverage within the group before making any further acquisitions.

The ratings do recognize entity-specific factors related to their scale, operating profile, profitability, cash flow generation, financial leverage and other considerations that warrant different ratings for the various Altice entities. However, there are important common risk considerations which have resulted in Altice’s various entities being rated in a relatively narrow range, largely in the single B category. These common threads include: (1) rapidly rolled-up acquisitions; (2) high financial leverage; (3) a need to execute aggressive cost savings initiatives without compromising the customer service standards needed to support pricing; and (4) the need to develop managerial and financial controls to orchestrate the group’s integration.

- D’accord avec vous sur le fait que le CDS doit refléter notamment la place de l’entité émettrice de dette dans l’organigramme. Il n’y a pas de garanties croisées entre les entités donc il est pertinent de regarder les fondamentaux (levier) de chaque entité. Mais comme le souligne Moody’s il y a des facteurs communs de risque qui conduisent à une corrélation entre les risques de défaut des différentes entités, malgré des fondamentaux différents. Sur l’influence de la maturité de la dette, je suis moins sûr, car même si la maturité est longue une entité peut faire défaut à plus brève échéance sur le versement des coupons.

- Au final, j’ai tendance à rester sur l’idée que les différences entre les CDS des différentes entités du groupe peuvent aussi refléter les probabilités relatives de vente de ces entités (particulièrement pour les actifs "vendables" comme SFR). En gros je pense que dans le contexte du groupe, "si une entité tombe, tout tombe" ; et que le principal scénario de non-défaut d’une entité alors que les autres entités du groupe font défaut passe par une vente à un autre acteur. Si Altice Finco a le risque le plus élevé, ce n’est peut-être pas seulement à cause de sa position dans l’organigramme ou de ses fondamentaux, mais peut-être surtout parce que c’est l’actif le moins "vendable" (beaucoup moins que SFR), puisque c’est une structure de financement a priori inséparable du groupe.

- Je ne pense pas qu’un CDS "aggloméré" pour toutes les entités d’un groupe existe. Un CDS est attaché à un émetteur spécifique - donc une entité légale bien identifiée. En fait, le concept de "groupe" est très flou juridiquement, au moins en Europe : un CDS sur un émetteur privé est attaché à une société (bien définie juridiquement), jamais à un groupe (pas de définition juridique). [Aparté : cela semble très surprenant, mais à ma connaissance il n’y a pas de définition juridique d’un groupe en Europe : j’ai dû travailler sur la question pour l’institution publique européenne qui m’employait. Mon Président voulait définir certaines limites s’appliquant aux groupes bancaires, et non aux différentes sociétés constituant ces groupes : après moult consultations de nos équipes juridiques, j’ai dû lui dire que ce qu’il voulait était impossible, en l’absence de définition juridique du groupe en Europe.]

PS : J’ai travaillé sur les CDS dans le cadre de la surveillance de marché (market monitoring) de cette institution publique européenne, ainsi que pour leur régulation. J’ai notamment beaucoup utilisé les CDS dans le cadre de la crise souveraine de la zone euro (construction d’arbres de probabilité illustrant les risques de contagion, de défauts souverains en chaîne), et spécifiquement dans le cadre de la Grèce. Mais ne les ayant jamais tradé, je ne peux bien sûr pas prétendre au même degré de compréhension des CDS que quelqu’un ayant travaillé à un desk dérivés de crédit dans une banque d’investissement.

Dernière modification par Scipion8 (23/11/2017 07h00)

Une des places de cotations de Deutsche Telekom semble être passée d’Amsterdam à Bruxelles.
Le ticker Bloomberg DTEL:NA est devenu DTEL:BB pour info pour ceux qui utilisent xlsPortfolio.
Le dividende étant "tax free", a priori pas d’autre impact.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

En complément de mon commentaire assez vif sur Altice, je cite donc ma source à destination de Mestra qui estimait qu’il relevait d’une discussion de café de commerce.

Voici quelques extraits du rapport Champsaur de 2014 écrit pour l’ARCEP (rapport-final-paul-champsaur_2014.pdf) :

DEBUT INSERTION :

"En dépit de sa richesse, le cadre réglementaire français ne peut, à lui seul, lever les incertitudes
pesant en particulier sur la propension des abonnés à délaisser l’actuel réseau de cuivre pour se
porter rapidement et massivement vers les réseaux de nouvelle génération. Il ne peut en outre
réconcilier les intérêts de l’ensemble des parties prenantes. En effet, certains acteurs comme les
collectivités territoriales, et plus généralement les investisseurs dans les réseaux d’initiative publique,
sont dépendants d’une pénétration rapide des offres d’accès à internet à très haut débit, dans la
mesure où ils ne bénéficient pas des revenus du cuivre pour financer la transition. Au contraire, une
accélération de la transition pourrait avoir un impact négatif sur l’activité cuivre des opérateurs
privés, qui ont pour la plupart investi dans l’accès à la boucle locale de cuivre et en tirent la majorité
de leurs revenus actuels."

page 20:
La faible pénétration commerciale des offres à très haut débit peut être liée au fait qu’en l’état actuel
des usages, une large part des clients finaux ne semble pas percevoir de besoin de débit
supplémentaire dans l’immédiat, et ne voit donc pas l’intérêt de migrer vers un abonnement très
haut débit. De ce fait, dans les conditions de marché actuelles, la commercialisation d’une offre à
très haut débit nécessite d’importants efforts marketing et commerciaux de la part des opérateurs.

"En tout état de cause, la part des abonnés à haut débit susceptible de migrer spontanément, et sans
accompagnement, vers un abonnement à très haut débit demeure très largement inconnue. Il n’est
pas pleinement acquis que dans les zones où le réseau de cuivre coexistera avec d’autres
infrastructures offrant un accès à internet à très haut débit, les abonnés délaissent le premier pour
se porter massivement vers les secondes."

et il faut que l’équipement des ménages suive:

"Plus largement, les clients finaux seront d’autant plus enclins à souscrire un abonnement à très haut
débit qu’ils disposeront, sur l’infrastructure correspondante, de services innovants qui ne seraient
pas accessibles autrement, notamment des services audiovisuels. Pour cela, il est essentiel que la
distribution interne des signaux puisse être assurée en préservant les débits offerts par les
opérateurs jusqu’aux différents terminaux du logement, ce qui, en l’état actuel des technologies et
de l’équipement des locaux, n’est pas acquis. Au surplus, la migration vers le très haut débit
demeurera pleinement réversible tant que les logements neufs continueront à être reliés au réseau
de cuivre."

L’état serait contraint de financer la publicité pour la fibre optique!

"Enfin, le déploiement de prises permettant un accès à internet à très haut débit ne se justifie, au plan
économique et technique, que dans la mesure où il donne lieu ultérieurement à la souscription d’une
offre commerciale sur ce réseau. De ce point de vue, le taux de pénétration des offres d’accès à
internet à très haut débit apparaît encore faible. Certes, les opérateurs en cause conduiront
nécessairement des mesures de promotion commerciale en vue de sécuriser leurs investissements.
Cette perspective ne doit cependant pas conduire les pouvoirs publics à se détourner des questions
de financement du raccordement final, de communication auprès du public et de promotion des
usages, professionnels comme récréatifs, du très haut débit."

copropriétaires:

"Enfin, dans les immeubles collectifs pour lesquels le déploiement de la fibre optique nécessite
d’effectuer des travaux dans les parties communes, la signature d’une convention entre l’opérateur
d’immeuble et la copropriété est obligatoire. En cas de refus de la copropriété de contractualiser
avec un opérateur d’infrastructure à très haut débit de son choix, le déploiement de fibre optique
n’est donc pas possible dans cet immeuble."

résistance page  26

"Dans certains cas, des abonnés ne souhaiteront pas basculer sur le nouveau réseau, en particulier si
la migration se traduit par une hausse des prix qu’ils supportent pour des services qu’ils jugent
équivalents, ou s’ils jugent les coûts de migration trop élevés. Cette situation peut concerner des
particuliers, mais surtout des entreprises et des administrations, dont les budgets de
communications électroniques sont souvent considérés comme une charge dont le coût doit être
minimisé plutôt que comme un investissement."

indemnisation page 28

c) Impacts pour l’Etat
"Dans l’hypothèse d’une mesure législative imposant la fermeture du réseau de cuivre d’Orange avant
que celui-ci en ait pris la décision, le montant de l’indemnisation de l’opérateur historique, voire celui
d’une éventuelle compensation des opérateurs alternatifs 26 , appellerait la définition de modalités de
calcul complexes et susceptibles de donner lieu à contestation.
Ce montant s’ajouterait aux coûts potentiels d’accompagnement des particuliers et des entreprises
qui pourraient demander une compensation financière directe ou un accompagnement personnalisé
de l’Etat pour effectuer leur migration vers le très haut débit. En tant qu’utilisateur à grande échelle
du réseau de cuivre, l’Etat serait en outre conduit à financer les coûts de migration, potentiellement
élevés, de ses propres usages."

public fragile, page 37

"Du point de vue des abonnés, le début des opérations d’extinction marque l’entrée dans un
processus de migration forcée pour ceux n’ayant pas souhaité basculer de façon spontanée vers le
très haut débit. Par nature, ce processus appelle des mesures d’accompagnement spécifiques,
notamment à destination des publics les plus fragiles."

page 43 : empêcher la baisse du prix de la facture Telecom!

"Concernant l’homogénéité tarifaire, afin d’éviter l’émergence d’une dynamique baissière des prix sur
les marchés de gros au détriment de la capacité d’investissement du secteur, l’Etat, en tant que
gestionnaire du Plan France Très Haut Débit, serait légitime à conditionner ses financements au
respect de principes tarifaires, dans un souci de gestion optimale des ressources publiques et de
respect des contraintes juridiques découlant des règles européennes en matière d’aides d’État.
L’ARCEP pourrait, comme cela est préconisé par les lignes directrices européennes et si l’Etat fait le
choix de lui confier cette compétence, mettre en œuvre un contrôle renforcé de la tarification des
réseaux d’initiative publique."

page 47 : augmenter le tarif cuivre pour favoriser la fibre!

"Une fois le réseau très haut débit déployé, la mission considère que l’introduction d’un signal-prix
défavorable au cuivre serait à même de dynamiser le jeu concurrentiel et d’inciter les opérateurs à
utiliser leur force commerciale pour migrer rapidement leur base de client vers l’infrastructure très
haut débit. Une telle mesure soulève toutefois des questions d’acceptabilité : il convient notamment
d’éviter que les consommateurs qui se situent dans une zone où la fibre optique n’a pas été
déployée, et qui n’ont donc pas l’opportunité de basculer sur le nouveau réseau, ne subissent une
montée des prix de détail."

page 50 : si l’équipement interne des clients ne suit pas, la fibre ne sert à rien!

"La distribution interne n’est généralement pas considérée comme relevant du déploiement des
réseaux en fibre optique. Elle constitue cependant un point d’attention majeur dans la mesure où
une capacité en débit insuffisante à l’intérieur du logement pourrait se révéler dommageable à la
pénétration commerciale du très haut débit. Si le réseau domestique local n’est pas de qualité
suffisante, le bénéfice attendu du déploiement de nouvelles infrastructures sera en effet très
largement réduit. En outre, l’adoption de la fibre par les clients finaux et la migration des offres des
opérateurs vers la fibre optique repose en grande partie sur la possibilité opérationnelle de réaliser
le raccordement final et sur la qualité du réseau interne qui sera utilisé pour les services à très haut
débit."

FIN INSERTION

Donc, lorsqu’on lit ce rapport, on voit très bien que l’ARCEP a conscience dés 2014, que le passage à la fibre optique chez les ménages va susciter des réticences, que les français vont se méfier et qu’ils ne veulent pas que leur facture de telecom augmente.

Le problème d’une utilité marginale faible, c’est que pour une augmentation de facture élevée, la qualité du service ne s’en trouvera que faiblement augmentée au niveau du service telecom. Mais on peut aller plus loin et se dire que cela poser un problème de substitution chez les ménages modestes qui ne pourront plus par exemple manger bio. Les Français auront donc payé des milliards de dépenses pour aboutir à une baisse de leur bien-être global? Oui, ça m’en a tout l’air.

Alors, donc je n’investis pas dans les telecom, je ne fais pas de vente à découvert et je pense respecter parfaitement le règlement de l’AMF. Et je ne vais pas non plus être très impacté par cette hausse de facture. Mais malgré tout, je suis très mécontent de me dire que les collectivités locales ont dû s’endetter pour des dépenses publiques qui vont enrichir des sociétés qui vont affaiblir les français les plus modestes. Un peu comme dans la bande dessinée "Le bandit généreux" écrite par le coréen Lee Doo Ho, je pense que les ménages ont intérêt à boycotter la fibre optique pour punir ceux qui ont endetté le pays et lutter contre la corruption.

Donc, je reste à l’écart du secteur telecom en France et invite à lire le rapport Champsaur de l’ARCEP pour vérifier la fragilité de la rentabilité de cet investissement.

Pline L’ancien, ( les box ADSL servent aussi de radiateur!)

Queenstown a écrit :

Incroyable le massacre ! Petite pensée émue à ceux qui ont suivi le conseil d’Investir qui préconisait de rentrer à 12€.. ils sont en MV de 43% !

De quelle valeur parlez-vous ? Altice, Orange ?

De quelle conseil d’investir parlez-vous ? A quelle date ? Quel était le conseil exactement ?

Queenstown a écrit :

je rode comme un vautour mais j’attendrai la capitulation de l’action avant d’investir

Quelle est votre méthode pour savoir qu’une action a "capitulé" ?
Désormais le cours est décorrélé de la valorisation de l’entreprise, il reflète uniquement la psychologie des acheteurs et des vendeurs.
Attendre quelques semaines ou deux mois fait effectivement sens pour ne pas se précipiter et chercher à tout prix à entrer sur ce que l’on considère le point bas.
Peut être aussi garder de la liquidité pour entrer sur la valeur en plusieurs fois (comme pour une martingale) afin d’accompagner la baisse si elle se poursuit.
Ensuite, être patient…

Je viens de lire que Deutsche Telekom ne reçoit pas de prélèvement à source (ce qui est très intéressant pour un PEA).
Y a-t-il une raison particulière à ce régime d’exception?

Si je reprends une citation de IH en 2013 dans une autre file :

IH a écrit :

L’année dernière, c’est Deutsche Telekom en Allemagne qui a versé un dividende en réduction du nominal, mais je ne crois pas que ce soit récurrent.

Je ne suis pas spécialiste mais cela permet visiblement d’éviter le prélèvement à la source et cette pratique a probablement été reproduite pendant plusieurs années par Deutsche Telekom (un vrai spécialiste viendra j’espère confirmer ;-)).

Bien à vous
cat

Dernière modification par cat (21/12/2017 14h04)

"Il est néanmoins précisé que pour les contribuables allemands, ce « cadeau » n’est pas définitif car les dividendes versés de la sorte viennent diminuer le PRU et seront donc taxés sous forme de PV au moment de la revente des titres. Je ne sais pas si c’est la même chose en France."

Oui toute la partie ROC ou retour de capital se deduit du Pru donc est taxe a la revente…
Si vous etes en CTO sous le nouveau syteme faut voir si c’est une position long terme ou pas…
L’avantage estpeut-etre plus grand dans une enveloppe fiscale en France?

En tous cas pour moi comme pour beaucoup d’expats c’est intéressant de ne pas avoir de retenue si et seulement si le dividende est bon.
Desolee : GBL …vous avez été plus rapide - et concis - que moi!

Dernière modification par sissi (22/12/2017 00h50)

En général, le "nominal" de l’action ne change pas, pas plus que le montant du capital de la société, et c’est la "prime d’émission" sur laquelle le montant distribué est prélevé, et qui est impactée en comptabilité.

Bien entendu, si le courtier s’avère incapable de modifier le PRU pour tenir compte d’une telle distribution, et qu’on se base sur son IFU pour faire ses déclarations de revenus, on ne peut pas y faire grand chose, hormis le considérer comme incompétent (le "low cost" fait parfois des dégats).

Pour Deutsche Telekom, je suppose que ce qui pèse actuellement sur le cours est la fusion avortée entre sa filiale US T-Mobile et Sprint.

Pour autant, compte-tenu de la fiscalité attractive de son dividende, spécialement si le titre est détenu dans un PEA et que DTE génère une montagne de flux de trésorerie (6 à 7 Md€ chaque année depuis plusieurs années), largement au-dessus de son dividende, je trouve également le titre attractif.

Quant à T-Mobile, elle a quand même une taille suffisamment importante pour "peser" sur le marché des télécomunications US.

Ça me rappelle quelqu’un qui dirige une structure encore plus complexe :

Liberty Global : Spin Off Liberty Lilac

Bonne réaction du marché ce jour à ces opérations d’ingénierie financière.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.