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[+5]    #76 11/12/2019 18h13

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Bonjour Scipion8,

Concernant la mise à jour de mes messages, je privilégie en effet l’approche hétérodoxe consistant à lister mes transactions dans un message unique de "track record" (pour éviter au lecteur d’avoir à balayer l’ensemble des messages pour reconstituer un historique de transactions) Transactions historiques et à lister mon portefeuille dans un unique message à la date de la dernière mise à jour  (pour éviter les multiples versions): Portefeuille d’actions de Vauban

Je ne considère pas la performance de mon portefeuille actuel significative vu la durée de détention des actions s’y trouvant. La performance des transactions (achat / vente), tenant compte de la durée de détention, souvent sur plusieurs années (mais pas dans une optique transgénérationnelle), me semble à l’inverse plus significative.

En réalité et à titre d’illustration de mon propos, mes meilleurs investissements en terme de performance en 2019 sont déjà sortis de mon portefeuille pour rejoindre le track record:

Titre  / Quantité / Date d’achat / PRU / Date de vente / Prix de vente

4239        4300        30/07/2019    560        02/09/2019    997
6256        400        11/03/2019    6000        15/11/2019    11890

Bien entendu, ces 2 transactions particulières ne sont pas représentatives de ma performance. Je note que mon portefeuille a également largement bénéficié de la hausse générale des marchés en 2019.

Concernant la capitalisation des entreprises, je cherche les divergences prix / valeur où elles se trouvent: je n’ai pas d’a priori sur la taille de l’entreprise. Après tout, je pourrais investir sur la ’femto-cap Scipion8" selon les modalités discutées dans votre file ! Il me semble également logique de trouver plus d’aberrations de marché sur ces niveaux de capitalisation, du fait des problématiques de profondeur de marché et du niveau de sophistication des autres acteurs de marché. Le fait que toutes ces entreprises soient obscures, laborieuses et rebutantes avec des fondamentaux solides n’est pas pour me déplaire ! Typiquement pas le genre d’entreprises dont nous discuterions lors d’un cocktail. Je serais à vrai dire bien plus inquiet avec en portefeuille des entreprises bien en vu et séduisantes du fait de leur renommée superficielle mais dont la réalité fondamentale serait à l’inverse bien plus mauvaise.

1) Je travaille en effet à l’étranger. Je n’ai jamais travaillé en France et n’y travaillerai probablement jamais, comme il y a de meilleures opportunités d’un point de vue de la divergence prix / valeur dans d’autres pays ! Mais je n’ai aucun lien avec le Japon (si ce n’est 2 amis y résidant) et ne maîtrise en rien le Japonais. J’ai une connaissance objectivement médiocre du Japon. Néanmoins, après mon "marathon de l’analyse financière" consistant à passer en revue manuellement toutes les données financières des 5 derniers exercices des 3750 entreprises japonaises cotées, j’ai une vision globale intuitive des possibles et de la variabilité de différents paramètres sur cet univers d’investissement.

2) Mon approche de stock-picking peut généralement se résumer à 2 phases distinctes:
a/ Phase quantitative automatisée de présélection d’opportunités potentielles sur base de critères "durs" en balayant largement les marchés cibles.
b/ Étude manuelle des dossiers (critères non quantitatifs) et post-filtrage sur base de critères "mous". Un exemple de critère mou: je n’aime pas les biotechs. C’est un secteur dans lequel je n’investis pas.

Ensuite, il m’arrive de prendre des "tickets de loto" en faible proportion de mon capital investi ou de faire des expérimentations (< 10 % au total), mais c’est plutôt anecdotique. Deux exemples de tickets de loto dans mon portefeuille: BNP et GLE. Pour l’instant, j’ai été chanceux.

3) J’utilise en réalité tout un panel de ratios quantitatifs, par exemple:

Bilan:

Niveau d’endettement: Dettes (court terme + long terme) / total du passif

Décote sur actifs courants: (Actifs tangibles - dettes) / capitalisation boursière

Décote sur actifs tangibles après amortissement: (Actifs tangibles + immobilisations corporelles tenant compte de l’amortissement - dettes) / capitalisation boursière

Décote sur actifs tangibles avant amortissement: (Actifs tangibles + immobilisations corporelles avant amortissement - dettes) / capitalisation boursière

Flux:

Volatilité du FCF

Sur base du FCF moyen à 5 ans, nombre d’années qu’une entreprise mettrait à racheter toute sa capitalisation boursière et toute sa dette

Rachats d’actions

Émission de dette sur les derniers exercices

Marge opérationnelle: Revenu opérationnel / CA

Dépenses R&D

Évolution du chiffre d’affaire

Capex / revenus opérationnels

FCF (5 ans)/ dividende

J’aime les entreprises dont le revenu net et le free cash flow racontent la même histoire.

Conclusion

J’aime les entreprises qui présentent une forte décote sur actifs tangibles (notamment après amortissement des immobilisations corporelles et dont les immobilisations corporelles ont déjà été bien amorties). Si, en plus, l’entreprise a un flux "correct" qui lui permettrait de racheter toute sa dette et sa capitalisation boursière en un faible nombre d’années, c’est un plus ! Le business (et je sais que cela va heurter votre sensibilité d’investisseur souhaitant financer et accompagner un projet entrepreneurial), c’est la cerise sur le gâteau.

Accessoirement et de temps en temps, j’achète des entreprises pour la qualité de leur flux mais je suis dans ce cas beaucoup plus exigeant sur celui-ci (et donc moins sur le bilan). Par exemple:
1/ CA en croissance sur chacun des 5 derniers exercices
2/ Marge opérationnelle peu volatile et supérieure à 20 % (donc un éventuel moat qui se traduit dans les chiffres et non un moat "a priori")
3/ Volatilité et importance du FCF.

Un exemple assez représentatif de ce type d’investissements est Verisign, achetée vers $ 60 et revendue vers $ 90: devenir-rentier.fr/t6939

Verisign est typiquement une entreprise dont vous diriez que j’ai raté l’accompagnement de la croissance d’un "bon" business à long terme mais cela m’a permis en peu de temps de redéployer le capital sur d’autres opportunités.

4) Oui.

5) Je pense qu’il s’agit d’une combinaison des deux aspects mais si je devais en choisir un, je dirais le stock picking. Bien entendu, comme vous le savez, j’ai une tête de mule de paysan alsacien, qui, dans le contexte de l’investissement, me semble également être un avantage. Enfin, avoir une boussole rationnelle dans un contexte qui ne l’est pas aide également à ne pas avoir peur d’avoir "raison contre tous". Par ailleurs, je dirais qu’un autre point fort est que je ne dépends en rien de l’argent investi, qui n’affectera en rien mon niveau de vie. L’argent m’intéresse assez peu fondamentalement et seulement pour deux choses à ce stade, la sécurité financière de ma famille étant "assurée": acheter du temps et créer un moteur qui s’auto-alimente pour les générations futures (d’ailleurs pas forcément une bonne idée tant que la génération suivante n’a pas prouvé sa capacité à se gérer elle-même mais je travaille bien entendu sur ce plan également, par ailleurs, avec pour l’instant des résultats concrets qui me semblent plus que satisfaisants). Pour ce qui est de l’achat d’objets n’ayant pas une divergence prix / valeur avantageuse (voiture de luxe, villa de 500 m2, objets bling bling, etc…), je n’en vois pas l’intérêt et ils ne répondent pas philosophiquement à mes aspirations (coût en temps des possessions matérielles, ennui). Ce qui m’intéresse dans l’investissement, c’est plutôt la compétition, l’optimisation, la quantification, la mathématique, démêler le vrai du faux, etc… Enfin, d’un point de vue risque, il faudrait perdre plus de 80 % du prix pour revenir à mon niveau de 2007 et me placer dans une situation inconfortable, de ce points de vue.

En conclusion, et c’est bateau puisque ce  point fait consensus chez les stock pickers: je pense avoir un profil bien adapté à ce qui est attendu de l’investisseur. Je me sens en phase et en paix avec mes investissements.

6) Il ne s’agit pas d’un choix délibéré mais simplement le résultat du préfiltrage quantitatif. Cela me semble assez logique puisque les acteurs sur ce type de valeurs seront moins sophistiqués que sur d’autres.

7) Mon approche ne me semble fonctionner ni mieux en France ni au Japon. L’arbitrage géographique, c’est plutôt pour moi une question liée aux opportunités à un instant donné. Actuellement, c’est le Japon mais je ne m’y sens pas attaché émotionnellement. Finalement, est-ce que concentrer tout son patrimoine en actions éligibles au PEA n’est pas ce que font la plupart des investisseurs individuels français, ne serait-ce que pour des raisons fiscales ? Investir sur le deuxième marché mondial est-il plus risqué a priori ?

Mon impression est que les variations de prix sur les actions au Japon sont souvent plus tassées qu’en Europe ou aux États-Unis. Mais il ne s’agit que d’un sentiment que je n’ai pas vérifié de manière quantitative. De ce fait, je n’attends généralement pas une augmentation de prix supérieure à x 2 au moment de mon achat d’actions japonaises.

8) Je pense qu’un poids trop important est généralement accordé au côté "noble" macroéconomique (ainsi qu’au côté "noble" de la dimension business).

Concernant l’impact d’une récession japonaise sur mes entreprises, je distinguerais deux aspects:
* Du point de vue de l’économie réelle, mes entreprises me semblent très bien armées pour faire face à une récession ou à une remontée éventuelle des taux d’intérêt (faible endettement, fort niveau de liquidités, immobilisations corporelles largement amorties, flux correct même s’il n’est pas "à la Verisign", etc…).
* Du point de vue des marchés, il y aura un fort impact négatif sur le prix à court terme en cas de krach. À moyen terme, j’anticipe (peut-être à tort) que le marché constatera que ces entreprises performent en réalité correctement du point de vue de l’économie réelle et malgré la récession. Cela se reflètera alors dans le prix des actions.

Donc, je pense en effet qu’il y a une décorrélation à moyen terme en cas de krach (mais je peux me tromper). Enfin, je ne prétends pas nécessairement conserver à très long terme (optique inter générationnelle) mes actions japonaises. Je pense plutôt "faire tourner" mon portefeuille en moyenne tous les 3 ans et bénéficier des divergences prix / valeur là où se trouvent les opportunités les plus intéressantes, de mon point de vue.

Un point sympathique de l’investissement au Japon est que les investisseurs japonais rapatrient leurs capitaux investis à l’étranger dès que les marchés s’agitent, ce qui atténue légèrement l’effet d’un krach.

Enfin, les actions ne sont qu’une branche de mon patrimoine (55 % de mon patrimoine brut).

Cordialement,

Vauban

P.S.: Security analysis n’est pas nécessairement pour moi une bible. Si je respecte l’esprit de certains concepts de Graham, qui me parlent d’un point de vue philosophique (Mr Market, les divergences prix / valeur, les inefficiences de marché, la marge de sécurité, acheter 2 € pour 1 €, les expériences et résultats pratiques de Graham and Dodd’s ville, le prix est ce qu’on paie et la valeur ce qu’on a, etc…), je n’en respecte pas nécessairement la lettre ! Je préfère me faire ma propre idée sur base des données financières actuellement à disposition. Donc je prends le pari que votre lecture de Security Analysis va vous décevoir du point de vue de la divergence prix / valeur ! Votre achat ne m’a donc malheureusement procuré aucun plaisir. Ce qui me procurerait du plaisir, en revanche, comme je vous l’ai déjà écrit et comme nos positions sont en théorie irréconciliables, serait de vous voir "vous faire violence" en changeant d’approche d’investissement si la performance long terme de votre approche actuelle était plus faible en pratique que celle d’une approche valeur. Néanmoins, je n’ai pas nécessairement cette ambition et je ne considérerais pas, sur un autre plan, totalement satisfaisant d’avoir infléchi quelque peu votre destinée puisque cela signifierait que vous tomberiez peut-être dans un travers "gourou / suiveur" ! Donc, il est important que ce cheminement vienne fondamentalement de vous. En réalité, je n’ai pas de doute sur le fait que vous avez une indépendance d’esprit. Enfin, cela se ferait également au prix d’une performance moindre de votre approche, ce que je ne vous souhaite pas, bien entendu. Vous voyez que je suis difficile à satisfaire !

Dernière modification par vauban (10/04/2020 20h19)


"Price is what you pay. Value is what you get.", Warren Buffett

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#77 10/04/2020 14h39

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Bonjour Vauban,
Alors, êtes-vous revenu dans le marché suite à votre sortie fin février ? Et surtout, quelles sont vos motivations pour rentrer ou rester à l’écart et quelle procédure adoptez-vous ? Etant donné votre positionnement tout à fait contrarian, je suis curieux de votre process.


Parrainages Binck & Boursorama : m'écrire. Blog : Le projet Lynch.

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[+4]    #78 10/04/2020 21h27

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Bonjour Jérôme,

Pour information, mon portefeuille est à jour sur ce message: Portefeuille d’actions de Vauban

Comme je le proposais fin février 2020, mon niveau d’exposition et ma performance sont listés en fin de ce message: Portefeuille d’actions de Vauban (2/4)

Pour répondre à votre question et en un mot, je suis à nouveau investi à 95 % de mes liquidités.

J’ai racheté des actions qui me semblaient présenter une belle divergence prix / valeur à partir de la fin mars 2020 et jusqu’à aujourd’hui. La plupart me semblent être aptes à passer la crise (endettement faible, niveau de liquidité important, flux positif par le passé qui ne préjuge bien entendu pas du futur).

Au final, je conclue que le market timing à faible fréquence a été pour moi profitable, cette fois, puisque j’ai racheté des actions que j’avais déjà eues en portefeuille à des cours bien inférieurs. Ma performance 2020 sur mes liquidités + actions est de - 3,5 % à ce jour, ce dont je suis satisfait. Mais je n’exclue pas qu’il s’agisse éventuellement simplement d’un hasard. En tous cas, j’ai bien dormi pendant la baisse de mars.

J’avais déjà indiqué les raisons qui m’avaient poussé à sortir du marché (market timing à faible fréquence dans un contexte de niveau des marchés élevé et d’une anticipation d’une poursuite de la baisse car la propagation aux États-Unis n’avait pas encore eu lieu). Les raisons qui m’ont fait revenir sur les marchés sont les suivantes:
1/ Le Japon (ma zone principale d’investissement, actuellement, en raison des nombreuses opportunités d’investissement valeur), à ce jour moins touché que l’Europe et la Chine
2/ La propagation du virus aux États Unis
3/ L’intervention massive des banques centrales
4/ Le niveau de peur est bien retombé (VIX, Google Trends, etc…)
5/ Le climat de "fin du monde" sur les marchés en mars
6/ Le prix des actions au moment de ma vente supérieur à leur prix au moment de mon achat
7/ L’étude fondamentale d’opportunités d’investissement présentant une forte divergence prix / valeur, accentuée par la baisse globale des marchés
8/ Le redémarrage de l’activité en Chine
9/ Fin février, je pensais que les pays de l’hémisphère sud allaient être autant impactés que ceux de l’hémisphère nord. Au final, cela ne me semble pas le cas. Le virus serait-il finalement moins virulent durant les périodes chaudes de l’année, ce qui nous conduirait à une période d’accalmie ?
10/ Coût d’opportunité sur liquidités dormantes (et risques divers associés)

Si je résume mes objectifs:
* Je souhaitais acheter à un prix inférieur à celui de mes ventes => OK
* J’anticipais que la baisse des prix se poursuivrait au moins jusqu’au moment où le virus se propagerait largement aux États Unis => OK
* Je ne souhaitais pas nécessairement avoir une large position cash en liquide à long terme => OK
* Je souhaitais attendre que le niveau de peur/panique retombe => Partiellement OK. Le niveau de peur a bien baissé mais plusieurs facteurs pourraient potentiellement nous faire rebasculer dans un niveau de peur élevé (deuxième vague, deuxième confinement, impact sur l’économie et les résultats des entreprises, etc…).

Conclusion

Je suis content d’être passé liquide sur une partie de la baisse et je suis également content d’être à nouveau pleinement investi. Voyons maintenant la suite du krach et si l’impact sur les résultats des entreprises induit une deuxième phase de peur et de baisse des marchés. Je ne prétends pas nécessairement être entré au plus bas. L’histoire n’est sans doute pas finie…

Finalement, je suis prêt à utiliser à nouveau l’outil de market timing à faible fréquence, même s’il ne me semble pas que cette stratégie soit nécessairement meilleure qu’une exposition en continu à 100 %.

Cordialement

Vauban

Dernière modification par vauban (11/04/2020 13h07)


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