Boiron : leader mondial de l'homéopathie

Bonjour,
Voici une analyse de Boiron, désolé par avance c’est un peu long !

Les laboratoires Boiron fabriquent et vendent des produits homéopathiques dont les marques les plus connues sont Oscillococcinum, Sédatif PC, Camilia. En France, la marque est très connue. A la différence d’un laboratoire pharmaceutique, Boiron ne propose que des médicaments à base de plantes… Il n’y a pas de recours à la découverte de nouvelles molécules. Ainsi, il faut bien se rendre compte que l’on a affaire à une autre approche du traitement des maladies qui est plus axé sur le « bio ».

Focus sur les résultats 2012
Les résultats 2012 ont été publiés hier soir et on peut retenir les points suivants :
Le résultat opérationnel progresse de 63,9 MEUr à 81,1 MEUR.
Le résultat net progresse de 17,5 % (de 42,2 MEUR à 49,6 MEUR) alors que le CA progresse de 8,2%.
Le dividende passe de 0,7 à 0,9 euros (+28,5%).
La trésorerie nette augmente de 5 MEUR (+5,5%) après rachat de la participation de P.Fabre (une partie annulée et une autre partie rachetée par Boiron). La forte baisse des investissements nets est confirmée.
Le premier trimestre devrait connaître une croissance significative et pour 2013 l’entreprise vise une nouvelle progression de son CA et de sa rentabilité.

Forces
Puissance de la marque en France. Un portefeuille de marques connues. C’est d’ailleurs les spécialités qui tirent les ventes aux dépens de médicaments à nom commun qui sont en léger recul.
Les pharmacies se doivent d’avoir des produits Boirons. C’est un incontournable.
Leader de l’homéopathie en France amplifié il y a quelques années par le rachat de Dolisos.
Une entreprise familiale (50,28%  du capital est détenu par la famille Boiron) qui nous assurent d’une forte implication. Le second actionnaire est le groupe Pierre Fabre qui permet d’avoir des investisseurs ayant une vision à long terme et fortement impliqué dans l’approche  « naturelle » qui est liée à l’homéopathie.
Pas de stocks options ou de souscriptions d’actions.
Une trésorerie nette de 86.48 MEUR en 2011 (soit 4.02EUR par action) du fait d’un faible niveau d’endettement.  Ainsi, 917 KEUR en 2011 et 605 KEUR de produits financiers nets ont été obtenus par Boiron.
Une dette financière en baisse régulière. Cette solidité financière est également visible par rapport au fait qu’il y a des lignes de crédits non utilisés et sans covenants.
Une marge nette moyenne satisfaisante de 7,06% entre 2005 et 2011 avec une amélioration importante depuis 2008 comme l’illustre les éléments suivants : 6,24% en 2007, 8,35% en 2008, 11,37% en 2009, 8,31 % en 2010 et 8,07% en 2011).
Depuis plusieurs années, on constate une nouvelle étape dans le développement de l’outil industriel qui est marqué par un certain pragmatisme (upgrade de sites, fermetures de sites qui sont moins opérationnelles).
Une entreprise qui semble être à l’écoute de ses employés et civique : 32 conventions différentes pour des durées de 3 ans, en 2011 : 4,7% des effectifs de Boiron SA  sont des personnes handicapées ou invalides.
Quasi fin du programme d’investissement logiciel. Ce point permettra de réduire la capex.
Réglementa favorable au contentieux traitant de la légalité de la taxe additionnelle sur les ventes directes. Boiron a ainsi perçu en 2011, 12,9 MEUR.
Un ROE et un ROTC moyen corrects : sur la période 2005-2011, le ROE est en moyenne de 12,47% et le ROTC s’élève à 11,9%. Ces deux chiffres s’améliore si on les traites ex cash (je retire le cash net du montant des fonds propres afin de tenir compte du fait que le cash net doit être considéré comme un avantage et que cela vient en déduction de que l’entreprise doit à ses actionnaires qui toucheront leur part de cash net en cas de liquidation) : sur la même période, le ROE ex cash est en moyenne de 19.6% et le RTOC ex cash est de  .
Création d’un laboratoire de rechercher interne. C’est un investissement indispensable pour maintenir et accroitre son avantage concurrentiel. Boiron ne se concentre que sur un seul produit : l’homéopathie.
Maximisation des différents formats proposés pour vendre ses marques phares : on a des formats 30 doses, 90 doses. C’est une manière astucieuse de faire progresser et/ou de relancer les ventes.

Faiblesses
Les produits dits à « nom commun » qui sont des produits tels que l’arnica ne sont pas l’exclusivité de Boiron. C’est plus la capacité à produire des quantités importantes de ce type de produits.
Des difficultés pour le moment à trouver de nouveaux relais de croissance hors de France (qui est également très largement le premier contributeur en terme de résultat net. En 2011, 40,2 MEUR vient de la France, 8,6 MEUr de l’Europe  pour des pertes de 3,4 MEUR aux USA et 3,3 MEUR des autres pays (surtout le Brésil)). Une réorganisation est en cours sur plusieurs filiales étrangères (USA, Italie, Pologne).  USA : reprise en main à travers des remises moins importantes ; Russie : déstockage des clients. A quand une plus rentabilité et contribution positive de l’internationale ?
Le chiffre d’affaires est en léger recul entre 2009 et 2011 qui démontre que 1/ le marché français est bien cerné et 2/ les marchés étrangers n’ont pas encore démontré tout leur potentiel. Il en découle que pour le moment, Boiron dépend du marché français.
Existence d’une action collective aux USA même si elle a été réduite à un thème spécifique (Children’s Coldcalm) après négociation sur d’autres litiges (qui montrent de nouveau le pragmatisme).
Depuis deux ans (entre 2005 et 2009, il y avait un flux net de trésorerie  liés aux activités opérationnelles largement supérieur aux flux liés aux investissements), lorsque l’on regarde le tableau de flux de trésorerie, on voit que le paiement du dividende en 2010 a quasiment été couvert par le flux de trésorerie liés aux activités opérationnelles moins les flux nets de trésorerie liés aux opérations d’investissement et qu’en 2011 c’est la trésorerie nette qui a été mis a contribution pour payer le même dividende.  En détail cela nous donne :
-    2010 : 51 638 KEUR -37 307 KEUR = 14 331 KEUR. Pour un dividende versé de 15 024 KEUR.
-    2011 : 58 821 KEUR- 53 172 KEUR =  5 649 KEUR. Pour un dividende versé de 15 035 KEUR.
-    Ce point s’expliquer par les importants investissements tant dans les immobilisations corporelles et incorporelles. Néanmoins, c’est un point à surveiller.

Opportunités
Développement de l’usage de l’homéopathie dans le reste du monde.
La dimension « naturelle » et « bio » de l’homéopathie.
L’homéopathie peut être donnée à des femmes enceintes, des enfants, à des animaux et il n’y a pas (pour le moment) d’effets secondaires.
Menaces
Il y a un important débat sur l’efficacité ou non de l’homéopathie.
Les actions collectives aux USA dans le domaine pharmaceutique sont nombreuses et comme l’homéopathie est relativement neuf aux USA, certains avocats spécialistes procéduriers pourraient être tentés de faire des actions collectives mais cela reste du domaine prospectif.
Impact incertain de la transposition de la directive européenne sur les statuts des médicaments homéopathique
Points intéressants à retenir
Il est à noter que du fait de l’activité (médicaments), il y a une certaine dépendance aux volontés du législateur qui est comme Mr Market et qui a donc des humeurs très changeante. Pour illustrer ce point, on voit :
-    qu’en 2012, Boiron a pu augmenter (pour le première fois depuis 23 ans !) les prix de certains de ses produits dû à un arrêté ministériel modifiant le barème  de marge de l’établissement pharmaceutique qui vend en gros.
-    qu’en 2011, un arrêté du ministère de la santé permet aux sages-femmes de prescrire les produits homéopathiques. En d’autres termes, le réseau de prescripteurs augmente et d’autant plus sur un segment où les parents sont prêts à investir sans compter : leurs enfants.
-    Une politique de rachat d’actions entre 2007 et 2010 qui se traduit par une diminution de 2,38% du nombre d’actions mais entre 2003 et 2011 on a assisté à une progression de 15,05% du nombre d’actions.
-    Un goodwill faible en rapport à l’actif : 15,2%. Il y a eu des acquisitions mais celle-ci date et Boiron semble pour l’instant se focaliser sur une croissance organique. 
-    On notera qu’en 2011, la reprise de provision « relative au contentieux sur la Taxe sur les ventes directes » est venu favorablement impacté les autres produits financiers à hauteur de 2,99 MEUR les autres produits et charges financières ce qui a contribué à faire progresser le résultat net. Si cette reprise n’avait pas eu lieu on aurait eu un résultat 2011 en retrait par rapport à 2010.
-    Un ratio de distribution moyen de 40% entre 2003 et 2011 mais qui s’établit à 32,2% sur les 4 dernières années. Les besoins en investissements pour accroître les capacités de productions me font penser que le dividende restera inchangé tant que le programme d’investissement n’aura pas été réalisé.
-    Une valeur comptable par action de 17,15 euros en 2011 ( 368,4 MEUR divisé par 21,48 millions d’actions) ce qui nous fait un ratio prix/valeur comptable de 1,45 avec un cours de référence de 25 euros. Mais je reviendrais sur un poste ultérieur sur la « tangibilité » de cette valeur comptable.
En résumé, Boiron est une belle entreprise familiale positionné sur une branche ou approche spécifique de la médecine. Son développement hors de France est étroitement lié quant à la possibilité que l’homéopathie rentre dans les mœurs des consommateurs. En attendant, on bénéficie d’une entreprise bénéficiant d’une position de leader en France qui contribue à sa position financière forte et lui permet d’être patient quand à un développement à l’étranger. Pour ce dernier point, les restructurations sont quasiment terminées.

Plusieurs catalyseurs
-    Mise en place des logiciels quasiment terminé= moins de capex
o    6,7 MEUR d’acquisitions de logiciels en 2011
o    7,3 MEUR d’acquisitions pour des actifs incorporels en cours de développement qui sont « de l’activation, au fur et à mesure de leur livraison, des projets informatiques en cours »… « Le solde devrait être mis en place pour l’essentiel en 2012 et 2013 ». Ainsi, on  a un total de 10,4 MEUR de différents logiciels qui devraient être mis en service en 2012 et 2013. On peut penser que l’on ne devrait plus voir ces dépenses à l’avenir.
-    Construction d’usines : est ce que l’on n’arriverait pas un fin de cycle d’investissement (page 26 et 36 dans le doc de référence 2011).
o    Pas complètement car il est indiqué que Boiron « envisage l’extension de son site industriel de Messimy et prévoit l’acquisition du terrain en 2012. Ce projet d’investissement pluriannuel, qui devrait effectivement débuter en 2012 permettra de renforcer les capacités de production en France ». (page 36 du document de référence 2011).
o    En se référant aux acquisitions d’immobilisations corporelles étaient de  19,3 MEUR pour le poste construction, 7,9 MEUR en matériel et outillage et 10,9 MEUR pour le postes autres immobilisations.
-    Réorganisation des filiales étrangères terminées qui permettront une contribution positive plus conséquente= plus de cash flow
o    Rentabilité devrait être améliorée selon Boiron dès 2012 en Pologne et aux USA
o    Effets de la réorganisation en Italie aura des effets au second semestre 2012.
-    Reconnaissance de l’homéopathie hors de France. Il est difficile de juger de la réalisation de ce catalyseur. Tout au plus, on peut penser que le développement de l’approche naturelle et bio peut aider au développement de l’homéopathie.
-    L’investissement de capex est surtout de l’investissement de croissance et non de l’investissement de maintenance= un FCF plus élevé que l’on croit.
o    A la lecture des explications sur les investissements on a les éléments suivants :
    En 2011 : mise en place d’un laboratoire de recherche, démarrage d’une unité de fabrication pour Oscillococcinum poursuite des travaux d’extension des installations de production sur un autre site pour l’augmentation des capacités de production des unidoses.
-    Première augmentation depuis 23 ans du prix de vente d’un certain nombre de médicaments homéopathiques à nom commun remboursables= meilleure rentabilité car CA en hausse pour coûts fixes.
-    Un catalyseur a été déjà réalisé concernant  la taxe additionnelle sur les ventes de directes mais cette fois-ci de l’angle de Dolisos. En attente de l’arrêt de la Cour d’appel de Toulouse sur la taxe additionnelle sur les ventes directes  pour Dolisos pour un montant de 2,9 MEUR. La cour d’appel avait prononcé un sursis à statuer  dans l’attente du jugement de la cour de cassation sur ce même sujet et dont on sait qu’il a été favorable (Boiron a reçu 12 MEUR). Normalement, 2,9 MEUR devraient donc également être versé à Boiron car la cour d’appel doit suivre l’arrêt de la cour de Cassation. Dans les slides de la réunion d’analyste du 31 août 2012, il est indiqué à la slide 2 qu’il y a eu une « issue amiable » à la slide 2. A la slide 14, on voit que 2,7 MEUR vont être reçu.

Détermination de la FCF
Pour la capex, j’ai pris les postes acquisitions immobilisations corporelles et incorporelles. A ce montant je vais appliquer un ratio de 50% pour représenter la part de capex qui est lié à des investissements de maintenance. J’ai pris ce ratio de 50% en me fondant sur le raisonnement suivant : depuis 6 ans, Boiron réalise un important programme d’investissement afin d’accroître sa capacité de production soit à travers une nouvelle usine soit à travers l’extension d’une usine existante. Plus récemment, Boiron a construit un centre de R&D.  Le chiffre de 50% peut apparaître trop important mais  il me donne une petite marge de sécurité supplémentaire. En effet, plus on a d’usines plus chaque année le montant des investissements de maintenance vont augmenter.
Cela nous donne les données suivantes :
-    2011 : 58 821-(39 204+ 14 050*50%)= 32 194 KEUR
-    2010 : 51 638-(26 678+ 15 250*50%)= 30 674 KEUR
-    2009 : 80 202-(33 488+ 10 633*50%)= 58 141,5 KEUR
-    2008 : 65 479-(22 702+ 5 563*50%)= 51 346.5 KEUR
-    2007 : 56 662-(16 391+ 3724*50%)= 46 604.5 KEUR
-    2006 : 38 945-(17 468+ 3115*50%)= 28 653.5 KEUR
-    2005 : 41 378- (8 353+ 1 609*50%)=  36 397KEUR
La moyenne de FCF sur les 7 dernières années s’élève à 40 573 KEUR. A titre d’information, les deuxième et troisième chiffres représentent respectivement les acquisitions d’immobilisations corporelles (dont on voit bien la montée en puissance depuis 2006 et surtout depuis 2009) et les immobilisations incorporelles (qui ont connu une forte progression depuis 2009 avec la mise en place de nouveaux logiciels).
Je mets ci-après les variations de BFR qui nous permettent de comprendre pourquoi il y a eu l’importante variation de flux nets de trésorerie net en 2009 :
-    2011 : - 5 670 KEUR (à noter qu’il y a eu une variation négative de 10,3 MEUR des créances opérationnelles courantes du fait d’une hausse du chiffre d’affaires en décembre).
-    2010 : -5 170 KEUR (à noter une variation négative du poste variation des stocks et en- cours de 6 134 KEUR).
-    2009 : 7 940 KEUR (qui s’explique par une variation positive des dettes opérationnelles courantes de 13  695 KEUR).
-    2008 : - 11 569 KEUR (qui s’explique par une variation négative des créances opérationnelles courantes de 12 943 KEUR).
-    2007 : - 846 KEUR.
Les stocks sont ainsi passés de 53,2 MEUR en 2010 à 57,2 MEUR en 2011 mais rapporté à leur CA annuel respectif cela n’est pas un mauvais point : 15,48% du CA en 2010 et 15,53% du CA en 2011.

Détermination du FCF par action
Pour le FCF par action avec la première méthode, on obtient les résultats suivants :
-    32 194 KEUR/ 21, 48 million d’actions=  1,49 euros.
-    30 674 KEUR/  21, 48 millions d’actions= 1,42 euros.
-    58 141,5 KEUR/ 21,73 million d’actions= 2,67 euros.
-    51 346,5 KEUR/ 21,94 million d’actions= 2,34 euros.
-    46 604,5 KEUR/ 22 million d’actions= 2,11 euros.
-    28 653,5 KEUR/ 22 millions d’actions= 1,30 euros.
-    36 397 KEUR/ 22 millions d’actions= 1,65 euros.
Le FCF moyen par action sur ces 7 dernières années s’élève à 1,85 euros.
Avec la deuxième méthode on obtient le résultat on obtient 1,17 euros en 2011.

Détermination du FCF yield ou taux FCF
En fonction du prix de départ/d’acquisition de l’action et avec le FCF par action 2011 et moyen de 1,49 euros et de 1,85 euros, on obtient les résultats suivants :
-    Respectivement de 5,96% et de 7,4% avec un prix de départ de 25 euros.
-    Respectivement de 6,47% et de 8,04% avec un prix de départ de 23 euros.
-    Respectivement de 7,45% et de 9,25% avec un prix de départ de 20 euros.
-    Respectivement de 8,27% et de 10,27% avec un prix de départ de 18 euros.
-    Respectivement de 9,31% et de 11,56%  avec un prix de départ de 16 euros.
-    le taux de 10% est respectivement obtenu à 14,90 et 18,50 euros.
Le résultat reste intéressant à partir d’un certain prix…On obtient des taux de FCF intéressant à partir d’un prix de 16 euros (qui est un prix qui est malheureusement très loin du prix actuel de l’action).
Pour  avoir une vision plus conservatrice, je pourrais augmenter le taux des investissements qui sont de la maintenance de 50 % à 65% et dans ce cas on aurait les résultats suivants en termes de FCF par action :
-    FCF 2011 : 1,12 euros.
-    FCF 2010 : 1,13 euros.
-    FCF 2009 : 2,36 euros.
-    FCF 2008 : 2,14 euros.
-    FCF 2007 : 1,98 euros.
-    FCF 2006 : 1,16 euros.
-    FCF 2005 : 1,58 euros.
Ce qui nous donne (en prenant le FCF 2011) un FCF yield (taux de rendement FCF) de :
-    4,48% avec un prix de départ de 25 euros.
-    4,86% avec un prix de départ de 23 euros.
-    5,6 % avec un prix de départ de 20 euros.
-    6,2 % avec un prix de départ de 18 euros.
-    7 % avec un prix de départ de 16 euros.

Un ratio Prix de l’action /FCF élevé
Avec le FCF 2011 de 32,2 MEUR et une capitalisation boursière de 537,06 MEUR (21 482 556 actions multiplié par un cours de 25 euros), on obtient un ratio de 16,68. Si l’on prend le FCF moyen de ces 7 dernières années (40,57 MEUR) on obtient un ratio de 13,23.
Mais ce ratio élevé doit être nuancé par les points que l’on a vu sur le post sur les catalyseurs. De nombreux éléments (baisse des investissements corporels et incorporels, une grande partie des investissements sont des investissements de croissance, augmentation pour la première fois depuis plus de 20 ans du prix de certains produits, réorganisation des filiales étrangères et rachat d’actions) vont venir améliorer la FCF et de ce fait réduire le ratio prix/FCF.

-Valeur d’entreprise/Résultat opérationnel
Pour le résultat opérationnel, j’ai pris celui  de 2011 (63 695 KEUR) et pour la valeur d’entreprise j’ai retenu 477 646 KEUR (prix de l’action de 26,26 (mon cours d’achat) multiplié par 21 482 556 actions auquel je soustrait 86 485 KEUR qui représente la trésorerie nette (celle qui reste après avoir payé toutes les dettes financières CT et LT).
Cela me fait un ratio VE/RO de 7,49 ce qui n’est pas trop élevé pour une entreprise qui très largement leader en France. Mais si on enlève 10% des actions qui vont être annulées (annulation d’un tiers des actions rachetées à Pierre Fabre) notre valeur d’entreprise tombe à 421 233 KEUR et le ratio VE/RO tombe à 6,61.  Enfin, ce ratio va encore diminuer avec un résultat opérationnel qui en 2012 devrait avoir augmenté rien qu’avec l’augmentation automatique que Boiron a pu répercuter sur certains de ses produits (1ère augmentation depuis plus de 20 ans) et la baisse des investissements.

-Valeur d’entreprise/FCF
Avec un FCF 2011 de 32 194 KEUR et une valeur d’entreprise de 477 646 KEUR, on obtient un ratio de 14,83. Si on applique le même raisonnement qu’au point précédent (rachat de 10% des actions) le ratio VE/FCF tombe à 13,08. Si on ajoute le fait :
-que j’ai été conservateur (en estimant que les investissements de maintenance représentait 50% du total des investissements, c’est peut-être trop élevé !) sur ma détermination de la capex de maintenance de Boiron (26 627 KEUR en 2011)
- la baisse des investissements qui nous fournira autant de cash supplémentaires.
- et la hausse automatique de certains produits
Alors on peut dire que l’on obtient un ratio de 13, 08 qui devrait encore diminuer avec ces éléments.

-DFCF
En prenant un taux d’actualisation de 8 % (leader incontesté sur son marché, le nombre de prescripteurs augmente, l’internationale présente de belles débouchées et les filiales semblent être en ordre de marche et avoir terminées leur phase d’apprentissage : tous ces éléments ensemble nous font un bel avantage concurrentiel qui peut permettre une belle récurrence des résultats), un nombre d’actions de 19,3 millions d’actions (qui prend en compte le rachat de 10% des actions) et en prenant le FCF de 2011 auquel j’applique une décote de 20%, et un taux de croissance de 5% par an pendant 10 ans et 3% en perpétuité on arrive à une juste valeur par action de 31,94 euros qui par rapport à mon cours d’achat (26,24) représente une décote de18%. Or, cette décote encore une fois ne prends pas en compte encore une fois que les investissements vont baisser, les prix de certains produits ont automatiquement augmenté, que la quasi-totalité des class actions aux USA ont été réglées à l’amiable (les accords font l’objet d’un appel) et que les filiales étrangères vont commencer à contribuer de manière plus intéressante après avoir fait face à une période d’apprentissage (installation dans de nouveaux pays).
Cheers
Jeremy
Disclosure : j’ai des actions Boiron

Mots-clés : analyse, boiron