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[+3]    #1 23/02/2022 11h54

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Atento est un fournisseur de services dans le domaine de la gestion des relations clients (notamment centres d’appels) et de la sous-traitance de fonctions de back-office. Plus concrètement, son offre est similaire à celle de Teleperformance.

Cours: $25.50
Capitalisation: $361 millions
EV: $911 millions
EV/EBITDA (consensus NTM): 4.5x

A l’origine, Atento a été fondé pour consolider le service client de Telefonica en Espagne et en Amérique Latine. Elle génère aujourd’hui 43% de ses revenus au Brésil, 41% dans d’autres pays d’Amérique Latine et aux Etats-Unis, et 16% en Europe.

La société a été acquise en 2012 par Bain Capital, puis rendue publique en 2014. Bain en a profité pour récupérer une grosse partie de ses billes via un crédit remboursable en nature (PIK loan) offert par 3 entités. La performance suite à l’IPO a été désastreuse, entre performance opérationnelle médiocre et évolution des devises. Puis le COVID est arrivé; et Bain a décidé de "donner les clés" aux 3 entités ayant émis les crédits mi-2020.

Turnaround
Le management de l’entreprise a été remplacé en 2019, et a annoncé un plan à 3 ans avec deux objectifs principaux: croissance organique, et amélioration des marges.

Le management a fait un plutôt bon travail jusqu’ici, comme en témoignent les résultats du dernier trimestre avec une marge d’EBITDA en hausse de 2.3 points sur les 9 premiers mois de l’année 2021 par rapport à 2019. Par ailleurs, les revenus en "hard currency" (USD + EUR) représentent désormais un quart du total et la dette représente aujourd’hui 2.8x l’EBITDA.

Pour 2022, Atento vise des revenus en croissance de l’ordre de +5%, une marge d’EBITDA de 14-15%, et un endettement de 2.0-2.5x l’EBITDA. Si l’on en croit le management, Atento devrait donc générer aux alentours de $215 millions d’EBITDA en 2022.

Situation spéciale
Les 3 prêteurs qui ont récupéré l’equity de Bain et possèdent aujourd’hui ~60% d’Atent n’ont pas vocation à conserver leurs parts et devraient donc chercher à vendre l’intégralité de la société, sachant qu’ils étaient soumis à un lock-up de 24 mois qui prendra fin en juillet de cette année. Leur base de coût sur la société est de $47.

L’acquéreur pourrait être un fonds de Private Equity ou bien un concurrent. Le secteur est en effet en pleine consolidation (rachat de PK par Concentrix, de Sykes par Sitel ou bien de Senture par Teleperformance).

Par ailleurs, les actionnaires sont "protégés" par l’implication d’un activiste, Kyma Capital.

Si les ex-prêteurs parviennent à tout juste récupérer leurs billes (vente à $47/action), cela correspondrait à un multiple de 5.6x l’EBITDA. L’entreprise s’échange aujourd’hui à 4x l’EBITDA et ses pairs (ainsi que les transactions récentes) sont valorisés aux alentours de 10x - 14x l’EBITDA , donc même si l’exposition à l’Amérique Latine mérite un discount, celui-ci me semble démesuré et une vente sur la base d’une valorisation autour de 6x l’EBITDA ne semble pas être un scénario particulièrement agressif.

Conclusion
La vente d’Atento dans les 12 prochains mois me semble être un scénario plausible voir probable, et il est difficile de voir comment une telle vente pourrait se faire en dessous de $47 (+84% par rapport au cours actuel).

Si la vente ne se produit pas, nous avons toutefois un turnaround intéressant avec plusieurs leviers de développement (réductions des coûts, extensions des services, nouveaux contrats, développement dans des pays avec des devises plus stables) qui s’échange aujourd’hui à moins de 5x l’EBITDA.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par SirConstance (23/02/2022 12h22)

Mots-clés : atento, situation spéciale, teleperformance, turnaround

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#2 23/02/2022 14h27

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Intéressant.

Savez-vous :
- visibilité du CA pour 2022? Ont-ils des contrats avec des durées longues? Publient-ils un order book? Si oui, cela couvre quelle portion du CA?
- ils facturent au Brésil en BRL et même en dehors. Je n’ai pas compris leur histoire de hedging.

Avocat du diable :
- le marché est trop haut pour le FCF de 2022/2023 : $141m, même en réintégrant les one-offs. Ils ont dit au Q3 qu’ils seront marginalement positif car ils doivent investir
- mais les estimates sont possiblement trop basses en chiffre d’affaires.
- les attentes de marges sont au niveau communiqué par le mgmt bullish
- investor day au printemps 2022

Par contre, un truc à surveiller. c’est leur tentative d’enjoliver les comptes.
"We ended the quarter with net debt $550 million and a strong cash position of $146 million"
=> Tentative d’impliquer qu’ils ont $400m de dettes nettes.

"For the 9 months, free cash flow was negative $30 million. As we advised on last quarter’s call, this was mainly due to $16 million in tax payments that we were postponed from 2020 under government pandemic reliefs programs and to $11 million in one-off expenses related to the debt refinancings. Excluding these one-offs and growth-related expenses, working capital and CapEx, run rate free cash flow was approximately $40 million in 9 months, 2021."

=> Un peu comme l’EBITDAX positif des explorateurs pétroliers. X pour exploration costs. Si on enlève tous les coûts, on génère du cash.


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#3 23/02/2022 15h34

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Merci kiwijuice pour vos remarques.

Concernant les contrats, peu d’information à ma connaissance. Ils ont un gros contrat avec Telefonica (30% des revenus en 2020) mais qui est en réalité un master agreement avec une centaine de contrats indépendants et continuent de croître avec ce client (même si l’idée est évidemment de faire baisser son poids sur le CA total). La perte de ce client est toutefois un risque, mais ce ne sera pas une perte sèche du jour au lendemain. Par ailleurs, ils se concentrent aujourd’hui sur les contrats les plus rentables. Le business hors Telefonica croit aujourd’hui plus rapidement que Telefonica. Pour les hedges, ils ont annoncé lors du Q3 regarder les options mais sans en dire plus (peut-être lié à la dette dénominée en USD et qui est hedgée?)

Sur le FCF: une guidance n’a été donnée que pour 2021. Effectivement, je ne suis pas fan de l’exclusion de ce qu’ils appellent "growth capex", mais le business est en phase de transformation et d’investissements donc je leur laisse le bénéfice du doute. Attention également car en règle général les 3/4 du FCF sont générés lors du 4ème trimestre. En dehors du cycle d’investissement actuel, j’estime qu’ils doivent pouvoir générer au moins $60m de FCF sur la base des revenus de l’an prochain.
Le FCF est clairement le bémol mais sur la dette, je ne suis par contre pas d’accord avec vous et ne vois pas ici de tentative d’enjoliver les comptes, il est clairement dit qu’il s’agit de dette nette (énormément d’entreprises communiquent comme ça, sans parler de celles qui donnent les montants de leurs "liquidités").

Dans l’absolu, cela reste évidemment un turnaround donc tout n’est pas parfait et le dossier comporte des risques. Le fait que les propriétaires soient motivés pour vendre reste la principale raison pour laquelle je suis investi sur ce dossier.

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#4 15/03/2022 09h21

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D’après Bloomberg, Atento travaille avec Goldman Sachs sur différentes options stratégiques, dont une vente. Des fonds de private equity seraient sollicités :
Call-Center Giant Atento Taps Goldman to Explore Options, Including Sale

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#5 03/06/2022 10h35

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SirConstance, vous nous faites une update ?
Le titre a perdu 60%.
Ils parlent d’un pipeline robuste mais perdent pleins de contrats. Je trouve le mgmt un peu menteur.

L’aspect M&A me semble plus intéressant maintenant qu’ils souffrent. Une vente à Startek avec un consortium de PE ?


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#6 15/06/2022 08h54

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Pour ma.part je me suis renforcer. La thèse est simple, l’entreprise va faire au moins 200M d’EBITDA ( avant leasing ) sans prendre en compte l’amélioration de la marge. J’ai besoin que d’une valo à 4.5×EBITDA pour doubler mon investissement ça me semble jouable.
Un cyber attaque ne va pas impacter le future de l’entreprise à mon avis
En autre il y a un activiste qui est devenu un board member jusqu’à 2024 dans l’objectif d’aider a maximiser la valeur pour les actionnaires selon le communiqué de l’entreprise

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.


Mon portefeuille [url=]https://www.devenir-rentier.fr/t25646[/url]

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#7 15/06/2022 09h23

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kiwijuice, le 03/06/2022 a écrit :

SirConstance, vous nous faites une update ?
Le titre a perdu 60%.
Ils parlent d’un pipeline robuste mais perdent pleins de contrats. Je trouve le mgmt un peu menteur.

L’aspect M&A me semble plus intéressant maintenant qu’ils souffrent. Une vente à Startek avec un consortium de PE ?

J’ai trouvé les derniers résultats désastreux et était sorti du titre suite à leur publication. Le management cherche en effet un peu trop d’excuses pour justifier une mauvaise execution et cette histoire de cyberattaque ne donne pas trop confiance. La baisse me semble toutefois très exagérée (la guidance 2022 reste inchangée); c’est une valeur avec une liquidité ridicule ce qui amplifie évidemment les mouvements.

Je suis toutefois revenu sur le titre récemment suite à l’annonce d’un accord de coopération avec Kyma Capital qui devrait rentrer au conseil d’administration. Kyma est le fonds activiste très impliqué dans ce dossier, et dont l’objectif est de vendre la société… C’était pour moi le gros point d’inquiétude car si la baisse était liée à Kyma sortant du titre, il n’y avait plus vraiment d’intérêt à être positionné dessus.

Kyma Capital a écrit :

"We are encouraged by the steps the Company has been taking and I am delighted to have been nominated to Atento’s Board. We have been net buyers of Atento stock and have built a meaningful position. We believe in Atento’s growth potential, market penetration and the capability to deliver guidance during 2022. I am excited for this next chapter in Atento’s future and am personally committed to working with the Board to explore all options in pursuit of driving maximum value for shareholders.

Concernant l’évolution des contrats, la volonté de ne pas renouveler les contrats a faible marge a été communiquée il y a plusieurs trimestres (mais encore faut-il qu’ils soient remplacés par des contrats à marge plus élevée).

Mais au contraire de vous, je trouve que l’aspect M&A a pris du plomb dans l’aile, même si ça reste à mon avis le "end game" sur cette valeur… Une vente ce trimestre me semblait probable; mais après les résultats récents je pense qu’il va maintenant falloir attendre encore 12 mois le temps qu’ils stabilisent la situation.

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#8 15/06/2022 10h08

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Le seul truc qui m’inquiète sur l’implication de Kyma est que c’est un fond de distressed debt. Peut être ont-ils une exposition beaucoup plus importante à travers les bonds et pourraient-ils souhaiter un defaut pour récupérer l’entreprise ? Le CIO de Kyma est réputé pour ses montages tordus.

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