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#1 02/11/2021 23h46

Membre (2018)
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Souvent, sur ce forum ou ailleurs, on lit des raisonnements du type:

"Cette société - par exemple une Caisse Régionale du Crédit Agricole - a un ROE durablement très faible, d’environ 4% par an, mais c’est un bon investissement, car l’action cote au tiers des fonds propres.
Donc tout se passe comme si j’obtenais un rendement de 12%/an, ce qui est très bon pour un risque moyen.
Mathématiquement: Rendement = (Résultat net par action/cours) = (Résultat net par action/Fonds propres, ou actif net, par action) x (Fonds propres par action/cours) = 4% x 3 = 12%. CQFD"

Ce raisonnement tient-il la route? Une société, notamment une banque, ou holding d’investissement ou foncière cotée, si elle est durablement très peu rentable, devient-elle une bonne affaire si elle est achetée avec une forte décote sur ses fonds propres?

La short answer est généralement NON.
Un moyen de s’en rendre compte est de se projeter 10 ans plus tard et de comparer deux sociétés S1 et S2:
S1: ROE 4%, qui a 300€ de fonds propres et qui cote en bourse un tiers des fonds propres, donc 100€. Au bout de 10 ans, les fonds propres deviennent 300*1,04^10, soit 444€ et cotent donc en bourse toujours le tiers de ce montant (hypothèse ROE reste à 4%/an), soit 148€.

S2: ROE 12%, qui a 100€ de fonds propres et qui cote en bourse au niveau des fonds propres, donc 100€ comme pour S1. Au bout de 10 ans, les fonds propres deviennent 100*1,12^10, soit 311€ et cotent donc en bourse toujours à ce niveau (hypothèse ROE reste à 12%/an), soit 311€.

Conclusion: le cours de S2 a plus que triplé, alors que celui de S1 a augmenté de moins de 50%.

Tout ce raisonnement repose bien sûr sur des hypothèses très simplifiées, voire un peu simplistes. Mais il montre bien qu’investir - même avec une très forte décote - dans une banque, une holding d’investissement ou une foncière cotée ayant un ROE très faible est un pari rarement gagnant.
Sauf si on sait revendre vite pendant les périodes d’euphorie, quand les investisseurs naïfs font momentanément monter le cours car ils regardent surtout la forte décote sur fonds propres et oublient le faible ROE (ou croit de manière trop optimiste que ce ROE va "forcément"augmenter) .

Mots-clés : banque, décote sur fonds propres, foncière cotée, holding, roe

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#2 03/11/2021 00h39

Banni
Réputation :   13  

Votre exemple et raisonnement est complétement faux, il suffit juste de regarder 1 euro investi dans une caisse régionale il y a dix an par exemple ou + dividendes réinvestis chaque année pour s’apercevoir que ca compose à plus de 10% par an.

De plus, votre raisonnement est complétement erroné car même si la rentabilité des FP est faible ils grossissent chaque année donc on est sur du 4% d’un truc qui compose à XX% et qui grossit. Sans compter que cela ne tient absolument pas compte du fait qu’un ROE à 12% est peu maintenable dans le temps surtout quand on voit la cyclicité des crises… bref vous l’avez bien dit "c’est un peu simpliste"

"Par exemple une caisse régionale" Tiens donc et cet exemple est choisi parfaitement au hasard ? Bref j’ai l’impression que ce post est un énorme troll… encore

Dernière modification par Vol714pourSydney (03/11/2021 00h43)

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#3 03/11/2021 09h39

Membre (2018)
Réputation :   79  

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@Vol714pourSydney: dommage que vous faites dans le hors sujet, et sans arguments véritables qui plus est. Défenseur apparemment des CRCAM, vous vous êtes senti attaqué, alors que ce post est général et ne porte pas sur les CRCAM.

Si vous voulez discuter des CRCAM, il y a une file pour cela. Et quand vous dites que "ça compose à plus de 10% par an", c’est mathématiquement impossible si le ROE est de 4%/an. Donc si votre chiffre sur les CRCAM est vrai, ce dont j’en doute, cela montre que le ROE des CRCAM a fortement baissé depuis 10 ans: possible, car les caisses accumulent du capital (en distribuant peu de dividende) qu’elles investissent ensuite de manière très peu rentable, dans l’octroi de crédits immobiliers à faible taux d’intérêt, d’où la baisse tendancielle de leur ROE et la conséquence mathématiquement imparable que "ça composera de plus en plus lentement".

Mais encore une fois, mon post précédent était général et pas spécifique à ces Caisses. Je serai intéressé d’avoir de vrai contre arguments pour enrichir le débat.

Dernière modification par aleph1 (03/11/2021 09h43)

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[+1]    #4 03/11/2021 09h52

Membre (2013)
Top 20 Actions/Bourse
Réputation :   371  

Tout cela, ROE, Decote sur fonds propres, c’est des choses qui complexifient l’investissement sans raison.

La base de l’investissement c’est : quel est mon retour en n, en n+1, n+20.
Ce n’est pas quel est mon niveau de fonds propre. Le retour est l’argent gagné chaque année et qui peut etre versé a l’actionnaire. C’est pareil pour un appartement ou une boulangerie.

Si une entreprise a un rendement initial et stable de 50% pour l’actionnaire en dividendes en raison d’une décote, meme un ROE tres bas, le retour pour l’actionnaire est 50% par an. Si cette entreprise ne verse pas tout en dividende, l’actionnaire a quand meme un rendement theorique de 50% par an + la faible croissance des fonds reinvestits car a tout moment il peut recevoir les 50% de dividendes.

La vraie difference entre S1 et S2 est la difference du taux de croissance des benefices. Pas besoin de se compliquer la vie avec le ROE, il suffit de voir le taux de croissance des benefices.

Mais vous posez une question sur le forum en y mettant votre reponse et sans etre pret à ecouter les reponses comme celle de Vol714pourSydney…


An der Börse ist alles möglich - auch das Gegenteil - André Kostolany.

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#5 03/11/2021 10h22

Banni
Réputation :   13  

aleph1 a écrit :

Si vous voulez discuter des CRCAM, il y a une file pour cela.

aleph1 a écrit :

"Cette société - par exemple une Caisse Régionale du Crédit Agricole - a un ROE durablement très faible, d’environ 4% par an, mais c’est un bon investissement, car l’action cote au tiers des fonds propres.

Ligne n°2 de votre post. Puis tout votre message est déroulé sur cet exemple, juste après avoir posté 15 messages dans la file dédiée. Je laisse chacun juger.

Et quand vous dites que "ça compose à plus de 10% par an", c’est mathématiquement impossible si le ROE est de 4%/an

Très simple, prenez la caisse brie elle verse environ 5% de div par an et les fonds propres progressent de 10% par an, à décote constante faites le calcul mais le cours doit progresser de 10pc pour la maintenir

Vous etes investisseur vous mettez 1€ en debut d’année le cours doit théoriquement progresser de 10%  + le div, alors certes il y a la volatilité, etc… donc ce n’est pas linéaire mais j’invite chacun a regarder ce qu’aurait donné 1€ investi 10 ans auparavant

Votre notion de ROE me semble compliquée à appréhender comme vous dit bullebier et surtout vous mélangez les choses, le ROE des caisses n’est pas à 4% d’ailleurs c’est le rendement sur FP

Dernière modification par Vol714pourSydney (03/11/2021 10h23)

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#6 03/11/2021 11h50

Membre (2018)
Réputation :   79  

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Ecoutez, chacun a le droit d’être incompétent dans certains domaines - il n’y a nulle honte à cela, a fortiori si on est un cador d’autres domaines - mais dans ce cas on ne lance pas dans une discussion d’expert dans un domaine où on est totalement ignare, sous peine de se ridiculiser.

Comment peut-on écrire par exemple ce qui suit:

Vol714pourSydney a écrit :

Très simple, prenez la caisse brie elle verse environ 5% de div par an et les fonds propres progressent de 10% par an,

Non, les fonds propres progressent évidemment de beaucoup moins. Comment le pourraient-ils, puisqu’ils rapportent chaque année moins de 4% en moyenne? Méconnaitre cela en finance, c’est aussi grave que ne pas savoir calculer 2 + 3 pour un collégien, pour vous montrer le degré d’ignorance.

Prenons la Caisse Brie Picardie, que vous citez. Voici l’évolution des capitaux propres *sociaux* en fin des 3 dernières années (source: rapports annuels 2019 et 2020) :
- 2018: 3145 M€
- 2019: 3278 M€, donc +4,2%
- 2020: 3385 M€, donc +3,2%
(sur les pourcentages ci-dessus, il y a un impact négatif de rachats et annulations de CCI, mais il est vraiment petit)

Pour l’évolution des fonds propres consolidés, c’est aussi la même tendance, mais avec une évolution plus heurtée, moins "lissée", à cause des normes IFRS obligeant à mesurer en mark to market certains actifs financiers, d’où certaines années une progression des fonds propres conso de +7% et d’autres à 0% voire un peu moins, mais en moyenne sur les 5 dernières années, on retrouve les +4% par an.

Quant au dividende versé, il est de 30% environ du résultat net, qui est d’environ 4% des fonds propres (c’est là la définition d’un ROE de 4%), donc 30%*4% soit environ 1,2% des fonds propres par action. Comparé au cours de bourse, il parait élevé certaines années, à 5% du cours, mais uniquement parce que le cours décote énormément par rapport aux fonds propres par action.

Vol714pourSydney a écrit :

Votre notion de ROE me semble compliquée à appréhender comme vous dit bullebier et surtout vous mélangez les choses, le ROE des caisses n’est pas à 4% d’ailleurs c’est le rendement sur FP

ROE = Résultat net part du groupe / Fonds propres, c’est donc la même choses que le rendement sur FP que vous évoquez!

@Vol714pourSydney: il y a 25 ans, j’ignorais tout autant que vous les rudiments de la finance. Moi comme des millions d’autres personnes sont la preuve que tout le monde peut apprendre.

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#7 03/11/2021 12h45

Membre (2014)
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Effectivement, vos calculs sont justes, il est judicieux d’investir avec une forte rentabilité à long terme, plutôt que des commerces matures type banques ou assurances.

Néanmoins, cela ne détermine pas le principal qui est le rendement pour l’investisseur. Je ne parle pas du cas évoqué de 10% par an sur 10 ans, parce que par rapports aux indices boursiers larges c’est très mauvais. Par contre, il est possible d’avoir un résultat extraordinaire avec un ROE mauvais, et inversement.

Les résultats, les décotes, et un bilan sont rarement stables dans le temps. Avec quelques années de recul, je pense qu’il faut surtout acheter au bon moment pour réussir (à battre les indices).

Dernière modification par Trahcoh (03/11/2021 12h46)

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Favoris 1   [+3]    #8 03/11/2021 14h19

Membre (2012)
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Le raisonnement est effectivement juste.

De nombreux auteurs et de grands investisseurs ont expliqué qu’il valait mieux investir dans des sociétés ayant un rendement élevé sur le capital investi. A long-terme, le rendement "boursier" sera proche du rendement économique de la société. L’aspect "spéculatif" (variation des multiples) intervient relativement peu sur la performance à long-terme. Je crois que Munger a dit quelque chose comme "si vous investissez dans une société qui a un rendement de 18 % sur son capital, même si vous l’avez payé un prix qui semble élevé, votre investissement sur 20 ou 30 ans sera bon". Les lois de l’arithmétique penchent largement en faveur des sociétés qui croissent fortement (même si elles sont à première vue chères). Aussi, toutes choses égales par ailleurs, je préfère payer beaucoup pour une société qui arrive à croître longtemps et à maintenir des ratios de rentabilité élevés à une société qui n’est pas chère mais moins attirante du point de vue économique.

Néanmoins, si le raisonnement est juste arithmétiquement et "toutes choses égales par ailleurs", les choses sont moins aisées dans la pratique, comme certains intervenants vous l’ont dit. Il est TRÈS difficile pour une société de maintenir des rendements supérieurement élevés sur plusieurs décennies. Investir un capital croissant à des rendements non décroissants n’est pas à la portée de la première entreprise venue. C’est pourquoi, ce raisonnement n’est juste dans la pratique que si la société a de gros avantages concurrentiels. Dans le cas contraire, les rendements vont baisser et les multiples aussi.

A l’inverse, il est en théorie moins intéressant d’investir dans des sociétés moins bonnes et moins chères (pour parler simplement) mais, dans la pratique, ces sociétés malaimées vont peut-être être en mesure d’augmenter leurs rendements ce qui va également booster les multiples. Et cela arrive bien plus fréquemment que de voir des sociétés maintenir des rendements très élevés pendant très longtemps.

Tout n’est donc pas aussi simple que sur le papier, sinon nous aurions tous des rendements annualisés à 20 %… Mais, dans le fond, je suis d’accord sur le fait que dans une optique à long-terme, c’est la capacité à croître et à maintenir ses rendements qui fera qu’un investissement sera bon, plus que le prix qui est payé.

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#9 04/11/2021 22h14

Membre (2018)
Réputation :   79  

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Désolé Doe, mais votre post se trompe quant au principal enseignement à tirer de cette file.

Votre post commence bien:
"Le raisonnement est effectivement juste.
De nombreux auteurs et de grands investisseurs ont expliqué qu’il valait mieux investir dans des sociétés ayant un rendement élevé sur le capital investi."

Mais ensuite il se fourvoie en relativisant: les sociétés à rendement élevé ne pourront peut-être pas maintenir leur rendement élevé sur le long terme, selon vous, et les sociétés à rendement faible pourraient rebondir un jour. Donc on peut investir sur tout, conclura l’investisseur débutant, y compris sur les sociétés à ROE faible, si leur cours de bourse décote suffisamment.
Grave erreur.

En fait, j’ai créé cette file pour aider l’investisseur non aguerri, qui pourrait se laisser tenter d’acheter une société peu performante mais avec une grosse décote du cours de bourse. Je pense particulièrement aux secteurs de la banque et des holdings d’investissement.
Et là il ne faut surtout pas relativiser: les meilleurs (en terme de ROE) restent généralement les meilleurs même après 10 ou 20 ans et les mauvais restent mauvais et rebondissent rarement. Il faut les éviter et ne pas - comme le suggère Doe- se laisser tenter si le cours décote fortement.

Deux exemples:
- Banque: BNP Paribas a une activité banque de détail qui depuis VINGT ANS est plus rentable que celle des CRCAM. Sans entrer dans les détails, cela s’explique par (1) les CRCAM font surtout des crédits immobiliers, structurellement peu rentables en France, alors que BNP Paribas a une activité bien plus diversifiée et (2) BNP Paribas se garde bien d’accumuler des fonds propres excédentaires dans la banque de détail, qui ne pourront être réinvestis qu’à faible rentabilité et elle réalloue ses fonds propres à d’autres activités bancaires ou tout simplement les distribue en dividende (alors que les CRCAM ne distribuent en dividende que 10 à 15% de leurs résultats quand on raisonne sur tout le capital CCI, CCA et parts sociales).

- holdings d’investissement: certaines holdings sont structurellement, année après année, plus rentables, en terme de ROE, que d’autres: équipe d’investissement plus talentueuse et détenant des actions de la holding en les ayant payés et non obtenues gratuitement,  et surtout frais de gestion plus faibles: peu ou pas de carried interest, frais de fonctionnement modérés, stock options et actions gratuites (pour le management) en quantité très raisonnable.

Les holdings structurellement moins rentables (les frais de gestion trop élevés ne vont pas baisser plus tard, ils resteront élevés) sont à éviter même si la décote de leur cours sur ANR est plus forte.

C’est cette conclusion claire, démontrée mathématiquement ci-dessus, qu’il faudrait retenir notamment pour les banques, les holdings et les foncières, et non le discours tout en relativisme et nuances de Doe, qui conduit à se tromper.

Hélas, même les investisseurs expérimentés continuent de se tromper: devant deux holdings par exemple, ils privilégient souvent celle qui décote le plus sur son ANR, au lieu de privilégier, toutes choses étant égales par ailleurs (et notamment le LTV, c’est-à-dire le niveau d’endettement), celle qui a le ROE le plus élevé et qui fera donc croître le plus l’ANR/action le plus vite, dividendes réinvestis bien sûr (pour ne pas défavoriser les sociétés distribuant des dividendes).

Dernière modification par aleph1 (04/11/2021 22h36)

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[+1]    #10 05/11/2021 07h04

Membre (2012)
Réputation :   26  

Bonjour aleph1,

J’ai dû mal m’exprimer car je suis bel et bien d’accord avec vous. D’ailleurs, ma conclusion était là pour rappeler que les sociétés ayant des rendements élevés sur capitaux étaient les sociétés à privilégier si vous souhaitez investir sur le long-terme. Et, pour clarifier encore davantage mon propos, pour moi, un investisseur DOIT avoir une vision sur le long terme s’il souhaite réussir.

Mes nuances avaient pour unique but d’expliquer pourquoi, dans la pratique, tout n’est pas aussi facile. Elles n’avaient pas pas but de justifier qu’il faille se contenter de sociétés moins performantes. C’est d’ailleurs un des défauts que j’ai encore malgré plus de dix ans d’expérience dans l’investissement. J’ai tendance à céder aux sirènes des prix bas et à acheter des sociétés de qualité correcte quand elles décotent. Cest amusant car je m’étais justement dit la semaine dernière que j’en parlerais sur mon portefeuille pour le reporting de fin d’année. C’est en partie pour cela que je suis intervenu sur votre post alors que j’interviens relativement peu habituellement. Mais c’est surtout parce que, lorsque j’ai vu la première réponse qui vous avait été donnée, je me suis dit qu’il n’était pas possible, sur un forum d’une telle qualité, de laisser dire que votre raisonnement est "complètement faux". Il faut que les investisseurs du forum, surtout les jeunes, en aient conscience. Si je m’étais contenté d’investir comme cela depuis dix ans, mes résultats auraient été bien meilleurs.

Je clarifie donc une nouvelle fois : Acheter des sociétés exceptionnelles et les garder très longtemps est, pour moi, la seule méthode à la fois simple et efficace permettant d’obtenir des rendements élevés de manière durable.

Dernière modification par Doe (05/11/2021 07h22)

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[+1]    #11 05/11/2021 16h43

Membre (2020)
Réputation :   8  

Bonjour,

@Aleph1
Votre sujet aurait pu s’appeler plus classiquement "Value VS Croissance".
Je me suis moi aussi penché sur ce problème qui je pense n’a pas de réponse simple, voir pas de réponse tout court. Le raisonnement initial n’est pas faux, il est juste, mais avoir un raisonnement juste n’est pas suffisant, il y a tout simplement trop d’hypothèses limitantes, comme par exemple l’hypothèse principale qui est la suivante "Les performances passées sont représentatives des performances futures".

Je prends l’exemple des 2 sociétés suivantes :
Pressance Corporation

Fujix Ltd

Vous regarder le ROE, j’utilise personnellement un indicateur équivalent. (regrader les carrés orange sur les graphiques)

Pressance cote a peu près au niveau de sa NAV et cette NAV augmente de 20%/an en réintégrant les dividendes, depuis déjà pas mal d’années.
Fujix cote a peu près au quart de sa NAV et cette NAV augmente de 1%/an en réintégrant les dividendes, depuis déjà pas mal d’années aussi.
Alors bien sûr si rien ne change et que les décotes sur NAV restent identiques, Pressance est un placement à 20%/an et Fujix un placement à 1%/an, le choix est bien sur vite fait…

C’est sans compter le fait que si la tendance se retourne pour Pressance, alors le prix peut rapidement chuter de 50% (l’élastique est tendu vers le haut). Si les résultats de Fujix se dégradent son prix aussi chutera mais probablement un peu moins (car l’élastique était déjà tendu vers le bas). Comme dit plus haut, la première option a une probabilité trés loin d’être négligeable. Il y a d’autres arguments en faveur de Fujix, celle-ci est statistiquement plus sujette à OPA si elle devient déficitaire, et si il y a OPA, la prime par rapport au dernier cours sera supérieure à celle de Pressance. Pour faire une comparaison rigoureuse il me faudrait des chiffres statistiques précis que je n’ai pas, donc je m’arrête là.

Sur les 10 dernières années, il me semble que les sociétés "Rendement" ont mieux performé que les sociétés "Value", mais cela ne préjuge pas du futur.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.


Ma stratégie d'investissement : Acheter bas et vendre haut.

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#12 05/11/2021 20h15

Membre (2018)
Réputation :   79  

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Il y a beaucoup de vrai dans votre post, qui parle des actions en général, quel que soit le secteur.

Mais dès le début de cette discussion, j’ai surtout parlé de banques, holdings diversifiés d’investissements et foncières cotées, où pour des questions intrinsèques à ces trois secteurs:
-  la notion de ROE est pertinente
-  et la conclusion que j’énonce (préférer fortement les ROE élevés et non les décotes sur ANR) se vérifie clairement.

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#13 05/11/2021 21h36

Membre (2020)
Réputation :   8  

Je ne trouve pas que la conclusion soit évidente, principalement car la réponse ne peut pas être aussi binaire (préférer fortement les ROE élevés et non les décotes sur ANR). Intuitivement, il me semble que l’on pourrait d’ores et déjà affirmer que la solution optimale (si elle existe) est un compromis des deux.

Ensuite "Vol714pourSydney" et "BulleBier" (malgré leur ignorance de collégiens) ont essayé de vous démontrer que votre conclusion ne pouvait pas être juste, en vous donnant précisément un contre exemple : Une société avec un ROE de 2% peut très bien apporter via dividendes un rendement de 20%/an pour l’investisseur, même à décote sur ANR constante. C’est moi aussi ce que j’ai essayé de vous dire plus haut, la vraie rentabilité d’une société, je parle de la rentabilité pour l’actionnaire, se mesure plus précisément via la création de valeur en y intégrant le dividende en relatif au cours de l’action.

J’ai essayé de vous apporter des éléments à la réflexion en considérant les actions en général car je ne vois pas en quoi le raisonnement pourrait être différent lorsqu’on le restreint aux 3 catégories que vous citez. D’ailleurs l’une de ces catégories "holdings diversifiés d’investissements" étend de fait les 3 catégories à l’ensemble du marché "actions". Est ce car vous considérez que des sociétés comme par exemple URW.AS ont peu de chance de subir un retournement de tendance de leur ROE de +10%/an ?


Ma stratégie d'investissement : Acheter bas et vendre haut.

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#14 07/11/2021 13h10

Banni
Réputation :   88  

Ou si vous voulez faire simple vous prenez l’UncleStockScore chez UncleStock qui prend un savant saupoudrage de différents facteurs…

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#15 07/11/2021 13h55

Banni
Réputation :   13  

Stephane81, le 05/11/2021 a écrit :

(malgré leur ignorance de collégiens)

Mon ignorance de collégien me permet au moins d’être respectueux d’autrui et surtout de respecter la charte de ce forum, à priori vous : non.

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#16 07/11/2021 20h23

Membre (2020)
Réputation :   8  

@Vol714pourSydney
Je pense que vous avez raté un épisode, les insultes proviennent de Aleph1 initialement.
Il est vrai que répéter ou mettre l’accent sur ces insultes n’apporte généralement pas grand chose au débat, ici la chose n’était pas totalement gratuite car Aleph1 s’élève en tant qu’expert du débat et d’autres sont proclamés ignorants par lui même. Il s’agissait d’essayer de lui faire ouvrir les yeux poliment, essayer de lui faire réaliser qu’il ouvre un débat pour lequel, soit il a lu trop rapidement les réponses des autres, soit il apporte une conclusion dont il s’est convaincu auparavant et qu’il ne souhaite pas discuter en réalité.


Ma stratégie d'investissement : Acheter bas et vendre haut.

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#17 07/11/2021 21h10

Membre (2018)
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Stephane81 a écrit :

xxx et yyy ont essayé de vous démontrer que votre conclusion ne pouvait pas être juste, en vous donnant précisément un contre exemple : Une société avec un ROE de 2% peut très bien apporter via dividendes un rendement de 20%/an pour l’investisseur, même à décote sur ANR constante. C’est moi aussi ce que j’ai essayé de vous dire plus haut, la vraie rentabilité d’une société, je parle de la rentabilité pour l’actionnaire, se mesure plus précisément via la création de valeur en y intégrant le dividende en relatif au cours de l’action.

Stephane81: je n’avais pas réagi à ce genre de raisonnement, parce que vos chiffres ne tiennent pas la route. Mais je vais perdre un peu de temps pour vous aider à mieux comprendre.

Une société comme vous la décrivez: ROE 2%, donnant un rendement de dividende de 20% sur cours, cela voudrait dire:
- si par exemple elle distribue en dividende tout son résultat, que le cours n’est que 10% de son ANR, qu’il décote donc de 90% sur l’actif net (éventuellement réévalué - ANR) !
- et si elle ne distribue qu’une partie de son résultat, qu’elle décote encore plus, de plus de 90%.

Bref, la société un ANR de 100€, et un cours de 10€ ou moins. Absurde. Avec un ROE de seulement 2%, le cours devrait certes décoter fortement, mais pas à ce point.

A partir de là, arrêtons de perdre du temps, dans l’intérêt de tous.

Une telle société n’existe pas. Mais si jamais vous la trouvez, achetez la immédiatement, bien sûr. Son cours devra ensuite rebondir tôt ou tard. Vendez là alors, car (c’est ma démonstration dans le premier post) une fois le rattrapage effectué, il ne faut pas garder ce titre sur le long terme, car avec un ROE qui se maintiendrait à 2%, elle va sous-performer ensuite.

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#18 10/11/2021 10h58

Membre (2014)
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A mon avis, le potentiel de croissance du business et de réinvestissement des bénéfices est aussi un critère fondamental.

Pour simplifier, si l’ensemble des bénéfices est distribué en dividendes, il n’y aura pas de croissance des profits et donc pas d’évolution de l’ANR. C’est la fameuse formule : g = ROE x (1-payout ratio)

En prenant l’exemple de 2 sociétés avec un ROE de 4% et 12% mais distribuant 100% des bénéfices avec le même montant de dividende initial. Elles rapporteront la même chose si le LT, c’est à dire toujours le même dividende car la croissance des bénéfices et donc des dividendes sera nulle.

Donc à première vue, la décote ou surcote sur l’ANR devrait bien dépendre du ROE et du dividende versé mais surtout des perspectives de croissance potentielle. Rien ne sert d’avoir un ROE élevé s’il n’y a pas d’opportunité de réinvestissement.

Dernière modification par etzanas (10/11/2021 12h13)

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[+3]    #19 18/05/2022 10h23

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Plusieurs sociétés déjà évoquées sur ce forum, où certaines ont même leur propre file, ont un point commun: une forte, parfois énorme décote du cours sur ANR, ce qui incite évidemment à l’achat, sauf que la rentabilité nette (RoE, return on equity) est faible, ce qui justifie la décote et risque de la faire perdurer longtemps, rendant l’achat probablement peu judicieux.

Cette file ici se propose de recenser ces sociétés et de discuter brièvement leur situation.
Donc à vos plumes!

Je commence par quelques exemples:
- les 13 CRCAM (caisses régionales du Crédit Agricole), où la décote cours sur ANR atteint jusqu’à 70%. Autrement dit, le cours est parfois inférieur au tiers de l’actif net.
Mais  le RoE, 3% à 4%/an est pathétiquement faible par rapport aux "bonnes" banques de la Zone Euro, où il tourne entre 8 et 10%/an et des Etats-Unis, où il dépasse, parfois fortement, les 10% par an.

Ce RoE est inhérent au modèle économique des CRCAM et au contexte de longue date en France, donc ne va pas changer de sitôt: leur activité principale est le crédit immobilier aux particuliers et aux entreprises, à taux trop bas, ce qui est catastrophique pour leur RoE.
La forte concurrence en France (des dizaines de banques en France, dans 8 groupes bancaires français différents, plus quelques étrangers) interdit au taux pratiqué de décoller. On le voit en ce S1 2020, où malgré la forte hausse des taux euro de marché, les taux des crédits immobiliers ont augmenté bien plus faiblement.
Dernier point négatif: absence de droit de vote, ce qui justifie une décote supplémentaire de 15 à 20% et impossibilité d’un changement de contrôle qui améliorerait la situation.
Point un peu positif: le dividende, même s’il est très faible par rapport à l’ANR, représente un rendement pas minable quand on le calcule par rapport au cours, car ce dernier est très décoté par rapport à l’ANR.

- Emperor International Holding à Hong Kong et Acanthe Développement à Paris, qui détiennent chacune des immeubles rapportant en brut 2% dans la première ville et 3% dans la seconde, car l’immobilier y est cher et la rentabilité locative très faible. En net après frais de gestion, c’est bien pire, car le management a la main assez lourde et les économies d’échelle sont faibles (foncières de petite taille).

Circonstances aggravantes: L’immobilier à Hong Kong, très cher, baisse depuis trois ans (mais sans s’effondrer) et la reprise en main par la Chine est un facteur négatif sur l’avenir économique de la ville.Emperor s’endette à 3 ou 4% par an, donc bien plus que la rentabilité nette de ses actifs, ce qui tue sa rentabilité nette après frais financier. Et la liquidité est faible et impossibilité d’un changement de contrôle (actionnaire principal détient 75% du capital) qui améliorerait la situation.
Idem pour Acanthe, où l’actionnaire principal à plus de 50% a une réputation sulfureuse depuis 20 ans, même s’il n’a pas lésé les minoritaires depuis 5 ans (il se serait assagi avec l’âge?). De plus, la rentabilité locative récurrente (loyers nets moins frais de gestion) est même durablement (légèrement) négative ! Seule la hausse régulière de la valeur des actifs permet d’afficher des résultats positifs. Mais on est probablement arrivé à la fin de ce cycle de hausse.

Circonstances favorables: la décote d’Emperor est colossale (ANR égal à 8 fois le cours).
Et Acanthe n’a quasiment pas de dette, ce qui supprime tout risque de liquidité et l’actionnaire semble être dans une démarche de liquidation. Il vend ses actifs un par un (mais il prend son temps à le faire …). Il lui reste 4 actifs à vendre, 3 à Paris et un à Bruxelles. S’il distribue ensuite vite le cash aux actionnaires, alors happy end pour les minoritaires. Le mauvais scénario est que la situation ne bouge pas et que les ventes s’arrêtent, laissant durablement la société avec sa faible rentabilité positive voire négative.
Mais bon, sur le très long terme, l’immobilier haut de gamme parisien d’Acanthe va conserver sa valeur et protéger de l’inflation, sauf appauvrissement durable de la France.

- Compagnie Lebon: holding où la décote est élevée et le RoE faible. La reprise de l’hôtellerie, principale activité, va-t-elle durablement améliorer la rentabilité nette et alors réduire la décote? J’ai quelques doutes …

- Tayninh: filiale "coquille vide" de la foncière URW. La décote n’est pas énorme (25 à 30%) MAIS il est très tentant en apparence d’acheter ce titre, car l’actif est du cash donc sans risque, prêté à la maison mère. Comme les taux euro court terme sont nuls ou négatifs depuis dix ans, le RoE est (faiblement) négatif sur cette période. Bref, l’attente de l’actionnaire minoritaire est inconfortable, entre des pertes (certes faibles) année après année, le risque d’être laminé par l’inflation, une liquidité quasi nulle (donc pas moyen de sortir si on achète) et URW qui semble se satisfaire de la situation actuelle qui a commencé il y a 15 ans, car elle veut garder en réserve, pour encore très longtemps peut-être, une coquille vide cotée.

Personnellement, pour les raisons ci-dessus, j’aurais tendance aujourd’hui à vouloir investir, pour de petits montants, dans Acanthe et Emperor, mais pas les CRCAM, Lebon ou Tayninh. Mais mon opinion peut changer à tout moment s’il y a des faits nouveaux. Sachant que je ne suis actuellement actionnaire d’acune de ces sociétés.

J’ai encore d’autres noms déjà évoqués sur ce forum, mais c’est à vous de compléter.

Message édité par l’équipe de modération (18/05/2022 12h01) :
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Dernière modification par aleph1 (18/05/2022 11h40)

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#20 19/05/2022 18h17

Membre (2022)
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Il y a pas mal (rien qu’en France) de sociétés valant moins que leur ANR (pour les holdings) ou leurs fonds propres (le gros des troupes) ayant une rentabilité faible et/ou aléatoire.

On trouve par exemple  dans l’agro-alimentaire (Bonduelle, Fleury Michon, Savencia), l’industrie en général (Actia, Renault, Vicat) ou les services (Casino, DLSI, Micropole).

Je pense que pour ces entreprises en général, les investisseurs ne regardent pas vraiment la valeur comptable mais plus le PE, le dividende, ou tout autre ratio à leur convenance.

Evidemment, ces actions peuvent parfois être acquises pour une période limitée mais ce n’est pas le genre à rester 10 ans dessus!

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#21 25/05/2022 18h19

Membre (2020)
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J’apporte mon grain de sel. Oui le ROE est un indicateur intéressant. Attention cependant à plusieurs choses :
- la structure financière : la société qui a un ROE de 4% peut avoir une trésorerie nette de dette impressionnante tandis que la société qui a un ROE de 12% peut avoir une dette financière nette insoutenable par rapport à ses résultats et à sa génération de trésorerie. Il faut aussi regarder le ROCE qui peut être intéressant (il neutralise l’effet de levier)
- le ROE est un ratio très comptable. Le dénominateur, les fonds propres, ne sont que la somme des profits passés réalisés par l’entreprise et non distribués en dividendes qui figure au passif d’un bilan. La politique de distribution de dividende par exemple a un impact fort sur les fonds propres : une société qui ne distribue pas par prudence augmente ses fonds propres
- le ROE ne prend pas en compte la notion de valorisation. Vaut-il mieux acheter une société qui sort un ROE de 15% (qui d’ailleurs n’est pas acquis sur la longue durée) sur un PER de 50x ou une société qui sort un ROE de 5% sur un PER de 5x ?

Pour reprendre un exemple d’une caisse du crédit agricole (je précise ne pas en être actionnaire) : vous payez 100€ un titre qui détient 300€ de fonds propres comptables par titre et délivre un BPA de 12€ (4% de ROE X 300€ de fonds propres comptables). Le PER est de 8x (100€ de cours de bourse / 12€ de BPA). Vous restez à bord pendant 5 ans : vous avez cumulé 60€ de BPA (5 X 12€) en ayant mis sur la table 100€. Le cours de bourse reste stable : certes il n’y a pas eu de croissance mais le PER de 8x à l’entrée valorisait déjà ce fait : 100€ par titre.

Autre exemple : vous rentrez sur un titre growth : 150€ par titre pour 50€ de fonds propres comptables par titre, un ROE de 15% soit un BPA de 7,5€. Le PER est de 20x. La croissance tombe en panne et le BPA reste stable. 5 ans plus tard : vous avez cumulé 37,5€ de BPA en ayant mis 100€ sur la table. Le PER baisse de 20x à 15x : le marché sanctionne le manque de croissance. Le cours est passé de 150€ à 112,5€.

Dernière modification par levovitch1988 (25/05/2022 18h21)

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#22 25/05/2022 22h03

Membre (2018)
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levovitch1988 a écrit :

Pour reprendre un exemple d’une caisse du crédit agricole (je précise ne pas en être actionnaire) : vous payez 100€ un titre qui détient 300€ de fonds propres comptables par titre et délivre un BPA de 12€ (4% de ROE X 300€ de fonds propres comptables). Le PER est de 8x (100€ de cours de bourse / 12€ de BPA). Vous restez à bord pendant 5 ans : vous avez cumulé 60€ de BPA (5 X 12€) en ayant mis sur la table 100€. Le cours de bourse reste stable : certes il n’y a pas eu de croissance mais le PER de 8x à l’entrée valorisait déjà ce fait : 100€ par titre.

Tout d’abord, bravo de réfléchir en ayant aligné quelques simulations et données chiffrées.  Beaucoup ne font pas cet effort et se basent sur leur "intuition" et se trompent complètement.

Cela étant, il importe quand on pose les chiffres de ne pas faire d’erreurs. Or vous en avez fait une énorme: cumuler du BPA ne veut rien dire.  Le BPA va être :
- soit laissé dans la Caisse, ce qui est catastrophique, car il va alors générer dans le futur le même RoE faible de 4% et pire encore, décroissant année après année (aujourd’hui, on est d’ailleurs plutôt à 3,5%). Et pourtant, 70% du BPA relatif au CCI va rester dans la Caisse.

- soit distribué en dividende, ce qui est bien car l’actionnaire porteur de CCI pourra le replacer ailleurs avec un meilleur RoE. Mais hélas seul 30% du BPA est distribué et cela ne changera jamais car les actionnaires porteurs de CCI ne contrôlent pas la Caisse et ne peuvent pas changer sa politique de dividende.

Donc reprenons vos hypothèses, avec votre conclusion qui va tomber à l’eau une fois qu’on corrige votre erreur.
Dividende la première année: 30% du BPA de 12€, soit 3.6€.
Les fonds propres par action passent de 300€ à 300€ + résultat non distribué en dividende (12€-3.6€)=308.4€ (en fait, les fonds propres seront un peu supérieurs à cela à cause de particularités du capital de la Caisse, mais négligeons ce petit effet).
Donc les fonds propres par action progressent de 8,4€/300€= 2,8%, qui n’est autre que RoE (4%) x (1 - taux de distribution 30%) ) = 2,8%.

L’année suivante, le dividende progressera de peu, exactement +2,8%, au même rythme que les fonds propres (on suppose RoE inchangé) et au bout de 5 année, on va cumuler seulement environ 19€ de dividende. Et le cours aura progressé de 2,8%/an si on suppose que la décote cours sur ANR reste stable à -66,6%.
Bref, un rendement total (dividende + progression du cours) assez faible, malgré le fait qu’on a acheté le titre au tiers de ses fonds propres (et on aura revendu toujours au tiers des fonds propres, qui n’auront que faiblement progressé en 5 ans).

levovitch1988 a écrit :

Autre exemple : vous rentrez sur un titre growth : 150€ par titre pour 50€ de fonds propres comptables par titre, un ROE de 15% soit un BPA de 7,5€. Le PER est de 20x. La croissance tombe en panne et le BPA reste stable. 5 ans plus tard : vous avez cumulé 37,5€ de BPA en ayant mis 100€ sur la table. Le PER baisse de 20x à 15x : le marché sanctionne le manque de croissance. Le cours est passé de 150€ à 112,5€.

Votre exemple ne prouve rien, à part évidemment qu’il ne faut pas investir sur un titre (foncière, holding, etc.) à fort RoE si on pense que le RoE va s’effondrer assez vite. C’est tellement évident que ce n’est pas la peine de s’y appesantir.
En revanche, si son RoE élevé se maintient (et a priori il le fera) ce titre va - comme le montre mon post au début de la file - rapporter bien plus qu’un titre décoté à faible RoE.

Dernière modification par aleph1 (25/05/2022 22h06)

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#23 25/05/2022 23h33

Membre (2020)
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J’ai en effet grossièrement parlé "cumulation" de BPA comme on peu parler "cumulation" de RN pour faire simple. Après tout, quand on parle de PER, on parle de rapport VT (VT = valeur des titres dans mon jargon quotidien) / RN. Un PER de 10x veut dire que 10 années de RN d’aujourd’hui permettent en cumulé pour être grossier d’obtenir la VT.

Quand une partie seulement du BPA est distribuée en dividende, alors l’autre partie sera mise en réserve et augmentera les fonds propres. La dessus c’est vrai. Ainsi, si le BPA reste stable sur la durée, alors le ROE baissera inéluctablement. Je l’ai d’ailleurs écrit plus haut, la politique de distribution de dividende a une influence notable sur le ROE d’une société.

Quand vous dites que la partie du RN d’une société non distribuée en dividende a un impact catastrophique car elle va générer le même ROE, attention ce n’est pas aussi simple. Les profits au sens P&L d’une société se transforment également en trésorerie et cette trésorerie excédentaire peut financer par exemple un rachat d’actions en vue d’être annulées (et donc baisser les fonds propres, et donc améliorer le ROE), elle peut également financer un build-up qui lui-même pourrait permettre d’augmenter le RN futur et donc le ROE futur dans le cas où le build-up est financé uniquement par dette bancaire peu chère, et donc sans besoin d’augmentation de capital qui aurait pour impact d’augmenter les capitaux propres).

Société A (pas de foncière, pas de holding). Valeur des titres : 100€ ; dette financière nette de 30€ ; VE de 130€ ; valeur comptable des fonds propres : 300€. Ebitda annuel de 14€ et RN annuel de 11€ dont 50% du RN converti en cash et 50% de ce cette conversion en cash payée en dividende.

Ratios à l’entrée : VE / EBITDA de 9x ; PER de 9x ; ROE de 3,7%.

EBITDA et RN stables pendant 5 ans. Action incapable de délivrer de la croissance. L’actionnaire qui a payé sur la base de 100€ de VT aura :
- cumulé 14€ de dividendes en arrondi (je n’ai pas calculé l’effet intérêts composés).
- la DFN aura baissé de 30€ à 16€. Avec un iso multiple de 9x, on a une VE de 130€ et donc une VT de 114€ vs 100€ à l’entrée. L’actionnaire vend ses titres.
- 28€ de gain pour 100€ investis.
- le ROE aura baissé : 10€ / (300€ + 14€) = 3,2%.

Société B (pas de foncière, pas de holding). Valeur des titres : 100€ ; dette financière nette de 60€ ; VE de 160€ ; valeur comptable des fonds propres : 40€. Ebitda annuel de 10€ et RN annuel de 7€ dont 50% converti en cash et 50% de ce cette conversion en cash payée en dividende.

Ratios à l’entrée : VE / EBITDA de 16x ; PER de 14x ; ROE de 18%. Très beau ROE, bien supérieur à celui de la société A.

EBITDA et RN en croissance de 10% sur les 3 premières années (belle valeur growth) puis croissance tombe en panne. L’actionnaire qui a payé sur la base de 100€ de VT aura :
- cumulé 11€ de dividendes (je n’ai pas calculé l’effet intérêts composés)
- la DFN aura baissé de 60€ à 49€. Le marché valorise désormais la société 12x l’Ebitda, réalisant que le multiple à l’entrée était trop élevé au regard du profil actuel de croissance. On a une VE de 160€ et donc une VT de 111 vs 100€ à l’entrée. L’actionnaire vend ses titres.
- 22€ de gain pour 100€ investis
- le ROE de la société sera resté très élevé : 9€ / (40€ + 11€) = 18%. Le ROE est resté stable vs l’entrée et est bien supérieur à celui de la société A.

Quel était le meilleur investissement ?

Je précise que je n’ai jamais investi dans une holding (à part une : Viel) ou une caisse régionale du crédit agricole. J’aime bien calculer le ROE et le ROCE des sociétés dans lesquelles j’investis mais ces calculs sont secondaires et sont plutôt la pour corroborer une intuition.

Dernière modification par levovitch1988 (25/05/2022 23h33)

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