Western Union : le plus gros moat lié à l'effet réseau ?

Cette boite est une grosse arnaque. Ca fait des annees qu’ils imposent des fees tres importantes sur les transferts bancaires internationaux aux migrants.
Je ne serais pas surpris qu’il gagne aussi sur les taux de change appliques.

Aujourd’hui de plus en plus de migrants laissent la carte bancaire Visa ou autre de la banque etrangere au pays afin de contourner WU.
L’effet reseau a l’envers devrait accelerer cette tendance et on va pas pleurer. Il y a aussi les transferts via website bancaire. Les gens ne sont pas idiots.

Je ne vois pas un brillant future pour WU. Je n’y mettrais pas un dollar.

Western Union a publié son T4-2012, pas terrible.

CA en légère baisse par rapport au T4-2011 :


Même chose sur l’année, le CA est en baisse malgré le rachat de TGBP :

Seule la division Business Solution progresse, et encore en excluant le rachat de TGBP, la croissance organique n’est que de 2%.

WU.com progresse très vite mais sa contribution au CA reste faible :


Enorme déception avec une forte baisse de la marge, même en excluant l’intégration de TGBP :


A voir la marge au T1-2013, mais cette baisse peut suggérer une diminution des avantages concurrentiels de WU.

Comme les dirigeants l’avaient indiqué au T3-2012, ils diminuent les prix des commissions sur les couloirs d’échange les plus concurrentiels pour les remonter ensuite en 2014, mais rien ne dit qu’ils pourront le faire.

Le point fort de ce business, les dépenses de maintenance et d’investissement sont marginales et tout le Free Cash Flow passe en dividende et surtout rachat massif d’actions :


Il est prévu pour la FY2013 de racheter à nouveau pour 700 M$ d’actions.

J’ai maj mon évaluation avec xlsValorisation en tenant compte des derniers chiffres de marge et d’une absence de croissance :


La valeur intrinsèque tombe à 19 USD/action, voir même 17 USD/action si j’exclus la valorisation par les comparables, qui ne le sont pas vraiment (Mastercard…).

Nous n’avons pas d’info sur le nombre d’agents en cette fin 2012, nous étions à 510 000 l’année dernière. Est-ce que le management ne disclose plus cette information suite à la fermeture de nombreux agents au Mexique pour des raisons de conformité réglementaire ?

Conclusion

Je ne regrette tjs pas mon achat que j’ai pu avoir à un prix attractif (PRU à 9,59 EUR ; 10% sous le cours actuel en contre-valeur EUR).

Mais pour le moment, les éléments penchent plutôt en faveur d’une érosion durable des avantages concurrentiels de WU : CA en baisse, marge en baisse…

La transformation vers plus de CtoB ou BtoB ou plus de services aux CtoC semble traîner et laisse ceptique pour le moment.

Le point fort reste la génération importante de FCF.

Le T4-2013 de Western Union a été disclosé :
http://ir.westernunion.com/files/doc_ne … 0FINAL.pdf

Chiffre d’Affaires

Le CA est quasi-stable :


La stratégie de baisse des prix dans le segment "particulier à particulier" (81% du CA) a été compensée par une augmentation du nombre de transactions et un effet de change défavorable :


L’utilisation de WU.com progresse (+33% de CA) et représente maintenant 5% du CA. WU.com est très utilisé sur mobile mais le % n’est pas disclosé, tout comme la marge sur ces transactions.

Les activités "particulier à entreprise" (10% du CA) et "entreprise à entreprise" (7% du CA) croissent également en monnaie constante : +5% et +12% de croissance du CA.

Marges opérationnelles

Côté marge opérationnelle, comme au T3-2013, le segment "particulier à particulier" est toujours autour de 20% (contre 25% au T4-2012) et le segment "particulier à entreprise" baisse légèrement de 17% à 15,6%.

L’activité "entreprise à entreprise", essentiellement issue du rachat de Travelex Global Business en 2011, est toujours en légère perte.

Allocation du capital en 2013

1,1 $Md de flux de trésorerie opérationnel
241 $M de dépenses de maintenance/investissement (c’est vraiment un business qui fonctionne avec peu de dépenses !)

394 $M de rachats d’action
277 $M de dividendes

Allocation de capital habituelle donc, avec l’essentiel du cash après impôts qui est restitué aux actionnaires au travers d’important rachats d’actions (plutôt opportuns au cours actuel).

Côté bilan, Western Union a 2,1 $Md de trésorerie dont 50% aux USA et 4,2 $Md de dettes.

Perspectives 2014

- BPA à 1,4-1,5 $ / action (donc $1,45 en gros) contre 1,43 en 2013
- Marge opérationnelle à 19-20%
- 1 $Md de flux de trésorerie opérationnel
- Croissance du CA entre 1-5% en monnaie constante, mais stable avec les effets de change, qui sont anticipés comme négatifs

Commentaires des dirigeants

C’est un peu comme CYS, on ne peut pas leur reprocher un manque de constance… Peu d’éléments sont disclosés, ils ne font aucune prévision à plus d’un an et évoquent déjà une enveloppe de 500 $M pour des rachats d’actions pour 2014. L’estimé de BPA tient compte de ses rachats d’actions.

Le management met en exergue des coûts de conformité importants, à 3,5-4% du CA, mais Western Union tient à rester "best in class" sur le sujet. Le management n’est pas hyper clair sur la récurrence de ces coûts, mais la tendance est à l’inflation de la réglementation.

Western Union détiendrait 16-18% du marché des transferts d’argent [entre particuliers], qui est en croissance en même temps que la mondialisation.

Mon commentaire

WU poursuit sa stratégie :
- maintenir un haut niveau d’engagements de conformité vis-à-vis de la réglementation
- maintenir des prix compétitifs pour augmenter ses parts de marchés, puis revenir à des prix plus élevés ensuite (ça c’est pas dit !)
- se développer sur le Net et mobile
- se développer dans le "particulier à entreprise"
- racheter des actions

Pour moi l’activité "entreprise à entreprise" ne sert à rien et constitue une dispersion inutile, couteuse et dont je ne vois pas la synergie.

L’augmentation de la réglementation sur les transferts d’argent est un atout pour WU, car cela créé une barrière à l’entrée pour les autres acteurs, qui n’ont pas forcément les moyens d’y faire face.

Même si l’activité "particulier à entreprise" progresse, on est sur une marge de 15% contre 21% pour l’activité historique "particulier à particulier".

La marge d’EBITDA du petit concurrent MoneyGram International est autour de 20% (cf. son T4-2013 publié le même jour).

Aussi je vois mal comment on pourrait revoir les 25% de marges vues en 2012.

Par contre, la progression de WU.com me laisse penser que WU peut résister aux transferts d’argent de substitution (Paypal, etc).

A 8 fois l’EBITDA et 11 fois le PER 2014, la valorisation actuelle à $16 semble plutôt raisonnable.

Mais Western Union manque de catalyseur (pourquoi ne pas leverager le réseau des agents Western Union en proposant des ventes croisés de produits partenaires de banques/assurances par exemple ?) et peine encore à convaincre sur son aptitude à résister à la concurrence des moyens de substitutions.

S’il tient ses objectifs 2014 et rassure sur ce dernier point, je verrais bien le titre remonter à un PER de 13-14, soit $19-20 / action.

Déontologie : j’ai des actions Western Union

Western Union est vraiment un cas d’école sur les rachats d’action.

Grosso modo, le résultat net stagne depuis de nombreuses années :



Seulement 1% de croissance du résultat net en dix ans :



Mais Western Union reverse la quasi-intégralité de ses profits sous forme de dividendes et (majoritairement) rachat d’actions, de sorte que le nombre de ses actions a diminué de 32% en dix ans :



Ainsi, malgré la relative stagnation de l’activité, la progression du résultat par action est favorable à l’actionnaire :





Y compris sur une échelle de temps moins favorable, à 5 ans :



On notera que les rachats d’actions ont été particulièrement relutifs entre 2012 et 2014, où la valorisation de Western Union était devenue très modeste à 7-10 fois les profits :



D’où le paradoxe : plus la valorisation est faible, plus a proportion les rachats d’actions sont importants et plus Western Union est une société de croissance (c’est-à-dire que son résultat / action progresse plus vite) !

Je ne sais pas si Jeyfox suit toujours Western Union ?

Je continue à survoler ponctuellement les résultats trimestriels, car le modèle économique est très facile à comprendre.

Voici les dernières nouvelles :

1) Le concurrent MoneyGram International est complètement dans les choux, bientôt une penny stock. Il a semble-t-il échoué à mettre en œuvre correctement le durcissement de la réglementation sur les transferts internationaux. De plus, le rachat de MoneyGram par Alibaba, évoqué en 2017, a été bloqué par l’administration américaine en 2018.

2) L’activité historique de C2C de Western Union se porte toujours bien. La marge opérationnelle est toujours au-dessus des 20% et l’activité progresse légèrement hors effet de change. Il n’y a pour l’heure aucun signe d’übérisation ou de disparition de l’activité à cause des fintechs. Et pour cause, on voit que mettre en œuvre les aspects réglementaires changeants pour faire des transferts d’argent entre 200 pays n’est pas une gageure.

3) Les activités C2B et B2B ne décollent pas et il y a des rumeurs (Western Union Is Weighing Sale of Business-Payments Unit) que l’activité B2B (qui s’est révélée un gouffre financier) pourrait être cédée, ce qui serait une excellente chose.

4) Le site WU.com cartonne, et progresse de 20% chaque trimestre depuis plusieurs années. Actuellement, une quarantaine de pays sont disponibles, et des pays sont ajoutés chaque trimestre. Mais il n’est pas bien clair si c’est un relais de croissance, ou s’il cannibalise des transferts qui auraient lieu de toute façon.

5) Western Union a signé un partenariat avec l’affreux Amazon (Amazon, Western Union partner on global payments                      | Retail Dive) ! La mise en œuvre serait effective courant 2019.

6) Western Union continue à racheter massivement ses actions. Il y avait  668 M d’actions en circulation en 2010, il y en a  456 M aujourd’hui.

7) Côté résultat net et flux de trésorerie, c’est toujours vivotant, et ce d’autant plus que Western Union continue à solder un contentieux avec l’administration américaine pour des faits remontant à 2011.

8) Le cours de bourse se traîne toujours autour de $16-20 avec un PER 2019 autour de 9.

CONCLUSION

Cette file existe depuis 2012, et le cœur de business de Western Union est toujours solide, malgré des vents que l’on pensait contraire. Mais il manque un catalyseur pour "booster" le titre et l’activité. La cession de l’activité B2B suivi d’un rachat d’actions massif (et surtout pas un dividende exceptionnel) pourrait être ce catalyseur, qui mettrait ensuite en exergue l’excellente rentabilité du cœur de l’activité (le B2B pesant sur les résultats globaux de WU). Le partenariat avec Amazon pourrait également être un nouveau relais de croissance.