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Favoris 1   [+4]    #1 11/05/2020 22h19

Membre (2012)
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Bonjour,

Le secteur aérien est parmi les plus affecté par la crise sanitaire. Toutes les valeurs du secteur ont été massacrées. Cela fait apparaître des opportunités pour les investisseurs attentifs (il faut trier car il y aura beaucoup de faillites) et patient (la recovery prendra 2/3 an).

AER est le leader mondial du leasing d’avion. Suite à la publication des chiffres Q1, beaucoup d’analyses, unanimement bullish,  ont été publiées sur Seeking Alpha.
AerCap Is The Best Vehicle To Invest In Aircraft Leasing Growth
Q1 Review AerCap: Long Profitable Runway In Crisis’ Wake
AerCap Platform Strength On Display But Markets See Turbulence Ahead
Uncertainty (And Plenty Of Fear) Dominating AerCap’s Valuation
AerCap: Undervalued At Current Price Despite Challenges
5 auteurs notablement haussier en moins d’une semaine. Assez rare pour une société de cette taille.

Présentation résultats Q1 2020
- certains reports de loyers ont été accordés aux compagnies les plus solides
- des gains importants sur la revente d’appareil en "fin de vie"
- liquidité suffisante pour passer la crise

Quelques éléments de la thèse :
- AER est leader du secteur avec le meilleur retour sur investissement (spread entre leasing / cout emprunt).
- la société génère régulièrement des PV sur ces cessions ce qui implique que la comptabilité d’amortissement est plus agressive dans la comptabilité que dans la réalité (cf résultats Q1 2020)
- AER en profite pour racheter régulièrement ses actions sous la book value ce qui est crée de la valeur dans le temps
- la valorisation actuelle est historiquement faible à 0,40x
- AER a des liquidités plus que suffisantes pour encaisser plus d’un an de crise dans le secteur. Si besoin, ils peuvent mettre en hypothèque une partie de sa flotte. C’est un cas extrême qui est encore très éloigné pour AER …
- AER loue 70% de sa flotte à des compagnies leaders peu susceptibles de faire défaut (grâce au support de leurs états)
- Les sociétés de leasing les plus fragiles feront défaut et pourront être reprises à bon compte par AER (cf rachat IFLC à AIG qui a propulsé AER au niveau de leader mondial).
- les compagnies aériennes devraient privilégier le leasing à l’achat dans un avenir proche étant donné leur bilan très dégradé
- Dans le cas ou certaines compagnies aériennes font faillites, AER passera des provisions pour quelques mois mais récupérera in fine l’appareil qui pourra être reloué à un autre client.
- Etant un client très important pour les constructeurs (Airbus / Boeing), AER est en bonne position pour renégocier ses engagements sur les commandes de nouveaux appareils. A noter également qu’ils peuvent annuler leur commande si la compagnie aérienne qui leur avait pré-réservé l’avion venait à faire faillite. Cela leur évite de devoir acheter un nouvel appareil pour lequel ils n’auraient pas de client. (en pratique, il subsiste un certain risque si la compagnie aérienne fait faillite au moment de la livraison de l’appareil par le constructeur. Cela serait bien sûr défavorable pour AER mais cet évènement est peu probable et s’il devait avoir lieu, cela serait limiter à quelques appareils).


Bref, si vous croyez à une recovery un jour du secteur aérien, AER semble particulièrement bien placé pour en profiter.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Mots-clés : avion, leasing, loueur


"Espérez le meilleur, préparez le pire et attendez vous à être surpris" @StockPick_fr

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#2 12/05/2020 00h43

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A lire les transcripts des earnings calls, le CEO semble être un excellent allocateur de capital (ventes d’avions et rachats d’action en se focalisant sur l’impact de la BV/share).

Cependant, je ne suis pas du tout à l’aise avec le levier financier (ratio debt/equity = 2,5). Si Buffett a raison (you’ve got too many planes) et si en plus le 737 MAX est à nouveau autorisé à voler, l’impact sur la valeur du collatéral dans les années à venir pourrait totalement annuler la décote actuelle sur la book value…

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#3 12/05/2020 08h46

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Finalement, on se pose un peu les mêmes questions que pour un REIT :
- est-ce qu’une revalorisation de leurs avions provoquant une augmentation du LoanToValue pourrait entrainer leur chute via un mécanisme de convenants ?
- quelles sont les durées résiduelles de leurs contrats de location, et sont-il parfaitement binding / à quelles conditions peuvent-ils être rompus ou revalorisés par les airlines ?

Les auteurs des articles de SA ont un certain don pour éviter les questions qui fâchent :-)

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#4 12/05/2020 08h58

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J’avais suivi quelques articles sur cette entreprise, qui était déjà peu chère il y a 5 ans.

Thèse bullish par David Einhorn, démontée en deux temps par ce respectable bloggeur (commencer par "Part 1").

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#5 12/05/2020 15h51

Membre (2012)
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@spinoff
1. Non, IMO, il n’y a pas de surcapacité sur le nombre d’avion en circulation. L’augmentation de la flotte est est liée à l’augmentation annuelle du traffic de 4,5%. A noter que le nombre de miles parcouru augmente proportionnellement plus rapidement à cause de la croissance des vols long courriers. Cela implique une croissance de la flotte plus importante.

@Gore :
2. Non, La nature des actifs (REIT vs avion) est différente. La baisse des taux n’a pas produit une hausse de la valeur des avions contrairement à l’immobilier.
Je n’ai pas creusé le sujet en détail mais AER doit être  logiquement couverte sur l’évolution des taux :
- soit avec des taux fixes lors du financement et des contrats de leasing à taux fixe (il n’y a donc pas d’impact sur l’évolution future des taux d’intérêt)
- soit avec des taux d’intérêts variables lors du financement et un loyer également indexé sur ces taux (qui annulera l’évolution).
AER une sorte de banque au service des compagnies aériennes (cf ALD pour l’automobile). Ils font leur marge sur la différence entre leur cout du capital et les contrats de location. AER ne fait pas de spéculation sur les taux d’intérêt à LT.

3. La durée résiduelle moyenne de leur contrat de location est de 7,5 ans (cf présentation slide 9).

4. AER n’est en pratique qu’un intermédiaire / banque entre la compagnie aérienne et les constructeurs. Toutes les commandes de nouveaux appareils émanent à l’origine du besoin d’une compagnie aérienne qui s’est engagée sur un contrat de leasing. AER ne fait que transmettre cette commande aux constructeurs. Si la compagnie aérienne annule son futur leasing, AER se réserve le droit d’annuler sa commande auprès du constructeur.

@LonguesJambes :
5.Concernant la thèse "démontée" : l’article date de 2015, on peut donc regarder comment les Book Value per share tangibles et intangibles ont évolué sur les 5 dernières années et vérifier qui avait "raison" :

La fusion d’AER et IFLC en 2014 a eu un impact ponctuel sur les écritures du bilan. Ce processus a servi à établir la parité d’échange équitable pour la fusion.  (Cela me rappelle la fusion entre DOM Security et sa maison mère SFPI.)
Depuis 2014, on voit que le goodwill diminue chaque année et que le tangible augmente plus largement. Je laisse à chacun le soin de conclure sur la thèse de l’auteur …

_

Depuis 2009, la Tangible BVps a progressé en moyenne de 17,5% / an. C’est une performance tout à fait execeptionnelle. On voit ici l’impact relutif des rachats d’actions sous la BV à LT.
De plus, il faut se rappeler que la Book Value est actuellement sous évaluée étant donné les régulière PV lors de la cession des appareils en fin de vie.
Bref, en temps normal, AER a beaucoup plus de raisons d’être valorisée avec une premium plutôt qu’un discount sur la BV tangible.
Un objectif à 1,15x la BV tangible donnerait un objectif de 73 USD contre un cours actuel vers 28 USD…

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#6 16/05/2020 00h12

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David Einhorn (Greenlight Capital) a conservé (même légèrement renforcé) sa grosse position dans AER au 31 mars malgré la crise, c’est plutôt bon signe…

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#7 20/05/2020 00h10

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Low Air Travel Demand Destroys Investment Case For AerCap
thèse bearish de l’auteur sous 3 approches différentes :
- flux de trésorerie
- qualification de banque / senior holder
- asset play

Je ne partage pas les hypothèses (pessimistes) de l’auteur basées sur une vision très sombre du secteur pendant plusieurs années.

De manière générale, si on considère que le trafic aérien restera fortement impacté à horizon 2022, alors il est clair que AER va commencer à avoir de réels problèmes. Personnellement, je penche pour une reprise plus rapide du trafic aérien dès qu’un traitement ou vaccin sera disponible. Je ne crois pas que cela sera dans prochains jours / semaines / mois … mais je pense qu’une solution sera vraisemblablement trouvée en 2021 maxi. Si cela ne devait pas être le cas, alors il y aura d’autres problèmes macro économiques bien au delà du secteur aérien…

Quelques éléments pour contre balancer sa thèse :
- les constructeurs vont réduire drastiquement leurs livraisons ce qui devrait aider à maintenir les prix sur le marché de l’occasion. Je ne crois pas à des pertes de valeurs supérieures à 30% hors stress ponctuel. Si c’était le cas, cela signifierait que le stock d’avion mondial serait largement excédentaire. Si en plus on considère que le pétrole restera bon marché, alors Boeing / Airbus pourraient simplement fermer leurs ateliers car les avions neufs deviendraient totalement "sur-évalués" par rapport au marché…
- Si AER récupère des avions suite à la faillite de ses clients, ils ne sont pas obligés de les vendre directement si le marché de l’occasion est déprimé. Ils peuvent mettre l’avion au tarmac en "quarantaine" (haha) pendant quelques mois en attendant que le marché reprenne. Contrairement aux compagnies aériennes en faillites, ils ne sont pas des vendeurs forcés. Même s’ils doivent payer des frais de gardiennage, cela sera toujours plus intéressant que de vendre un avion à perte à 50% de sa BV résiduelle !

Il y a quand même un point qui est intéressant dans la thèse sur la comparaison entre une vrai banque et un loueur. Le loueur peut avoir des difficultés à se financer dans le temps alors qu’une banque aura (en théorie) toujours accès à des liquidités "bon marché" auprès des banques centrales. Cette différence peut entraîner une remonté des emprunts d’AER et sa chute en 20222  si la situation ne s’est pas stabilisée d’ici la.

D’une manière générale, Rolls Royce me semble mieux positionné pour passer la crise car leurs marges dépendent moins de la production et plus de l’entretien. Aussi, ils devraient bénéficier d’aides de l’état si la situation devenait vraiment critique contrairement à AER qui ne me semble pas avoir une importance stratégique pour les états. Au pire, ce sont les créanciers qui récupèrent AER. Il n’y a pas de licenciement massifs comme dans le cas des constructeurs ou compagnies aériennes.
Je vais réfléchir à potentiellement arbitrer toute mon exposition au secteur sur RR au lieu de RR+AER. L’arbitrage est potentiellement intéressant considérant la récente performance divergeant des 2 sociétés (AER a monté, RR a continué de baisser).

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#8 20/05/2020 07h56

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Sauriez-vous quels sont les covenants typiques dans ce business ?

Sans même envisager la reprise, on peut déjà se poser la question de savoir si les banques ne pourraient pas essayer de les déclencher tout de suite, car aussi illiquide soit-il, le marché secondaire des avions de ligne a déjà du boire un sacré bouillon..

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#9 20/05/2020 11h34

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Rapport Annuel 2019 a écrit :

As of December 31, 2019, we also had 299 new aircraft on order, including 137 Airbus A320neo Family aircraft, 95 Boeing 737 MAX aircraft, 41 Embraer E-Jets E2 aircraft, and 26 Boeing 787 aircraft. Subsequent to December 31, 2019, we exercised an option to purchase an additional 50 Airbus A320neo Family aircraft

Déjà, on voit qu’ils n’ont quasiment pas de long courrier (LC) en commande, c’est plutôt bon signe vu que ce secteur était saturé depuis quelques années maintenant. A noter tout de même qu’ils sont sûrement déjà loués, et que ce sont des LC de petit gabarits, donc plus facile à remplir. Avec le retrait des plus gros porteurs qu’envisagent les compagnies (747 & A380), ça rend une éventuelle relocation en cas de faillite client moins compliquée.
Seul inconvénient (et là je m’adresse en particulier à Oliv21), une des motorisations du 787 (dont Aercap est cliente) ont connu des problèmes avec leurs moteurs (fournis par RR). Même s’ils réparent et qu’ils semblent au bout du tunnel (d’ici 2021 à priori, mais infos d’avant confinement mondial qui a sûrement accéléré les réparations), on n’est pas à l’abri d’un nouvel incident.



Quand on regarde les expirations de locations d’avions, pas de grandes inquiétudes selon moi.
48 des 55 locations en fin d’échéances cette année sont déjà reloués, vendus ou prévus pour être envoyés à la casse. A mon avis, les 767 qui n’ont pas été reloués, étant en fin de vie. Ils sont amortis depuis longtemps et finiront sûrement à la ferrailles (avec sûrement des pièces à récupérer qui permettront de gagner un peu d’argent).

Concernant les 7 appareils restants, si cela concerne des vieux A320 ou 737NG, le ferraillage sera plus économique que le gardiennage compte tenu du fait que les pièces d’occasions sont recherchées.

En soit, malgré leur commande de 100 737Max dont 5 appareils ont été livrés, ils ne sont pas trop impactés (seulement l’avance éventuellement versée et le paiement des 5 premiers appareils), c’est plutôt bien. Un éventuel nouveau problème (certification sans nommer le problème) sur cet appareil leur serai bénéfique car leur permettrait de relouer (ou revendre) plus facilement les 737NG & A320CEO à des compagnies qui elles seraient impactées par le problème.

Concernant les principaux clients, seul la Norwegian peut faire peur (les autres étant soutenues par le public en cas de problèmes).
Au passage, suite à la conversion de dettes en action, AERCap devient le premier actionnaire avec 15,9% du capital.

Pas spécialement d’opinion sur ce dossier, mais ce qui est sûr est que je ne ferai pas le choix d’aller uniquement sur RR.

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#10 20/05/2020 21h11

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Nouvel article bullish sur SA :
AerCap: Skillfully Navigating Through Turbulent Times
- sur les 20 dernières années, la flotte mondiale a doublé mais le leasing a quadruplé.(soit une croissance moyenne de 7,5%/an)
- AER est le leader mondial du secteur
- AER a des liquidités très largement suffisantes sur 2020

- AER bénéficiera des aides des états qui permettront de maintenir les compagnies à flot.
- Si une société est trop faible pour passer la crise, AER récupère l’appareil et le relouera à un autre client.

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#11 30/08/2020 08h40

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Etude Finantial Time mettant en évidence la recovery rapide des vols domestiques mais un trafic international toujours à l’arrêt. Les dynamiques sont imprévisibles ce qui perturbe l’optimisation des compagnies aériennes pour adapter leur offre à la demande.
Airline analysts warn ‘the hardest part’ is yet to come

Même si la rentabilité des transporteurs aériens sera encore sous pression à cause de la non-optimisation des vols, on s’éloigne IMO du scénario noir de la paralysie totale du secteur.
Couplé aux aides des états, la majorité des compagnies aériennes devraient pouvoir passer la crise. Seuls les plus faibles disparaîtront (cela a déja commencé).
Néanmoins, au niveau global, les loueurs d’avions tels qu’AER devraient s’en sortir plutôt bien avec :
-  un risque réparti sur plusieurs compagnies,
- une position de "créditeur senior" permettant d’amortir les faillites ponctuelles
- une moindre sensibilité aux difficultés d’optimisation des capacités (seul les opérateurs sont exposés au taux de remplissage).

A noter également que la flotte d’AER est composée majoritairement d’appareils pour les vols domestiques (et est donc peu exposée à l’arrêt du trafic international).

Rolls Royce, mon autre position dans le secteur, positionnée quasi exclusivement sur les vols long courriers (hors activité défense annexe), continue d’être chahutée par la paralysie des vols internationaux… Le pire n’est pour autant jamais sûr et la reprise rapide des vols domestiques laisse espérer une reprise aussi vigoureuse sur les vols internationaux dès qu’un vaccin / traitement sera disponible.

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Dernière modification par oliv21 (30/08/2020 08h41)


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