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[+1]    #1 17/04/2020 15h27

Membre (2018)
Réputation :   105  

Contexte

Les premiers jours de cotation ont été particulièrement volatiles pour le récent spinoff Arconic (1er avril dernier).

En effet, Mr Market semble avoir du mal à valoriser cette entreprise avec un cours de l’action qui a évolué de $15 à l’ouverture à moins de $6 le même jour puis plus de $11 et aujourd’hui $9 environ.

Il faut dire que les conditions du spinoff sont un peu particulières : l’ancien Arconic (RemainCo) a été renommé Howmet Aerospace (HWM) pendant que le spinoff a lui repris son nom et ticker d’origine, avec une action distribuée pour 4 détenues.

Arconic

Arconic est spécialisé dans le laminage de l’aluminium, principalement à destination du fuselage du secteur aéronautique et de la carrosserie du secteur automobile (tandis que Howmet Aerospace fabrique des moteurs d’avion entre autres).



L’entreprise est également présente dans le secteur industriel, de l’emballage (canettes en aluminium) et de la construction (portes, fenêtres, façades de magasin…).



Globalement, l’aluminium a le vent en poupe dans l’automobile/aéronautique pour fabrique des véhicules plus légers, mais aussi pour les emballages vis-à-vis du plastique plus difficilement recyclable.



Arconic est principalement présent aux Etats-Unis, mais possède des usines proches de ses clients à l’étranger (~1/3 du CA).



On note que le CA est déjà en baisse en 2019, mais selon le management on aurait eu un CA similaire à 2018 sans la fermeture d’une usine d’emballage. Le cours de l’aluminium et les taux de changes défavorables ont également joué (cela dit on est probablement en haut de cycle).



Le bilan semble à première vue relativement solide avec un levier faible mais j’ai du mal à interprété une ligne du passif concernant les retraites de pas loin de $2 milliards (le chiffre est plus élevé dans le dernier S-1 p46 que sur la présentation), d’où 2 valorisations différentes (cf ci-dessous).



Valorisation

Contrairement à Howmet Aerospace, ce n’est pas un business qui fait réver : cyclique, forte intensité capitalistique (même si le management veut limiter le capex à 3% du CA) et faible marge d’exploitation (~<5%). Le pricing power ne doit pas non plus être exceptionnel en cas de forte inflation…

Suite à la crise du coronavirus, Arconic a d’ailleurs déjà annoncé une réduction des effectifs et des salaires, et une baisse du capex pour 2020.

Là où ça devient intéressant, c’est que la seule usine située à Davenport a une valeur de remplacement estimée entre $8 à $10 milliards selon le management, avec "des obstacles réglementaires qui rendent presque impossible d’égaler ses capacités".

Si on retire à ce montant l’ensemble du passif, on obtient $3 milliards environ soit 3x la capitalisation boursière.

Edition du post : ajout du slide des 2 principaux concurrents, surtout Constellium particulièrement endetté.



En terme de comparables, les multiples sont sensiblement différents en prenant en compte ou non l’importante ligne "Pensions accumulées et autres avantages postérieurs à la retraite" dans la dette financière nette :



Les cours respectifs suivants ont été retenus : $9, $5,50 et $72.

Il est également intéressant de noter que la management prévoyait avant la crise covid19 un dividende de $50 millions la première année et $100 millions ensuite, soit un dividend yield de 5 puis 10% à cette valorisation.

Conclusion

Bien qu’en haut de cycle, la valorisation d’Arconic semble attrayante (ou l’avoir été). Les prochains trimestres risquent cependant d’être catastrophiques avec des charges fixes importantes.

Je serais curieux d’avoir des avis concernant ces fameux $2 milliards qui me posent problème (plus de détails ici p46 (a))…

Les slides proviennent de cette présentation très complète.

(actionnaire mais petite ligne avec un PRU plus bas)

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Spinoff (17/04/2020 17h01)

Mots-clés : action, arconic, spinoff

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#2 17/04/2020 15h54

Membre (2015)
Réputation :   198  

Bonjour,

Concernant votre question au sujet des retraites, vous pourrez trouver des pistes de réflexions dans la file sur Esso en page 4. Ces explications sont basées sur les normes IFRS, mais il est probable plausible que les GAAP se ressemblent sur ce point.

Je regarderai en début de semaine prochaine, si des interrogations subsistaient.

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#3 18/04/2020 06h34

Membre (2018)
Réputation :   105  

Effectivement votre commentaire sur le fil Esso est très éclairant, et cet élément semble correspondre à une obligation de la norme IFRS16.

D’après ce que je comprends, les employés d’Arconic acceptent de travailler à un salaire inférieur à celui du marché en échange d’un plan de retraite à prestations définies.

Pour que le ratio EV/EBIT soit le plus juste possible, il faut donc prendre en compte la partie "non financé" de cette ligne de 2 milliards, soit l’intégralité puisque je ne vois pas de ligne à l’actif sur ce sujet.

Par contre, il faut ajouter à l’EBIT la partie "financé" qui apparait sur le compte de résultat en 2019, soit environ $90 millions (même principe que pour les contrats de locations au passif sous la norme IFRS16).

Dans la mesure où ces cotisations semblent déductibles de l’IS, faut-il par contre retirer 21% des 2 milliards dans le calcul de l’EV ?

Avec ce raisonnement, on obtiendrait un EBIT ajusté de $454 millions pour une EV de $3 217 millions et un ratio EV/EBIT de 7,1.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Spinoff (18/04/2020 06h38)

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#4 26/05/2020 16h28

Membre (2018)
Réputation :   105  

Pour le suivi, l’action a explosé ces derniers jours (~15$ actuellement) avec un +150% au plus bas cours du 1er jour. 2 éléments majeurs semblent expliquer cette hausse :

- le début de suivi du Crédit Suisse avec son 1er objectif de 22$ (ce qui en ferait un three-bagger !) ;

- et surtout les achats sur le marché de plusieurs insiders :

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