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[+5]    #1 29/12/2019 21h12

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Un thonier appartenant à la flotte de la compagnie.

Histoire de l’entreprise

En 1947, trois entrepreneurs réunionnais s’associent pour acquérir un trois-mâts à moteur dans l’optique de pêcher en mer australe. Cap sur les îles Saint-Paul et Amsterdam. Cette campagne permet la découverte de la langouste rouge.

Dans les années 80, la société décide d’étendre son activité jusqu’aux îles Kerguelen et Crozet. La pêche se concentre rapidement sur la légine, un onéreux poisson apprécié par les Américains et Japonais.

Au milieu des années 2000 les activités de pêche au thon et bonite se sont développés. La compagnie s’équipe de 9 thoniers modernes entre 2009 et 2015.

En juillet 2009 la société s’introduit en bourse sur le marché Alternext.

Chiffres clés



Le TTM inclut le passage en norme IFRS 16. En résulte, le doublement de la dette, la location de navires étant dorénavant considérée comme tel.

Actionnariat

• Sapmer investissments: 90,00%
• Public: 10,00%

Sapmer investissments appartient à Jaccar, la holding de tête du groupe Bourbon.

Evolution du chiffre d’affaire et du résultat net

• 2008 : 29,45 (RN: 1,09)
• 2009 : 32,97 (RN: 1,04)
• 2010 : 47,99 (RN : 0,61)
• 2011 : 76,99 (RN : 7,74)
• 2012 : 93,05 (RN : 8,64)
• 2013 : 91,56 (RN : 4,11)
• 2014 : 87,63 (RN : -11,88)
• 2015 : 87,20 (RN : -6,06)
• 2016 : 129,52 (RN : 12,10)
• 2017 : 172,94 (RN : 22,84)
• 2018 : 180,93 (RN : 12,21)

L’évolution de chiffre d’affaires est corrélé avec la flotte en exploitation.
Le résultat net est conditionné par les quotas de pêche octroyés, le prix du pétrole, la parité euro/dollar et le cours du poisson pêché.

Evolution de la flotte en exploitation

1 caseyeur pour la pêche à langouste
•  l’Austral, construit en 1993 (9,1 ME)

4 palangriers (de classe identique) pour la pêche à la légine :
•  Île Bourbon, construit en 2001 (8,9 ME)
•  Mascareignes III, construit en 2001 (9,2 ME), acquit en 2008 par le rachat de Soparma SAS, société mère d’Armas Pêche SAS
•  Albius, constuit en 2002 (8,9 ME)
•  Cap Horn 1, construit en 2002, exploité à partir de août 2016, acheté définitivement en 2018 auprès de Cap Bourbon

9 thoniers senneurs pour la pêche au thon :
•  Franche-Terre, livré en juillet 2009 (31,9 ME)
•  Manapany, livré en mai 2010 (28,1 ME)
•  Bernica, livré en novembre 2010 (28,1 ME)
•  Dolomieu, livré en avril 2012 (26,5 ME)
•  Belouve, livré en septembre 2012 (26,5 ME)
•  Belle-Rive, livré en août 2013
•  Belle-Isle, livré en novembre 2013
•  Morn Seselwa, livré en décembre 2014
•  Morn Blanc, livré en juillet 2015

L’âge de la flotte est un critère majeur d’appréciation de l’actif de la compagnie. Les thoniers sont flambant neuf alors que les palangriers sont en milieu de vie. La durée de vie moyenne d’un navire semble être d’une trentaine d’années.

Par type d’activité

L’activité « Pêcherie » comprend les ventes de langoustes, légines et thons bruts (thons pêchés et non valorisés).
L’activité « Valorisation » comprend les ventes de thons transformés (thons pêchés et processés en longes, steaks…)

• 2009 : 32,1 pêcherie et 0,9 valorisation
• 2010 : 45,0 pêcherie et 3,0 valorisation
• 2011 : 63,8 pêcherie et 13,2 valorisation
• 2012 : 73,15 pêcherie et 19,89 valorisation
• 2013 : 73,91 pêcherie et 17,64 valorisation
• 2014 : 65,57 pêcherie et 22,06 valorisation
• 2015 : 75,40 pêcherie et 11,80 valorisation
• 2016 : 114,95 pêcherie et 14,56 valorisation
• 2017 : 153,51 pêcherie et 19,42 valorisation
• 2018 : 162,73 pêcherie et 18,19 valorisation

Oligopole de la pêche à la légine

La collectivité des Terres australes et antarctiques françaises (Taaf) gérant les îles Kerguelen et Crozet décide des quotas de pêche.

Quota campagne 2018 / 2019 :

• Sapmer :  3286 tonnes (56,4%)
• Pêche avenir : 777 tonnes (13,3%)
• Cap Bourbon : 886 tonnes (15,2%)
• Comata : 868 tonnes  (14,9%)

Le terme « oligopole » est justifié par les critères d’admission des candidats. 40% de la note attribuée à un dossier dépend « d’antériorité de l’armement dans la pêcherie de la légine australe » (plan de gestion 2019-2025 de la pêcherie de lé légine australe ».

D’après l’INSEE, 129 millions d’euros de chiffre d’affaires générés par la pêche australe en 2017.

Conclusion

L’entreprise dispose d’un petit MOAT concernant l’accès aux ressources de pêche. Cependant l’activité opérationnelle engloutit une montagne de cash pour se développer et se maintenir, expliquant ainsi le niveau élevé de la dette. La flotte est dans l’ensemble assez jeune, rassurant un peu l’ensemble du bilan. En période faste, la société arrive à dégager une bonne rentabilité.

La holding Jaccar, principal actionnaire de Sapmer est en procédure de sauvegarde, tandis que son plus gros actif, Bourbon a été repris par ses créanciers à la barre du tribunal la semaine dernière. Cette situation jette un flou sur l’avenir de l’actionnariat ultra majoritaire de notre dossier.

Par manque de visibilité, les plus prudents resteront à l’écart du titre.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Mots-clés : armateur, pea, pea-pme, pêche, sapmer, small cap

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[+1]    #2 29/12/2019 21h50

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Bonjour,

Belle présentation.
Quelques questions / observations :
- y a t-il une distribution de dividende ? la croissance de book value suit fidèlement les bénéfices ce qui me laisse à penser que tout le résultat est mis en réserve (donc aucune distribution)
- les pertes ont été importantes en 2014 / 2015. Qu’est ce qui s’est passé sur ces exercices ?
- 2017 a par contre été une année faste, y a t-il eu un évènement particulier (montée des cours du poisson peut être !?)
- quelle part du CA est réalisée sur les zones de pêches réglementée ?
- Comment ont évolué les quotas attribués à Sapmer sur plusieurs exercices ? point important à vérifier est la stabilité des quota dans le temps. Cependant, je ne serais pas à 100% sûr que Sapmer puisse conserver sa part de marché dans le temps. Si les concurrents agrandissent leurs flottes, ils vont demander une augmentation de leur quota (qui sera au détriment de sapmer).

Impressions globales :
il y a bien une déôte sur actif mais cela peut très bien être un value trap car tous les bénéfices sont ré-injectés dans de nouveaux bateaux dont la rentabilité dépendra des prochains quota. Si Sapmer a augmenté sa flotte depuis 2010, d’autres armateurs peuvent en faire autant aujourd’hui graace aux liquidités qui coulent à flot. Je ne serais pas très sûr du moat dans le temps …


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[+1]    #3 30/12/2019 01h56

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Tout d’abord merci pour vos réflexions Olivier, je vais très certainement enrichir ma présentation avec les éléments ci-dessous.

oliv21 a écrit :

- y a t-il une distribution de dividende ?

• 2001: -
• 2002: -
• 2003: -
• 2004: -
• 2005: 6,5€
• 2006: 5,00€
• 2007: -
• 2008: 0,20€
• 2009: 0,20€
• 2010: 0,20€
• 2011: 0,40€
• 2012: 0,50€
• 2013: 0,20€
• 2014: -
• 2015: -
• 2016: -
• 2017: 0,60€

oliv21 a écrit :

- les pertes ont été importantes en 2014 / 2015. Qu’est ce qui s’est passé sur ces exercices ?

Une baisse du prix du thon, un faible volume de pêche (segment thon) et une chute du YEN (20% du CA vers le Japon à cette époque).

oliv21 a écrit :

- 2017 a par contre été une année faste, y a t-il eu un évènement particulier (montée des cours du poisson peut être !?)

Tout à fait, un cours du thon élevé.

oliv21 a écrit :

- quelle part du CA est réalisée sur les zones de pêches réglementée ?

100% depuis 2017, je cite d’ailleurs le rapport financier de 2018.

Rapport financier 2018 a écrit :

En 2017, par la mise sous quota du thon Albacore en Océan Indien, ce sont dorénavant les 3 pêcheries du Groupe qui
bénéficient d’un encadrement strict garantissant une gestion durable de la ressource.

Cependant l’oligopole que j’évoque concerne uniquement la pêche à la légine, représentant 50 à 60 millions de CA (85M pour le thon en 2017). Ces quotas sont très stables dans le temps, si un nouvel entrant veut postuler, celui-ci sera très lourdement pénalisé car il ne peut justifier d’une antériorité à cette pêche ! ce critère compte pour 40% de la notation du dossier, en d’autres termes c’est quasiment impossible. D’ailleurs cette situation fait grincer des dents (article de libération). Au fil de mes lectures j’ai l’impression que c’est très politique cette affaire.

Concernant les quotas du thon ou de la langouste je ne sais pas comment ils sont attribués, il faut que je creuse.

oliv21 a écrit :

Si les concurrents agrandissent leurs flottes, ils vont demander une augmentation de leur quota (qui sera au détriment de sapmer).

Les quotas sont attribués par navire, j’ai simplement fait une addition par armateur dans ma présentation. Ceux-ci tournent autour de 6 000 tonnes annuelles, disposer de plus de navire ne changera pas la situation.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

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#4 30/12/2019 17h01

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Pour l’instant, même avec décôte sur actif, je trouve qu’il y a quand même beaucoup trop de risques pour en faire une thèse d’investissement solide !
1. risque politique : L’article du journal libération met bien en avant la problématique des attributions des quotas. La concurrence est féroce entre les acteurs avec des coups bas et pressions de toute part. Le dossier est éminemment politique et les quotas sont tout sauf garanti (le nouveau armateur malgache propose de construire une usine de conditionnement à la Réunion pour faire pencher la balance de son côté).
2. risques macro économique : les prix dépendent de l’environnement économique mondial (cours du poisson, cours des monnaies)
3. risque non alignement avec le management  : Le retour aux actionnaire n’est pas vraiment pas la priorité.

Une approche intéressante serait d’analyser l’évolution de la décôte sur actif à LT et investir lorsque l’on est dans le bas du range à cause de risques ponctuels CT (politiques, macro). Cette approche value pure permet de "compenser" tous ces risques.


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