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[+6]    #1 06/12/2019 17h03

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Un petit topo sur une des actions "value" sur la place de Paris.

3 activités :
- Towercast (diffusion) : sans doute l’actif qui a le plus de valeur. 20 M€ de ROC en 2018 sur 67 M€ de CA, avec une croissance désormais plus faible
- Radio : 35 M€ de ROC en 2018 sur 235 M€ de CA. Activité en décroissance, avec de vraies questions sur le modèle des radios musicales à terme
- TV : ROC négatif de 20 M€ en 2018, 91 M€ de CA. Le développement seul me parait périlleux, adossé à un TF1 ou un Altice/ NextRadio TV l’activité serait rapidement rentable

La valorisation est très faible
Capitalisation boursière : 470 M€
Trésorerie nette : autour de 220 M€ à fin 2019
Valeur d’entreprise : autour de 250 M€
Le groupe est par ailleurs propriétaire de son siège à Paris 16 : valeur comptable 33 M€, valeur réelle sans doute beaucoup plus (je n’arrive pas à trouver le nombre de m2 détenus)

On peut regarder ces chiffres en se disant que Towercast seul vaut une bonne partie de la valeur d’entreprise (et donc que radio + TV + immobilier valorisés implicitement à 0+) ou que ces 250 M€ valorisent les activités hors TV et hors immobilier à 5x EBIT (probablement un peu plus cette année car l’EBIT de la radio va baisser)

Bien sûr il y a des sujets :
- Il y a un vrai sujet de gouvernance : Jean-Paul Baudecroux (73 ans) s’accroche à la barre, sans vouloir passer la main, il y a une valse de DGs et de managers depuis 20 ans
- Le même Baudecroux a épuisé à peu près tous les acheteurs en demandant des prix déraisonnables pour le groupe ou Towercast (s’il est vraiment vendeur)… c’est l’arlésienne
- L’activité TV continue à perdre de l’argent année après année
- Certains ont des scénarios noirs sur l’activité radio, qui impacterait aussi Towercast (qui assure la diffusion des radios du groupe)

Dossier où il faut sans doute être patient, d’autant que je ne vois pas de catalyseur à court terme… mais risk/ reward intéressant vu le potentiel important à la hausse en cas d’opération (totale ou partielle) et le risque a priori assez mesuré à la baisse.

Mots-clés : diffusion, nrj, radio, tdf, tv

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[+1]    #2 06/12/2019 19h03

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Je suis également actionnaire NRJ en fond de portefeuille.
1. Le média radio est actuellement sous pression mais est loin d’être voué à une mort certaine. Entercom (une des majors de la radio aux US) revendiquait que ce média présentait les meilleurs retours sur investissement pour les campagnes publicitaires. Certaines grandes marques US (de mémoire Procter et Gamble) commençaient à réduire leurs investissements dans le numérique pour revenir aux média traditionnels.

2. Les pertes TV sont "normales" lors du développement la chaîne. Néanmoins, ceci peut être assimilé à un capex qui permettra de construire une audience dans le temps. Le critère de valorisation est sur les parts de marché. Je ne sais plus combien vaut le point d’aucience sur le marché. Si quelqu’un connait des transactions similaires …

3. Towercast : industrie mature (donc peu de croissance) mais très rentable avec moat. Un multiple de 11x le ROC impliquant une valorisation de 220M€ n’est pas du tout délirant… En rajoutant la trésorerie, on arrive à la capitalisation actuelle.

4. la loi pacte favorise les OPAS. Avec tout ce cash, il est très intéressant que le PDG sorte les minoritaires avec proposant une prime … pour ensuite revendre le tout à la découpe plus tard. C’est le scénario noir pour les minoritaires. Ceci dit, au cours actuel, le downside est plutôt limité ce qui rend le risk / reward plutôt intéressant.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.


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[+3]    #3 06/12/2019 19h53

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La patience est de rigueur, en effet !

Il y a deux serpents de mer chez NRJ Group :

1) la vente : J’avais fait la généalogie de la rumeur de la vente (totale ou partielle avec Towercast) de NRJ, de mémoire on remonte à plus de 10 ans. C’est une saga du milieu français des medias.
L’entêtement de Baudecroux, ses déclarations fracassantes et ses vraies/fausses rumeurs plus ou moins encouragées montrent qu’il ne sera pas facile à convaincre.
2) l’équilibre du pôle TV, sans cesse annoncé, quitte parfois à l’annoncer trop vite et à devoir faire un rectificatif AMF (cf ici par exemple)

Dans les risques, il faut aussi noter une (non-)politique RH qui a un coût et qui détruit de la valeur : voir l’excellent blog des minoritaires

Pour l’immobilier :

Pour 22 rue Boileau (ancien siège de Total), on parle de 5 à 6000m2 (cf ici et ici par exemple)
Pour 46/50 avenue Théophile Gautier (anciens locaux d’Arte), on parle a minima de 3680m2, cf ici

Le management semble très faible qualitativement.

Actionnaire de NRJ, je considère cet investissement comme une course contre la montre. Le temps joue contre l’actionnaire : si NRJ devient blacklisté par les talents à cause de sa très mauvaise réputation, si le déclin de la radio n’est pas enrayé, si la TV ne trouve pas son point mort.

Il y a aussi des rumeurs sur un intérêt de NRJ pour les activités studios de Lagardère.

Il est certain qu’un investisseur pourrait réveiller cette belle endormie qui a de forts actifs (cf messages précédents + portefeuille de marques).

C’est un groupe qui est similaire au Groupe Amaury (L’Equipe) : des marques fortes, une logique de groupe avec des activités complémentaires (medias + une autre activité très rentable : ASO pour l’Equipe, Towercast pour NRJ), des groupes dirigés par des familles qui n’ont plus de vision mais qui gardent des réflexes de bonne gestion. Ce sont les deux derniers groupes de medias indépendants en France, ce qui semble être une incongruité aujourd’hui (cf NextRadioTV).

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Dernière modification par luch (06/12/2019 20h04)

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#4 06/12/2019 23h32

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luch a écrit :

Pour l’immobilier :
Pour 22 rue Boileau (ancien siège de Total), on parle de 5 à 6000m2 (cf ici et ici par exemple)
Pour 46/50 avenue Théophile Gautier (anciens locaux d’Arte), on parle a minima de 3680m2, cf ici

9 000 m2 de bureaux dans ce coin ça doit valoir pas loin de 100 M€ !

oliv21 a écrit :

Si quelqu’un connait des transactions similaires

Il y a eu le rachat du pôle TV de Lagardere (dont notamment Gulli) par M6 cette année, 215 M€ pour 98 M€ de CA et 21 M€ d’EBIT. Mais pas la même qualité d’actif (Gulli leader sur sa tranche d’âge et rentable), je ne parlerai pas de la qualité de la grille !

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#5 07/12/2019 10h02

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Je viens de découvrir l’excellent blog des minoritaires grâce au post de Luch.
1/ Le blog propose une analyse en somme des parties datant de l’été 2018 :

J’ai pas creusé à quoi correspond le poste "autres". Il doit surement inclure l’immobilier. Dans ce cas, il pourrait être notablement sous évalué car les multiples de l’immobilier parisien sont très largement supérieurs à 11x Roc !

2/ Les autres post du blogs concernant la mauvaise gestion de la société ne sont pas très encourageants … Heureusement que la décôte sur actif est vraiment importante pour assurer une certaine marge de sécurité (avec environ 45% de la capitalisation en cash au bilan) !

3/ considérant le point 2 qui met en lumière le non intérêt du PDG et des minoritaires, cela renforce l’hypothèse d’OPAS à brix bradé. Heureusement qu’il y a quelques historiques de transactions pour des comparables pour chaque filiale (radio / tv / tower cast / immobilier). Cela rendra l’éventuel travail de contestation beaucoup plus facile !

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#6 07/12/2019 11h24

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Je me suis longtemps intéressé à ce genre de valeur décotée, vous avez raison à ce sujet.

Mais je me suis remis en question : a quoi sert de détenir une valeur décotée pendant un long moment en attendant une remontée.

A quoi sert de bloquer un capital qui ne rapporte rien pendant un an ou deux, ou plus, alors qu il est facile de trouver des valeurs de croissance qui montent assez rapidement.

Acheter en placant un stop à cinq pourcent et une vente au dela de dix pourcent  donne de bien meilleurs résultats, surtout pour le moment.

J’ ajoute que la liste de Philippe, liste payante est un vrai bonheur.

Dernière modification par nostalgie (07/12/2019 11h26)

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#7 08/12/2019 08h17

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Towercast :

J’ai lu avec attention la vente de 1500 pylônes en Espagne par Orange à Celles pour 260 millions .

Ceci induit une valorisation de 87M pour les 500 Pylones d’Nrj , ce pourquoi notre cher M Baudecroux n’a pas donné suite aux offres .

On peut estimer que les pylônes Français devraient valoir un peu plus (mais pourquoi ?) et on arrive à 120M !

Ce dont on est sur : c’est le cash + les immeubles ….et que le pole TV reste en pertes structurelles .

Ceci ne m’empêche pas d’avoir une très (trop) jolie ligne NRJ .

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#8 08/12/2019 09h45

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@Nostalgie :
1. oui, il y a un débat existentiel entre le deep value sans catalyseur et les sociétés de croissances. A 6€, je pense que le ratio rendement (+100% d’upside sur OPA) / risque (beaucoup de cash + tower cast qui a une activité défensive + immobilier dont la somme couvre la capitalisation actuelle) est très intéressant sur NRJ. Si NRJ devait remonter, disons vers 9€, alors le couple rendement (30% à 50% upside) / risque (-15%) deviendrait moins intéressant et l’arbitrage vers d’autres valeurs de croissance décôtées pourrait faire sens !

@kuda :
2. Je ne pense pas que la transaction des pylônes d’Orange soit  réellement représentative. Les pylônes sont comme de l’immobilier. Dans les zones très densément urbanisées où il est maintenant très difficile (voire impossible) d’implanter de nouvelles infrastructures, ces pylônes doivent avoir une forte utilisation (et rentabilité). A contrario, dans les campagnes ou zone moins dense, le trafic et la rentabilité y sont plus faibles et il est plus facile de planter de nouveaux pylône concurrents.
Par ailleurs, le type de pylône est différent (téléphonie vs radio).
Il faudrait surtout voir en terme de valorisation sur ROC. Je pense qu’un multiple de 11 à 12x ROC est tout à fait justifiable par la stabilité et le moat du business.

3. Si vous êtes inquiet des pertes structurelles du pôle TV, vous pouvez au pire comptez cette branche pour zéro dans votre sommes des parties et aboutir à un objectif de cours vers 10€. Personnellement, je pense ces pertes sont assimilables à des capex permettant de construire une audience monétisable dans le temps (comme le modèle netflix qui investit massivement dans les contenus mais à une échelle beaucoup plus petite).

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#9 09/12/2019 13h03

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Il y a presque 2 ans, La Lettre de L’Expansion révélait que Mediawan était disposé à mettre 1 milliard d’euros sur la table. Lien

C’est aussi la dernière cible de choix sur le marché français (dans le secteur des médias) puisque TF1 et Metropole TV ont des parts de marchés (en terme d’audience) trop importantes pour faire l’objet d’opérations financières (en application d’une loi de 1986).

Je trouve surprenant que la société qui a eu - par le passé - l’intelligence d’utiliser sa trésorerie en rachetant ses actions sur le marché n’ait pas poursuivi ses rachats ces derniers mois (rien depuis l’annulation des actions auto-détenues en juillet 2018).

Jean-Paul Baudecroux avait déclaré il y a quelques années, qu’il ne connaissait rien de plus rentable que la radio musicale sauf le trafic de drogue ! Je ne sais pas si c’est toujours son sentiment aujourd’hui …

A 6€, j’ai du mal à voir dans quel scénario l’investissement pourrait ne pas rentable … (avec certainement un peu de patience …)

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#10 09/12/2019 22h27

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Ce dossier fait partie des serpents de mer de la bourse. Les dossiers dont on parle le plus ne sont pas forcément ceux qui font l’objet d’opérations et de retraits de la côte. Je n’ai jamais rien lu sur un retrait de la côte de Belier et pourtant le coup est parti ce matin.

En 2012, NRJ était aller chercher 4.65 €. Les cours sont toujours dans une tendance baissière bien que pas mal d’intervenants sur les réseaux s’agitent autour de cette valeur. Les vendeurs gardent la main pour l’instant. Quel sera le cours plancher des prochains mois ?

Donc de la patience mais pour quel prix ou quelle gain ? Pour celui qui est prêt à faire dormir quelques pourcents de son portefeuille et qui est patient pourquoi pas ?

AMF : pas actionnaire de NRJ et actionnaire de BELIER

Dernière modification par max52 (09/12/2019 22h28)


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#11 10/12/2019 12h45

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My 2 cents,
j’ai cru lire dans un journal économique que NRJ pouvait faire l’objet d’une sortie de la cote. Info ou intox, je ne saurai dire mais je vais suivre le dossier NRJ avec attention.
A+,
NicK_2

AMF: pas d’action NRJ mais Metropole TV (et je me pose la question si je dois renforcer)


Amateur de rasoirs Gillette vintage depuis 2010; calcéophile depuis les années 2000.

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#12 05/02/2020 21h03

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Le chiffre d’affaires annuel a été publié ce soir.

406.6m€ en retrait de 1.1% vs 2018.

Le pôle TV semble souffrir …

Wait & see.

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#13 24/03/2020 20h30

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Les résultats annuels ont été publiés le 18 mars dernier. Le COVID19 aura un impact sur les recettes des prochaines semaines avec l’annulation de campagnes publicitaires.

Les cours se sont approchés du plus bas de 2009 (4,15 €). En dehors des impacts du COVID19 qui devraient être passagers.

Compte-tenu des éléments qui avaient été présentés dans les posts précédents, les cours actuels me semblent être une bonne zone pour investisseur de moyen terme.

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Dernière modification par max52 (24/03/2020 20h34)


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[+1]    #14 26/04/2020 15h07

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NRJ

Le cours est revenu sous les 5€ ces dernières semaines.

Au cours actuel, il s’agit probablement de la boite la plus value de la cote.

Ma valorisation

1/ Sur la base de la somme des parties

Treso : 213 M€ (31/12/2019)

Towercast : 183 M€ soit 11 x ROP. Baudecroux en voulait 300 M€ en 2017, les spécialistes penchaient pour une valorisation autour de 250 M€. Il est probable que ma valo est basse.

Immobilier : 96 M€ pour le siège de la rue Boileau (9600 m²). Il est probable que ma valo est basse les prix dans le 75016 tournant plutôt autour de 11 du mètre (et plus quand c’est un immeuble complet).

Immobilier : 51 M€ pour 46/50 rue Théophile Gauthier qui regroupe la partie télévision. La surface totale du bien est de 5056 m².

Radio : 205 M€ Le multiple est de 6 x ebit. Ma valorisation est probablement faible mais les multiples du secteur ont chuté (TF1 ou M6). Par ailleurs, le coronavirus a entraîné une fuite des annonceurs sur les 2 grandes tranches stratégiques (7-9h et 18h-20h).

Télévision : 202 M€ On peut soit prendre 150 M€ par part d’audience et décôter l’ensemble pour tenir compte de la non rentabilité. Soit considéré que 1 point d’audience vaut 100 M€. Ce qui est sur c’est que Les chaines de NRJ pèsent 2.7% de l’audience nationale.

Soit une valeur de : 952 060 M€ sans forcer.

Nombre de titre retraités de l’autocontrôle : 76 707

Valorisation d’une action  : 12.41 €

2/ Sur la base des multiples de résultats

Si on prend 8 x ebitda 2019

On a 53 M€

Mais il faut :

a/ Enlever le montant que la société devrait payer si elle avait de vrais loyers : 5.8 M€ sur la base de 400€/Metre donc : 47,2 M€ d’ebitda normatif

b/ Tréso et immo : 360 M€

= 737 m€ soit 9.6 €/titre

3/ Autres considérations

a/ Monsieur Baudecroux n’a jamais voulu vendre et il a 74 ans. Il y a un age pour vendre. Il est amoureux de sa boite.

b/ Plus le court baisse plus la tentation de sortir les minoritaires est forte : il n’aurait par ailleurs même pas besoin des banques, vu le matelas de cash de sa société….

Par conséquent, il est important d’avoir en tête le niveau de fonds propres de la société : 7.81€ par titre

L’AMF n’a jamais autorisé de OPRA sous le niveau des fonds propres…….Donc à 4.9€ aujourd’hui il y a un upside tres fort sur une sortie ultra réaliste……

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[+5]    #15 26/04/2020 16h07

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Bonjour,

Je suis l’auteur du site Actionnaires minoritaires de NRJ Group – Blog qui entend défendre les intérêts des actionnaires minoritaires Je suis sorti depuis désormais 2 ans de cette valeur (autour de 8-9 €) pour plusieurs raisons :

- Une mauvaise gestion
- Une activité en décroissance
- Peu de nouveaux investissements
- Beaucoup de problème RH
- Un dirigeant qui ne considère pas les actionnaires minoritaires

J’étais très convaincu par le dossier mais au fur et à mesure j’ai compris qu’il serait compliqué de faire bouger les choses à notre échelle à court et moyen terme. La seule possibilité serait la rentrée d’un fonds activiste (CIAM, Amber etc.) qui remue un peu les choses.

Enfin sur une opération, Baudecroux joue beaucoup à mettre sa société en vente, puis la retirer et ainsi de suite… Je pense pas que cela soit vendu avant son décès.

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#16 26/04/2020 17h18

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Bonjour,

Les points négatifs sont effectivement bien réels et le blog des minoritaires apportent plusieurs éléments pertinents. C’est la fameuse "decote Baudecroux".

L’opportunité d’un investissement dans NRJ ne se mesure qu’à l’extrême sous valorisation (nous ne sommes plus dans le deep value mais dans le deep deep). On ne joue pas la capacité à retrouver une valo proche des actifs (schématiquement de 12 à 15 euros en fonction des estimations et des périodes) mais plutôt une correction de l’aberration : actuellement on est sur l’os….. A 7€, je n’aurais pas dit la même chose (ni investi d’ailleurs).

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#17 26/04/2020 23h01

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Je vous rejoins totalement à condition que la variable temps ne rentre pas en compte dans votre choix.

Sur la partie business, voici ce qui me gène :

- La radio est attaquée par le streaming et ils ne sont pas soumis à la même régulation. Par ailleurs, il est beaucoup plus facile pour un annonceur de mesurer le ROI d’une publicité sur des supports digitaux plutôt qu’à la TV ou à la radio. Cela les rend donc moins attractifs.
- La TV n’a jamais été rentable et pèse pour beaucoup sur la rentabilité
- La diffusion qui est une vache à lait pour le groupe mais qui n’évolue pas et à une faible part de marché en comparaison avec TDF
- Aucune innovation ou presque sur le digital, sur la production musicale etc.

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[+1]    #18 26/04/2020 23h12

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hinault a écrit :

Immobilier : 96 M€ pour le siège de la rue Boileau (9600 m²). Il est probable que ma valo est basse les prix dans le 75016 tournant plutôt autour de 11 du mètre (et plus quand c’est un immeuble complet).

Immobilier : 51 M€ pour 46/50 rue Théophile Gauthier qui regroupe la partie télévision. La surface totale du bien est de 5056 m².

Radio : 205 M€ Le multiple est de 6 x ebit. Ma valorisation est probablement faible mais les multiples du secteur ont chuté (TF1 ou M6). Par ailleurs, le coronavirus a entraîné une fuite des annonceurs sur les 2 grandes tranches stratégiques (7-9h et 18h-20h).

Télévision : 202 M€ On peut soit prendre 150 M€ par part d’audience et décôter l’ensemble pour tenir compte de la non rentabilité. Soit considéré que 1 point d’audience vaut 100 M€. Ce qui est sur c’est que Les chaines de NRJ pèsent 2.7% de l’audience nationale.

Je suis personnellement d’avis que si vous prenez en compte un multiple de l’EBIT TV et Radio dans votre valorisation, nous ne pouvez pas prendre en compte la valeur de l’immobilier.

En effet, la valeur de celui-ci (c’est a dire les loyers non déboursés) sont déjà dans l’Ebit.
En ajoutant à votre valorisation la valeur de l’immobilier, vous comptabilisez celui-ci deux fois.

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#19 27/04/2020 10h35

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@capital :
Le retraitement des loyers dans la valorisation est bien effectué …plus bas dans le post d’Hinault yikes

hinault a écrit :

Mais il faut :
a/ Enlever le montant que la société devrait payer si elle avait de vrais loyers : 5.8 M€ sur la base de 400€/Metre donc : 47,2 M€ d’ebitda normatif

@ToniErdmann :
la branche média est clairement ce qui pèse le plus dans la valorisation d’NRJ (un comble pour une groupe média à la base !).
Ceci dit, c’est précisément à cause de cette dissociation entre les bons actifs (cash / immo / towercast) vs les mauvais actifs (radio / tv) que l’on obtient le tout à un prix d’ami.
Par ailleurs, ce genre de problème se résout aisément lors d’une vente à la découpe où chaque actif obtient sa juste valeur.

Comme vous le pointez dans votre blog, le seul point noir IMO est le pdg qui :
- ne veut pas vendre (donc peu de chance d’atteindre la valorisation théorique par somme des parties)
- gère de façon opaque avec des conflits d’intérêts (salaire démesurés, gestion RH autoritaire)

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#20 28/04/2020 15h53

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Je n’ai jamais été actionnaire même si la valorisation apparaît très intéressante. MAIS il y a clairement une décote spécifique au dirigeant à appliquer. Plusieurs fois il y a eu des offres sur l’activité towercast mais refusé.
Le dirigeant est bon car il a su créer une sacrée entreprise mais perso je passe car je ne suis pas à l’aise avec le dirigeant.
Si les intérêts ne sont pas alignés, je n’y vais pas.
Cheers
J

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#21 15/10/2021 15h23

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Pas d’évolution sur NRJ

Dossier toujours très « value »

450 M€ de capi
La trésorerie nette (un peu moins de 300 M€ hors obligations locatives) et l’immobilier au bilan (au moins 100 M€ hors fiscalité) en représentent l’essentiel
Et 3 business en prime (radio, Towercast, TV), dont 2 rentables, même si moins qu’avant, et 1 (TV) qui continue à perdre de l’argent

De bonnes raisons d’avoir une décote importante vu la gouvernance de la boite et (l’absence de) stratégie

Le jour où Baudecroux (75 ans) doit passer la main pour un problème de santé (ou rencontre sa Jade comme Arnaud Lagardere), se résigne à vendre ou lance une offre de rachat des minoritaires, il y a un gros potentiel à la hausse… en attendant je ne vois pas d’autre catalyseur…

Dernière modification par Yoda (15/10/2021 15h30)

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#22 17/10/2021 11h08

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Le catalyseur c’est triste c’est la mort du PDG il faudrait avoir le pouvoir de faire de l’activisme sur une société comme ça.

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