Informations À propos…   Chercher Cherchez sur le site, les forums et nos screeners :
PlanèteMembres  |  Mission

Forums de la communauté des investisseurs heureux

Discussions courtoises et réfléchies, sans jugement moral, sur l’investissement patrimonial pour s’enrichir et atteindre l’indépendance financière

Invitation Vous n'êtes pas identifié : inscrivez-vous pour échanger et participer aux discussions de notre communauté !

[+1]    #1 12/11/2019 13h09

Membre (2019)
Top 20 Année 2021
Top 20 Portefeuille
Réputation :   313  

Bonjour.
J’ouvre ce fil de discussion suite à la Newsletter 318 de l’IH abordant le thème du "Le mythe des entreprises familiales en bourse."

IH rappelle qu’un actionnariat familial ne met pas la société à l’abri d’être dans le mauvais secteur d’activité ou d’être mal gérée (endettement excessif, dividende trop élevé, absence de remise en cause opérationnelle…).

IH rappelle également que les entreprises familiales ou avec un actionnaire fort sont sur-représentées dans certains secteurs d’activités (consommation de base et discrétionnaire, technologie de l’information), et sous-représentées dans d’autres (banques, énergie). Il en parlait déjà dans la Newsletter 38 de l’IH (biais sectoriel et comparaisons hasardeuses entre indices)

De mon côté, j’ai posté 2 commentaires sur la newsletter 318 et je vous propose de poursuivre ici les échanges, pour faire vivre le sujet dans le forum et au-delà de la durée possible de publication des commentaires sur la newsletter.

Mon premier commentaire cite une étude bien construite qui étudie le sujet, pour ne pas se contenter des affirmations toutes faites des journalistes. Et je conclue en disant que c’est la méthode de choix des entreprises au sein de l’univers qui peut induire un résultat décevant.

Mon second commentaire cite une autre étude mais que je trouve moins convaincante, du fait que je soupçonne un fort biais sectoriel, rejoignant donc le commentaire d’IH.

Je copie-colle ci-après mes 2 commentaires. Au plaisir de voir vos propres analyses.

Commentaire du 10/11/2019
Bonjour IH.
Au-delà des médias financiers qui affirment sans démontrer, on peut aussi regarder des études mieux construites.

P.ex. Credit Suisse Research Institute publie régulièrement une étude sur 1.000 entreprises familiales cotées dans le monde : The CS Family 1000

"Les analyses réalisées par le Credit Suisse Research Institute sur de nombreuses années mettent en évidence que les entreprises familiales tendent à surperformer l’ensemble du marché. Cette surperformance n’est pas seulement attribuable à des résultats financiers supérieurs mais également à des facteurs tels qu’une approche des affaires à long terme et une priorité accrue à l’innovation."

Par contre, là où je vous rejoins, c’est quand je regarde la performance des fonds se basant sur une stratégie ’actions familiales" : je ne vois aucun de ces fonds surperformer. Peut-être est-ce lié à la méthode de sélection des actions incluses dans les fonds, et non pas aux actions sous-jacantes (sans parler des frais de gestion des fonds).

Et en terme indiciel, Euronext vient tout juste de lancer en 2017 l’indice Euronext Family Business : pas assez de recul pour voir si ce serait une approche pertinente. Je ne connais pas d’autres indices ou des ETF basés sur ce thème, pour voir comment ils se comportent (pour juger de manière plus objective cette stratégie, sans biais de construction du portefeuille).

Commentaire du 11/11/2019
Une autre étude vient de sortir, réalisée annuellement par UBS et PWC. Elle cible les entreprises dans le monde contrôlées par les milliardaires. Ce n’est donc qu’un petit sous-ensemble (en termes de nombre d’entreprises, mais pas forcément de valorisation), mais démontre à nouveau la supériorité de ces entreprises puisqu’elles font 2 fois mieux que le marché sur 15 ans.

Rapport UBS PwC

Les entreprises des milliardaires font deux fois mieux que le marché

"Ce succès s’explique par un appétit pour la prise de risque calculée, et une plus grande propension à projeter et à investir sur le long terme. Le rapport montre d’ailleurs que la surperformance se maintient dans le temps"

J’aime moins cette étude, il y a potentiellement un biais sur ces entreprises, avec une forte présence de technologie ou de luxe. Il aurait fallu comparer à un panel d’entreprises du même type plutôt qu’au MSCI ACWI.

Mais mon premier commentaire reste valide : je pense que le thème est source de surperformance, mais si on construit un portefeuille sur ce thème en ne prenant qu’un échantillon de sociétés de ce type, on n’est plus conforme aux études qui prennent un très large panel, on a un biais de construction du portefeuille qui peut gâcher le résultat.

Mots-clés : actions, entreprises familiales, sociétés familiales, superformance

Hors ligne Hors ligne

 

#2 12/11/2019 14h03

Admin (2009)
Top 5 Année 2022
Top 5 Année 2021
Top 10 Portefeuille
Top 5 Dvpt perso.
Top 20 Expatriation
Top 5 Vivre rentier
Top 5 Actions/Bourse
Top 5 Monétaire
Top 5 Invest. Exotiques
Top 20 Crypto-actifs
Top 10 Entreprendre
Top 5 Finance/Économie
Top 5 Banque/Fiscalité
Top 5 SIIC/REIT
Top 20 SCPI/OPCI
Top 20 Immobilier locatif
Réputation :   3378  

INTJ

Comme je l’avais constaté, et comme vous le constatez vous-même, à chaque fois il y a des biais sectoriels fort.

Est-ce que Kering, LVMH et Hermès International surperforment car ce sont des entreprises familiales, ou parce qu’elles sont dans le secteur du luxe, qui bénéficie à plein de l’enrichissement des chinois ?

La réponse fait assez peu de doute.

Ce que je trouve incroyable, c’est de trouver une telle légèreté dans l’élaboration et les conclusions de ces études.

En ligne En ligne

 

[+1]    #3 12/11/2019 15h02

Membre (2019)
Réputation :   156  

Philippe,

Si vous trouvez ces études légères, demandez vous pourquoi et par qui elles ont été écrites.

Quelques hypothèses:
- pour vous éclairer de façon désintéressée sur un aspect d’une classe d’actifs,
- dans un but commercial (vous vendre des produits financiers),
- dans un but politique (apologie du milliardaire, apologie du petit entrepreneur),
- dans le but de diffuser des fausses informations financières (pour que Mme Michu se plante dans son stock-picking),
- pour passer la brosse à reluire à un client ou à un N+2,
- pour répondre à la commande d’un N+1.

Korben, qui semble avoir particulierement bien compris le processus mental de la connaissance scientifique,  a proposé un juge de paix pertinent qui est l’indice Euronext Family Business pour une hypothèse qui l’intéresse manifestement .   Il a donc donné un critère pour falsifier son hypothèse. On ne peut pas faire mieux.

Malheureusement comme pour la dangerosité systémique éventuelle des ETF il va falloir s’armer de patience pour que le juge de paix statue.

Les seules méthodes vraiment solides de vérification des hypothèses en macroéconomie ou en finance sont l’analyse post mortem des situations de crise ou de normalité et l’observation des séries statistiques sur plusieurs cycles d’affaires.

Hors ligne Hors ligne

 

[+2]    #4 12/11/2019 15h05

Membre (2016)
Réputation :   22  

Histoire de continuer sur les études sur le sujet, je me permets de citer un article sur une recherche concernant le cas des entreprises familiales suisses, publié sur "The conversation" :

Les raisons de la surperformance des entreprises familiales en Suisse

La recherche originale a été publiée ici :

Founding family ownership, stock market returns, and agency problems

Pour résumer l’article, il y a bien un effet sectoriel fort sur ces entreprises, ainsi que d’autres facteurs, mais qu’ils n’expliquent pas tout. Il y aurait, selon l’étude, une surperformance de 6,4 % par an pour les entreprises familiales, qui ne s’expliquerait pas par des facteurs extérieurs (secteur,  profitabilité, …). Il s’agit d’une surperformance mesurée tout chose égale par ailleurs (du moins, le plus possible).

L’article prétend que cette surperformance proviendrait du fait qu’elles sont plus risquées que les autres. Les risques en question seraient des risques de gouvernance liés à la possession d’une grande part des actions par une même famille : futurs problèmes de succession, népotisme, gestion qui fait fi des autres actionnaires, etc. Vu qu’elles seraient sont plus risquées, les entreprises familiales seraient "sous-valorisées" et le marché "sous-anticiperait" leurs revenus futurs, ce qui entrainerait une surperformance "anormale".

A charge de cette thèse, l’étude mentionne le fait que, toutes choses égales par ailleurs, la surperformance dépend de la part des actionnaires familiaux dans l’actionnariat total. De plus, la réaction du marché à des "surprises" quant aux annonces de bénéfices/pertes est plus forte pour les entreprises familiales que pour les autres compagnies. Et encore une fois, la surréaction est corrélée à la fraction des droits de vote détenue par la famille.

Le raisonnement me parait cohérent, mais ce n’est là qu’une seule étude, parmi tant d’autres. Difficile de se faire un avis tant les paramètres à prendre en compte sont multiples. Remarquez à ce propos que l’étude que je cite va à l’encontre de la thèse la plus répandue, qui veut que les entreprises familiales sont mieux gérées, avec un horizon de plus long-terme ! Au contraire, l’article que je cite met en avant des problèmes de gouvernance, l’aléa moral et d’asymétrie informationnelle.

Dernière modification par Mewtow (12/11/2019 15h15)

Hors ligne Hors ligne

 

#5 13/11/2019 14h42

Membre (2019)
Top 20 Année 2021
Top 20 Portefeuille
Réputation :   313  

L’étude "The CS family 1000" que je cite dans mon post introductif confirme la surperformance en prenant en compte les zones géographiques, les secteurs et la taille des entreprises.

Elle prend aussi en compte le nombre de générations au contrôle depuis la naissance de l’entreprise. De manière intéressante, l’étude indique que la 2è génération est plus performante que la 1è. Les générations 3 à 5 sont moins performantes (tout en étant plus performantes sur les entreprises non familiales), mais là c’est lié à la maturité de l’entreprise (moins de croissance, et absence des jeunes secteurs disruptifs).

La surperformance est aussi mesurée suivant la part détenue par la famille (20 à 30%, 30 à 40%, etc.) : là, il n’y a pas de corrélation établie ; être l’actionnaire majoritaire et influer la gestion suffit.

L’étude s’intéresse aussi aux périodes de sous-performance des entreprises familiales (sur des périodes d’au moins 6 mois) : elles semblent liées à l’amélioration des conditions ou sentiments économiques, ce qui est relié à l’explication de la surperformance par un management plus conservateur (moins agressif p.ex. dans le recours à la dette) et donc un caractère plus défensif de l’entreprise (dans sa gestion, pas dans son domaine d’activité). L’évolution des ratios de valorisation (éventuel dégonflement du premium constaté sur ces ratios) n’explique pas les périodes de sous-performance.

Enfin, l’étude regarde si ces entreprises présentent une source d’alpha parmi les habituels "styles" qualité, value ou momentum (c’est leur modèle HOLT, je suis surpris par la présence du style Momentum mis sur le même pied que Value ou Qualité). Il y a un bien un niveau de qualité supérieur de ces entreprises (marges plus élevées, croissance plus forte et notamment moins de rachat d’actions car l’argent est réinvesti dans la croissance, levier d’endettement inférieur ; le tout entraînant un CFROI supérieur). La surperformance des entreprises familiales est assez similaire à celle des entreprise de qualité de manière plus générale. On reboucle avec l’explication des périodes de sous-performance.

En résumé, les entreprises familiales sont dans leur ensemble marquées par un biais qualité, un management plus conservateur, un caractère plus défensif (moins cyclique).

Je vous liste les plus grosses entreprise de l’étude par capitalisation, puis les plus anciennes. Vous reconnaîtrez sans peine le profil décrit ci-dessus et de nombreuses entreprises françaises.

Company    Mkt. cap. (USD bn)
Alphabet 856.5
Facebook 536.1
Alibaba 463.0
Berkshire Hathaway 277.4
Samsung Electronics 266.8
Walmart 264.6
Anheuser-Busch Inbev 201.5
Oracle 193.8
Lvmh 174.2
Roche Holding 172.2
Comcast 161.8
Ping An Insurance 161.6
L’Oreal 137.7
Nike ’B’ 127.3
Reliance Industries 109.1
Softbank Group 99.4
Inditex 99.2
Baidu 81.2
Itau Unibanco 80.1
Christian Dior 77.9
Kering 66.9
Hermes Intl. 66.5

Company        Founding    Mkt. cap.(USD bn)
Wendel 1704 6.6
Lvmh 1743 174.2
Man 1758 16.1
Jeronimo Martins 1792 9.4
Bucher Industries 1807 3.3
Wiley John & Sons 1807 3.1
Merck Kgaa 1827 13.7
Exmar 1829 0.4
Bossard ’B’ 1831 1.3
Hermes Intl. 1837 66.5
Oeneo 1838 0.7
Carlsberg ’B’ 1847 18.3
Robertet 1850 1.2
Bank Of The Philp. 1851 8.2
Anheuser-Busch Inbev 1852 201.5
Bonduelle 1853 1.2

Hors ligne Hors ligne

 

#6 13/11/2019 17h50

Membre (2010)
Réputation :   174  

Liste intéressante
pensez-vous que les entreprises contrôlées par la famille MULLIEZ (quoique non cotées) pourraient intégrer ce classement ?


Ericsson…!  Qu'il entre !

Hors ligne Hors ligne

 

#7 13/11/2019 18h05

Membre (2019)
Top 20 Année 2021
Top 20 Portefeuille
Réputation :   313  

Les études dont j’ai connaissance, notamment les 3 citées ci-dessus, regardent les entreprises cotées.

De manière générale, les études qui cherchent des facteurs de surperformance regardent ce qu’il se passe sur le coté car les informations sont nombreuses (notamment pour l’aspect statistique) et largement disponibles.

Sur le non côté, il  me semble les infos qu’on voit passer concernent en général les valorisations des transactions en terme de VE/EBITDA (Deloitte notamment).

Hors ligne Hors ligne

 

Pied de page des forums

Parrains Faites-vous parrainer
Apprendre le bonheur