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[+7]    #1 19/09/2019 16h05

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Il y a en ce moment une « Consultation publique sur les modifications de la réglementation AMF à la suite de la publication du rapport du groupe de travail de l’AMF sur le retrait obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre des offres publiques. » 

Afin de défendre les droits des minoritaires, je vous engage vivement à y participer afin de donner votre avis.

Je l’ai fait en envoyant le mail suivant mais je pense qu’il y a d’autres idées à proposer :

JL a écrit :

Bonjour

Investisseur particulier, je vous contacte qu sujet de la « Consultation publique sur les modifications de la réglementation AMF à la suite de la publication du rapport du groupe de travail de l’AMF sur le retrait obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre des offres publiques. »  Cf. https://www.amf-france.org/Publications … ef5d1e63d8

Je salue tout d’abord les progrès effectués pour augmenter l’indépendance de l’expert. Quels que soient ces progrès, il est toutefois évident qu’un expert qui n’irait pas dans le sens de celui qui le paye aura de moins en moins de clients. C’est pourquoi, l’indépendance ne sera jamais totale. Pour cette raison, je propose que chaque groupe d’actionnaires qui le désire puisse désigner un représentant et produire un rapport qui soit examiné officiellement comme contre-expertise par l’AMF, et que le prix de l’offre ne soit pas celui donné par l’expert mais celui donné par l’AMF à l’issue d’un débat contradictoire entre l’expert et les représentants des actionnaires minoritaires.

Meilleures salutations,

Mots-clés : action, amf, offres publiques

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[+1]    #2 19/09/2019 20h50

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Merci pour le partage, je contribuerai.

JL a écrit :

et que le prix de l’offre ne soit pas celui donné par l’expert mais celui donné par l’AMF à l’issue d’un débat contradictoire entre l’expert et les représentants des actionnaires minoritaires.

Sauf erreur de ma part, l’AMF souhaite justement trouver une procédure où elle n’a pas à jouer ce rôle d’arbitre.


Team Pfizer 2+1.

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[+1]    #3 01/10/2019 17h03

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C’est une file essentielle. Cette consultation publique constitue une opportunité de rendre le processus d’OPR un peu plus équitable.

J’ai écrit par email à l’AMF (de mon email pro et avec mes vraies coordonnées pour plus de sérieux). Plus il y a de petits porteurs se manifestant auprès de l’AMF, plus l’on augmente les chances de ne pas (trop) se faire exproprier honteusement lors des prochaines batteries d’offres publiques de retrait.

Je vous engage s’il vous plaît à faire de même avant le 15 octobre 2019 en écrivant à : directiondelacommunication @ amf-france.org

Vous pouvez par exemple recopier / adapter l’un des argumentaires des autres membres de ce forum.


Parrain pédago pour Bourso, Binck et Bourse Directe. Meduse Paris :)

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#4 01/10/2019 17h41

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Sans vouloir abuser de votre temps, pouvez-vous mettre en avant les idées/avis/arguments que vous avez développé dans votre mail à l’AMF ?

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#5 01/10/2019 20h20

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Nous sommes en effet tous concernés. Je copierai ici le contenu de mon email à l’Amf.

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[+4]    #6 15/10/2019 10h54

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Mes recommandations envoyés ce jours à l’AMF :

1. Il me semble anormal que la loi Pacte autorise, dans son article 7, une dérogation permettant une offre sous l’actif net. L’actif net ne reflète déjà pas la réelle valorisation d’une entreprise. Il ne prend en compte que les cours les actifs d’une entreprise et n’accorde aucune valeur au capital humain qui est pourtant nécessaire et essentiel au fonctionnement de l’entreprise. Cela est d’autant plus criant pour des sociétés ne capitalisant pas leur Recherche et Développement au bilan.

2. Les experts devraient être réellement indépendants : nominés et payés directement par l’AMF. L’AMF se fera ensuite rembourser les frais d’analyses auprès la société qui sollicite l’offre de retrait.

3. Imposer une clause de ré-évaluation du prix de cession en fonction des résultats futurs de la société à moyen terme (3 / 5 ans). Ce complément de prix ne sera dû par la société uniquement si ses performances dépassent les estimations de l’analyse financière lors de l’opération de retrait. (Il est très facile de manipuler les résultats comptables via dépréciation / provisions … Cependant, il est difficile de minorer la réelle valeur de la société sur le moyen terme.)
L’avenir est par nature incertain. Il apparait donc que toute analyse ne soit qu’une estimation imparfaite reflétant l’opinion de l’emetteur (qui peut être soumis à des conflits d’intérêts …). La ré-évaluation du prix en fonction des performance réelles de la société semble donc la meilleure approche pour palier à cette partialité et rétablir une réelle équité vis-à-vis des minoritaires expropriés.
3.b. Dans le cas où la société retirée de la côte sera ensuite revendue à un prix supérieur (ou partiellement revendue / vendue à la découpe) à un autre acteur, les minoritaires expropriés devrait recevoir un complément de prix calculé sur la nouvelle offre de rachat.

4. Ne pas appliquer de décote de contrôle, taille ou liquidité aux analyses. Etant donné que l’émetteur aura un contrôle total de l’entreprise, ces décotes n’ont pas lieu d’être. Au contraire, l’offre devrait inclure une prime de contrôle (traditionnelle dans des opérations d’acquisition externes) lorsque l’émetteur pourra mettre en œuvre d’éventuelles synergies avec toute autre entité qu’il possède (cf Quantel qui a profité de très forte synergies lors de sa fusion pour devenir Lumibird).

5. Prise en compte des déficits fiscaux reportables. Ce chiffre représente les pertes passées qu’on subis les minoritaires. C’est donc un actif réel de la société qui doit être indemnisé à sa juste valeur. Bien sûr, toute les sociétés n’ont pas la capacité bénéficiaire pour utiliser ces déficits reportables dans les délais impartis. Cependant, je pense que la juste appréciation des déficits reportables ne pourra être révélée que sur le moyen terme. A ce titre, il apparait vital qu’un complément de prix (cf recommendation 3.) soit prévue dans l’offre.

6. Lorsque l’analyse se base sur les multiples des sociétés comparables, il apparait nécessaire que ce multiple soit ré-évalué en fonction du cycle : déterminer la capacité bénéficiaire et la valorisation moyenne sur l’ensemble du cycle pour chacun des comparables. Ce calcul s’avérant délicat (chaque cycle sera différent), il apparait encore vital qu’un le prix puisse être ré-évalué en fonction des performances réelles de la sociétés sur le moyen terme (cf recommendation 3.) soit prévue dans l’offre.


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#7 15/10/2019 12h56

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De bonnes idées!
Attention, c’est aujourd’hui le dernier jour de la consultation.

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#8 15/10/2019 13h10

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Excellentes recommandations ! 
Puis-je les envoyer aux abonnés de mon blog?

J’ai modifié quelques points à la marge (orthographe et détails):

oliv21 a écrit :

Mes recommandations envoyées ce jour à l’AMF :

1. Il me semble anormal que la loi Pacte autorise, dans son article 7, une dérogation permettant une offre sous l’actif net. En premier lieu, l’actif net ne reflète pas la réelle valeur d’une entreprise. Il ne prend en compte que les actifs matériels d’une entreprise et n’accorde aucune valeur au capital humain qui est pourtant essentiel au fonctionnement de l’entreprise. Cela est d’autant plus criant pour des sociétés ne capitalisant pas leur Recherche et Développement au bilan.

2. Les experts devraient être réellement indépendants : nommés et payés directement par l’AMF. L’AMF se ferait ensuite rembourser les frais d’analyses auprès la société qui sollicite l’offre de retrait.

3. Imposer une clause de ré-évaluation du prix de cession en fonction des résultats futurs de la société à moyen terme (3 / 5 ans). Ce complément de prix ne sera dû par la société uniquement si ses performances dépassent les estimations de l’analyse financière lors de l’opération de retrait. (Il est facile soit de racheter en bas de cycle, soit de manipuler les résultats comptables via dépréciation / provisions … Cependant, il est difficile de minorer la réelle valeur de la société sur le moyen terme.)
L’avenir est par nature incertain. Il apparait donc que toute analyse ne soit qu’une estimation imparfaite reflétant l’opinion de l’emetteur (qui peut être soumis à des conflits d’intérêts …). La ré-évaluation du prix en fonction des performance réelles de la société semble donc la meilleure approche pour palier à cette partialité et rétablir une réelle équité vis-à-vis des minoritaires expropriés.
3.b. Dans le cas où la société retirée de la côte sera ensuite revendue à un prix supérieur (ou partiellement revendue / vendue à la découpe) à un autre acteur, les minoritaires expropriés devrait recevoir un complément de prix calculé sur la nouvelle offre de rachat.

4. Ne pas appliquer de décote de contrôle, taille ou liquidité aux analyses. Etant donné que l’émetteur aura un contrôle total de l’entreprise, ces décotes n’ont pas lieu d’être. Au contraire, l’offre devrait inclure une prime de contrôle (traditionnelle dans des opérations d’acquisition externes) lorsque l’émetteur pourra mettre en œuvre d’éventuelles synergies avec toute autre entité qu’il possède (cf Quantel qui a profité de très forte synergies lors de sa fusion pour devenir Lumibird).

5. Prise en compte des déficits fiscaux reportables. Ce chiffre représente les pertes passées qu’ont subies les minoritaires. C’est donc un actif réel de la société qui doit être indemnisé à sa juste valeur. Bien sûr, toute les sociétés n’ont pas la capacité bénéficiaire pour utiliser ces déficits reportables dans les délais impartis. Cependant, je pense que la juste appréciation des déficits reportables ne pourra être révélée que sur le moyen terme. A ce titre, il apparait vital qu’un complément de prix (cf recommendation 3.) soit prévue dans l’offre.

6. Lorsque l’analyse se base sur les multiples des sociétés comparables, il apparait nécessaire que ce multiple soit ré-évalué en fonction du cycle : déterminer la capacité bénéficiaire et la valorisation moyenne sur l’ensemble du cycle pour chacun des comparables. Ce calcul s’avérant délicat (chaque cycle est différent), il apparait encore vital qu’un le prix puisse être ré-évalué en fonction des performances réelles de la sociétés sur le moyen terme (cf recommendation 3.) soit prévue dans l’offre.

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#9 15/10/2019 13h30

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@Jerome : oui, bien sûr ! Toute initiative est bonne à apprendre si cela peut aider à l’adoption de ces recommandations par l’AMF !
Le point 3 sur la ré-évaluation du prix me semble essentiel afin de palier à toute partialité de l’analyse et / ou dépassement des estimations. Cela me semble un être un minimum dans la mesure où l’on est exproprié (et que l’on n’est pas vendeur par définition). Les minoritaires doivent pouvoir profiter également d’un éventuel upside (meilleure condition économique, nouveaux débouchés, synergies, comptabilité qui sous-évaluait les résultats) tout comme l’actionnaire majoritaire.
Ce mécanisme est souvent mis en oeuvre aux US, souvent dans les rachats de biotechs via des CVR.
J’ai pu profiter de ce mécanisme lorsque j’ai apporté mes actions AVEDA à l’OPA de DASEKE l’année dernière. Je devrais prochainement bénéficier d’une prime complémentaire sur le prix de base qui représente une prime supplémentaire de 37% sur le prix de base de l’offre (0,90 CAD de base + 0,35 CAD sous conditions de performance un an après).


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[+2]    #10 15/10/2019 15h04

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Second email envoyé ce jour à l’AMF

En complément, je souhaiterais soulever quelques points complémentaires non spécifiques aux OPR mais plus généraux à de potentiels abus de biens sociaux et de protection des minoritaires :

7. Nécessité d’un avis de l’AMF lors d’opération sur le capital ou la cession d’un des actifs au profit d’un des actionnaires majoritaires.
Pour illustrer ce point, je citerais les exemples ITESOFT (vente d’une filiale au profit du PDG), TRILOGIQ (attribution d’un brevet au profit du PDG), ORCHESTRA (transfert des titres Destination Maternity entre la société et la holding du PDG). Sans vouloir remettre en cause l’équité des opérations cités (cela nécessite un travail d’analyse important), ce genre d’arrangement peut parfois s’apparenter à un pillage des actionnaires minoritaires lorsque la société n’encaisse pas la juste valeur de l’actif cédé.
Dans ces cas, je préconise aussi la mise en place d’un mécanisme de ré-évaluation du prix de cession en fonction de la performance économiques des actifs à moyen terme.

8. Encadrement plus strict de la distribution des actions gratuites (et dans une moindre mesure des bon de souscriptions d’actions). Ces instruments impliquent souvent un transfert de la propriété de la société au profit des actionnaires majoritaires.
a) Si l’actionnaire majoritaire est impliqué dans l’opérationnel de la société et est concerné par ces distributions, alors ce plan devraient être soumis à l’approbation des minoritaires seuls (via un vote qui leur soit réservé) pour éviter d’éventuels abus de biens sociaux.
A défaut, ce genre de plan devrait être encadré plus strictement par un règlement AMF :
-    plafond maximal de dilution annuel (2% du capital par exemple),
-    impliquer un nombre minimal d’employés (qui serait fonction de la taille de la société) (idéalement, il faudrait que ce nombre de bénéficiaire soit le plus élevé possible au lieu d’être réservé aux actionnaires majoritaires salariés)
b) Les deux mécanisme pourraient être associés : règle AMF encadrant la dilution annuelle maximale et le nombre minimal de bénéficiaires (le tout soumis à une AG « standard »). Au-delà de ces seuils, l’approbation des minoritaires seuls serait nécessaire.
c)  A défaut de créer un vote spécifique réservé au minoritaires (qui pourrait en pratique créer une certaine pour les petites sociétés), il faudrait que tout dépassement puisse être apprécier par un organisme paritaire extérieur (type chambre prud’homale avec parité entre dirigeants et association de protection des minoritaires).

Dans le cas où les actionnaires majoritaires ne seraient pas concernés la distribution des instruments, je pense qu’il n’est pas nécessaire que l’AMF mette en place une réglementation car les intérêts des majoritaires et minoritaires semblent déjà alignés (tous les actionnaires seront dilués de la même manière).

9. Encadrement des rémunérations des actionnaires majoritaires salariés. Selon le même principe évoqué dans le paragraphe précédent (8.), il faudrait que l’AMF établisse, en concertation avec le MEDEF, des règles de rémunérations maximales qui seraient fonction de la taille de la société. L’attribution de salaire plus élevés au profit du / des actionnaires majoritaires serait toujours possible mais nécessiterait l’approbation des minoritaires seuls.
Cette philosophie est actuellement appliquée pour les grandes sociétés pour lesquelles les rémunérations des dirigeants doivent être sous soumis au vote (non contraignant) en AG. Bien que le conseil d’administration puisse toujours passer outre, les potentielles retombés médiatiques peuvent parfois dissuader / tempérer et ainsi créer une sorte de  « contre pouvoir ».  Ce genre d’équilibre des pouvoirs n’existe malheureusement pas pour les sociétés de tailles réduites du fait d’une absence de médiatisation. Il apparaît donc nécessaire que l’AMF entame une réflexion destinée à encadrer de potentiels abus des actionnaires majoritaires au seins des sociétés de tailles réduites. La création de chambre paritaire évoqués en paragraphe 8.c. serait une piste à approfondir pour encadrer cette problématique.


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#11 09/12/2019 13h37

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Bravo pour vos participations à forte valeur ajoutée,

En terme d’iniquité, l’exemple paroxystique récent est quand même l’opération en cours sur EPC Groupe avec une offre avec une décote supérieure à 40% sur le cours de bourse …

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

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[+1]    #12 11/02/2020 18h01

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#13 11/02/2020 18h18

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J’ai lu dans les très grandes lignes. J’ai l’impression que ma proposition sur les compléments de prix ait été prise en compte mais la disposition ne serait pas obligatoire.

Retour consultation AMF a écrit :

Proposition 8 :
Dans l’hypothèse où un complément de prix serait envisagé du fait d’un aléa de valorisation lié à des circonstances spécifiques et pré-existantes à l’offre (actifs particuliers / litiges en cours / procédures en cours) et portant sur des actifs significatifs, sa durée devrait être limitée à 5 ans et l’initiateur de

Je pense que cette première prise de conscience pourrait faciliter l’obtention de compléments de prix si les analyses sont trop largement contradictoires (analyse au rabais de l’expert, analyse plus raisonable / optimiste des minoritaires).


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#14 11/02/2020 18h52

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Bonjour,

Le point majeur était la fin de la relation client/prestataire entre la société initiatrice et l’expert indépendant. Ce seul point permettait de préserver les autres points (complément de prix, méthodes de valorisation) mais il n’a pas été pris en compte par l’AMF. Pourtant le principe était très simple :

- Une expertise et une contre expertise à la demande des actionnaires minoritaires et le tout payé par l’entreprise
- Sélection par l’AMF d’un expert et sa rémunération proviendrait d’une caisse dédiée

Malheureusement à la lecture des nouvelles règles cela va plus en faveur de la protection de l’expert indépendant ou de la société cotée…

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