Obligations EUR des groupes Casino et Rallye

Bonjour !

Concernant les obligations Rallye, un gros doute est apparu dans mon esprit …sur leur prochain statut.

En effet, la mise en application du plan de sortie de la procédure de sauvegarde pourrait changer le statut des obligations, qui ne seront peut-être plus négociables, qui ne verseront plus de coupons, qui seront remboursées d’une manière inhabituelle. Avec une liquidité quasiment nulle.

Je n’ai pas l’expérience de ce genre de chose, mais je me pose aussi des questions pratiques : comment seront traités les remboursements par les courtiers ? Et sous quel régime fiscal ? 

C’est peut-être aussi cela que le Marché valorise…

Désolé les amis, c’est un dossier lointain et je ne maitrise plus ni les chiffres, ni les dates

J’ai l’impression que vous raisonnez en oubliant toujours les banques créancières garanties par les titres casino qui passent toujours devant

Leur plan prévoit un remboursement vers 2021/2023 et cela pèse dans les 1milliard

Aucune chance chance que rallye recupere cette somme via casino depuis les fortes contraintes imposées par le plan de refi de casino de cet automne. Les dividendes sont très très encadrés et le remboursement de la dette de casino en cas de génération de cash/cession d’actifs passe enfin en priorité avant le service des holdings

Cette ligne sera probablement roulée mais jamais les banques n’iront au dela du mur des 65% en terme de délai. Il y aura donc toujours 1milliard à rembourser avant vos 65%

J’avais cru comprendre que rallye souhaitait que les banques autorisent un nantissement de second rang sur les actions casino, histoire d’émettre de la dette "sécurisée" (de deuxième rang sur casino …. "sécurisée" parait étrange comme mot dans les circonstances …)
cette dette permettant de rembourser la ligne des banques et/ou de faire une offre au rabais sur les obligations actuelles. Très au rabais dans ce cas, car 65% dans 10ans, ca vaut pas grand chose aujourd’hui ….

Naouri a juniorisé les obligataires de casino cet automne en émettant une obligation sécurisée sur l’immobilier de Casino, Naouri a planté les obligataires de rallye via son plan sans perdre de plume, rien pendant 2 ans, et 65% dans 10 ans, vous verrez ce qu’il se passera dans 9 ans mais à mon avis, mieux vaut passer son chemin car le plan ne se déroulera pas comme c’est indiqué sur le papier et déjà en le suivant, cela ne vend pas du rêve en terme de TRI par rapport aux risques en rentrant au cours actuel

Désolé d’être un peu haut de vue (et imprécis) sur ce dossier, Kuda, KIWi, M07 ou Roddream ont l’air plus proche du dossier que moi, ses échéances, ses montants, …

Bonjour !

Je me suis fait un calcul savant, en prenant en compte les propos de TSSM.

L’obligation 4 % (sur 100 k€) côte actuellement à 21,24%. J’ai supposé un ordre "épuisette" à 20 %. Dans mon hypothèse, Rallye ne paierait rien les 2 premières années, puis 7 fois 5 % (plan de refinancement), et ferait ensuite défaut sur le reste.

On aurait donc :
- Investissement :  20 k€  (ordre "épuisette" à 20 %).
- Année 1 : rien.
- Année 2 : rien.
- Années 3 à 9 : 5 % du nominal, soit 5 k€ ; soit un total de 35 k€

Le calcul donne 6,42 % annualisés(*) (35 k€/20 k€ sur 9 ans). Ce qui est quand même intéressant. La possibilité que le défaut ne soit que partiel étant un bonus ignoré dans mon calcul.

Bref, j’ai voulu passer l’ordre-épuisette. Mais… l’obligation étant considérée comme en défaut par IB, l’ordre est rejeté. 

Point positif : ça m’aura occupé un peu durant ce confinement pas forcément très utile, mais légalement obligatoire.

(*) en réalité ce serait un peu plus, car on toucherait les 5 % avant la fin de l’opération, ce qui permettrait un réinvestissement partiel.

Dernière modification par M07 (27/03/2020 13h35)

Attention pavé!

Je continue ma réflexion sur la galaxie. 
Premièrement, il faut se poser la quesItion: est-ce que JCN veut sauver sa galaxie? Et oui, il faut tout de même partir de là avant de s’embarquer dans la galère. Il a 70 ans. Est-ce le combat de trop? Le fils a quitté le groupe, veut-il revenir? Si JCN Décède, que se passe-t-il? Qui porte le combat?

Deuxièmement, regardons les plans de sauvegarde
- Rallye a nanti 93% de ses titres CO auprès des banques. Donc s’il y a de la valeur dans les obligations RAL, cela doit venir par une remontée de cash de CO. Donc une bonne santé de CO.
- RAL a nanti le reste auprès de Fimalac, jusqu’en 2024.
- Casino: RAL a 53% des actions soit 56.7m de titres. Au cours actuel, une participation de €1.13bn. Soit moins que ce qui est du aux banques (€1153m directement nantis d’actions CO et €204m sécurisés par d’autres actifs). Les banques sont underwater sur ce dossier - tant que RAL est en plan de sauvegarde, la clause de couverture de 130%  étaient annulée. Depuis mai, RAL est sortie de la procédure de sauvegarde donc les 130% sont à nouveau d’actualité > RAL peut faire défaut à tout moment sur le desiderata des banques (à vérifier)
- RAL a derrière €1.55bn non sécurisés (nous potentiellement)
- Gros mur en 2023, l’année où ils commencent à payer les 5% par an et doivent rembourser la ligne.

Rallye n’a pas de ressources donc pour payer les 5% par an, il faudra faire remonter €85m par CO. Donc CO devra payer €170m de dividendes annuels dès 2023.

Focus sur CO
- Génération de Cash flow opérationnels: €2bn par an semblent possible
- Capex de €1.5bn par an nécessaires pour maintenir l’outil de travail. Ils guident plutôt sur €1bn mais je prends large
- Donc FCF de €0.5bn par an à venir. Un plancher?
- Mais les échéances de dettes sont au-moins de €700m jusqu’en 2025. Donc il va falloir rouler des obligations
- Net debt €4.8bn au S1 2020. Avec les cessions en cours et la génération de FCF positive au S2, on devrait être au moins vers €4.5bn à la fin 2020.
- Donc on serait vers €3.5bn fin 2022, soit 1.75x ND/Ebitda. La baisse des frais financiers devrait être compensée par la hausse des loyers (cession des murs Monoprix par exemple) et baisse du périmètre donc pas d’espoir de gains ici
- En 2023, CO devra recommencer à verser des dividendes s’il veut alimenter RAL. CO serait alors à 1.5xND/E, c’est jouable mais assez dépendant de la vitesse de désendettement
- Le rôle du term loan et de l’oblig sécurisée par Quatrim  : si CO fait défaut, c’est mauvais pour les banques nanties car ces créditeurs sont devant avec €1.8bn de claims MAIS les banques qui fournissent le revolver sont les mêmes qui sont nanties, dans ce cas elles sont à nouveau couvertes et 1st in line.


Waterfall pour RAL
- RAL a €2.7bn de dette standalone dont les fameux €1.6bn pour les obligataires.
- La dette sécurisée coute 6% par an on va dire. Donc il faut €160m par an à RAL si elle paye aussi ces intérêts. En effet, en extrapolant les intérêts courus ajoutés au stock de dette, on trouve environ 5.5-5.8% par an.  J’ajoute quelques frais connexes. A noter que les banques nanties auront un taux supérieur aux obligataires non nantis.
- Soit un DVD de CO de €330m, ce qui serait assez élevé à nouveau. Donc RAL ne payera pas soit les intérêts de la ligne des banques, soit des obligataires, soit les deux.
- La ligne sécurisées des banques va grossir des intérêts non payés. Elle sera donc de €1.45bn en 2023 et €2.3bn en 2030 (voire plus car les conditions seront pires si elle est roulée).
- Donc ces 5% par an promis aux obligataires me semblent juste une promesse.
- RAL va donc : soit re-restructurer soit faire des tender sur les obligataires à bas prix, soit des achats sur le marché. Ce denier scénario est relutif pour RAL mais qui fournira le financement? Le Tchèque? Fimalac? Quels termes car RAL n’a plus rien à offrir puisque tous les titres CO sont désormais nantis?

Questions en suspend:
- direction du BRL: une hausse soulagerait les cash-flows et la dette nette transcrite dans les comptes.
- Role des banques : elles sont exposées à RAL mais couvertes par CO. Donc la solvabilité de RAL n’est pas leur pb. Celle de CO est plus importante car elle détermine la valeur de leur collatéral. Donc elles pourraient facilement sacrifier RAL pour préserver CO.
- En même temps, en roulant la ligne en 2023, elles peuvent ponctionner 6% par an facile. C’est intéressant.
- Consolidation en France: le marché est trop éclaté. Auchan et CO feraient du sens mais Auchan a aussi bcp de levier donc cela ne résoudra pas la remontée de dividendes. Le seul acheteur est Carrefour.

Scenarii possibles pour RAL?
- En fait il faut être les banques qui sont nanties par les titres CO. Elles ne peuvent pas perdre dans cette histoire!
- Les banques voudront s’assurer de la valeur de CO donc elles vont restreindre les dividendes et rouler la ligne RAL
- Donc obligataires de RAL devraient se voir re-restructurés en 2023 avec une offre de transformation de la créance du genre 20% de la valeur du nominal, payables quand la ligne des banques sera remplacée par une nouvelle obligation
- TRI possible: achat ajd à 10% et restructuration en 2023 à 20% du principal avec une formule zéro-coupon et échéance fin 2032. Avec un taux d’actualisation de 10%, ça donne du 4% par an pour un scénario somme toute réaliste?

Meilleur véhicule?
- Les TSSDI de CO seront alimentées seulement si les dividendes reprennent. A mon avis, pas avant 2023, plus probablement 2025 si nouvelle restructuration des obligataires RAL. Tender à bas prix possibles voire achats dans le marché entre temps avec la tréso disponible. Je pense que c’est intéressant car l’upside serait de 100% mais timing pas évident. Pas de précipitations pour le moment, à voir au S2 2021. 
- Les obligations secured de CO ne me sont pas accessibles
- Les obligations RAL ont un TRI potentiel famélique
- Les actions CO me semblent être le meilleur véhicule à court terme car les banques ont besoin d’elles pour que la tirelire continue d’être remplie. Le désendettement de €500m par an = doublement de l’equity value en 5 ans. Les maturités des bonds seront remplacées par de la dette fraiche. Elles vont se faire €100m par an de commissions avec CO et RAL sur les 7-8 prochaines années. ROE de 25% sur le capital mis à dispo avec un risque limité sur ce dossier.

Qu’en dites-vous?

kiwijuice, le 23/09/2020 a écrit :

Attention pavé!

Je continue ma réflexion sur la galaxie. 
Premièrement, il faut se poser la quesItion: est-ce que JCN veut sauver sa galaxie? Et oui, il faut tout de même partir de là avant de s’embarquer dans la galère. Il a 70 ans. Est-ce le combat de trop? Le fils a quitté le groupe, veut-il revenir? Si JCN Décède, que se passe-t-il? Qui porte le combat?

Deuxièmement, regardons les plans de sauvegarde
- Rallye a nanti 93% de ses titres CO auprès des banques. Donc s’il y a de la valeur dans les obligations RAL, cela doit venir par une remontée de cash de CO. Donc une bonne santé de CO.
- RAL a nanti le reste auprès de Fimalac, jusqu’en 2024.
- Casino: RAL a 53% des actions soit 56.7m de titres. Au cours actuel, une participation de €1.13bn. Soit moins que ce qui est du aux banques (€1153m directement nantis d’actions CO et €204m sécurisés par d’autres actifs). Les banques sont underwater sur ce dossier - tant que RAL est en plan de sauvegarde, la clause de couverture de 130%  étaient annulée. Depuis mai, RAL est sortie de la procédure de sauvegarde donc les 130% sont à nouveau d’actualité > RAL peut faire défaut à tout moment sur le desiderata des banques (à vérifier)
- RAL a derrière €1.55bn non sécurisés (nous potentiellement)
- Gros mur en 2023, l’année où ils commencent à payer les 5% par an et doivent rembourser la ligne.

Rallye n’a pas de ressources donc pour payer les 5% par an, il faudra faire remonter €85m par CO. Donc CO devra payer €170m de dividendes annuels dès 2023.

Focus sur CO
- Génération de Cash flow opérationnels: €2bn par an semblent possible
- Capex de €1.5bn par an nécessaires pour maintenir l’outil de travail. Ils guident plutôt sur €1bn mais je prends large
- Donc FCF de €0.5bn par an à venir. Un plancher?
- Mais les échéances de dettes sont au-moins de €700m jusqu’en 2025. Donc il va falloir rouler des obligations
- Net debt €4.8bn au S1 2020. Avec les cessions en cours et la génération de FCF positive au S2, on devrait être au moins vers €4.5bn à la fin 2020.
- Donc on serait vers €3.5bn fin 2022, soit 1.75x ND/Ebitda. La baisse des frais financiers devrait être compensée par la hausse des loyers (cession des murs Monoprix par exemple) et baisse du périmètre donc pas d’espoir de gains ici
- En 2023, CO devra recommencer à verser des dividendes s’il veut alimenter RAL. CO serait alors à 1.5xND/E, c’est jouable mais assez dépendant de la vitesse de désendettement
- Le rôle du term loan et de l’oblig sécurisée par Quatrim  : si CO fait défaut, c’est mauvais pour les banques nanties car ces créditeurs sont devant avec €1.8bn de claims MAIS les banques qui fournissent le revolver sont les mêmes qui sont nanties, dans ce cas elles sont à nouveau couvertes et 1st in line.


Waterfall pour RAL
- RAL a €2.7bn de dette standalone dont les fameux €1.6bn pour les obligataires.
- La dette sécurisée coute 6% par an on va dire. Donc il faut €160m par an à RAL si elle paye aussi ces intérêts. En effet, en extrapolant les intérêts courus ajoutés au stock de dette, on trouve environ 5.5-5.8% par an.  J’ajoute quelques frais connexes. A noter que les banques nanties auront un taux supérieur aux obligataires non nantis.
- Soit un DVD de CO de €330m, ce qui serait assez élevé à nouveau. Donc RAL ne payera pas soit les intérêts de la ligne des banques, soit des obligataires, soit les deux.
- La ligne sécurisées des banques va grossir des intérêts non payés. Elle sera donc de €1.45bn en 2023 et €2.3bn en 2030 (voire plus car les conditions seront pires si elle est roulée).
- Donc ces 5% par an promis aux obligataires me semblent juste une promesse.
- RAL va donc : soit re-restructurer soit faire des tender sur les obligataires à bas prix, soit des achats sur le marché. Ce denier scénario est relutif pour RAL mais qui fournira le financement? Le Tchèque? Fimalac? Quels termes car RAL n’a plus rien à offrir puisque tous les titres CO sont désormais nantis?

Questions en suspend:
- direction du BRL: une hausse soulagerait les cash-flows et la dette nette transcrite dans les comptes.
- Role des banques : elles sont exposées à RAL mais couvertes par CO. Donc la solvabilité de RAL n’est pas leur pb. Celle de CO est plus importante car elle détermine la valeur de leur collatéral. Donc elles pourraient facilement sacrifier RAL pour préserver CO.
- En même temps, en roulant la ligne en 2023, elles peuvent ponctionner 6% par an facile. C’est intéressant.
- Consolidation en France: le marché est trop éclaté. Auchan et CO feraient du sens mais Auchan a aussi bcp de levier donc cela ne résoudra pas la remontée de dividendes. Le seul acheteur est Carrefour.

Scenarii possibles pour RAL?
- En fait il faut être les banques qui sont nanties par les titres CO. Elles ne peuvent pas perdre dans cette histoire!
- Les banques voudront s’assurer de la valeur de CO donc elles vont restreindre les dividendes et rouler la ligne RAL
- Donc obligataires de RAL devraient se voir re-restructurés en 2023 avec une offre de transformation de la créance du genre 20% de la valeur du nominal, payables quand la ligne des banques sera remplacée par une nouvelle obligation
- TRI possible: achat ajd à 10% et restructuration en 2023 à 20% du principal avec une formule zéro-coupon et échéance fin 2032. Avec un taux d’actualisation de 10%, ça donne du 4% par an pour un scénario somme toute réaliste?

Meilleur véhicule?
- Les TSSDI de CO seront alimentées seulement si les dividendes reprennent. A mon avis, pas avant 2023, plus probablement 2025 si nouvelle restructuration des obligataires RAL. Tender à bas prix possibles voire achats dans le marché entre temps avec la tréso disponible. Je pense que c’est intéressant car l’upside serait de 100% mais timing pas évident. Pas de précipitations pour le moment, à voir au S2 2021. 
- Les obligations secured de CO ne me sont pas accessibles
- Les obligations RAL ont un TRI potentiel famélique
- Les actions CO me semblent être le meilleur véhicule à court terme car les banques ont besoin d’elles pour que la tirelire continue d’être remplie. Le désendettement de €500m par an = doublement de l’equity value en 5 ans. Les maturités des bonds seront remplacées par de la dette fraiche. Elles vont se faire €100m par an de commissions avec CO et RAL sur les 7-8 prochaines années. ROE de 25% sur le capital mis à dispo avec un risque limité sur ce dossier.

Qu’en dites-vous?

Je reprends avec la publications FY 2020.
Sales €31.9bn
Ebitda €2.7bn (+4%)
FCF hors cessions: €407m
Dette nette: €3.9bn
Frais financiers: €357m ce qui est énorme vs dette brute @€7.5bn = 5%!

Echéances de dettes restantes après la tender de la fin de l’année
2021: 130m @6%
2022: 330m @2%
2023: 272m @4.6%
2024:611m @ 4.5% plus 800m @5.88% plus new 200m @5.55% (TLB Tap) plus [email protected]% (term loan B)
2025:369m @ 3.6%
2026: 508m @4.1% + 300m @4%

Savings: environ €15m car ils ont repris de la dette très chère.

Gros mur de dettes en 2024 avec €2.6bn en moyenne à 5%
FCF de €500m pa est suffisant pour absorber les échéances jusqu’en 2023 et investir un peu dans CDIscount et Yellowmachin.

Pour l’instant, on est dans les temps avec dette nette à €4bn et FCF autour de €500m.
Je ne m’explique pas le comportement très atone de l’action car les chiffres sont clairement bullish.
Fin 2023:
Dette nette sera à €2.5bn = EBITDA
Possibilité alors de faire rouler l’échéance énorme de 2024 en abaissant le taux moyen de 5.5% vers 3-4% dégagéeant ainsi €50m de savings en plus des €35m économisés les 3 années précédentes.
Dividende pourra être rétabli, facilement à €180m soit 35% du FCF et assez pour réalimenter RAL et mettre fin à la saga.
DY sera donc de 6.2% pérenne.
Les titres CO me semblent un bon instrument. CATs moins car le rendement est plus faible.
Je commence à chauffer sur les actions RAL - il faudrait calculer la nouvelle dette due aux banques si le dividende reprenait en 2025.

Pour le suivi, résultat du refinancement.

Ils ont allongé le Term Loan de 18 mois et ont abaissé le coupon de 150bps.
Ca c’est bien.

Mais ils ont aussi levé €525m unsecured à 5.5%, un gros taux par rapport à l’existant.

Le plus important dans ce dossier galactique, ce sont tous les covenants, dans tous les sens.
Pour le Loan Term B, on a toujours le ratio de 3.5x gross debt (moins le cash segrégé) / Ebitda

Attentes d’EBITDA
2021:€2.6bn
2022: €2.7bn
Puis après j’imagine stable car les cessions compensent la croissance potentielle.

Gross debt fin 2020 au bilan:€8.05bn
Segregated cash: €457m
Donc gross leverage: €7.6bn
Donc le ratio serait de 2.9x
Donc pas loin du ratio de 3.5x du covenant.

Il n’en reste pas moins que la situation reste tendue. A mon avis, Casino ne peut pas prendre le risque de payer un dividende si son FCF n’est pas durablement supérieur à au moins €400m car la confiance pourrait être reperdue très vite.

Je pense donc toujours que l’action est un bon cheval - l’equity value devrait remonter dans le cadre d’une EV stable.
J’ai donc acheté des calls pour fin 2021 et fin 2022 à ce titre.

Peut etre tout simplement que ce n’est pas de la vraie dette .

Etant perpétuelle elle est considérée comme des fonds propres , c’est un call sur un changement de controle de Casino .

J’ai assisté ce matin à une présentation et Q/A par le CFO du Groupe Casino.

A la question "pourquoi avez-vous continué de payer les coupons des hybrides?" la réponse était que cela faisait sens tant que les refinancements étaient possibles. La question se pose aujourd’hui (puisque les refinancements ne sont plus possibles et que les tender sur dettes senior unsecured sont clairement évoqués).

Pour reprendre la présentation, les créditeurs non-sécurisés se retrouveraient avec des miettes de la nouvelle société :

* Plan Kretinsky/Fimalac : 3,60% du capital (créditeurs non sécurisé) + 0,40% (pour les détenteurs d’hybrides)

* Plan 3F/Niel/Pigasse : 2,46% + 0,28% respectivement, chiffres *avant* dilution par des bons de souscriptions émis

Autant dire que le recovery va être quasi nul. C’est guère mieux pour les petits porteurs qui vont se retrouver eux avec 0,20% ou 0,03% (respectivement) du capital de la nouvelle entité et dont les titres ne valent virtuellement plus rien.

Je ne sais pas qui achète encore des actions à 4,57 € en ce moment, ils sont fous !

Dernière modification par Betcour (05/07/2023 03h02)

Naouri now cry

Rallye bientôt en liquidation judiciaire - 27/02/2024 à 10:34 - Boursorama

Rallye, Foncière Euris, Finatis et Euris ont pris acte de l’approbation par le Tribunal de commerce de Paris des plans de sauvegarde accélérée de Casino et de ses filiales concernées. La réalisation effective de la restructuration financière du distributeur, prévue pour le 27 mars, entraînera une dilution massive pour les actionnaires existants. Ainsi, à l’issue de la restructuration, Rallye détiendra environ 0,1% du capital de Casino et Rallye perdra donc le contrôle de Casino.

Dans la mesure où cette perte du contrôle constitue un cas d’exigibilité anticipée des financements conclus par Rallye dans le cadre des offres de rachat lancées en 2021 et 2022 sur sa dette non sécurisée, Rallye sera donc en cessation des paiements à compter de la date de réalisation de la restructuration financière de Casino.

En conséquence, à la date de réalisation de la restructuration financière de Casino et sous réserve de la bonne réalisation des opérations capitalistiques prévues, Rallye sollicitera la résolution de son plan de sauvegarde et l’ouverture d’une procédure de liquidation judiciaire.

Dans la mesure où les plans de sauvegarde des sociétés Rallye, Foncière Euris, Finatis et Euris sont interdépendants, Foncière Euris, Finatis et Euris solliciteront également la résolution de leur plan de sauvegarde et l’ouverture d’une procédure de liquidation judiciaire.