Pour Rallye ….il ne faut pas désespérer (mais éviter de faire des moyennes à la baisse!)

Cats devrait payer ses coupons sur les 12 prochains mois du fait que le rachat de dette CO sur le marché doit entrer dans le contrat d’émission , à 20% du nominal cela fait du 5% brut .

AMF : hélas des obligations Rallye ….et un peu de cats

Ces obligations s’échangeant en OTC, les cours présents sur internet ne sont guère qu’indicatifs.
En effet, en prenant l’exemple de la FR0011801596, le site Finanztreff.de montre bien qu’il n’y a AUCUN vendeur (quantité 0 en face des cours de vente), ni aucun historique d’échanges.
Les carnets d’ordres semblent dès lors totalement artificiels et déconnectés de la réalité. Comment donner le cours d’achat et de vente d’actifs qui s’échangent de gré à gré hors places boursières?
RALLYE S.A. EO-MED.-TERM-NOTES 2014(21/21) Börsen Anleihe - A1ZE2Z - FR0011801596



AMF : Obligation et actions Rallye et Casino

Dernière modification par Globox (07/10/2020 18h35)

Merci Kiwijuice pour vos analyses.

Oui l’age du capitaine le force je pense a trouver une solution d’ici 2 a 3 ans au plus tard en esperant qu’il reste en bonne sante.

Il ne semble pas y avoir de solution a la dette Rallye sans une grosse cession (par exemple l’Amerique Latine pour 2.5-3 milliards d’Euros mais c’est pas le bon moment) ou bien un rachat partiel ou total du groupe (Carrefour, Auchan, Amazon?).

Qui en effet accepterait un haircut de 70-80% sur les obligations alors que le groupe possede de nombreuses pepites qui si elles sont vendues a la decoupe sont capables de couvrir les dettes. Pas moi en tout cas.
JCN essaiera peut-etre de proposer ce rachat d’obligation avec haircut si il en a les moyens sans perdre le controle de Rallye. Avec l’aide de qui et sous quelle condition?. Quid du timing?

Si grosse cession la structure actuelle conduirait a en distribuer environ 50% aux actionnaires de Casino…Pas tres optimise. Si il y a un acquereur aurait-il plutot interet a racheter Rallye et ses dettes et laisser a Casino le fruit de ses cessions?

Bonsoir kiwijuice,
Je possède une petite ligne CATS et le dernier coupon trimestriel a été payé le 20/10.
Par contre, le taux est plutôt maigrichon. En effet, c’est 1% + CMS 10Y mais comme le CMS 10Y est négatif, on est en dessous de 1%
Je n’avais pas acheté pour le rendement mais une PV.

Et ce sont des enchères inversées

Rallye – Modified Dutch Auction – Lucid

Rallye : lancement d’une offre globale sur la dette non sécurisée dans le cadre d’une procédure d’enchères inversées

Rallye : Lancement par Rallye d’une offre globale sur sa dette non sécurisée dans le cadre d’une procédure d’enchères inversées | Zone bourse

Resolvabilisée, ça reste très tendu !

Casino en valeur de marché chez Rallye, c’est 1500M à 27e

On a 3200M de passif chez Rallye

Même avec 500M de moins à 12,5%, on est sur 1 500/2 700M

Il grille une dernière cartouche avec cette tender en nantissement les derniers titres casino disponibles chez Rallye pour obtenir une ligne de financement de 80M. Mais s’il parvient à sortir 600M de nominal, ça les vaut clairement même à 8%/12% d’intérêts

Pour le reste, ça reste tellement déséquilibré, seule un remontée de dividende de Casino pourrait changer la donne, et pour l’instant, casino est tellement contraint par ses propres problèmes …

Si cela devait advenir, nous aurions d’autres tender Rallye très basse à chaque remontée de dividende casino

au delà des obligations , ce sont surement les billets de trésorerie ….qui sont ’planisés’ et ne rapportent rien !
si des hedges ont racheté en dessous de 10% …ils peuvent apporter à 12% et prêter les sous (nantis par des actions Casino) qui leur permettent de se racheter .Ceci est positif pour tout les créanciers .

je retiens entre les lignes que le plan va se réaliser via les dividendes versés par casino .

j’ai malheureusement du Rallye 4% 2021 et heureusement (pour l’instant) du CATS

kiwijuice, le 23/09/2020 a écrit :

Attention pavé!

Je continue ma réflexion sur la galaxie. 
Premièrement, il faut se poser la quesItion: est-ce que JCN veut sauver sa galaxie? Et oui, il faut tout de même partir de là avant de s’embarquer dans la galère. Il a 70 ans. Est-ce le combat de trop? Le fils a quitté le groupe, veut-il revenir? Si JCN Décède, que se passe-t-il? Qui porte le combat?

Deuxièmement, regardons les plans de sauvegarde
- Rallye a nanti 93% de ses titres CO auprès des banques. Donc s’il y a de la valeur dans les obligations RAL, cela doit venir par une remontée de cash de CO. Donc une bonne santé de CO.
- RAL a nanti le reste auprès de Fimalac, jusqu’en 2024.
- Casino: RAL a 53% des actions soit 56.7m de titres. Au cours actuel, une participation de €1.13bn. Soit moins que ce qui est du aux banques (€1153m directement nantis d’actions CO et €204m sécurisés par d’autres actifs). Les banques sont underwater sur ce dossier - tant que RAL est en plan de sauvegarde, la clause de couverture de 130%  étaient annulée. Depuis mai, RAL est sortie de la procédure de sauvegarde donc les 130% sont à nouveau d’actualité > RAL peut faire défaut à tout moment sur le desiderata des banques (à vérifier)
- RAL a derrière €1.55bn non sécurisés (nous potentiellement)
- Gros mur en 2023, l’année où ils commencent à payer les 5% par an et doivent rembourser la ligne.

Rallye n’a pas de ressources donc pour payer les 5% par an, il faudra faire remonter €85m par CO. Donc CO devra payer €170m de dividendes annuels dès 2023.

Focus sur CO
- Génération de Cash flow opérationnels: €2bn par an semblent possible
- Capex de €1.5bn par an nécessaires pour maintenir l’outil de travail. Ils guident plutôt sur €1bn mais je prends large
- Donc FCF de €0.5bn par an à venir. Un plancher?
- Mais les échéances de dettes sont au-moins de €700m jusqu’en 2025. Donc il va falloir rouler des obligations
- Net debt €4.8bn au S1 2020. Avec les cessions en cours et la génération de FCF positive au S2, on devrait être au moins vers €4.5bn à la fin 2020.
- Donc on serait vers €3.5bn fin 2022, soit 1.75x ND/Ebitda. La baisse des frais financiers devrait être compensée par la hausse des loyers (cession des murs Monoprix par exemple) et baisse du périmètre donc pas d’espoir de gains ici
- En 2023, CO devra recommencer à verser des dividendes s’il veut alimenter RAL. CO serait alors à 1.5xND/E, c’est jouable mais assez dépendant de la vitesse de désendettement
- Le rôle du term loan et de l’oblig sécurisée par Quatrim  : si CO fait défaut, c’est mauvais pour les banques nanties car ces créditeurs sont devant avec €1.8bn de claims MAIS les banques qui fournissent le revolver sont les mêmes qui sont nanties, dans ce cas elles sont à nouveau couvertes et 1st in line.


Waterfall pour RAL
- RAL a €2.7bn de dette standalone dont les fameux €1.6bn pour les obligataires.
- La dette sécurisée coute 6% par an on va dire. Donc il faut €160m par an à RAL si elle paye aussi ces intérêts. En effet, en extrapolant les intérêts courus ajoutés au stock de dette, on trouve environ 5.5-5.8% par an.  J’ajoute quelques frais connexes. A noter que les banques nanties auront un taux supérieur aux obligataires non nantis.
- Soit un DVD de CO de €330m, ce qui serait assez élevé à nouveau. Donc RAL ne payera pas soit les intérêts de la ligne des banques, soit des obligataires, soit les deux.
- La ligne sécurisées des banques va grossir des intérêts non payés. Elle sera donc de €1.45bn en 2023 et €2.3bn en 2030 (voire plus car les conditions seront pires si elle est roulée).
- Donc ces 5% par an promis aux obligataires me semblent juste une promesse.
- RAL va donc : soit re-restructurer soit faire des tender sur les obligataires à bas prix, soit des achats sur le marché. Ce denier scénario est relutif pour RAL mais qui fournira le financement? Le Tchèque? Fimalac? Quels termes car RAL n’a plus rien à offrir puisque tous les titres CO sont désormais nantis?

Questions en suspend:
- direction du BRL: une hausse soulagerait les cash-flows et la dette nette transcrite dans les comptes.
- Role des banques : elles sont exposées à RAL mais couvertes par CO. Donc la solvabilité de RAL n’est pas leur pb. Celle de CO est plus importante car elle détermine la valeur de leur collatéral. Donc elles pourraient facilement sacrifier RAL pour préserver CO.
- En même temps, en roulant la ligne en 2023, elles peuvent ponctionner 6% par an facile. C’est intéressant.
- Consolidation en France: le marché est trop éclaté. Auchan et CO feraient du sens mais Auchan a aussi bcp de levier donc cela ne résoudra pas la remontée de dividendes. Le seul acheteur est Carrefour.

Scenarii possibles pour RAL?
- En fait il faut être les banques qui sont nanties par les titres CO. Elles ne peuvent pas perdre dans cette histoire!
- Les banques voudront s’assurer de la valeur de CO donc elles vont restreindre les dividendes et rouler la ligne RAL
- Donc obligataires de RAL devraient se voir re-restructurés en 2023 avec une offre de transformation de la créance du genre 20% de la valeur du nominal, payables quand la ligne des banques sera remplacée par une nouvelle obligation
- TRI possible: achat ajd à 10% et restructuration en 2023 à 20% du principal avec une formule zéro-coupon et échéance fin 2032. Avec un taux d’actualisation de 10%, ça donne du 4% par an pour un scénario somme toute réaliste?

Meilleur véhicule?
- Les TSSDI de CO seront alimentées seulement si les dividendes reprennent. A mon avis, pas avant 2023, plus probablement 2025 si nouvelle restructuration des obligataires RAL. Tender à bas prix possibles voire achats dans le marché entre temps avec la tréso disponible. Je pense que c’est intéressant car l’upside serait de 100% mais timing pas évident. Pas de précipitations pour le moment, à voir au S2 2021. 
- Les obligations secured de CO ne me sont pas accessibles
- Les obligations RAL ont un TRI potentiel famélique
- Les actions CO me semblent être le meilleur véhicule à court terme car les banques ont besoin d’elles pour que la tirelire continue d’être remplie. Le désendettement de €500m par an = doublement de l’equity value en 5 ans. Les maturités des bonds seront remplacées par de la dette fraiche. Elles vont se faire €100m par an de commissions avec CO et RAL sur les 7-8 prochaines années. ROE de 25% sur le capital mis à dispo avec un risque limité sur ce dossier.

Qu’en dites-vous?

Je reprends avec la publications FY 2020.
Sales €31.9bn
Ebitda €2.7bn (+4%)
FCF hors cessions: €407m
Dette nette: €3.9bn
Frais financiers: €357m ce qui est énorme vs dette brute @€7.5bn = 5%!

Echéances de dettes restantes après la tender de la fin de l’année
2021: 130m @6%
2022: 330m @2%
2023: 272m @4.6%
2024:611m @ 4.5% plus 800m @5.88% plus new 200m @5.55% (TLB Tap) plus [email protected]% (term loan B)
2025:369m @ 3.6%
2026: 508m @4.1% + 300m @4%

Savings: environ €15m car ils ont repris de la dette très chère.

Gros mur de dettes en 2024 avec €2.6bn en moyenne à 5%
FCF de €500m pa est suffisant pour absorber les échéances jusqu’en 2023 et investir un peu dans CDIscount et Yellowmachin.

Pour l’instant, on est dans les temps avec dette nette à €4bn et FCF autour de €500m.
Je ne m’explique pas le comportement très atone de l’action car les chiffres sont clairement bullish.
Fin 2023:
Dette nette sera à €2.5bn = EBITDA
Possibilité alors de faire rouler l’échéance énorme de 2024 en abaissant le taux moyen de 5.5% vers 3-4% dégagéeant ainsi €50m de savings en plus des €35m économisés les 3 années précédentes.
Dividende pourra être rétabli, facilement à €180m soit 35% du FCF et assez pour réalimenter RAL et mettre fin à la saga.
DY sera donc de 6.2% pérenne.
Les titres CO me semblent un bon instrument. CATs moins car le rendement est plus faible.
Je commence à chauffer sur les actions RAL - il faudrait calculer la nouvelle dette due aux banques si le dividende reprenait en 2025.

C’est même mieux!
Présentation ici

 Proposedtransaction
Taking advantage of strong market conditions, Casino intends to raise €1,225m in long-term debt across:
 €800m new Term Loan B maturing in Aug-25
 €425m new senior unsecured debt maturing in Apr-27
Proceeds to be used to refinance existing €1,225m Term Loan B maturing Jan-24

A voir les taux qu’ils paieront!