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#51 23/04/2020 10h37

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Bonjour @SirConstance,

Comment votre portefeuille s’est il comporté en ce début d’année en comparaison à votre indice de référence ? En avez vous profité pour rentrer ou renforcer certaines de vos convictions ?

Dans l’attente de vous lire,
Merci.

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#52 12/06/2020 11h50

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Bonjour Sbfd,

Merci pour votre message. Je n’ai pas publié mon point trimestriel fin mars, étant donné que j’étais justement très occupé à suivre l’actualité du marché et agir au mieux dans cette période exceptionnelle.

Globalement, le portefeuille ne se porte pas trop mal, malgré la dérouillée sur Rolls-Royce. Avoir fait d’Amazon une position importante (en plus d’Alphabet) m’a bien aidé. J’ai également eu la chance de sortir d’Howard Hugues et de TripAdvisor au début de la chute - sans passer 100% liquide, je trouvais la situation assez étrange mi-février, avec une hausse du marché qui venait de s’accélérer alors que le coronavirus commençait à se propager autour du monde (j’étais toutefois loin d’imaginer la suite).

Rolls-Royce mériterait d’ailleurs un message à part entière - l’entreprise venait de publier d’excellents résultats fin février, et affichait une grande confiance dans son objectif de générer plus d’un milliard de FCF cette année alors que le coronavirus n’inquiétait pas outre mesure. Il était d’ailleurs possible de faire un stress test des résultats de Rolls-Royce en fonction de la baisse du traffic aérien mondial, et même dans un scénario bien pire que l’épisode du SRAS, l’entreprise aurait probablement atteint son objectif.
A ce moment là, j’étais évidemment loin de penser que le traffic aérien mondial serait à l’arrêt ou presque pendant plusieurs mois… Sur le court terme, l’entreprise va donc perdre énormément de cash flow sur la partie maintenance. Même si ça sera en partie compensé par des livraisons plus faibles de ses moteurs sur lesquels elle perd de l’argent; cet effet est négatif à moyen terme car Rolls a une part de marché bien supérieure sur son order book que sur sa base installée. Cela étant dit, l’entreprise reste faiblement valorisée et la moitié du business (défense et énergie) est relativement résilient en cette période.
Au final, le succès de cet investissement dépendra de l’évolution du traffic aérien mondial: même si je n’ai pas trop de doutes sur le retour du tourisme assez rapidement (sauf scénario catastrophe au niveau sanitaire), j’ai plus de doutes sur les motifs professionnels qui représentent aux alentours de 30% du traffic - entre les coupes budgétaires dans les entreprises et les habitudes prises avec Zoom/Skype pendant le confinement.

Pour ce qui est des autres mouvements, j’ai effectivement procédé à quelques renforcements mais j’ai surtout profité de la période pour rentrer sur plusieurs nouvelles positions, en ligne avec mon souhait de diversifier un peu plus mon portefeuille et de renforcer les actions de qualité. Je vous livrerai le détail de ces opérations d’ici début juillet dans le reporting trimestriel!

Dernière modification par SirConstance (12/06/2020 11h51)

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[+4]    #53 26/06/2020 19h34

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BILAN S1 2020


Une chose est sûre, il s’est passé beaucoup de choses depuis le dernier suivi de portefeuille publié en début d’année. Je n’ai pas posté le reporting du premier trimestre, étant très (trop?) occupé à réévaluer les positions en portefeuille et profiter des opportunités dans cette période très volatile liée à la pandémie de coronavirus. En tout cas,  moi qui avait souligné le manque d’opportunités dans mon dernier reporting, j’ai été servi!

Tout d’abord, je suis assez content de ma réaction: la forte baisse ne m’a pas particulièrement touchée, et j’en ai profité pour investir assez massivement des liquidités dans de nouvelles positions décrites plus bas. Probablement pas assez évidemment, mais c’est facile à dire une rétrospectivement: l’objectif était aussi de garder suffisamment de cartouches pour renforcer à la baisse, et je ne m’attendais clairement pas à un rebond aussi violent au vu des incertitudes qu’engendrent le coronavirus, et la vision pessimiste des investisseurs que j’estime (Munger, Buffett, Druckenmiller, Tepper, Marks, …). Au final, j’ai suivi mon process et c’est peut-être le plus important; même si je regrette forcément aujourd’hui de n’avoir pas eu la main plus lourde sur certaines de mes nouvelles positions.

Pour le moins bien: la volatilité et le flux de nouvelles m’a rendu un peu hyperactif au niveau de mes passages d’ordres; prenant des positions puis les clôturant au vu de mon exposition sur des valeurs similaires et de premières tendances chiffrées sur le secteur, y compris sur des positions que j’avais dans ma liste de suivi et que j’aurais été ravi de détenir en portefeuille. On a beau se préparer à une baisse avec une liste de valeurs et un point d’achat, le plus dur est de rapidement réévaluer la situation au vu du contexte lorsque l’opportunité d’achat se présente. Ainsi, je suis rentré sur Facebook aux alentours des $150, et l’ai revendu à $180, ratant ainsi la hausse jusqu’à près de $240. Idem sur KKR, achetée aux alentours de $20 puis rapidement revendue face aux doutes lié à l’endettement de ses sociétés en portefeuille - l’action est rapidement remontée à plus de $30.

Depuis fin mars, les indices - particulièrement américains - ont fortement rebondi, et l’ampleur me semble un peu exagérée. Certes, les taux d’intérêts sont bas et la Fed est intervenue massivement. Pour autant, l’économie risque d’être dans un très mauvais état dans les trimestres à venir: le tourisme international est mort, de nombreuses petites entreprises se retrouvent en difficulté (le meilleur exemple étant les restaurants, qui après 2 mois de fermeture doivent opérer à capacitée limitée, subissant en plus pour beaucoup l’impact du télétravail prolongé), les grosses entreprises - y compris les plus solides - ont pris des mesures de gel des embauches et de gel voir réduction des salaires, les investissements sont repoussés… Globalement, je trouve les commentaires des "financiers" et leur reprise en V complètement décorrélée de ce que j’observe autour de moi. Il ne fait aucun doute que le chômage est artificiellement haut, mais il est probablement tout aussi sûr qu’une partie des emplois perdus ne reviendront pas de si tôt.

On dit souvent qu’il n’y a pas de corrélation entre la bourse et l’économie; ce que semble démentir ce graphique sur lequel je suis tombé et qui m’a étonné: il compare le niveau du S&P 500 à un mix d’indicateurs macroéconomiques (lead indicators), en mensuel et depuis 2008. La corrélation est presque parfaite, mis à part sur les périodes récentes et la période actuelle, avec un S&P 500 qui semble donc surévalué:
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/2654_img_1277.jpeg

Il faut ajouter à ça la nouvelle mode de l’investissement des paris en actions qui remplacent les cryptomonnaies par les américains qui ne savent pas quoi faire de leur temps et de leur chèque de stimulus, et les résultats que cela donne sur certaines valeurs - Hertz en étant le parfait exemple: son cours a été multiplié par 5 en quelques jours après l’annonce de sa faillite, alors qu’il est très probable que l’equity termine à 0. Sans parler de leur offre (finalement retirée) d’émettre de nouvelles actions, tout en précisant qu’elles vaudraient probablement 0 à terme. Mais finalement, peut-être que les traders de 20 ans sur Robinhood et Dave Portnoy sont plus talentueux que Carl Icahn et Warren Buffett? Evidemment, ce ne sont pas ces nouveaux traders qui font bouger le marché, mais cela symbolise bien l’environnement actuel, avec par exemple des compagnies aériennes qui se retrouvent avec une valeur d’entreprise plus élevée qu’avant la crise!

Je ne dis pas ça pour faire du market timing; mais globalement j’ai l’impression de revivre le début d’année: nous avions un marché au plus haut, alors qu’il semblait clair que le virus allait se transformer en pandémie et qu’on ne parlait pas d’une grippette du type H1N1 - j’avais d’ailleurs eu la bonne idée d’augmenter ma position cash avant le grand krach. Aujourd’hui, les marchés américains sont au plus haut ou presque, avec un certain nombre de risques qui commencent à se matérialiser: faillites d’entreprises (petites et grandes), risque d’une deuxième vague (Pékin, certains états américains, …) et qui même sans confinement reste un frein à une vraie reprise économique. Et au delà du coronavirus, le risque politique aux Etats-Unis - en cas d’élection démocrate, peut-on raisonnablement penser que les entreprises ne seront pas plus taxées surtout au vu des dépenses liées au Covid?

Reste l’impact des taux d’intérêts - mais je suis plutôt de l’avis que (1) plus que le niveau des taux, c’est leur direction qui est importante (et ils ne peuvent probablement que remonter dans les années à venir); et (2) si les taux sont aussi bas, c’est que l’économie n’est pas au mieux. L’Europe est passée par des taux négatifs, et on ne peut pas dire que les indices européens aient surperformés les indices américains ces dernières années… Je reste assez dubitatif face à l’action de la Fed: même si elle est nécessaire, elle me semble au moins en partie influencée… In fine, les entreprises prudentes et solides se retrouvent pénalisées (à l’image de Berkshire Hathaway, qui ne peut pas prêter dans des conditions avantageuses alors que la Fed déverse une montagne de liquidités sur les marchés obligataires); et les entreprises qui ont une gestion désastreuse - comme Boeing - profitent de l’action de la Fed.

Je reste donc dans le même état d’esprit qu’en février: je juge les valorisations relativement élevées compte tenu des risques potentiels. Je ne vois aujourd’hui que peu d’opportunités dans des entreprises qualitatives et peu impactées par le Covid, et reste donc prudent.

Cette parenthèse terminée, il est temps de passer aux nouvelles positions. Ma philosophie est de divserifier un peu plus le portefeuille, et de me concentrer d’avantage sur la qualité. Concernant ce deuxième point, il m’a fallu du temps pour comprendre à quel point le ROIC pouvait justifier un PE élevé. Une vraie leçon pour moi aura été via mon investissement dans Fiat Chrysler au moment du spin-off de Ferrari: Fiat Chrysler était toujours très faiblement valorisée, et Ferrari affichait une valorisation qui semblait élevée - j’avais donc rapidement vendu ma participation dans Ferrari pour la réinvestir dans FCA. 4 années plus tard, le cours de Ferrari a été multiplié par 4 et celui de Fiat par 1.5 (avec un cours passage par un quasi x4, mais encore fallait-il parfaitement timer la revente!) Au fil du temps, je remarque que beaucoup d’actions value restent faiblement valorisées, jusqu’à ce que l’environnement économique finisse par justifier cette valorisation… Les valeurs de qualité offrent des retours plus réguliers, et permettent surtout d’acheter et d’oublier - ce qui me va bien, étant donné que j’ai de moins en moins de temps à consacrer à mes investissements.

Vous noterez que je cède d’ailleurs depuis un moment à la mode des GAFAM. Alphabet, Microsoft et Amazon ont ma préférence (Apple est une machine à cash mais se paie au même prix que les autres avec une croissance poussive; Facebook est la moins bien valorisée mais la plus risquée à mon goût - au delà de la mode de nouvelles plateformes comme TikTok, sa réputation pose problème). Alphabet et Microsoft font partie (ou ont fait partie) de mon portefeuille depuis un moment; Amazon depuis l’année dernière. Malgré leurs capitalisations boursières élevées, j’estime que ces entreprises restent attractives au vu de leur qualité et de leur croissance - il s’agit à mon sens de l’équivalent boursier des entreprises de grande consommation (Coca-Cola, Unilever, Procter & Gamble, …) dans les années 80-90.

Ce graphique m’a d’ailleurs marqué: la quasi-intégralité de la surperformance des indices américains  par rapport au reste du monde depuis le début du dernier bull market est tirée par les "FAAANM": Facebook, Apple, Alphabet, Amazon, Netflix, Microsoft. Je m’y attendais, mais pas à ce point!
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/2654_img_1150.jpg

NOUVELLES POSITIONS


* Mastercard: je l’avais souligné par le passé, avoir vendu Mastercard après plusieurs années de détention constituait l’un de mes plus grands regrets. Une entreprise d’une qualité extraordinaire, avec des retour sur capitaux indécents et une croissance structurelle forte. L’entreprise fait donc son grand retour dans mon portefeuille, même si les résultats vont souffrir avec la baisse des transactions internationales. +24% sur mon PRU à date, et aucune envie de vendre: j’ai retenu la leçon!

* IAC: un conglomérat dans les médias dont le président est Barry Diller - un dirigeant incroyable que j’estime beaucoup. Je recommande d’ailleurs fortement de visionner ses interview, toujours extrêmement intéressantes; celle-ci est d’ailleurs à visionner de toute urgence! Depuis sa création, IAC est à l’origine de 10 entreprises publiques, dont Expedia, TripAdvisor, Live Nation, et Match Group. Aujourd’hui, ses principaux actifs sont Match Group (qui est en situation de quasi-monopole sur les sites de rencontre, et détient entre autres Tinder) et ANGI HomeServices. Il y a en plus d’autres actifs plus petits, comme Dotdash (Investopedia, Lifewire, …) et Vimeo. Au delà de la qualité des participations, le groupe est décoté: la valeur d’entreprise est négative lorsque l’on retraite les participations cotées, et le spin-off de Match Group est prévu pour le 30 juin. La valeur de l’entreprise a été divisée par 2 entre mi-février et fin mars, et j’en ai profité pour construire une position conséquente (+90% à date), avec la ferme intention de la conserver.

* Microsoft: avec Mastercard, également mon plus grand regret de revente. J’étais entré fin 2012 au moment des discussions sur ce forum sur les old techs, entre Microsoft, HP, Dell, … Que de souvenirs (et que le temps passe vite)! Difficile de croire maintenant que nous pouvions acheter Microsoft à un PE de 10 il y a seulement 7 ans, même si le modèle a énormément changé depuis. Là encore, même si ça semble cher, l’entreprise est incroyable: revenus récurrents, retours sur capitaux élevés, croissance structurelle, … Difficile de faire mieux; il faut juste l’acheter au bon prix et oublier.

* HEICO: un fournisseur de pièces de rechanges pour l’industrie aéronautique, qui offre des pièces certifiées dont le coût est bien moindre que celles des OEM, et basée sur un modèle d’acquisition. Toujours très bien valorisé; la crise a offert un point d’entrée intéressant et j’ai eu la chance d’acheter au plus bas. Elle a plutôt bien réussi à ceux qui y sont pour le long terme, et est très bien décrite dans cet article sur l’histoire incroyable d’un homme haut en couleur, et dont je recommande vivement la lecture : The Greatest Investor You’ve Never Heard Of: An Optometrist Who Beat The Odds To Become A Billionaire.

* Roper Technologies: historiquement une entreprise industrielle, qui se recentre depuis des années sur les logiciels avec un modèle basé sur des acquisitions avec beaucoup de discipline, à l’image de Constellation Software.

* Estée Lauder: je m’intéressais à L’Oréal, mais j’ai choisi Estée Lauder dont la différence principale par rapport à notre champion français vient du fait qu’elle est uniquement positionnée sur le segment prestige. La valorisation était plus attractive, alors qu’elle affiche une croissance et des retours sur capitaux plus élevés du fait de son positionnement. La taille de ma position reste limitée, car elle est vite remontée et ce n’était pas non plus un screaming buy vu les incertitudes sur le travel retail.

* Moody’s: une entreprise du même niveau de qualité que Mastercard, ce n’est pas pour rien qu’elle figure dans les portefeuilles de Chuck Akre, Warren Buffett, et Chris Hohn. Je n’ai malheureusement pas eu la main assez lourde, comme pour Estée Lauder.

* Liberty TripAdvisor: j’avais revendu TripAdvisor avant la grosse chute; et j’ai reconstitué une petite position sur Liberty TripAdvisor au plus bas ou presque, me permettant de m’exposer à nouveau à TripAdvisor mais avec du levier.

* BNP Paribas: je ne suis pas fan des banques européenne, mais c’est la plus solide à mes yeux et j’étais à la recherche d’une nouvelle valeur éligible PEA. Elle a bien traversé les crises, alors à un multiple ridicule de la book value et avec un rendement sur dividende de près de 12% (si tant est qu’il n’est pas coupé, mais la gestion de cette banque reste relativement conservatrice).

* iShares Core MSCI EM Markets: un tracker marchés émergents (physique) à bas coût, pour commencer à m’exposer un peu plus à ces zones géographiques. Je pense continuer à intégrer des trackers au portefeuille, pour me permettre de plus facilement diversifier géographiquement et commencer à intégrer une gestion plus passive.

Enfin, je continue de vendre régulièrement des puts à échéance 1-2 mois sur des valeurs qui m’intéressent: cela met du beurre dans les épinards, et devrait me permettre de gagner environ 1% de performance annuelle en n’exposant que la partie cash pour le moment (soit environ 10% de retour sur mes liquidités).

VENTES


Concernant les positions que je détenais, je me suis séparé de Tessenderlo (j’aime toujours l’entreprise… Mais ses secteurs d’activités ne sont pas aussi qualitatifs qu’anticipés, et je ne comprends pas la diversification dans la génération d’énergie), British American Tobacco (besoin de liquidités en PEA; et j’ai renforcé Philip Morris dans le secteur), Alibaba (je ne serai jamais vraiment à l’aise avec la gouvernance des entreprises chinoises et le risque sur les ADR) et Howard Hugues (revendu fin février, lorsque je levais des liquidités au vu de la situation Covid-19, et avant la division du cours par 2! J’aurais pu m’y intéresser à nouveau depuis, mais ai perdu confiance dans la gestion avec les transactions récentes et la dilution à conditions avantageuses pour Bill Ackman).

COMPOSITION DU PORTEFEUILLE AU 26/06/2020


Portefeuille _______________________________87.9%
Liquidités _________________________________12.1%


-- Communication Services (10.4%) :    
     IAC/InterActiveCorp ____________________7.4%    
     Telecom Italia SpA Savings Shares ______2.9%    
    
-- Consumer Cyclical (12.6%) :    
     Amazon.com, Inc. _______________________9.1%    
     LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE ____2.9%    
     Liberty TripAdvisor Holdings A _________0.7%
    
-- Consumer Defensive (5.8%) :    
     Philip Morris International Inc. _______4.2%    
     Estee Lauder Companies Inc _____________1.6%    
    
-- Energy (2.5%) :    
     Cairn Energy PLC _______________________2.5%    
    
-- Financial Services (22.6%) :    
     Exor NV ________________________________7.1%    
     Mastercard Inc _________________________6.8%    
     Berkshire Hathaway Inc. Class B ________6.4%    
     Moody's Corporation ____________________1.5%    
     BNP Paribas SA _________________________0.9%    

-- Healthcare (5.8%) :    
     MEI Pharma Inc _________________________5.8%    
    
-- Industrials (15.4%) :    
     Bollore SE _____________________________8.2%    
     Rolls-Royce Holding PLC ________________3.2%    
     Heico Corp _____________________________2.1%    
     Roper Technologies Inc _________________1.9%    

-- Technology (11.0%) :    
     Alphabet Inc Class A ___________________8.0%    
     Microsoft Corporation __________________3.0%    
    
-- Trackers (1.8%) :    
     iShares Core MSCI Emerging Markets _____1.8%

Bolloré: remplace ma participation dans Financière de l’Odet - les achats d’autres entitées de la galaxie Bolloré sur Odet ont diminué l’écart de valorisation entre les deux, et Bolloré a l’avantage d’une plus grande liquidité. Encore une superbe opportunité au cours actuel - peu d’impact du Covid sur le groupe, une décote côté Vivendi, l’IPO d’Universal Music prévue d’ici à 2023, …

Exor: Covéa a retiré son offre pour PartnerRe, alors que la valeur de PartnerRe n’a fait qu’augmenter avec le coronavirus du fait de la baisse des taux d’intérêts. Dommage, car j’étais curieux de voir ce qu’Elkann aurait fait avec ce trésor de guerre; mais toujours ravi d’être actionnaire et de voir Elkann créer de la valeur.

MEI Pharma: depuis le dernier reporting, annonce d’un nouveau partenariat et surtout de résultats très prometteurs sur plusieurs de ses molécules. Le cours était descendu sous les $1 en mars, et est remonté à plus de $4 depuis.

Telecom Italia: enfin des nouvelles positives, entre l’accord avec Ardian sur la vente d’une part dans INWIT (filiale de tours télécom), l’offre de KKR sur une partie du réseau fixe et l’offre de Macquarie pour Open Fiber - qui je l’espère est le point de départ de la fusion puis le spin-off ou la revente du réseau fixe.

***

Je n’ai d’ailleurs toujours pas parlé du plus important: à date, la valeur de part est à -7% sur l’année 2020 contre -8% pour le MSCI ACWI. Dans l’absolu rien d’extraordinaire, mais la performance a été atteinte malgré une baisse de 60% sur Rolls-Royce - qui pesait près de 10% de mon portefeuille en début d’année. J’ai parlé de la valeur dans mon précédent: alors que Rolls venait de publier d’excellents résultats et une guidance très solide, j’étais très loin d’imaginer que le traffic aérien chuterait de quasiment 100% pendant de longs mois! Je continue d’y croire, mais attends pour l’instant les résultats semi-annuels pour évaluer l’étendue des dégâts.

Une dernière chose: le confinement a été une période que j’ai trouvé très agréable, malgré les limitations. Une vie au ralenti, plus de temps pour travailler sur des projets personnels, développer ses compétences, lire, ou faire du sport. Bref, cela n’a fait que confirmer mon aspiration d’atteindre l’indépendance financière !

Dernière modification par SirConstance (26/06/2020 22h43)

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#54 26/06/2020 20h50

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Bienvenue dans le monde merveilleux d’HEICO… Intéressant votre retour !


Portefeuille | "Je peux être rentier à vie dès maintenant, à condition de mourir le mois prochain"

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