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#51 23/04/2020 10h37

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Bonjour @SirConstance,

Comment votre portefeuille s’est il comporté en ce début d’année en comparaison à votre indice de référence ? En avez vous profité pour rentrer ou renforcer certaines de vos convictions ?

Dans l’attente de vous lire,
Merci.

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#52 12/06/2020 11h50

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Bonjour Sbfd,

Merci pour votre message. Je n’ai pas publié mon point trimestriel fin mars, étant donné que j’étais justement très occupé à suivre l’actualité du marché et agir au mieux dans cette période exceptionnelle.

Globalement, le portefeuille ne se porte pas trop mal, malgré la dérouillée sur Rolls-Royce. Avoir fait d’Amazon une position importante (en plus d’Alphabet) m’a bien aidé. J’ai également eu la chance de sortir d’Howard Hugues et de TripAdvisor au début de la chute - sans passer 100% liquide, je trouvais la situation assez étrange mi-février, avec une hausse du marché qui venait de s’accélérer alors que le coronavirus commençait à se propager autour du monde (j’étais toutefois loin d’imaginer la suite).

Rolls-Royce mériterait d’ailleurs un message à part entière - l’entreprise venait de publier d’excellents résultats fin février, et affichait une grande confiance dans son objectif de générer plus d’un milliard de FCF cette année alors que le coronavirus n’inquiétait pas outre mesure. Il était d’ailleurs possible de faire un stress test des résultats de Rolls-Royce en fonction de la baisse du traffic aérien mondial, et même dans un scénario bien pire que l’épisode du SRAS, l’entreprise aurait probablement atteint son objectif.
A ce moment là, j’étais évidemment loin de penser que le traffic aérien mondial serait à l’arrêt ou presque pendant plusieurs mois… Sur le court terme, l’entreprise va donc perdre énormément de cash flow sur la partie maintenance. Même si ça sera en partie compensé par des livraisons plus faibles de ses moteurs sur lesquels elle perd de l’argent; cet effet est négatif à moyen terme car Rolls a une part de marché bien supérieure sur son order book que sur sa base installée. Cela étant dit, l’entreprise reste faiblement valorisée et la moitié du business (défense et énergie) est relativement résilient en cette période.
Au final, le succès de cet investissement dépendra de l’évolution du traffic aérien mondial: même si je n’ai pas trop de doutes sur le retour du tourisme assez rapidement (sauf scénario catastrophe au niveau sanitaire), j’ai plus de doutes sur les motifs professionnels qui représentent aux alentours de 30% du traffic - entre les coupes budgétaires dans les entreprises et les habitudes prises avec Zoom/Skype pendant le confinement.

Pour ce qui est des autres mouvements, j’ai effectivement procédé à quelques renforcements mais j’ai surtout profité de la période pour rentrer sur plusieurs nouvelles positions, en ligne avec mon souhait de diversifier un peu plus mon portefeuille et de renforcer les actions de qualité. Je vous livrerai le détail de ces opérations d’ici début juillet dans le reporting trimestriel!

Dernière modification par SirConstance (12/06/2020 11h51)

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[+5]    #53 26/06/2020 19h34

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BILAN S1 2020


Une chose est sûre, il s’est passé beaucoup de choses depuis le dernier suivi de portefeuille publié en début d’année. Je n’ai pas posté le reporting du premier trimestre, étant très (trop?) occupé à réévaluer les positions en portefeuille et profiter des opportunités dans cette période très volatile liée à la pandémie de coronavirus. En tout cas,  moi qui avait souligné le manque d’opportunités dans mon dernier reporting, j’ai été servi!

Tout d’abord, je suis assez content de ma réaction: la forte baisse ne m’a pas particulièrement touchée, et j’en ai profité pour investir assez massivement des liquidités dans de nouvelles positions décrites plus bas. Probablement pas assez évidemment, mais c’est facile à dire une rétrospectivement: l’objectif était aussi de garder suffisamment de cartouches pour renforcer à la baisse, et je ne m’attendais clairement pas à un rebond aussi violent au vu des incertitudes qu’engendrent le coronavirus, et la vision pessimiste des investisseurs que j’estime (Munger, Buffett, Druckenmiller, Tepper, Marks, …). Au final, j’ai suivi mon process et c’est peut-être le plus important; même si je regrette forcément aujourd’hui de n’avoir pas eu la main plus lourde sur certaines de mes nouvelles positions.

Pour le moins bien: la volatilité et le flux de nouvelles m’a rendu un peu hyperactif au niveau de mes passages d’ordres; prenant des positions puis les clôturant au vu de mon exposition sur des valeurs similaires et de premières tendances chiffrées sur le secteur, y compris sur des positions que j’avais dans ma liste de suivi et que j’aurais été ravi de détenir en portefeuille. On a beau se préparer à une baisse avec une liste de valeurs et un point d’achat, le plus dur est de rapidement réévaluer la situation au vu du contexte lorsque l’opportunité d’achat se présente. Ainsi, je suis rentré sur Facebook aux alentours des $150, et l’ai revendu à $180, ratant ainsi la hausse jusqu’à près de $240. Idem sur KKR, achetée aux alentours de $20 puis rapidement revendue face aux doutes lié à l’endettement de ses sociétés en portefeuille - l’action est rapidement remontée à plus de $30.

Depuis fin mars, les indices - particulièrement américains - ont fortement rebondi, et l’ampleur me semble un peu exagérée. Certes, les taux d’intérêts sont bas et la Fed est intervenue massivement. Pour autant, l’économie risque d’être dans un très mauvais état dans les trimestres à venir: le tourisme international est mort, de nombreuses petites entreprises se retrouvent en difficulté (le meilleur exemple étant les restaurants, qui après 2 mois de fermeture doivent opérer à capacitée limitée, subissant en plus pour beaucoup l’impact du télétravail prolongé), les grosses entreprises - y compris les plus solides - ont pris des mesures de gel des embauches et de gel voir réduction des salaires, les investissements sont repoussés… Globalement, je trouve les commentaires des "financiers" et leur reprise en V complètement décorrélée de ce que j’observe autour de moi. Il ne fait aucun doute que le chômage est artificiellement haut, mais il est probablement tout aussi sûr qu’une partie des emplois perdus ne reviendront pas de si tôt.

On dit souvent qu’il n’y a pas de corrélation entre la bourse et l’économie; ce que semble démentir ce graphique sur lequel je suis tombé et qui m’a étonné: il compare le niveau du S&P 500 à un mix d’indicateurs macroéconomiques (lead indicators), en mensuel et depuis 2008. La corrélation est presque parfaite, mis à part sur les périodes récentes et la période actuelle, avec un S&P 500 qui semble donc surévalué:


Il faut ajouter à ça la nouvelle mode de l’investissement des paris en actions qui remplacent les cryptomonnaies par les américains qui ne savent pas quoi faire de leur temps et de leur chèque de stimulus, et les résultats que cela donne sur certaines valeurs - Hertz en étant le parfait exemple: son cours a été multiplié par 5 en quelques jours après l’annonce de sa faillite, alors qu’il est très probable que l’equity termine à 0. Sans parler de leur offre (finalement retirée) d’émettre de nouvelles actions, tout en précisant qu’elles vaudraient probablement 0 à terme. Mais finalement, peut-être que les traders de 20 ans sur Robinhood et Dave Portnoy sont plus talentueux que Carl Icahn et Warren Buffett? Evidemment, ce ne sont pas ces nouveaux traders qui font bouger le marché, mais cela symbolise bien l’environnement actuel, avec par exemple des compagnies aériennes qui se retrouvent avec une valeur d’entreprise plus élevée qu’avant la crise!

Je ne dis pas ça pour faire du market timing; mais globalement j’ai l’impression de revivre le début d’année: nous avions un marché au plus haut, alors qu’il semblait clair que le virus allait se transformer en pandémie et qu’on ne parlait pas d’une grippette du type H1N1 - j’avais d’ailleurs eu la bonne idée d’augmenter ma position cash avant le grand krach. Aujourd’hui, les marchés américains sont au plus haut ou presque, avec un certain nombre de risques qui commencent à se matérialiser: faillites d’entreprises (petites et grandes), risque d’une deuxième vague (Pékin, certains états américains, …) et qui même sans confinement reste un frein à une vraie reprise économique. Et au delà du coronavirus, le risque politique aux Etats-Unis - en cas d’élection démocrate, peut-on raisonnablement penser que les entreprises ne seront pas plus taxées surtout au vu des dépenses liées au Covid?

Reste l’impact des taux d’intérêts - mais je suis plutôt de l’avis que (1) plus que le niveau des taux, c’est leur direction qui est importante (et ils ne peuvent probablement que remonter dans les années à venir); et (2) si les taux sont aussi bas, c’est que l’économie n’est pas au mieux. L’Europe est passée par des taux négatifs, et on ne peut pas dire que les indices européens aient surperformés les indices américains ces dernières années… Je reste assez dubitatif face à l’action de la Fed: même si elle est nécessaire, elle me semble au moins en partie influencée… In fine, les entreprises prudentes et solides se retrouvent pénalisées (à l’image de Berkshire Hathaway, qui ne peut pas prêter dans des conditions avantageuses alors que la Fed déverse une montagne de liquidités sur les marchés obligataires); et les entreprises qui ont une gestion désastreuse - comme Boeing - profitent de l’action de la Fed.

Je reste donc dans le même état d’esprit qu’en février: je juge les valorisations relativement élevées compte tenu des risques potentiels. Je ne vois aujourd’hui que peu d’opportunités dans des entreprises qualitatives et peu impactées par le Covid, et reste donc prudent.

Cette parenthèse terminée, il est temps de passer aux nouvelles positions. Ma philosophie est de divserifier un peu plus le portefeuille, et de me concentrer d’avantage sur la qualité. Concernant ce deuxième point, il m’a fallu du temps pour comprendre à quel point le ROIC pouvait justifier un PE élevé. Une vraie leçon pour moi aura été via mon investissement dans Fiat Chrysler au moment du spin-off de Ferrari: Fiat Chrysler était toujours très faiblement valorisée, et Ferrari affichait une valorisation qui semblait élevée - j’avais donc rapidement vendu ma participation dans Ferrari pour la réinvestir dans FCA. 4 années plus tard, le cours de Ferrari a été multiplié par 4 et celui de Fiat par 1.5 (avec un cours passage par un quasi x4, mais encore fallait-il parfaitement timer la revente!) Au fil du temps, je remarque que beaucoup d’actions value restent faiblement valorisées, jusqu’à ce que l’environnement économique finisse par justifier cette valorisation… Les valeurs de qualité offrent des retours plus réguliers, et permettent surtout d’acheter et d’oublier - ce qui me va bien, étant donné que j’ai de moins en moins de temps à consacrer à mes investissements.

Vous noterez que je cède d’ailleurs depuis un moment à la mode des GAFAM. Alphabet, Microsoft et Amazon ont ma préférence (Apple est une machine à cash mais se paie au même prix que les autres avec une croissance poussive; Facebook est la moins bien valorisée mais la plus risquée à mon goût - au delà de la mode de nouvelles plateformes comme TikTok, sa réputation pose problème). Alphabet et Microsoft font partie (ou ont fait partie) de mon portefeuille depuis un moment; Amazon depuis l’année dernière. Malgré leurs capitalisations boursières élevées, j’estime que ces entreprises restent attractives au vu de leur qualité et de leur croissance - il s’agit à mon sens de l’équivalent boursier des entreprises de grande consommation (Coca-Cola, Unilever, Procter & Gamble, …) dans les années 80-90.

Ce graphique m’a d’ailleurs marqué: la quasi-intégralité de la surperformance des indices américains  par rapport au reste du monde depuis le début du dernier bull market est tirée par les "FAAANM": Facebook, Apple, Alphabet, Amazon, Netflix, Microsoft. Je m’y attendais, mais pas à ce point!


NOUVELLES POSITIONS


* Mastercard: je l’avais souligné par le passé, avoir vendu Mastercard après plusieurs années de détention constituait l’un de mes plus grands regrets. Une entreprise d’une qualité extraordinaire, avec des retour sur capitaux indécents et une croissance structurelle forte. L’entreprise fait donc son grand retour dans mon portefeuille, même si les résultats vont souffrir avec la baisse des transactions internationales. +24% sur mon PRU à date, et aucune envie de vendre: j’ai retenu la leçon!

* IAC: un conglomérat dans les médias dont le président est Barry Diller - un dirigeant incroyable que j’estime beaucoup. Je recommande d’ailleurs fortement de visionner ses interview, toujours extrêmement intéressantes; celle-ci est d’ailleurs à visionner de toute urgence! Depuis sa création, IAC est à l’origine de 10 entreprises publiques, dont Expedia, TripAdvisor, Live Nation, et Match Group. Aujourd’hui, ses principaux actifs sont Match Group (qui est en situation de quasi-monopole sur les sites de rencontre, et détient entre autres Tinder) et ANGI HomeServices. Il y a en plus d’autres actifs plus petits, comme Dotdash (Investopedia, Lifewire, …) et Vimeo. Au delà de la qualité des participations, le groupe est décoté: la valeur d’entreprise est négative lorsque l’on retraite les participations cotées, et le spin-off de Match Group est prévu pour le 30 juin. La valeur de l’entreprise a été divisée par 2 entre mi-février et fin mars, et j’en ai profité pour construire une position conséquente (+90% à date), avec la ferme intention de la conserver.

* Microsoft: avec Mastercard, également mon plus grand regret de revente. J’étais entré fin 2012 au moment des discussions sur ce forum sur les old techs, entre Microsoft, HP, Dell, … Que de souvenirs (et que le temps passe vite)! Difficile de croire maintenant que nous pouvions acheter Microsoft à un PE de 10 il y a seulement 7 ans, même si le modèle a énormément changé depuis. Là encore, même si ça semble cher, l’entreprise est incroyable: revenus récurrents, retours sur capitaux élevés, croissance structurelle, … Difficile de faire mieux; il faut juste l’acheter au bon prix et oublier.

* HEICO: un fournisseur de pièces de rechanges pour l’industrie aéronautique, qui offre des pièces certifiées dont le coût est bien moindre que celles des OEM, et basée sur un modèle d’acquisition. Toujours très bien valorisé; la crise a offert un point d’entrée intéressant et j’ai eu la chance d’acheter au plus bas. Elle a plutôt bien réussi à ceux qui y sont pour le long terme, et est très bien décrite dans cet article sur l’histoire incroyable d’un homme haut en couleur, et dont je recommande vivement la lecture : The Greatest Investor You’ve Never Heard Of: An Optometrist Who Beat The Odds To Become A Billionaire.

* Roper Technologies: historiquement une entreprise industrielle, qui se recentre depuis des années sur les logiciels avec un modèle basé sur des acquisitions avec beaucoup de discipline, à l’image de Constellation Software.

* Estée Lauder: je m’intéressais à L’Oréal, mais j’ai choisi Estée Lauder dont la différence principale par rapport à notre champion français vient du fait qu’elle est uniquement positionnée sur le segment prestige. La valorisation était plus attractive, alors qu’elle affiche une croissance et des retours sur capitaux plus élevés du fait de son positionnement. La taille de ma position reste limitée, car elle est vite remontée et ce n’était pas non plus un screaming buy vu les incertitudes sur le travel retail.

* Moody’s: une entreprise du même niveau de qualité que Mastercard, ce n’est pas pour rien qu’elle figure dans les portefeuilles de Chuck Akre, Warren Buffett, et Chris Hohn. Je n’ai malheureusement pas eu la main assez lourde, comme pour Estée Lauder.

* Liberty TripAdvisor: j’avais revendu TripAdvisor avant la grosse chute; et j’ai reconstitué une petite position sur Liberty TripAdvisor au plus bas ou presque, me permettant de m’exposer à nouveau à TripAdvisor mais avec du levier.

* BNP Paribas: je ne suis pas fan des banques européenne, mais c’est la plus solide à mes yeux et j’étais à la recherche d’une nouvelle valeur éligible PEA. Elle a bien traversé les crises, alors à un multiple ridicule de la book value et avec un rendement sur dividende de près de 12% (si tant est qu’il n’est pas coupé, mais la gestion de cette banque reste relativement conservatrice).

* iShares Core MSCI EM Markets: un tracker marchés émergents (physique) à bas coût, pour commencer à m’exposer un peu plus à ces zones géographiques. Je pense continuer à intégrer des trackers au portefeuille, pour me permettre de plus facilement diversifier géographiquement et commencer à intégrer une gestion plus passive.

Enfin, je continue de vendre régulièrement des puts à échéance 1-2 mois sur des valeurs qui m’intéressent: cela met du beurre dans les épinards, et devrait me permettre de gagner environ 1% de performance annuelle en n’exposant que la partie cash pour le moment (soit environ 10% de retour sur mes liquidités).

VENTES


Concernant les positions que je détenais, je me suis séparé de Tessenderlo (j’aime toujours l’entreprise… Mais ses secteurs d’activités ne sont pas aussi qualitatifs qu’anticipés, et je ne comprends pas la diversification dans la génération d’énergie), British American Tobacco (besoin de liquidités en PEA; et j’ai renforcé Philip Morris dans le secteur), Alibaba (je ne serai jamais vraiment à l’aise avec la gouvernance des entreprises chinoises et le risque sur les ADR) et Howard Hugues (revendu fin février, lorsque je levais des liquidités au vu de la situation Covid-19, et avant la division du cours par 2! J’aurais pu m’y intéresser à nouveau depuis, mais ai perdu confiance dans la gestion avec les transactions récentes et la dilution à conditions avantageuses pour Bill Ackman).

COMPOSITION DU PORTEFEUILLE AU 26/06/2020


Portefeuille _______________________________87.9%
Liquidités _________________________________12.1%


-- Communication Services (10.4%) :    
     IAC/InterActiveCorp ____________________7.4%    
     Telecom Italia SpA Savings Shares ______2.9%    
    
-- Consumer Cyclical (12.6%) :    
     Amazon.com, Inc. _______________________9.1%    
     LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE ____2.9%    
     Liberty TripAdvisor Holdings A _________0.7%
    
-- Consumer Defensive (5.8%) :    
     Philip Morris International Inc. _______4.2%    
     Estee Lauder Companies Inc _____________1.6%    
    
-- Energy (2.5%) :    
     Cairn Energy PLC _______________________2.5%    
    
-- Financial Services (22.6%) :    
     Exor NV ________________________________7.1%    
     Mastercard Inc _________________________6.8%    
     Berkshire Hathaway Inc. Class B ________6.4%    
     Moody's Corporation ____________________1.5%    
     BNP Paribas SA _________________________0.9%    

-- Healthcare (5.8%) :    
     MEI Pharma Inc _________________________5.8%    
    
-- Industrials (15.4%) :    
     Bollore SE _____________________________8.2%    
     Rolls-Royce Holding PLC ________________3.2%    
     Heico Corp _____________________________2.1%    
     Roper Technologies Inc _________________1.9%    

-- Technology (11.0%) :    
     Alphabet Inc Class A ___________________8.0%    
     Microsoft Corporation __________________3.0%    
    
-- Trackers (1.8%) :    
     iShares Core MSCI Emerging Markets _____1.8%

Bolloré: remplace ma participation dans Financière de l’Odet - les achats d’autres entitées de la galaxie Bolloré sur Odet ont diminué l’écart de valorisation entre les deux, et Bolloré a l’avantage d’une plus grande liquidité. Encore une superbe opportunité au cours actuel - peu d’impact du Covid sur le groupe, une décote côté Vivendi, l’IPO d’Universal Music prévue d’ici à 2023, …

Exor: Covéa a retiré son offre pour PartnerRe, alors que la valeur de PartnerRe n’a fait qu’augmenter avec le coronavirus du fait de la baisse des taux d’intérêts. Dommage, car j’étais curieux de voir ce qu’Elkann aurait fait avec ce trésor de guerre; mais toujours ravi d’être actionnaire et de voir Elkann créer de la valeur.

MEI Pharma: depuis le dernier reporting, annonce d’un nouveau partenariat et surtout de résultats très prometteurs sur plusieurs de ses molécules. Le cours était descendu sous les $1 en mars, et est remonté à plus de $4 depuis.

Telecom Italia: enfin des nouvelles positives, entre l’accord avec Ardian sur la vente d’une part dans INWIT (filiale de tours télécom), l’offre de KKR sur une partie du réseau fixe et l’offre de Macquarie pour Open Fiber - qui je l’espère est le point de départ de la fusion puis le spin-off ou la revente du réseau fixe.

***

Je n’ai d’ailleurs toujours pas parlé du plus important: à date, la valeur de part est à -7% sur l’année 2020 contre -8% pour le MSCI ACWI. Dans l’absolu rien d’extraordinaire, mais la performance a été atteinte malgré une baisse de 60% sur Rolls-Royce - qui pesait près de 10% de mon portefeuille en début d’année. J’ai parlé de la valeur dans mon précédent: alors que Rolls venait de publier d’excellents résultats et une guidance très solide, j’étais très loin d’imaginer que le traffic aérien chuterait de quasiment 100% pendant de longs mois! Je continue d’y croire, mais attends pour l’instant les résultats semi-annuels pour évaluer l’étendue des dégâts.

Une dernière chose: le confinement a été une période que j’ai trouvé très agréable, malgré les limitations. Une vie au ralenti, plus de temps pour travailler sur des projets personnels, développer ses compétences, lire, ou faire du sport. Bref, cela n’a fait que confirmer mon aspiration d’atteindre l’indépendance financière !

Dernière modification par SirConstance (26/06/2020 22h43)

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#54 26/06/2020 20h50

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Bienvenue dans le monde merveilleux d’HEICO… Intéressant votre retour !


Portefeuille | "Je peux être rentier à vie dès maintenant, à condition de mourir l'année prochaine"

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Favoris 1   [+3]    #55 12/11/2020 19h31

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Content d’être à bord d’HEICO également! Le cours a doublé depuis mon achat, malgré le ralentissement du secteur aérien. Dommage, car j’aurais aimé en posséder plus!

Le portefeuille continue sa mue, disposant de quelques liquidités. La politique des banques centrales ont l’effet escompté: l’assurance vie (et évidemment le livret A) ne rapportant plus rien, je continue à renforcer la part des actions (déjà élevée) dans mon patrimoine. Surtout, j’ai vécu le krach de mars de manière tout à fait sereine; et finalement même si nous avons connu beaucoup de corrections depuis 2012 c’est le premier krach violent que je vis, en l’abordant avec une taille de portefeuille conséquente. Ma réaction me conforte donc dans l’idée de pouvoir être exposé de manière encore plus significative aux actions. Mais avec un portefeuille qui atteint une masse critique, et qui représente la quasi-intégralité de mon patrimoine, je prends toutefois moins de risques (qui n’ont d’ailleurs pas toujours payé par le passé…) et préfère avoir un portefeuille plus diversifié, principalement investi dans des actions de qualité, en croissance, et bien gérée - le tout à un prix raisonnable.

Depuis le dernier reporting, IAC a réalisé le spin-off de Match Group et je conserve les 2 valeurs en portefeuille. Match est un excellent business, dans un secteur porteur. IAC est juste incroyable et je regrette de ne pas y avoir investi avant: ils continuent d’incuber des entreprises prometteuses, pour les développer et les distribuer sous forme de spin-off à ses investisseurs. Il y a eu Expedia, TripAdvisor et d’autres. Récemment Match Group. Aujourd’hui l’entreprise redémarre de 0, mais a déjà annoncé le prochain spin-off de Vimeo. Et un jour, probablement ANGI Homeservices. Par ailleurs, Barry Diller et Joey Levine n’ont probablement pas grand chose à envier à Warren Buffett et Greg Abel, dans des styles et secteurs évidemment très différents… Déjà une plus value supérieure à 150% sur le titre depuis mes achats en mars dernier.

J’ai également initié des positions dans plusieurs valeurs:

Twitter: une petite position, à la hauteur de ma conviction. C’est un actif unique, dont la monétisation commence vraiment à se développer, avec des activistes pour avoir un oeil sur Jack Dorsey. J’ai toutefois quelques doutes sur le format du média, et à quel point il se prête à une monétisation de ses utilisateurs.

Enlabs et Evolution Gaming: deux entreprises du secteur du jeu en ligne. Enlabs est particulièrement intéressante avec une position dominante dans des marchés régulés et en croissance structurelle, avec beaucoup d’options de croissance, et une valorisation très raisonnable. Evolution Gaming est beaucoup plus chère, plus risquée également à mon sens mais le ROIC est juste incroyable, tout comme la croissance ces dernières années… Ce qui justifie pour le moment une taille de position relativement faible.

Restaurant Brands International: j’avais hésité à rentrer fin mars, c’est aujourd’hui fait à un prix évidemment beaucoup plus élevé; mais dans le même temps l’entreprise a démontré sa résilience dans ce contexte compliqué. La franchise de restaurant de fast-food est un excellent business (ROIC élevé, résilient en temps de crise et avec une certaine récurrence de la consommation). Les concepts de QSR sont beaucoup moins développés que McDonald’s, et je pense donc que la croissance sera bien supérieure pour un niveau de valorisation bien plus raisonnable. 3G n’est également plus tellement à la mode aujourd’hui, mais je continue de penser que ce sont d’excellents opérateurs.

Pershing Square Tontine Holdings: le SPAC de Bill Ackman - il s’agit évidemment un peu d’un ticket de lotto, mais (1) contrairement à la l’écrasante majorité des SPAC, la structure mise en place par Bill Ackman est très shareholder-friendly (très bien expliqué dans sa dernière lettre!), (2) sa taille lui permet de chasser des proies inaccessibles à beaucoup d’autres, et (3) je fais entièrement confiance à Bill Ackman - qui s’est bien ressaisi depuis son égarement dans Valeant - pour trouver un business de qualité à une valorisation intéressante (l’objectif est d’acquérir une participation minoritaire, ce qui doit théoriquement permettre d’éviter de payer un premium trop élevé). Reste évidemment à trouver la perle rare - pour le moment, AirBNB, Bloomberg et Stripe ont été évoqués.

Constellation Software: je suis la valeur depuis plusieurs années, et celle-ci remplace Roper Technologies dans mon portefeuille. Le modèle est très similaire, mais Constellation a l’avantage d’une croissance bien plus rapide, et d’afficher un ROIC supérieur sur ses acquisitions (entre 20 et 30%). S’ils continuent à déployer le cash dans le même type d’opportunités qu’historiquement, cela pourrait évidemment très bien se passer - d’autant que l’entreprise affiche un FCF yield de 4%, plutôt bon marché pour son secteur et au vu des taux actuels.

Enfin, j’ai remplacé BNP Paribas par Bank of America - de retour sur la valeur avec une petite position, que j’ajuste en fonction de l’évolution du cours. Je continue également à vendre des puts (et quelques calls couverts) pour booster un peu le rendement du tout.

L’autre nouvelle marquante aura été le montant des rachats d’action de Buffett sur Berkshire Hathaway que j’ai abordé dans la file dédiée - pas mécontent d’avoir renforcé ma participation dans cette entreprise lors des derniers mois! C’est pas cher, extrêmement solide, et on commence petit à petit à voir la montagne de cash être déployée, en attendant peut-être une autre acquisition majeure…

Portefeuille _______________________________93.7%
Liquidités __________________________________6.3%

-- Communication Services (12.6%) :    
     Match Group Inc ________________________5.4%    
     IAC/Interactivecorp ____________________3.4%    
     Telecom Italia SpA Savings Shares ______2.3%    
     Twitter Inc ____________________________1.5%    
    
-- Consumer Cyclical (19.3%) :    
     Amazon.com, Inc. _______________________8.0%    
     Enlabs AB ______________________________4.2%    
     LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE ____2.9%    
     Restaurant Brands International Inc ____2.0%    
     Evolution Gaming Group AB ______________1.6%    
     Liberty TripAdvisor Holdings A _________0.6%    
    
-- Consumer Defensive (6.2%) :    
     Philip Morris International Inc. _______4.5%    
     Estee Lauder Companies Inc _____________1.7%    
    
-- Energy (1.6%) :    
     Cairn Energy PLC _______________________1.6%    
    
-- Financial Services (24.6%) :    
     Berkshire Hathaway Inc. Class B ________7.7%    
     Exor NV ________________________________6.3%    
     Mastercard Inc _________________________5.9%    
     Pershing Square Tontine Holdings _______2.2%    
     Bank of America Corp ___________________1.4%    
     Moody's Corporation ____________________1.2%    
    
-- Healthcare (3.0%) :    
     MEI Pharma Inc _________________________3.0%    
    
-- Industrials (11.1%) :    
     Bollore SE _____________________________8.2%    
     Rolls-Royce Holding PLC ________________2.8%    
     Heico Corp _____________________________2.2%    

-- Technology (15.1%) :    
     Alphabet Inc Class A ___________________7.8%    
     Microsoft Corporation __________________4.3%    
     Constellation Software Inc. ____________3.1%

Voilà pour les évolutions. Je surveille de très près MSCI que j’aimerais beaucoup ajouter au portefeuille (mais la valorisation me semble exagérée); et suis également proche de passer à l’achat sur IntercontinentalExchange. A suivre…

Dernière modification par SirConstance (13/11/2020 17h08)

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#56 13/11/2020 16h56

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Bonjour SirConstance, bravo et merci pour le partage de votre portefeuille, très intéressant. Je suis également Constellation Software et souhaitais me positionner à l’achat, mais degiro m’indique que je ne peux acheter qu’un multiple de 100 de cette action. Il me semble que ce n’est pas imposé par le courtier mais par la place boursière. Comment avez-vous fait ?

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#57 13/11/2020 17h01

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Bonjour Sphos,

Aucun problème de mon côté chez Binck. J’ai acheté Constellation Software sur sa principale place de cotation (Toronto, ticker CSU.TO).

Dernière modification par SirConstance (13/11/2020 18h02)

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#58 13/11/2020 17h29

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@ Sphos, il semble que Degiro impose des paquets de 100 pour toutes les actions canadiennes (j’ai eu le même problème sur les REIT) alors que chez d’autres courtiers, IB par exemple, c’est en nombre libre.

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[+1]    #59 14/11/2020 09h16

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Bonjour SirConstance

Je vois que vous avez aussi du Restaurant Brands Intl. en portefeuille et je partage votre opinion favorable. Le groupe est assez récent, né du rachat successif de Burger King, Tim Horton et Popeye’s et il est si on veut un croisement de McDo, Starbucks et Kentucky Fried Chicken.

A court terme RBI est encore pénalisé par ces multiples rachats et son désengagement progressif de 3G Capital et Berkshire qui avaient soutenu la création du groupe. Et bien sûr la pandémie et les fermetures de PDV qui affectent les ventes. Mais à moyen terme, je pense qu’il y a du potentiel. Si j’en juge par leurs notes stratégiques, ils veulent continuer à investir fortement dans le développement de Burger King, mais profiter aussi de la croissance soutenue de Popeye’s. Et il y a du potentiel, car ce dernier est surtout présent aux USA; le développement international ne fait que commencer.

A mon avis RBI ne sera pas un high flyer comme les technologiques, mais il pourrait à moyen et long terme afficher une croissance supérieure à d’autres grandes chaînes de restauration rapide. Pas un sprinter donc, mais un coureur de fond !

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#60 14/11/2020 09h41

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Le potentiel de la Chine en particulier semble prometteur pour Popeye au regard du chaleureux acceuil fait à la marque en plein début de pandémie, avec plus de 3 heures de queue :

Popeye China

Je suis moins enthousiaste sur l’avenir de Tim Horton.

Dernière modification par Liberty84 (14/11/2020 09h42)

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#61 14/11/2020 12h18

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Ankh a écrit :

Bonjour SirConstance

Je vois que vous avez aussi du Restaurant Brands Intl. en portefeuille et je partage votre opinion favorable. Le groupe est assez récent, né du rachat successif de Burger King, Tim Horton et Popeye’s et il est si on veut un croisement de McDo, Starbucks et Kentucky Fried Chicken.

A court terme RBI est encore pénalisé par ces multiples rachats et son désengagement progressif de 3G Capital et Berkshire qui avaient soutenu la création du groupe. Et bien sûr la pandémie et les fermetures de PDV qui affectent les ventes. Mais à moyen terme, je pense qu’il y a du potentiel. Si j’en juge par leurs notes stratégiques, ils veulent continuer à investir fortement dans le développement de Burger King, mais profiter aussi de la croissance soutenue de Popeye’s. Et il y a du potentiel, car ce dernier est surtout présent aux USA; le développement international ne fait que commencer.

A mon avis RBI ne sera pas un high flyer comme les technologiques, mais il pourrait à moyen et long terme afficher une croissance supérieure à d’autres grandes chaînes de restauration rapide. Pas un sprinter donc, mais un coureur de fond !

Entièrement d’accord avec vous. Le titre est plus attractif que ses pairs en terme de valorisation (et est valorisé de manière très raisonnable dans l’absolu), avec des leviers de croissance: améliorations opérationnelles et développement en Chine chez Tim Hortons, développement de Burger King (moins de la moitié du nombre de restaurants McDonald’s dans le monde), et surtout développement de Popeyes qui fait un carton aux Etats-Unis et dont le développement international commence tout juste.

Il faudra évidemment voir l’impact des fermetures sur 2020-2021 lié au Covid, mais à long-terme l’entreprise devrait continuer à faire croitre le nombre de restaurants de 5% par an, avec en plus une croissance des SSS de 2-3% - globalement, il y a donc une trajectoire assez claire pour générer un retour de 15%/an pour l’actionnaire. A cela il faut ajouter l’optionalité de nouvelles acquisitions.

Dans le secteur, Starbucks sort évidemment du lot mais la valorisation beaucoup moins attractive. Je la garde toutefois en watchlist.

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#62 18/12/2020 13h52

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à Liberty84

Constellation Software Inc. est coté aussi aux US : code CNSWF

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#63 18/12/2020 14h59

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@ Lago,

Merci pour la notification. Par contre aux US c’est de l’OTC (Over The Counter) donc avec des règles et des frais de cotation différents.

Beaucoup de stocks sont disponibles aux US en OTC (Tencent au hasard : TCEHY), mais c’est rarement pratique.

Alternativement, Constellation Software est disponible à l’unité et en euros sur Francfort (ticker W9C) mais naturellement, liquidité moindre que sur sa place d’origine.

Dernière modification par Liberty84 (18/12/2020 15h30)

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[+8]    #64 01/01/2021 16h10

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BILAN 2020

2020 aura été une année exceptionnelle sur tous les plans. Boursièrement parlant, nous aurons connu le krach le plus rapide de l’histoire… Et la reprise la plus rapide de l’histoire également. C’est assez incroyable, vu le contexte, de voir où sont les marchés en fin d’année.

Je l’avais écrit lors du rapport du premier semestre: je pense avoir bien réagi à la baisse, d’abord en dégageant quelques liquidités mi-février en voyant l’attentisme de marchés face à une situation sanitaire qui me semblait grave; puis en investissement fortement sur la période entre mi-mars et mi-avril. Malgré le contexte unique et l’incertitude, il y avait clairement des opportunités.

La difficulté dans ce genre de contexte, c’est évidemment d’avoir fait le travail en amont: savoir ce qu’on veut acheter, pourquoi, et à quel prix. Et connaître suffisamment ses dossiers pour rapidement réévaluer en fonction de la situation créant l’opportunité d’achat. Cela permet de réagir de manière décisive lorsque l’opportunité se présente.

Là où c’est plus compliqué, c’est d’établir le rythme des achats et renforcements. Clairement, j’aurais dû être plus agressif fin mars en connaissant la suite de l’histoire. Comme quoi, chaque crise est différente: je me souviens encore des plus grands investisseurs déclarer être très inquiets, et qu’on devrait probablement "retester les plus bas", comme c’est arrivé à chaque crise. Ce retour sur les plus bas n’est jamais arrivé, et il est je trouve beaucoup plus dur d’acheter à la hausse, lorsqu’on a l’impression d’avoir laissé passer le train, que de renforcer à la baisse. Une bonne leçon, évidemment. L’autre étant qu’il est impossible de prévoir les mouvements du marché à court et moyen terme, mais ce n’est pas une nouveauté.

A noter en introduction et avant toutes choses, ce portefeuille représente aujourd’hui 95% mon patrimoine net, patrimoine qui lui même représente une dizaine d’année de mon salaire net actuel. C’est évidemment un critère dont je tiens compte dans sa composition, et qui explique aussi l’évolution de ma gestion et les commentaires qui vont suivre. On ne gère pas un portefeuille "bac à sable" de la même manière qu’un patrimoine qui a pris des années à bâtir, et qui forcément demande une plus grande attention à la protection du capital.

Pour la performance: le TRI du portefeuille en euros aura été de +13.2% sur l’année (hors levier - j’ai contracté un prêt fin mars pour avoir d’avantage de liquidités, et en en tenant compte j’obtiens une performance de +14.4%). Une performance que je trouve honorable, qui aura toutefois souffert de:
(1) l’exposition du portefeuille au dollar américain (68% du portefeuille est dénominé en USD). Mine de rien, cela impacte négativement la performance de 6 points (à la louche).
(2) l’entrée dans la crise avec Rolls-Royce comme première position, pesant près de 10% du portefeuille. Malgré mon anticipation d’une dégradation de la situation sanitaire, je ne m’attendais clairement pas à l’ampleur de la crise, et pensais que l’entreprise réussirait à délivrer son objectif de FCF en tenant compte d’une baisse de traffic similaire à celles connues lors de l’épisode du SRAS ou du 11 septembre. On connait la suite… Et ce type de black swan avec ce niveau de concentration fait forcément mal (encore à la louche, environ 5 points de sous-performance en plus de l’impact devise).

Cette crise m’aura donné l’opportunité de revenir à mes premiers amours, et ce avec quoi je suis le plus à l’aise: un portefeuille diversifié, composé principalement de belles valeurs GARP et dont on aime admirer la composition. Des entreprises solides, avec un avantage compétitif et des retours sur capitaux élevés, bien gérées, et en croissance. Le tout à une valorisation raisonnable. Dans un univers où les durées de détention sont de plus en plus courtes, je suis persuadé qu’avoir un horizon long terme et de conserver une position pendant plusieurs années est un avantage. Et sur le long terme, l’histoire montre que c’est sur ce type d’entreprises qu’il faut miser.

Par ailleurs, la diversification me semble tout aussi importante, malgré ce qu’on entend: les sirènes de la concentration ne m’ont pas toujours réussies - mis à part l’exemple Rolls, je suis aussi passé à côté de nombreux 10-baggers ou plus, sous prétexte de vouloir conserver un nombre de lignes limitées: XPEL, Shopify, Etsy, Sea Limited, PAR Technology… Que j’avais toutes soit en portefeuille à un moment où un autre, ou bien regardées de très près il y a quelques années. Je me fixe donc aujourd’hui un objectif de 20 à 30 positions, hors ETFs.

Mon objectif d’allocation est donc aujourd’hui d’avoir: 70% à 80% du portefeuille alloué à des positions "core", comme décrites ci-dessus, et dont la durée de détention idéale est "pour toujours". Le reste étant réservé à d’autres valeurs, gérées plus activement: situations spéciales, dossiers plus risqués.

Dans ce but, j’ai créé un résumé condensé de l’orientation du portefeuille, en me basant sur les notations Morningstar:


COMPOSITION DU PORTEFEUILLE AU 31/12/2020

Alphabet Inc Class A ___________________7.8%
Amazon.com, Inc. _______________________7.1%
Berkshire Hathaway Inc. Class B ________6.7%
Bollore SE _____________________________6.3%
Exor NV ________________________________5.6%
Mastercard Inc _________________________5.4%
Match Group Inc ________________________5.2%
Philip Morris International Inc. _______4.2%
IAC/Interactivecorp ____________________4.1%
Microsoft Corporation __________________3.7%
Enlabs AB ______________________________3.6%
Constellation Software Inc. ____________3.0%
Rolls-Royce Holding PLC ________________2.9%
LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE ____2.7%
Moody's Corporation ____________________2.5%
MEI Pharma Inc _________________________2.4%
Pershing Square Tontine Holdings _______2.2%
Cairn Energy PLC _______________________2.0%
Telecom Italia SpA Savings Shares ______2.0%
Heico Corp _____________________________1.9%
Evolution Gaming Group AB ______________1.8%
Restaurant Brands International Inc ____1.8%
Twitter Inc ____________________________1.6%
Fiserv Inc _____________________________1.3%
Clearpoint Neuro Inc ___________________1.1%
Liberty TripAdvisor Holdings A _________0.9%
iShares Core MSCI Emerging Markets _____0.2%

Cash ___________________________________9.9%

Bonne année 2021 à tous!

Dernière modification par SirConstance (01/01/2021 16h13)

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Favoris 1   [+8]    #65 07/01/2021 13h58

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Tous les ans, j’aime faire une revue complète des différentes positions du portefeuille:

Alphabet Inc
Je valorise Alphabet de la même façon que Bill Nygren: Alphabet s’échange à 23x l’EPS de l’an prochain. En retraitant le cash et les pertes sur le segment "Other Bets", on arrive à un multiple de 18x - inférieur au multiple du S&P500 pour une collection des business parmi les plus qualitatifs au monde: Google, Google Maps, YouTube, Google Cloud. Cette méthode valorise également toutes les "Other Bets" à 0, offrant de nombreuses call options gratuites.

Le point négatif étant l’allocation du capital - je préférerais voir Alphabet arrêter de distribuer autant d’actions à ses salariés et procéder à des rachats massifs, plutôt que d’investir autant dans des projets incertains. Mais cela s’est tout de même bien amélioré depuis l’arrivée de Ruth Porat.

Il y a toujours le risque de régulation et de séparation. Mais d’un côté, Alphabet offre des services gratuits quasiment indispensables aux consommateurs (Gmail); de l’autre je suppose qu’une séparation des différentes entités pourraient être bénéfiques en terme de valorisation. Le management a par ailleurs déjà évoqué en filigrane de possibles spin-offs un jour…

Amazon.com, Inc.
On ne présente plus Amazon. Plus compliqué à valoriser (je le regarde en SOTP), mais j’estime que l’entreprise est aujourd’hui proche de sa fair value. C’est juste incroyable à quel point Amazon réussit à croître (40% lors du dernier trimestre) au vu de sa taille!
Contrairement à ce que je pouvais faire par le passé, pour les entreprises de grande qualité, j’évite toutefois aujourd’hui de vendre une position si elle atteint ou même dépasse mon estimé de valeur intrinsèque (sauf cas de sur-valorisation excessive, évidemment), puisque cela implique de: (1) subir un frottement fiscal, (2) trouver une opportunité pour réallouer les fonds permettant d’obtenir un IRR plus important après impact de la fiscalité, et (3) ce type d’entreprise a tout de même souvent tendance à surprendre à la hausse plutôt qu’à la baisse… Et Amazon n’en est qu’aux balbutiements du développement de sa profitabilité à l’international, sans parler des nouveaux segments de marché sur lesquels ils pourraient rentrer.

Berkshire Hathaway Inc.
Si l’on veut une exposition plus orientée "value", quoi de mieux que Berkshire Hathaway? Dans le contexte actuel, on a une entreprise qui est valorisée de manière attractive (1.3x la book value) pour une belle collection de business avec un profil plutôt défensif. Cette book value ne reflétant évidemment pas la valeur réelle des entreprises non publiques. La position cash proche de de $140B offre une optionalité très intéressante si l’environnement se dégrade, et Buffett a commencé à racheter de manière massive des actions cette année.

Bollore SE
Largement discutée sur ce forum - j’avais échangé ma position dans Odet pour Bolloré en milieu d’année au vu de la réduction de la décote. La date de 2022 a été évoquée de nombreuse fois pour la simplification de la structure, mais également pour la date de l’IPO d’UMG au sein de Vivendi. Je doute juste de la stratégie de Bolloré d’utiliser l’argent récupéré sur le joyaux UMG pour lancer une campagne activiste contre Lagardère, ce qui explique la réduction de mon exposition. Pourquoi aller s’embêter dans ces batailles pour récupérer des bouts de qualité inférieure quand il pouvait racheter encore plus d’actions Vivendi avec une décote?

Exor NV
J’avais créé une file sur Exor il y a près de 5 ans et pense toujours qu’il s’agit d’un des conglomérats les plus intéressants: décoté importante sur la NAV, rachats d’action. Le mix de business est plutôt bon: du luxe avec Ferrari, PartnerRe est un des meilleurs réassureurs et devrait bénéficier d’un environnement prix plus favorable dans les prochaines années, Fiat Chrysler reste très décoté et la fusion avec PSA devrait générer beaucoup de valeur (synergies de €4B, géré par Tavares qui est pour moi le meilleur CEO de l’industrie auto aujourd’hui), et CNH Industrial. Le tout géré par John Elkann qui fait un boulot formidable.

Mastercard Inc
Valorisation élevée mais justifiée pour une entreprise de cette qualité, qui devrait continuer de bénéficier de la tendance de fond de la migration du cash vers les paiements électroniques.

Match Group Inc
L’opportunité de rentrer sur Match ne me semble plus intéressante aujourd’hui au vu de la valorisation mais elle ne me semble pas non plus excessive: le groupe a une position de quasi-monopole sur le marché des rencontres en ligne, qui bénéficie d’une croissance structurelle et cette tendance commence tout juste à se développer dans les marchés émergents.

Philip Morris International Inc.
Pas vraiment un investissement ESG, mais un des plus gros moats dans le secteur de la consommation de base. L’entreprise permet d’avoir une exposition importante aux marchés émergents. L’entreprise a énormément souffert des effets de change ces dernières années mais ces mouvements sont compliqués à prédire et pourraient évidemment se retourner un jour. Le pricing power est énorme, la transition vers les produits de tabac chauffé est très positive pour les marges, et entre un rendement sur dividende  de 6% et une croissance de l’EPS hors effets de change de 9%, on peut imaginer un retour de 15% annualisé.

IAC/Interactivecorp
Un mini-conglomérat de valeurs internet dont est issue ma position Match, gérée par des allocateurs de génie (Joey Levine / Barry Diller). Après le spin-off de Match cette année, celui de Vimeo est prévu pour 2021. Le reste étant principalement concentré sur ANGI, une marketplace de services de rénovation, et qui bénéficie d’une valorisation très raisonnable pour ceux qui croient au modèle.

Microsoft Corporation
Pas forcément bon marché, mais peut d’après moi retourner ~10% annualisé sur les prochaines années. Le moat est énorme, et parmi les MAGA c’est celle qui a le risque de régulation le plus faible.

Enlabs AB
Enlabs est le leader du jeu en ligne dans les marchés régulés des Baltiques. La valeur a doublé depuis le milieu d’année mais la valorisation reste très attractive à ~8x l’EBITDA 2021 pour un business en croissance organique de près de 20%. Le problème, c’est que l’entreprise a annoncé aujourd’hui accepter une offre de rachat à 40 SEK avec un premium de … 1%! Une blague… Je conserve pour le moment en attendant la clôture car peut-être que d’autres candidats vont se réveiller pour mettre la main sur cette pépite?

Constellation Software Inc.
Une autre de mes nouvelles positions de cette année, et que je surveille depuis maintenant 5-6 ans. Constellation Software est un roll-up de petites entreprises de logiciels, extrêmement bien gérée. Depuis 10 ans, elle a retourné 42% annualisé. Les acquisitions n’ont pas une croissance organise très importante (1%-2%), mais le prix payé fait toute la différence: le ROIC se maintient aux alentours des 30%. Tant que CSU continue à trouver des cibles intéressantes, le modèle fonctionne (et la valorisation est raisonnable, avec un FCF yield de près de 4%).

Rolls-Royce Holding PLC
Pas vraiment l’année idéale pour le traffic aérien et Rolls-Royce; le Covid est arrivé au plus mauvais moment pour Rolls-Royce, alors que 2020 devait être un tournant pour l’entreprise qui allait enfin mettre ses problèmes derrière elle et afficher un FCF de plus de £1B. Au lieu de ça, l’entreprise aura brûlé £4B de cash et fait une augmentation de capital énorme (heureusement, via émission de droits donc pas de dilution pour les actionnaires ayant remis au pot).
La crise aura été l’opportunité pour l’entreprise de réduire drastiquement sa structure de coûts, et en me basant sur les objectifs du management (d’habitude plutôt conservateur), j’estime que cette position pourrait retourner près de 30% annualisé d’ici 2024 avec la normalisation du trafic aérien mondial (malgré les incertitudes sur le retour des voyages d’affaires et le fait que Rolls est exposé exclusivement au marché des long courriers, qui devrait se rétablir plus lentement que le traffic court et moyen courrier). L’Ultrafan offre également une optionalité intéressante, puisqu’il pourrait permettre à l’entreprise de revenir sur le marché des narrow-body.

LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE
Probablement la plus belle valeur de la cote française avec Hermès… Une bonne action de fond de PEA que je conserve et prévoit de renforcer en cas de replis.

Moody’s Corporation
25x les profits pour un business sur un duopole avec S&P Global. Un superbe business qui affiche une croissance régulière de sa top-line de près de 10% par an, avec très peu de besoins de réinvestissement. Le développement des ratings ESG et des services liées aux données donnent des perspectives de croissance additionnelles. L’entreprise est évidemment dépendante du niveau de dette des entreprises, mais avec des taux d’intérêts à 0 et des forces déflationnistes je n’imagine pas vraiment de retournement de situation à ce niveau.

MEI Pharma Inc
Ma biotech dérisquée (market cap proche de la position cash, et partenariats sur ses différents traitements avec des paiements prévus qui sont un multiple de la market cap actuelle en fonction de l’atteinte des différentes milestones), en portefeuille depuis un peu plus de 3 ans. Cette année aura vu un échec en phase 3, mais il s’agissait de sa molécule la moins prometteuse.
2021 est une année pivot, avec la publication de plusieurs résultats cliniques de phase 1 et 2 - les études préliminaires sont particulièrement intéressantes en terme d’efficacité et de sécurité par rapport aux traitements existants. Potentiel de multi-bagger en cas de réussite.

Pershing Square Tontine Holdings
Largement discutée sur ce forum: le seul SPAC structuré de manière intéressante pour l’actionnaire (et pas seulement pour le sponsor), avec un montant important lui permettant de viser des entreprises auxquelles les autres SPAC n’ont pas accès; le tout avec la caution de Bill Ackman.
Je profite de la volatilité implicite pour vendre des puts et des calls, qui m’ont déjà permis de récupérer 20% de ma mise en premiums en attendant le dénouement.

Cairn Energy PLC
Ma seule exposition au secteur de l’énergie. Cairn Energy a un modèle intéressant en se concentrant principalement sur l’exploration, puis revend ensuite ses trouvailles à d’autres qui supportent le CAPEX et les coûts de production. Historiquement, le management a toujours retourné l’argent aux actionnaires via des dividendes spéciaux importants.
Cette année encore, Cairn Energy a vendu son intérêt dans un champ pétrolier au Sénégal pour $525m (en incluant le remboursement du CAPEX) et en retournera la moitié via un dividende. Par ailleurs, un tribunal a rendu son verdict sur le cas d’expropriation dont Cairn a été victime en Inde et pourrait se voir rembourser $1.2B (la market cap est actuellement de $1.6 et l’entreprise a une position cash nette).

Telecom Italia SpA Savings Shares
Pour le moment, cet investissement aura été compliqué, c’est le moins que l’on puisse dire! Même si les dividendes reçus sur les savings shares ont permis d’amortir en quasi-totalité la baisse du cours.
Toujours une des (la?) telco les moins chères d’Europe, avec un EV/EBITDA de 4x. Beaucoup d’actions ont été finalisées ou sont en cours pour réduire la dette de manière importante (revente d’une part de sa participation dans une JV de tours de télécommunication, vente d’une partie du réseau fibre à KKR, spin-off des data centres prévu pour 2021). Par ailleurs, les discussions pour la constitution d’un réseau fibre unique en Italie semblent enfin avancer avec Enel et la prochaine étape sera le spin-off du réseau. Beaucoup de catalystes à l’horizon donc pour 2021, mais cela fait près de 3 ans que ces actions doivent aboutir donc je reste très prudent!

Heico Corp
Superbe entreprise et superbe management sur laquelle je suis rentré au plus bas en mars dernier. La valorisation actuelle me semble excessive, avec un retour aux plus hauts alors que le traffic aérien va rester déprimer encore quelques années… Mais vu la taille de la position dans le portefeuille, je conserve - la crise pourrait par ailleurs offrir des opportunités d’acquisitions.

Evolution Gaming Group AB
Evolution Gaming fournit des solutions de casino live en vidéo en B2B (typiquement, des opérateurs de casino voulant offrir une expérience en ligne proche de l’expérience "réelle", sans développer de solution eux-même).
Une des rares actions que l’on peut qualifier "d’hyper croissance" dans mon portefeuille - les revenus sont en croissance de ~50% par an de manière régulière depuis 5 ans maintenant. Mais contrairement aux autres actions d’hyper croissance mentionnée ici et là, EVO est extrêmement profitable: marge opérationnelle de plus de 50%, ROIC de 60-70%! A priori, le moat est prouvé. A comparer avec toutes les autres entreprises de ce type, bien souvent en perte et valorisées avec des multiples des ventes 2x plus élevés qu’Evolution Gaming…
L’entreprise est donc valorisée à ~40x les profits, ce qui reste raisonnable même si la croissance décélère dans les prochaines années.

Restaurant Brands International Inc
Une bonne collections de concepts de franchise de restaurants (Burger King, Popeye’s) et de café (Tim Hortons). Tim Hortons représente 50% de l’EBITDA et a souffert ces dernières années, mais si l’on en croit le management le plus dur est derrière eux. En tout cas, la valorisation en tient compte.
Pour le reste, entre la croissance des SSS de 2-3% et l’ouverture de nouveaux restaurants, on devrait obtenir une croissance des revenus de 7-9% par an post-Covid.

Twitter Inc
Un réseau social incroyablement puissant et incroyablement mal géré. L’arrivée de Silver Lake et Elliott a évidemment changé la donne - l’action a très bien performé ces derniers temps mais j’estime qu’on arrive à la fair value, sans tenir compte des énormes progrès qui peuvent être faits (et en cours) sur la technologie d’achats/livraison de publicité et sur le business model.

Fiserv Inc
Une entreprise de paiement dont on entend pas parler… Et pourtant, pour un peu plus de 20x les profits on peut acquérir cette entreprise sur laquelle on pourrait avoir une croissance de l’EPS de 15-20% par an sur les 5 prochaines années.
Tout le monde s’affole sur Square, dont la capitalisation dépasse celle de Fiserv, alors que Fiserv offre Clover, une solution similaire qui est en train de largement dominer Square aux Etats-Unis pour chez les SMB, et qui ne représente qu’une petite partie de l’écosystème Fiserv.

Clearpoint Neuro Inc
Une petite medtech, qui se paie cher par rapport aux résultats actuels; mais qui pourrait voir son TAM exploser - sa solution est impliquée dans ~30 essais cliniques. Evidemment cela reste spéculatif à ce stade, d’où la taille limitée de ma position.

Liberty TripAdvisor Holdings A
Exposition à TripAdvisor avec du levier - j’ai déjà donné ma vision sur TripAdvisor; ma thèse reste sensiblement la même et cela devient également un "reopening play".

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#66 26/01/2021 18h17

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Belle perf de Clearpoint neuro jusqu’à présent, je vous ai suivi avec une micro position car je trouve la technologie intéressante

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[+4]    #67 11/02/2021 19h40

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L’année 2021 commence de manière encore plus folle que ce que nous avons connu en 2020! En moins d’un mois et demi, la valeur de part de mon portefeuille progresse de 9% et je suis rentré sur S&P Global, Nintendo et Lockheed Martin. J’ai également diversifié une partie de ma position dans Philip Morris International sur British American Tobacco, cette dernière étant un peu moins qualitative mais avec une valorisation beaucoup plus intéressante. Quelques autres ajustements ont été faits, mais rien de significatif.

Toutefois, je m’inquiète de plus en plus de la surchauffe que l’on observe à peu près partout:
- Une valorisation toujours très exagérée de beaucoup de valeurs de croissance, et globalement une bulle sur tout ce qui touche de près ou de loin aux énergies renouvelables et aux véhicules électriques.
- Les épisodes GameStop et autres "meme stocks", sur lesquels de nouveaux investisseurs débutants "jouent" via des call options.
- Des milliardaires (Elon & Chamath) qui jettent de l’huile sur le feu de cette bulle (quand ils ne se prennent pas en photo torse nu), de manière complètement irresponsable, encourageant encore plus de débutants à acheter sur les plus haut (à l’imagine du riche qui jette des billets au milieu de la rue, en se délectant de voir les pauvres se ruer dessus tout en se demandant si un bus va finir par les percuter).
- La folie des SPACs, dont le nombre continue d’exploser, avec une qualité et un niveau de due diligence qui se réduit de plus en plus (après Nikola, les épisodes Triterras ou Clover Health en sont de bons exemples); et qui s’échangent à des premiums de 50% ou plus sur leur NAV.
- Le retour de l’engouement pour les cryptomonnaies, avec la multiplication par 15 du cours du Dogecoin (cryptomonnaie qui avait été créée comme une blague) depuis le début d’année, sur la seule base du pump réalisé par Elon Musk.
- Tesla, l’entreprise de ce même Elon Musk, qui annonce avoir acheté $1.5B de Bitcoin, alors même qu’Elon Musk a passé 1 mois à promouvoir cette cryptomonnaie sur Twitter (qui a vendu ces BTC à Tesla? Les transactions ont-elles été réalisées avant ou après que Musk en fasse la promotion? Que pense le Board of Directors de Tesla de l’achat d’un "actif" purement spéculatif, et du risque de régulation autour des cryptomonnaies?)
- Au dela de la bourse, l’explosion des ventes de cartes de collection résume bien la folie spéculative qui règne en ce moment.

Malgré toute cette spéculation, la Fed continue d’imprimer sans limite, le gouvernement américain continue d’envoyer des chèques sans discernement et la SEC ferme les yeux sur des pratiques plus que douteuses (peu surprenant étant donné qu’un des principaux intéressés cité ci-dessus ait pu communiquer une fausse offre de rachat pour sa société et proposer une pratique sexuelle à la SEC et Jay Clayton sans être inquiété).

Même si je suis sidéré par l’état actuel du marché, j’essaie tout de même de profiter de cette folie: ainsi, alors que GameStop était au plus haut, j’ai profité de l’explosion de la volatilité pour vendre des puts de manière massive à des strikes entre $0.5 et $10 - la majorité jusqu’à $3. Les primes étaient monstrueuses pour des strikes qui représentaient une baisse du cours de -99% à -97% au moment de la vente. Depuis, malgré la très forte baisse du cours qui est retombé à $50, la valeur de ces puts a plongé - une situation assez incroyable de par son ampleur. Je pourrais donc racheter ces puts avec une grosse plus value, mais prévois de conserver jusqu’à l’expiration pour garder la totalité des premiums encaissés (près de $5k), car j’estime que la probabilité d’être assigné est minime. La situation sur PSTH redevient également intéressante, et j’ai continué aujourd’hui à vendre des puts sur cette valeur.

Je n’ai normalement pas d’avis sur la macroéconomie et aucune idée dans quelle direction va aller le marché, mais je m’inquiète de plus en plus, notamment du côté des Etats-Unis: d’une grosse correction boursière à venir, d’une possible explosion de l’inflation et d’une forte baisse du dollar. Je réfléchis donc beaucoup à la manière d’orienter mon portefeuille, et je prévois de stopper mes achats mensuels pour le moment pour construire une position cash plus importante (qui m’offrira une optionnalité intéressante en cas de correction), et pour prendre le temps d’étudier des opportunités internationales (notamment en Asie) et de nouvelles valeurs plus orientées value. La dispersion entre valeur et croissance est en effet très élevée, et les valeurs de croissance vont beaucoup souffrir en cas de remontée des taux (cela étant dit, je reste très à l’aise avec les valeurs large cap de croissance que j’ai en portefeuille, car j’estime qu’elles restent valorisées de manière attractive, notamment au vu des résultats excellents qu’elles viennent de publier).  Un autre axe de réflexion que j’ai en ce moment est l’achat de puts (LEAPS?) sur certaines "bubble stocks" (Tesla en tête) qui semblent arriver en bout de course, afin d’hedger mon portefeuille en cas de grosse correction; achats que je pourrais financer via la vente de puts sur des valeurs qui m’intéressent, offrant ainsi une couverture "gratuite".

COMPOSITION DU PORTEFEUILLE AU 11/02/2021

Alphabet Inc Class A ___________________8.4%
Amazon.com, Inc. _______________________6.4%
Berkshire Hathaway Inc. Class B ________6.2%
Bollore SE _____________________________6.1%
IAC/Interactivecorp ____________________5.1%
Exor NV ________________________________5.1%
Mastercard Inc _________________________4.7%
Match Group Inc ________________________4.6%
Pershing Square Tontine Holdings _______4.1%
Enlabs AB ______________________________3.8%
Microsoft Corporation __________________3.6%
MEI Pharma Inc _________________________3.4%
S&P Global Inc _________________________3.1%
Philip Morris International Inc. _______2.8%
Constellation Software Inc. ____________2.6%
LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE ____2.5%
Rolls-Royce Holding PLC ________________2.2%
Moody's Corporation ____________________2.2%
Evolution Gaming Group AB ______________2.0%
Fiserv Inc _____________________________1.8%
Telecom Italia SpA Savings Shares ______1.8%
Lockheed Martin Corporation ____________1.8%
Twitter Inc ____________________________1.8%
Heico Corp _____________________________1.7%
Clearpoint Neuro Inc ___________________1.6%
Nintendo _______________________________1.6%
British American Tobacco PLC ___________1.5%
Cairn Energy PLC _______________________1.4%
Liberty TripAdvisor Holdings A _________1.0%

Liquidités _____________________________5.1%

Dernière modification par SirConstance (11/02/2021 19h53)

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Favoris 1   [+3]    #68 01/04/2021 10h45

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Q1 2021

Mon portefeuille affiche une performance de +14.8% de la valeur de part à date sur 2021, contre 4.7% pour le MSCI ACWI. Une performance satisfaisante, d’autant qu’elle a été atteinte en maintenant une position cash de près de 10% sur le trimestre.

Conformément à ma stratégie, mes positions les plus importantes ont peu évolué. Elles ont en effet vocation a être conservée sur le long terme, et apportent une base solide qui nécessite une maintenance minimale. Le temps dégagé est ainsi consacré au deuxième pilier: valeurs plus orientées value, situations spéciales, … L’objectif ici est de trouver des valeurs dont le TRI a le potentiel d’être bien plus élevé que la base constituée par le premier pilier (qui j’estime doit pouvoir composer entre +8% et +15% par an selon les valeurs).

La gestion de ce 2ème pilier est beaucoup plus active, et j’ai procédé à pas mal de mouvements pendant le trimestre. Exit donc Lockheed Martin, Restaurant Brands International, Fiserv, et un aller-retour sur Merck. Apparaissent désormais en portefeuille Pollard Banknote, Delta Apparel et Rafael Holdings. Cette dernière est une valeur que j’avais regardé rapidement il y a quelques années - à l’époque, la thèse était d’acheter au prix de l’immobilier détenu en propre et d’avoir gratuitement ses intérêts dans des biotechs; et je suis tombé sur des nouvelles intéressantes qui m’ont poussé à l’achat pour diversifier ma position dans MEI Pharma (que j’ai donc réduit). Malgré l’augmentation du cours, les catalyseurs sont en effet plus sûr et plus proches. Sa molécule phare affiche des résultats prometteurs, a reçu une désignation "Fast Track" de la FDA, et l’entreprise vient d’annoncer l’arrivée d’un dirigeant en oncologie de chez Novartis comme CEO, alors que la phase 3 est déjà bien avancée. Les développements sont donc très positifs; et si le traitement est mis sur le marché la valeur a un potentiel multi-bagger, sans parler du reste de la pipeline. Evidemment, cela reste une position très risquée malgré les signaux positifs, mais cette valeur a le mérite d’avoir d’autres actifs qui permettent de protéger en partie le downside.

Une position importante a tout de même disparu du portefeuille: l’offre de rachat sur Enlabs évoquée dans mon précédent message a été remontée de 40 SEK à 53 SEK (60% au dessus de mon PRU après mes achats de l’été dernier) et l’offre a été acceptée par les actionnaires. Un beau retour même si j’aurais aimé garder cette entreprise plus longtemps, d’autant que je détenais cette valeur en PEA et que je trouve peu d’opportunités pour cette enveloppe (le Brexit n’aidant évidemment pas).

J’ai aussi profité de la débâcle récente sur l’univers des SPAC pour y conserver une partie de ma position cash, beaucoup de SPACs étant revenus au niveau de leur trust. L’objectif ici est de rentrer sur des SPACs n’ayant toujours pas annoncé de deal, cotant au niveau du trust, et lancés par de bons sponsors (pour le moment, j’ai choisi Trebia Acquisition Corp et Khosla Ventures Acquisition). Le raisonnement est simple: cela me permet de conserver du cash sans risque, mais de bénéficier d’une optionalité gratuite. En achetant au trust, je n’ai pas de risque de perte (peu de chance que l’action s’échange significativement et pour une période prolongée sous le trust; si un deal est annoncé, je peux voter contre et récupérer ma mise). Dans l’autre sens, si le marché devient plus enthousiaste sur ces véhicules (avec ou sans deal annoncé), je gagnerai de l’argent.

Je poursuis également ma stratégie sur la vente de puts et calls couverts, mise en place fin 2019. J’avais en effet commencé à utiliser les options pour booster un peu le retour de mon portefeuille (qui j’estime me permet d’ajouter ~1 point de performance par an en ayant une gestion très prudente). Typiquement, le sweet spot pour moi ici est la vente d’option avec une échéance entre 3 et 6 semaines, et un strike situé à 10% à 20% du cours actuel.
D’abord avec PSTH puis la saga GameStop, j’ai ajouté une deuxième corde à mon arc sur les options: profiter d’éléments techniques qui résultent dans des IV très élevées, et des primes juteuses pour un risque très limité. J’ai ainsi pu générer l’équivalent de près de 2 mois de salaire (et un peu plus d’un point de performance) via la vente de put GameStop pendant le squeeze de fin janvier, à des strikes entre $0.5 et $10, et dont une bonne partie a déjà expiré en dehors de la monnaie. Je regrette évidemment de ne pas avoir eu la main plus lourde, mais mon exposition notionnelle était tout de même montée à 50 kEUR.

Pour finir, comme je l’avais évoqué dans mon précédent message, j’avais décidé de mettre en place une stratégie de couverture afin de protéger mon portefeuille en cas de replis des marchés. Les signaux d’alerte sur les différentes bulles étant passés au rouge, j’en ai profité pour acheter des puts sur l’ETF ARK Innovation, Plug Power, et Tesla (pour un peu moins d’1% du portefeuille). J’ai aujourd’hui débouclé ces hedges avec une plus value globale de près de +100% en quelques semaines. Il ne faut pas être trop gourmand; même si d’un autre côté le potentiel de baisse est encore assez énorme sur les valeurs de ce type, et j’hésite à me repositionner (j’ai malheureusement laissé passer GSX, sur lequel j’avais envisagé l’achat de puts il y a 2 ou 3 semaines aux alentours de $80, et qui cote désormais sous les $35). Je n’exclue évidemment pas d’y revenir dans les jours à venir, certaines de ces valeurs ayant bien rebondi cette dernière semaine.
J’avais longuement évoqué sur ce forum ma vision sur l’état de la bulle. Aujourd’hui, je ferais le pari que le pic de cette bulle est déjà derrière nous (car comme toujours, on ne pourra dire que c’était une bulle et évaluer son pic que rétrospectivement). Cela passe presque inaperçu, mais voici l’évolution de certaines valeurs qui sont dans ma "bubble watchlist" par rapport à leur plus haut:

SaaS, Services & E-Commerce
- Snowflake -41%
- Crowdstrike -25%
- Peloton -33%
- DocuSign -24%
- Zoom -43%
- FuboTV -64%
- Shopify -25%
- Sea Limited -20%
- MercadoLibre -22%
- Goodrx -32%
- Cloudflare -25%
- Okta -24%
- The Trade Desk: -33%
- Opendoor: -41%
- Fastly: -48%

EV & "valeurs vertes"
- Tesla -24%
- Blink Charging -32%
- Nikola -83%
- Arcimoto -64%
- Nio -38%
- Plug Power -51%
- Lordstown -62%
- Lucid -60%
- BYD -37%
- Geely -39%
- Xpeng -49%

ETFs
- ARKK -23%
- ARKG -21%

Comme quoi, le "cours de la bouse" ne monte pas jusqu’au ciel! Comme toujours dans une bulle, ceux qui sont rentrés tôt sont toujours largement positifs - bravo à eux! Mais si l’on regarde en terme de flux, je parierais que la grande majorité des "investisseurs" dans ces valeurs sont aujourd’hui dans le rouge (je sais par exemple que c’est le cas pour ARKK; je suppose que c’est aussi vrai pour une grande partie de ces autres valeurs).

EDIT: le panier ci-dessus est constitué d’une grosse partie des multi-baggers à la mode et sur lesquels certains investisseurs se sont jetés, parfois très loin des plus bas de mars, sous prétexte de "nouveau paradigme". Mon avis est que globalement les niveaux de valorisation sont très élevées dans ce groupe, et reflètent des perspectives très optimistes. Il y a de tout: certaines sont des entreprises magnifiques (mais l’investissement est similaire à un système de pari mutuel), d’autres de probables fraudes. Idem sur les valorisations, où certaines de ces entreprises peuvent évidemment justifier leur niveau actuel si l’avenir qu’implique leur valorisation se matérialise!

PORTEFEUILLE AU 31/03/2021:

Alphabet Inc Class A ___________________8.1%
Berkshire Hathaway Inc. Class B ________6.5%
Bollore SE _____________________________6.4%
Amazon.com, Inc. _______________________5.9%
Exor NV ________________________________5.1%
Mastercard Inc _________________________4.7%
Pershing Square Tontine Holdings _______4.7%
IAC/Interactivecorp ____________________4.1%
Match Group Inc ________________________3.6%
Microsoft Corporation __________________3.4%
S&P Global Inc _________________________3.1%
Constellation Software Inc. ____________2.8%
Philip Morris International Inc. _______2.8%
Pollard Banknote Ltd ___________________2.6%
LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE ____2.5%
Rolls-Royce Holding PLC ________________2.4%
Evolution Gaming Group AB ______________2.3%
Moody's Corporation ____________________2.3%
MEI Pharma Inc _________________________2.2%
Nintendo _______________________________2.0%
Telecom Italia SpA Savings Shares ______1.9%
Liberty TripAdvisor Holdings A _________1.7%
Heico Corp _____________________________1.6%
British American Tobacco PLC ___________1.4%
Rafael Holdings Inc ____________________1.4%
Clearpoint Neuro Inc ___________________1.3%
Cairn Energy PLC _______________________1.2%
Delta Apparel, Inc. ____________________1.1%
Twitter Inc ____________________________0.8%        
-
Cash & Equivalents _____________________9.8%

Dernière modification par SirConstance (02/04/2021 09h44)

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