Quadient (ex Neopost) : n°2 mondial des équipements de salles de courrier

Loin de moi l’idée de penser que mon point de vue puisse changer quoi que ce soit mais au niveau machines pour PME (pliage, mise sous enveloppe, affranchisseuse etc.), j’ai pu comparer longuement Neopost et PB dans deux structures que je dirigeais (l’une avec neopost et l’autre PB)
Je dois dire de mon point de vue que les machines sont plus pratiques chez PB. Et moins chères. A tout niveau. Quant à la fiabilité, ce sont des maintenances permanentes donc aucun soucis.
Autant dire que même si je regarde par le petit bout de la lorgnette, j’aurais moins confiance dans neo que PB.
Je ne sais pas si ce genre de considération est à prendre en compte ou non (j’imagine que ce secteur en France représente 0.000…% du total) mais bon.

Dernière modification par Geoges (10/09/2012 11h42)

reinanto54 a écrit :

J’ai lu quelque part (je crois que c’est sur le forum) que le FCF de Neopost ne couvrait pas leur dividende donc il risque d’être diminué dans le futur. IH avait publié une newsletter intéressante sur les critères à considérer pour les sociétés de rendement (BNA, FCF).

J’ai voulu vérifier en consultant mes "archives" xlsValorisation. Je suis en effet investi sur Neopost, et un de mes critères est que le dividende doit etre couvert par le FCF.
A l’époque pas si lointaine (octobre 2014) ou j’ai fait tourner xlsValorisation,  l’outil donnait ces résultats:



Sur le site aujourd’hui on retrouve des données équivalentes avec un ratio de distribution sur FCF de 50% pour 2014:

Neopost : données financières

J’étais donc rassuré faisant confiance aux chiffres sous-jacents à ce site et à xlsValorisation (Bloomberg) mais par tranquillité d’esprit, je suis allé voir sur le site de MorningStar et là mauvaise surprise, le FCF est inférieur au dividendes :



Alors, qui a raison? Une seule solution, aller directement à la source, donc les comptes publiés pour le 31 janvier 2014, qu’on trouve sur le site de Neopost ici: http://www.neopost.com/sites/neopost.co … r_vdef.pdf
Rendez-vous page 82 pour les flux de trésorerie.

Pour les dividendes, pas de problème, tout le monde s’accorde sur le chiffre de 71.9 M€.

Pour le FCF, j’ai pris la formule : Free cash flow = flux de trésorerie nets générés par l’exploitation (cash from operation) – dépenses d’investissements (CapEx).

Les comptes de Neopost donnent:

Flux de trésorerie  = 190 M€
Dépenses d’investissement (hors achat de titres, pas "vitaux" pour la continuation des operations) = 94.6 M€



Donc exactement ce qu’on trouve sur le site de MorningStar:



Malheureusement pour moi :-(…

Apparemment, la formule utilisée pour le FCF (d’entreprise) par xlsValorisation diffère de celle utilisée par Morningstar. Ce qui explique les écarts.

Moralité:
1- il vaut mieux aller voir les informations à leur source!
2- dans le doute, je prends l’hypothèse la plus défavorable. Il semble ne pas y avoir vraiment de méthode unique de calcul du FCF (ou plutôt de sa définition). Je me base régulièrement sur MorningStar, je vais donc prendre toujours la même définition.

Pour revenir à Neopost et ses dividendes, cela ne veut pas dire que les dividendes VONT baisser, mais effectivement qu’ils POURRAIENT baisser, ou du moins qu’il y a un risque.
L’exemple débattu souvent de société distribuant des dividendes non couverts par le FCF est Total, qui verse néanmoins des dividendes depuis des années…

Personnellement on est encore loin d’un point d’entrée intéressant au vu des nombreux risques liés à la société.

Base de travail :

http://www.neopost.com/sites/neopost.co … 014_fr.pdf
http://www.neopost.com/sites/neopost.co … ur_mel.pdf

http://financials.morningstar.com/incom … region=fra
http://financials.morningstar.com/cash- … ture=en-US
http://financials.morningstar.com/ratio … ture=en-US

- CA à 1.1 Milliards d’E vs 966M en 2011, quasi stable depuis 3 ans (croissance < 2%/an), malgré plusieurs acquisitions ce qui ne démontre pas une allocation de capital optimale au premier regard.

Le Groupe a également investi 55,4 millions d’euros en 2014, 40,3 millions d’euros en 2013, 132,2 millions d’euros en 2012  dans le cadre d’acquisitions de distributeurs ou de sociétés ciblées de technologies.

.
En 2015 il y a déjà eu un investissement de 50 millions dans la société Temando.
http://www.neopost.com/fr/news/communiq … ns-temando

Le président du groupe évoque la volonté d’un CA de 1.4/1.5 Milliards d’euros d’ici 2020, ça me parait très optimiste. Imaginons qu’il reste égal et au mieux qu’il passe à 1.2M en 2020.

-Une marge opérationnelle qui passe de 25.7% en 2011 à 19.6% en 2015. Ceci est principalement liés à une hausse des SGA (qui comme on l’a vu ne s’accompagne pas d’une hausse du CA).
C’est le gros point noir. Dans un scénario pessimiste on pourrait imaginer une marge qui s’érode jusqu’à 15% en 2020.
La marge d’EBIT et la marge nette ont aussi diminuée de plus de 30%.

- Cela se ressent par un EBITDA qui passe de 315 à 304 M entre 2011 et 2015 malgré la hausse du CA entre les 2.

- Au niveau des investissements hors acquisitions on est entre 85 et 95 millions par an depuis 3 ans (86 en 2014). Le groupe table sur des niveaux inférieurs en 2015. Imaginons 80M.
Par ailleurs on peut voir que la société capitalisent ses frais de recherches et développement ce qui ne rassurera pas sur la qualité de la bookvalue.

- Au niveau de la dette les intérêts augmentent progressivement, 33 M en 2011 vs 42M en 2015 dans un contexte actuel de taux très bas. Et heureusement car dans le même temps elle est passé de 531 à 1191 Millions.  Ceci dit on reste encore confortable sur le ratio intérêt/Ebitda.
La société a procédé à une levée d’obligation convertible au S1.

Le 11/06 Neopost (NEO.FR) a annoncé jeudi que son émission d’obligations convertibles à durée indéterminée, ou Ordinanes, lui avait permis de lever 265 millions d’euros.
La valeur nominale unitaire de ces obligations convertibles a été fixée à 57,77 euros. Jeudi vers 14h00, l’action Neopost s’inscrivait en recul de 4,2% à 40,48 euros. Convertis en actions, ces nouveaux titres pourraient entraîner une dilution potentielle de 13,3% du capital de la société, a indiqué Neopost.

Les Ordinanes émises par Neopost porteront intérêt au taux nominal de 3,375% semestriellement jusqu’à la mi-juin 2022. Au-delà, elles porteront intérêt à un taux annuel égal au taux de référence Euribor six mois majoré de 800 points de base, payable semestriellement.

- D’ailleurs on peut voir que la dilution des actionnaires est déjà présente depuis plusieurs années chez Neo liée à d’anciennes obligations convertibles et au paiement en action du dividende certaines années. On est passé de 31 M d’action en 2009 à 38 M en 2015.

- Le FCF de NEO est comme on peut s’en douter en décroissance depuis 2012, de 155 Millions à 71Millions en 2015. Avec le FCF par action c’est encore pire du fait de la dilution. On se rend compte alors, et on l’a déjà évoqué sur la file, que le généreux dividende de Neo n’est pas couvert par le FCF depuis plusieurs années et on sait ce que ça veut dire.

Tant que la société ne se sera pas engagé sur une baisse d’au moins 50% du dividende, l’avenir semble bien sombre.

Au cours actuel on est sur un ratio EV/EBIT à :

(1149+1191-410)/(218)= 8.85, soit un Earning Yeld de 11.2%.

Je pense qu’on peux raisonnablement dire que c’est peu par rapport aux risques liés à l’absence de croissance, à la décroissance de l’EBITDA, à un management de mauvaise qualité (allocation de capital, gestion du dividende, optimisme non justifié), à une dette qui augmente de façon continuelle et dont le cout risquerai de flamber en cas de hausse des taux.

Avant 15% je ne m’y risquerai pas, en sachant que même à 15%, CRIT et Guillin (que j’ai en portefeuille et qui ont des rendements locatifs plutôt à 10%) sont encore beaucoup plus intéressantes à mes yeux aux vues de leurs perspectives.

NB : 15% ça nous fait une capitalisation de 600 millions d’euros soit un cours à 17/18 euros…

Dernière modification par simouss (18/08/2015 13h35)

Bonjour,
Hier soir, Neopost a publier les résultats du T2 2015 :
CA en hausse de 10% grâce à l’effet de change. A taux de change constant il est de -0.3% et de -1.1% en organique.
J’apprécie les résultats en ligne avec les prévisions du management et la confirmation de la bonne tenue des restructurations de l’activité vers le numérique : l’activité Communication & Shipping progresse de 18% grâce notamment à la consolidation de Termando dans les chiffres (15% à périmètre constant).

A mon sens, la stratégie du management est sur la bonne voie, dans un contexte d’un marché en baisse, ils parviennent à limiter les dégâts (5% de baisse des ventes) tout en réorientant l’activité sur le numérique et les solutions logiciels de logistique. Cette activité représente maintenant près du quart du chiffre d’affaire. Cela a son importance car nous atteignons un niveau où, à taux de croissance constant (-5% pour l’activité mail solutions et +15% pour l’activité Communication & Shipping) nous retrouverons une croissance du CA dès l’année prochaine (à taux de change constant).
Concernant les marges, toujours en baisse, je cherche à connaitre le taux de marge de l’activité CSS, qui semble t’il, est plus faible que MS. Quelqu’un a t’il l’information ?

J’ai des actions Neopost.

Voici une analyse de Morningstar.com sur Neopost avec un prix juste évalué à 38,5€.

D’autre part un article que j’ai trouvé intéressant sur les synergies Neopost / Temendo écrit par un ancien de Pitney Bowes:
There is a very good reason why Neopost just bought a stake in Temando for $50 million - Startup Daily

Entre 13 et 15 fois le FCF alors que celui ci est promis à la baisse, un management bof bof, une montagne de dette, une dilution potentielle à venir de 10 à 15% et pas ou peu d’actifs tangibles.
Ma sévérité se justifie, mais si celà vous semble une bonne affaire c’est votre droit, vous avez peut-être d’autres critères de jugement.

Edit : Visiblement je ne suis pas le seul à être sévère, -11.5% à l’open

Dernière modification par simouss (02/12/2015 09h41)

Avec un passage sous les 19E ce jour il convient de reprendre la calculette. Exercice de valorisation version pessimiste de Neopost pour 2020. A ce moment là, la part des CSS sera probablement de 50% avec la baisse de marge associée.

Dernier rapport semestriel : http://www.neopost.com/sites/neopost.co … 021015.pdf
Morningstar : http://financials.morningstar.com/balan … ture=en-US

Actuellement CA 1.2 Milliards en glissant, marge opérationnelle de 17.7% au S1 après charges liées aux acquisitions.

Evolution croissance CA : 0% / -10% / -20%
Evolution marge opérationnelle :  18% / 15% / 12%

RO :

Si CA 0% : 216M / 180M / 144 M
Si CA -10% : 194M / 162M / 130 M
Si CA -20% : 172 M / 144 M / 115 M

Au cours d’aujourd’hui alors qu’il vient de passer sous les 19E l’EV est de :
1238M (dette LT S1) + 655M (capi) - 298 M (cash) = 1595M

On a donc des EV/EBIT à :

7.38 / 8.86 / 11.07
8.22 / 9.84 / 12.27
9.27 / 11.07 / 13.86

Ces scores ne sont pas si mauvais (sauf dans les bears cases les plus agressifs) et donne dans 5 cas sur 9 des Earning Yeld avant impôt et taxe>10%. Mais il faut bien faire attention à la dette énorme de Neopost et aux importantes mise en provisions chaque année.

Un point sur la dette :

Actuellement les remboursements d’intérêts sont entre 40 et 45M par an.

On a le détail des dettes page 29 du rapport du S1. Les taux sont entre 2.5% et 4.5% suivant les lignes. Il y a également un certain nombre de covenants (obligations liées au bilan financier) à respecter sous risque de remboursement anticipé. La coupe du dividende en a été la conséquence.

La société va devoir faire face à plusieurs échéances d’ici 2020 avec au minimum en 2016 50M, en 2017 150M, en 2019 153M. Certaines autres lignes de dette qui ont des échéances >2020 mais avec des tranches et une partie sera à rembourser avant 2020.

Face à ces échéances la société va devoir roller sa dette sur au moins une bonne partie. On peut espérer qu’avec l’environnement actuel la BCE ne va pas remonter ses taux tout de suite. Par contre le marché pourrait devenir moins tendre avec Neopost du fait des résultats peu glorieux des derniers trimestres et de l’évolution du cours de bourse ( par exemple il sera plus difficile de proposer des obligations convertibles je pense). On peut donc penser que cette charge d’intérêt risque de s’alourdir. On peut raisonnablement tabler sur 45 à 50M par an.

Si le RO passe sous les 180M (et ça va vite avec des marges plus basses), avec les provisions importantes qui sont mis de coté chaque année, entre 50 et 60M (créances à risque, litiges…), on se rapproche des 80M avant impôts. Avec un taux d’imposition moyen à 26% sur les 5 dernières années, on a un RN a environ 60M.

Pour rappel le dividende abaissé à 1.7E/action représente encore 58M à verser/ an. On voit ici que sa viabilité n’est pas assuré.

Donc au prix actuel on paye 11 fois les profits avec un CA stable et une marge à 15% en 2020, scénario peut être pessimiste si l’on écoute le management mais relativement envisageable.

A ce prix là ce n’est pas forcément (encore) une bonne affaire pour le LT. Pour les spéculateurs il semble possible de gagner un peu d’argent en se plaçant au bon moment en espérant un rebond (s’il arrive). Pour les optimistes il suffit de modifier les valeurs avec vos espoirs de croissance, marge ou intérêt.

Dernière modification par simouss (11/12/2015 18h38)

Bonsoir

@simouss
Je pense que votre analyse est globalement correcte, même si on peut discuter tel ou tel point de détail. Mais elle n’explique pas très bien comment une baisse minime du chiffre d’affaires et du résultat (1 à 2 % en monnaie constante) a pu générer une chute radicale de plus de 20 % du cours.

En fait, je pense que le problème est plus grave.
L’actif de cette société est majoritairement constitué de valeurs incorporelles, et en particulier de Goodwill suite à des acquisitions, alors même que ces acquisitions ne se traduisent pas par un retournement de tendance et une hausse au minimum du chiffre d’affaires. Je crois que le marché sanctionne cette absence de résultats, considérant que ces acquisitions sont au mieux peu justifiées voire peu rentables pour l’entreprise, au pire, inutiles.
L’entreprise ne déprécie pas ces goodwill, même une petite partie, et je pense que c’est une erreur. C’est bien d’avoir diminué le dividende, mais c’est d’une part trop tard, et d’autre part insuffisant. La direction ne semble pas prendre le problème à bras le corps comme elle devrait le faire.
Si la société ne dépréciait que 50 % de ces goodwill, il n’y aurait plus de résultat pendant au moins 5 ans. C’est pourquoi les résultats avancés par Neopost peuvent être considérés comme étant en partie ou totalement fictifs.
Je pense que c’est le point le plus important que j’ai sous-estimé.

Si la société ne réagit pas, il y a un fort risque que l’on assiste à une évolution similaire à celle de CGG, qui maintenant, au plus mauvais moment, quand le cours est au plus bas, commence enfin à déprécier ses incorporels. Mais c’est peut-être trop tard.
Après la publication des résultats 2015, le cours de Neopost pourrait très bien reprendre sa chute.

La chute du cours a probablement aussi une autre explication.
Il est envisageable que le cours remonte jusqu’à la publication des résultats annuels 2015. On peut estimer une cible vers 28 ou 30 €. Or le cours était à environ 24 - 25 €, ce qui laissait une marge trop réduite pour les grosses mains. A 19 ou 20 €, la remontée devient plus juteuse pour ces intervenants. C’est un coup assez classique que l’on constate sur des valeurs dont la tendance est baissière. Vous êtes sorti juste avant la publication des résultats trimestriels, et c’était une excellente décision.

@stanny
En fait, Neopost vend des machines d’affranchissement à ses clients par le biais de sociétés de crédit bail ou de leasing, mais ces dernières ne veulent pas assumer le risque d’impayés. Neopost n’étant plus propriétaire des matériels ne peut pas les enregistrer dans ses immobilisations. Mais comme elle assume le risque d’impayé, elle doit bien faire apparaître ce risque dans ses comptes. Je pense que le coût du matériel est enregistré en compte client pour sa valeur d’achat et déprécié selon la durée du contrat. En parallèle, le même matériel est enregistré dans un compte de dettes (Autres Dettes par exemple) pour la valeur des loyers facturés au client, et l’on déduit de ce compte les loyers remboursés par le client au fur et à mesure du déroulement du contrat. Si un client ne paie plus, Neopost récupère une machine qu’il peut proposer à un autre client, mais les loyers non payés constituent bien une dette pour elle car elle doit dédommager la société de leasing.
Je pense que c’est la mécanique comptable retenue, qui est aussi utilisée dans les secteurs qui font financer leurs ventes par des sociétés de crédit bail, quand ces dernières ne veulent pas assumer le risque d’impayé.

Les jours se suivent et ne se ressemblent pas. Après le yoyo de 12% hier entre 18.25 et 20.6E pour clôturer à 20.07E, le cours redégringole de 6.5% actuellement. Pour rappel les résultats annuels parus le 29/03 au soir restaient peu folichons.

Neopost, 2ème fournisseur mondial de solutions de traitement du courrier (Mail Solutions) a fait état d’un résultat net part du groupe 2015 stable à 134 millions d’euros.

Le résultat opérationnel courant hors charges liées aux acquisitions 2015 s’élève à 234 millions d’euros contre 245 millions d’euros réalisés en 2014.

La marge opérationnelle courante hors charges liées aux acquisitions s’établit à 19,7% du chiffre d’affaires, elle était de 22% en 2014.

La rentabilité nette s’établit à 11,2% sur 2015 contre 12% en 2014.

Le chiffre d’affaires a atteint 1,19 milliard, en hausse de 6,9%. En organique, il accuse une baisse de 1,8%. Au 4ème trimestre 2015, le chiffre d’affaires s’est établi à 321 millions d’euros, en progression de 2% et en baisse de 3,5% en organique.

Le groupe entend maintenir un niveau de marge opérationnelle courante, hors charges liées aux acquisitions, supérieur à 18% tout au long de cette période de transformation tout en optimisant ses coûts et ses structures pour viser à terme un retour de sa marge opérationnelle courante, hors charges liées aux acquisitions, à plus de 20%.

Dernière modification par simouss (31/03/2016 16h16)

Ou bien on renforce une position en achetant des actions, ou bien on en vend.

Voici 2 titres de news à 25 minutes d’intervalles, faites votre choix, les amis :

Je vais émettre un avis qui ne va sans doute pas rencontrer l’adhésion, mais c’est le mien.
Calculer des ratios, un valeur intrinsèque sur une valeur comme Neopost est du temps perdu (Ok, j’exagère disons que ca aide à connaitre la valeur mais que ca ne doit en aucun cas être une raison d’acheter).

La bourse n’achète que la croissance future.
A l’issus de calculs savants vous pouvez estimer que même avec une croissance nulle Neopost vaut 30, et que vous avez une décote de 30% avec une marge de sécurité car vous ne pouvez vous attendre qu’à de bonnes surprises.

C’est complètement méconnaître la psychologie boursière.
Si la croissance ne revient pas, non seulement cette décote ne se comblera pas mais elle augmentera. Si en plus le marché se met à baisser dans son ensemble elle sera une des première à être emporté par le fly to quality (je préfère avoir du Hermes que du neopost en cas de crach).
Bien sur ce sera moins grave sur Neopost qui a un prix/cash flow de 4 et verse un bon dividende que sur une biotech où vous perdrez tout. Au bout de quelques années en profitant des petits rebonds et des dividendes vous aurez peut être un gain anémique pendant que des actions chères comme lvmh auront fait 10 fois mieux.

Neopost a des arguments positifs, mais la seule raison qui doit pousser à l’achat est un retour à la croissance.
Je préfère acheter Neopost en croissance à 30 que sans croissance à 20.

Ceci étant dis, puis-je être meilleur que le marché sur mes anticipations sur la croissance de Neopost ?
Ma réponse est clairement non. je suis moins bon que des analystes qui suivent la valeur et rencontrent le management depuis des années.
A priori je pars avec un désavantage sur le marché qui actuellement estime que la valeur ne prends pas le chemin de la croissance. Ca ne veut pas dire qu’il aura raison.

L’efficience du marché c’est juste que l’ensemble des connaissances actuelles des opérateurs valorise une action sans croissance.
Ca ne veut pas dire que dans 6 mois l’action n’aura pas pris 50% si cette croissance arrive. Ca veut juste dire que c’était imprévisible et que sur 100 choix j’aurais raison 50 fois et tord 50 fois (en général quand on a tord on continue à dire que le marché se trompe et quand on a raison on se dit que c’était évident et que le marché s’est trompé alors que c’est juste une histoire de chance).
la seule chose qui me ferait revenir à l’achat sur cette valeur serait une publication au dessus des attentes avec de bonnes perspectives dans toutes les activités.

Un an et demi plus tard, je relance la discussion.

Cours de référence au moment de ce post = 20 €.
Capitalisation = 650 M€.

Neoopst est mort, vive Quadient.

Le titre Quadient m’a spécialement interpelé lorsqu’on a appris en novembre dernier que la société aurait reçu une offre d’achat pour son activité de Customer Experience Management à plus de 350 M€, soit près de 80 % de la capitalisation de l’époque (contre 10 % du CA). Quadient aurait refusé malgré l’insistance du fonds Activiste Teleios qui possède 15 % du capital.

J’ai aussi été interpelé par le fait que les copains m’ont mentionné une boite en plein retournement, Quadient n’était plus Neopost. Effectivement, le business a changé : si on fait encore des machines de courier, on gère maintenant le courier électronique et la communication des entreprises. On installe des casiers de consigne-relais partout dans le monde. Etc. L’entreprise s’est adpatée et s’est diversifiée.

Achats du PDG 

Enfin, j’ai été intéressé par le fait que Geoffrey Godet, le DG depuis 2018, a acheté 450 k€ d’actions depuis octobre 2019, à des prix compris entre entre 22,5 € (achat le plus important) et 11,45 €. A comparer à sa rémunération totale, qui  en 2019 a été de 1,8 M€ dont 0,36 M€ d’actions. La rémunération est importante mais les achats restent significatifs.

Revenus et Cash Flows

Bien que les activités historiques soient en décroissance, les nouvelles activités démarrent bien. Les revenues et les cash flows ont été préservés et sont assez stables. Les FCF moyens ont été d’un peu plus de 3 € par action ces dernières années. Ce qui fait un FCF yield de 15 % par rapport au cours de bourse. C’est déjà énorme.

Les dettes financières sont toutefois importantes et je préfère comparer à la valeur d’entreprise (EV). Les dettes se montent comptablement à 1100  M€. Mais Quadient a en propre une activité financière de leasing de ses machines à affranchir. Elle a acheté ces machines avec cette dette, mais elle les rembourse avec le leasing de ses clients. Une partie de la dette donc est à mettre en face de créances clients (les créances sur credit-bail sont de l’ordre de 700 M€). On peut estimer cette partie à un peu plus de la moitié de la dette, autour de 600 M€.  Au dernières nouvelles, la trésorerie se monte à plus de 500 M€. La dette nette retraitée du leasing est donc à peu prés nulle.
L’EV est donc égale à la capitalisation.

Le 21 janvier de cette année, Quadient a relevé à 130 M€ ses prévisions de FCF pour 2020. On arrive donc à un EV/FCF = 5, soit un FCF yield de 20 %.

C’est vraiment pas cher, sachant qu’en plus il y a pas mal de récurrence dans les revenus, ainsi que la potentialité d’une croissance sur les nouvelles activités.

Attention toutefois au fait que 2020 n’était pas une année normale (les variations de BFR peuvent booster le FCF), mais même avec un FCF de 100 M€, comme prévu initialement, ou comme les dernières années, cela resterait pas cher.

Je ne sais pas encore ce que le marché anticipe de moche sur ce titre pour que le prix soit aussi faible.

Je suis actionnaire pour 4 % de mon portefeuille à un PRU de 17 €.