La Fed, la BCE et les autres : actualités des banques centrales

@Frcclair : Je pense qu’il y a un profond malentendu sur la nature de l’inflation et, dans ce contexte, sur le rôle de la parole des banques centrales.

Prévoir l’inflation future, ce n’est pas comme prévoir la météo - car l’inflation future dépend essentiellement des perceptions et anticipations du corps social : des facteurs endogènes à la population, et non des facteurs exogènes (même si des facteurs exogènes peuvent aussi jouer : si nous découvrons demain d’énormes réserves de pétrole, cela va jouer sur les prix du pétrole, donc, a priori, sur l’inflation anticipée, donc sur l’inflation).

Posez-vous la question : Pourquoi attachez-vous un prix, une valeur, aux bouts de papier dans votre portefeuille ? Par quel prodige pensez-vous que ces bouts de papier ont la moindre valeur ? Qu’est-ce qui fait qu’à votre niveau personnel vous pensez que ces bouts de papier signés par Mme Lagarde garderont une certaine valeur dans un an, ou dans 10 ans ? Vous voyez bien qu’à votre échelle personnelle, la perception de la "valeur" de la monnaie fiduciaire est bien une affaire de perceptions (vous attachez sans doute, comme moi et la majorité des gens, une valeur aux billets signés par Mme Lagarde, mais d’autres personnes y voient de la fausse monnaie et préfèrent l’or, supposé être la seule "vraie monnaie"), d’anticipations (notamment sur la capacité de la BCE à faire correctement son travail à l’avenir), de psychologie.

Posez-vous une autre question : Quel rythme annuel de dépréciation, en termes réels (c’est-à-dire en termes de pouvoir d’achat de "choses"), anticipez-vous pour les billets € dans votre portefeuille ? Là encore, ce sont bien vos perceptions, vos anticipations, votre psychologie qui vont déterminer votre réponse : peut-être allez-vous répondre 2% (c’est la réponse "idéale" que souhaite ancrer la BCE), peut-être 5% (si vous vous alarmez de la hausse actuelle des prix sur votre panier hebdomadaire), peut-être 10% (si vous doutez de la compétence de Mme Lagarde). Au Japon une large partie de la population répond 0%, et il est bien difficile pour la BoJ de lui faire changer d’avis (car ces perceptions sont très enracinées après des années de déflation). En Argentine une large partie de la population répond 50%, et c’est difficile aussi de changer ces perceptions pour la banque centrale.

Généralisez maintenant ces questions à l’ensemble de la population. Vous voyez que ce sont les perceptions et les anticipations de l’ensemble du corps social qui vont déterminer l’acceptabilité de la monnaie fiduciaire (à nouveau, ce ne sont que des bouts de papier) comme réserve de valeur, unité de compte, moyen d’échange et moyen de paiement différé - donc comme monnaie. Ces perceptions sont "contagieuses" : si votre employeur, tous vos collègues, tous vos amis, pensent que l’inflation va rester (à peu près) stable autour de la cible de la BCE (2% par an), cela va influencer vos propres perceptions.

Non seulement par effet de conformité sociale, mais aussi parce que l’inflation est le résultat d’anticipations auto-réalisatrices. Si vous pensez que l’inflation va durablement rester autour de la cible de la BCE (2% par an) alors vous allez vous attendre à une progression régulière (hors progression de carrière, promotions etc.) de 2% par an pour votre salaire : c’est ce que votre employeur considèrera comme normal, et vous n’oserez peut-être pas demander une revalorisation excédant largement 2% (à nouveau, hors progression de carrière). De même, les fournisseurs de votre entreprise vont prétendre à une revalorisation de 2% des produits qu’ils lui vendent (s’ils demandaient davantage ils craindraient de perdre un client). Si les anticipations des agents économiques (employeurs, employés, fournisseurs, clients etc.) sont solidement ancrées à un niveau proche de la cible de la banque centrale, alors ce rythme d’inflation anticipée se propage de proche en proche dans toute l’économie, et l’inflation se concrétise à ce rythme.

Bien sûr les facteurs exogènes - comme actuellement les disruptions temporaires des chaînes d’approvisionnement causées par la pandémie et les mesures mises en place pour y répondre - peuvent occasionner une volatilité transitoire de l’inflation autour de la cible de la banque centrale. Mais si les anticipations d’inflation de long-terme des agents économiques restent ancrées près de la cible, alors ces déviations ne seront en effet que transitoires.

C’est pour cela que les banques centrales comme la Fed et la BCE ne guident pas leur politique monétaire sur l’inflation courante - qui peut être très volatile et "bruyante" : une politique monétaire qui suivrait à la trace ce chien fou serait illisible, imprévisible et très sous-optimale pour l’économie : mettez-vous à la place de l’entrepreneur qui doit emprunter auprès de la banque pour un projet, et celle du banquier qui doit financer ce projet : si le taux de la banque centrale ne cessait de bouger dans tous les sens, le banquier devrait appliquer une prime de risque de taux importante, qui conduirait à l’exclusion de projets pourtant viables et utiles à l’économie.

Au contraire, les banques centrales sont focalisées sur l’ancrage des anticipations de long-terme d’inflation des agents économiques à un niveau proche de leur cible. Par exemple, la Fed se focalise sur les anticipations d’inflation (pricées par le marché des swaps d’inflation et des obligations indexées sur l’inflation) "à 5 ans dans 5 ans" (c’est-à-dire actuellement sur la période 2027-2032) : vous voyez qu’elles sont très stables à un niveau proche de la cible de la Fed.

L’objectif de la politique monétaire, c’est donc de maintenir les anticipations d’inflation ancrées près de la cible d’inflation de la banque centrale. Car ce sont bien ces anticipations d’inflation qui vont déterminer les choix de consommation, d’épargne et d’investissement des agents économiques - donc qui vont déterminer le cours de l’inflation (hors facteurs exogènes essentiellement imprévisibles ou en tout cas peu maîtrisables).

Dans ce contexte, quel est l’objectif des prises de parole publiques des banquiers centraux ? Il s’agit évidemment d’influencer les anticipations des agents économiques - non pas de jouer les Monsieur météo ou les astrologues !

La parole du banquier central est le premier outil de politique monétaire - avant même les taux d’intérêt. Car la parole du banquier central va influencer les anticipations des agents économiques sur le cours futur des taux directeurs de la banque centrale - donc les taux d’intérêt de long-terme, plus importants pour la marche de l’économie que les taux de court-terme.

Quand vous faites un emprunt immobilier sur 20 ans, votre banquier doit réfléchir au coût de la ressource (l’argent) pour sa banque sur 20 ans. Dans cette équation, un paramètre crucial est le taux sans risque, c’est-à-dire la trajectoire futur du taux directeur de la banque centrale. Par ses prises de parole, le banquier central vise à "piloter" les anticipations des agents économiques sur la trajectoire future du taux directeur.

Quand M. Powell dit que l’inflation va être "transitoire", il vise à maintenir bien ancrées autour de la cible de la Fed les anticipations d’inflation des agents économiques - cet objectif a été bien atteint.

Quand M. Powell supprime ce terme "transitoire", il vise à transmettre aux participants de marché le "message" que la Fed va augmenter son taux directeur cette année (et sans doute les années futures) - toujours avec le même objectif de maintenir l’ancrage des anticipations d’inflation de long-terme.

C’est le pilotage des anticipations d’inflation et de politique monétaire, donc le pilotage de la courbe des taux d’intérêt, qui guide principalement la communication des banques centrales. C’est ainsi que la banque centrale peut influencer toute la courbe de taux (notamment les taux longs), alors que la politique monétaire conventionnelle (monter ou baisser le taux directeur) n’a qu’un impact modeste sur les taux longs.

Donc le banquier central ne peut évidemment mettre en doute, dans ses prises de parole, l’ancrage des anticipations d’inflation près de sa cible - car c’est précisément sa mission de maintenir cet ancrage. Et s’il est suffisamment convaincant, alors ces anticipations seront essentiellement auto-réalisatrices, et une inflation d’environ 2% par an se matérialisera - c’est-à-dire le rythme optimal pour l’activité économique et l’emploi.

Sur l’impact de la transition écologique sur l’inflation, il y a des débats. En Europe, je note que ceux qui s’en alarment le plus sont aussi ceux qui militent pour une fin rapide du QE… (c’est-à-dire que l’argument climatique est instrumentalisé par les "faucons"… ce qui est de bonne guerre).

Perso je pense que l’intensité énergétique de l’activité économique ne va cesser de décroître, alors que le poids de l’intelligence et de la technologie ne va cesser d’augmenter. Par ailleurs je pense que l’environnement économique mondial reste fondamentalement déflationniste (pour des raisons démographiques, technologiques, sociales, politiques). Je ne crois pas que cela change avec la pandémie (au contraire), ni avec le changement climatique (mais c’est certes plus difficile à dire). Par ailleurs les grandes banques centrales ont leurs taux directeurs à zéro et des portefeuilles de QE énormes à l’issue de cette pandémie, c’est-à-dire qu’elles ont une marge de manœuvre sans précédent pour répondre à toute poussée, transitoire ou non, de l’inflation. Je partage donc l’avis majoritaire du marché, qui croit en l’ancrage durable des anticipations d’inflation.

Dernière modification par Scipion8 (17/01/2022 00h53)

Je réponds ici à une question posée dans une autre file (où cette réponse est HS).

kihv, le 04/02/2022 a écrit :

Scipion8, le 20/01/2022 a écrit :

liquider immédiatement ces actifs (en les vendant à d’autres banques, voire à des fonds vautours), ou bien les garder, en en confiant la gestion (par exemple à une banque, contre rémunération). Quand les actifs sont très illiquides et que la faillite de la banque a un impact négatif sur leur valorisation, je conseille généralement la 2e option, car une vente immédiate (fire sale) peut entraîner de lourdes pertes pour la banque centrale

Hors sujet de la file, mais puisqu’une banque centrale ne peut pas faire faillite, est-ce qu’elle n’a pas systématiquement intérêt à suivre la 2e option dans la mesure où la décote par vente immédiate est presque toujours perdante ?

@Kihv : Certes une banque centrale peut indéfiniment continuer à fonctionner avec des fonds propres négatifs (cela a été longtemps le cas des banques centrales de République Tchèque et de Finlande, ou encore actuellement de celle du Chili, depuis plus de 30 ans). Mais :

1) Il est possible que des pertes financières essuyées par la banque centrale et/ou une position de capital négative aient un impact négatif sur la crédibilité de la banque centrale à conduire efficacement ses mandats, en particulier la politique monétaire et la préservation de la stabilité financière. C’est une question de psychologie des agents économiques, et la réponse à cette question peut varier d’un pays à l’autre.

C’est un débat sans fin entre praticiens, mais selon la doxa dominante, il est préférable pour une banque centrale d’être correctement capitalisée afin (a) d’avoir une autonomie financière réelle par rapport à l’Etat (par exemple, des moyens financiers suffisants pour recruter du personnel de qualité, payer des systèmes d’information performants etc.) et (b) de ne pas avoir de problème de crédibilité aux yeux des agents économiques ricardiens.

Les agents économiques ricardiens anticipent rationnellement qu’une dette publique importante signifie des impôts élevés pour eux à l’avenir, donc ils épargnent suffisamment en prévision de ces impôts futurs. Un agent économique ricardien peut éventuellement considérer qu’une banque centrale à capitaux négatifs devra être recapitalisée tôt ou tard par l’Etat, et donc il pourrait épargner davantage en prévision de cette recapitalisation de la banque centrale financée par des impôts futurs. La part des ménages ricardiens varie selon les pays (par exemple les Français sont sans doute en moyenne moins ricardiens que les Allemands ou les Scandinaves).

Mais ce point fait l’objet d’un débat incessant entre praticiens : par exemple, perso je considère que la diffusion de cette doxa (selon laquelle il "faudrait" que la banque centrale soit bien capitalisée - ce qui n’est pas strictement correct économiquement) renforce les anticipations ricardiennes des agents économiques, qui deviendraient dès lors plus craintifs à l’annonce de pertes de la banque centrale - avec un impact négatif sur l’activité économique.

Etant opérationnel, je préfère que la banque centrale ait les coudées franches ("whatever it takes") et puisse être efficace dans toutes les configurations possibles, y compris celles où elle doit prendre des risques importants et éventuellement essuyer de lourdes pertes (un exemple : les achats de dette souveraine grecque par la BCE lors de la crise de la dette souveraine de la zone euro en 2011-2012). Mais c’est un point de vue assez non-conventionnel dans le milieu.

On préfère encourager les banques centrales à être bien capitalisées, par exemple via des dispositifs légaux de recapitalisation automatique par l’Etat lorsque le capital tombe en-dessous d’un certain seuil - la priorité étant d’assurer l’indépendance (y compris financière) de la banque centrale vis-à-vis de l’Etat.

2) Des pertes financières par la banque centrale amenuisent la rente du seigneuriage monétaire pour l’Etat. La banque centrale verse annuellement des dividendes à l’Etat (son actionnaire unique dans la plupart des pays - même si d’autres structures capitalistiques existent). L’émission par la banque centrale d’une dette quasi-gratuite (hors coûts de fabrication) - les billets - et l’investissement de ces fonds dans des actifs réels ou financiers (par exemple les réserves de change) assure un revenu régulier à la banque centrale, donc à l’Etat actionnaire.

Typiquement le législateur définit une règle de distribution des dividendes de la banque centrale à l’Etat - en assurant le maintien d’une capitalisation adéquate de la banque centrale et le provisionnement des risques divers (par exemple le risque de change sur les réserves). [D’ailleurs, toujours selon la doxa dominante, il convient que la banque centrale ne soit pas trop sur-capitalisée, car dès lors elle pourrait être une proie tentante pour un pouvoir politique opportuniste, via la distribution d’un dividende exceptionnel. On préfère donc des dividendes réguliers.]

Dès lors, si la banque centrale fait des pertes financières sur une opération donnée, ces pertes viendront amoindrir cette manne financière pour l’Etat. Protéger le bilan de la banque centrale revient donc à protéger les deniers publics et le contribuable. Par exemple, tout refinancement accordé par la banque centrale à une banque commerciale doit être strictement collatéralisé par des actifs de qualité suffisante, auxquels la banque centrale applique des décotes prudentes et d’autres mesures de contrôle des risques.

Comme Buffett en bourse, la règle implicite que je conseille à mes collègues banquiers centraux de suivre est de "ne jamais faire de pertes" (par exemple sur une opération de refinancement) - ce qui requiert des mesures strictes de collatéralisation et de supervision des contreparties. La seule exception à ce principe étant les opérations d’absorption de liquidité en cas de surplus de liquidité bancaire - ces opérations sont structurellement coûteuses pour la banque centrale mais ce n’est pas grave, car il s’agit de transmettre la politique monétaire via ces opérations. Comme dit plus haut, certaines circonstances exceptionnelles peuvent justifier une prise de risque importante par la banque centrale, mais il s’agit toujours de sortir gagnant en fin de compte - une perte financière signalant généralement un échec de la mesure de la banque centrale.
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Je me rends compte que j’ai lu trop vite votre question et que j’ai répondu à côté (mais ce n’est pas grave) : oui, en général, l’option de garder les actifs saisis lors de la faillite de la contrepartie est préférable, pour éviter une fire sale qui risquerait à la fois d’être perdante pour la banque et dangereuse pour la stabilité financière.

Ainsi, lors de la faillite de Lehman Brothers en 2008, la Bundesbank avait gardé plusieurs années le collatéral (des ABS et MBS exposés aux subprimes) et avait finalement réussi à le liquider sans perte (et même avec profit, mais les profits excédentaires vont aux autres créditeurs dans le processus de liquidation).

Cela dit, garder le collatéral suppose que la banque centrale ait une capacité opérationnelle et une flexibilité juridique suffisantes, ce qui est le cas pour la Bundesbank mais (malheureusement) pas pour beaucoup d’autres banques centrales moins sophistiquées et/ou opérant dans un environnement juridique et politique moins stable. Certaines banques centrales se retrouvent ainsi parfois forcées à liquider le collatéral en urgence, souvent avec des répercussions négatives pour elles-mêmes et pour le marché.

Dernière modification par Scipion8 (09/02/2022 00h41)

Vous répétez un refrain déjà maintes fois entendu ("combien de temps les pays fourmis vont accepter cela ?", "les banques centrales sont en échec", … il manque encore "l’euro est mort" ou "l’empire US est fini" pour compléter le tableau), mais faites de toute évidence une erreur en considérant que les banques centrales, en particulier la BCE, seraient maintenant "échec et mat" : la partie n’est (de loin) pas terminée, et les banques centrales, FED et BCE incluses, sont bien vivantes (dont très loin du "mat"), ont encore beaucoup d’atouts dans leurs mains, et ceux qui prendraient position contre elles n’ont pas fini de prendre des risques et d’en subir les conséquences.

Je rappelle que, si tous les équilibres au niveau de la monnaie et des taux se maintenaient toujours tout seuls, on n’aurait pas besoin de banques centrales. C’est précisément parce que des déséquilibres se forment (naturellement), ont des impacts potentiellement délétères, et ne se résolvent pas tout seul sans conséquences parfois très graves, que, pour revenir (à terme et au plus vite) à une situation équilibrée, où la confiance dans la monnaie est suffisante pour que les acteurs économiques puissent prospérer, les banques centrales existent. Parfois le contexte rend leur tache aisée, et personne ne remarque même qu’elles sont là. Parfois c’est plus difficile, elles ont du travail, ça prend plus de temps pour se rééquilibrer, et certains croient (ou font croire) pendant un temps qu’elles n’y arriveront pas.

Quand aux "pays fourmis", au niveau de la zone euro, je pense qu’ils ont actuellement tout intérêt au maintien de l’euro, qui est un des facteurs qui leur assure une certaine prospérité (il me semble même plus de prospérité que les pays "cigales"…). Tant que ce sera le cas, l’euro aura un bel avenir. Les derniers "stress" sur la zone euro (le brexit, la pandémie, ou la guerre en Ukraine, et leurs conséquences comme le rebond d’inflation et le risque sur l’approvisionnement en énergies) ne me semblent pas avoir montré une désunion grandissante entre les pays qui décident en fait du devenir de la BCE, bien au contraire… Au niveau mondial, les pays "fourmis" (ou les pays "puissants" qui peuvent imposer des choses aux autres, car je dirais pas que les USA sont un pays "fourmi") ont aussi intérêts à une certaine stabilité monétaire. Et ça n’empêchera pas des prophètes de mauvaise augure d’annoncer le contraire (et ils finiront peut-être un jour par avoir raison -même dans le Sahara il pourrait y avoir un jour un déluge, ou des OVNI pourraient n’attaquer que les pays fourmis-, mais à mon avis pas de sitôt).

Si le UK est sorti sans trop de dommages de l’UE, je pense que cela n’annonce pas une fragmentation de l’UE.
Je vois  3 raisons qui me laissent penser le contraire.

1)Le retour de la guerre froide fragmente le monde, casse la mondialisation et le multilatéralisme mais renforce les zones d’influences. L’UE sort ressoudée de la guerre en Ukraine. Les dissentions politiques entre la commission et le pacte de Visegrad,  les tensions au niveau de la BCE entre les "frugal four" et les pays latins, sont surmontées. Même la question de la taxonomie de la transition énergétique devrait accoucher d’un accord aux forceps.

2) L’Euro attire toujours: la Croatie va l’adopter. Cela reste, demandez aux italiens et aux espagnols de plus de 30 ans, le meilleur moyen d’éviter les dévaluations, l’inflation,  et  des taux d’emprunts prohibitifs.

3) Les pays qui vocifèrent régulièrement contre l’UE aboient mais ne mordent pas. Quand, comme la Hongrie, on reçoit un chèque de l’UE d’un montant égal à 6% du PIB du pays, on ne part pas. Même cas pour l’Italie, ou l’Espagne. Les gros contributeurs nets, comme l’Allemagne, l’Autriche ou les Pays-Bas sont aussi ceux dont la balance commerciale intra-européenne est très en leur faveur. On ne tue pas la poule aux œufs d’or.

Certes la BCE ne va pas monter les taux avec la même brutalité que la Fed. La surchauffe salariale n’existe que de l’autre côté de l’Atlantique, et c’est celle-là qui, premièrement est génératrice d’inflation durable (les salaires ne rebaissant pas) et deuxièmement peut être combattue efficacement par une politique monétaire plus restrictive.

La question de la fragmentation des papiers d’Etats libellés en Euro restent, toutefois, un sujet, dont la BCE s’est emparée sans le résoudre. L’Italie qui emprunte environ 1Md d’euros par jour entre 3,5 et 4%, va devoir trouver des prêteurs autres que la BCE; cette dernière finançait l’an dernier environ 50% des émissions italiennes via le Quantitative Easing.

Bonjour,

Je ne suis pas expert dans le domaine mais il me semble que l’explication est la suivante: les US ont une mutualisation / des transferts des états prospères vers les moins prospères via le budget fédéral et les impôts associés, ce que l’Europe n’a pas (ou de façon bien plus alambiquée via les contributions au budget de l’UE et les subventions).

On voit difficilement la Californie ou le Texas faire sécession ou un Etat en défaut "sortir" des US (le Gvt fédéral interviendrait), alors qu’en cas de gros problèmes sur un membre de la zone Euro, le soutien des autres est plus difficile à obtenir (rappelez vous la Grèce), et le spectre de la sortie désordonnée d’un membre (cancre ou vertueux) et du retour aux monnaies nationales, plane à chaque épisode de tension.  Cela continuera je pense jusqu’à ce que l’Europe / la zone Euro devienne un état fédéral, mais on en est encore loin (si tant est que cela advienne un jour cf montée du populisme/extrèmes anti UE). Le fait que la carte de l’UE et de l’Euro ne se superposent pas, complique un peu les choses également.

Dernière modification par Nemesis (22/06/2022 10h29)

Nemesis a écrit :

extrèmes anti UE

Pourquoi associer le terme extrême et anti-UE ?
Il y a mille raisons tout à fait valables d’être anti-UE. Les suisses, les norvégiens sont-ils par essence des extrémistes ?
On pourrait tout aussi bien qualifier, et avec bien plus de raison, les pro-européens d’ extrémistes pro-Européens.
Les mots ne sont pas neutres et ressasser des formules toutes faites ad nauseam permet juste d’éviter  de faire l’effort de réfléchir.