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Forums des investisseurs heureux

Discussions courtoises et réfléchies sur l’investissement patrimonial pour s’enrichir, générer une rente et atteindre l’indépendance financière

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[+1]    #1 18/09/2018 17h15

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Cela faisait longtemps que je souhaitais initier cette file, mais je n’avais pas le temps de gérer un portefeuille digne de ce nom (d’où le fait d’être resté concentré sur Sextant PEA aussi longtemps). Cela devrait changer dorénavant (et donc le portefeuille actuel sera amené également à fortement évoluer dans les prochains mois, notamment avec l’arrivé de nouvelles liquidités). J’essaierai de faire un reporting chaque mois ou trimestre.

Objectif : Faire fructifier mes économies (de l’ordre de 5000€ pour l’instant) sur le très long terme et avoir un process d’investissement impeccable d’ici 20 ans (d’où le fait que je n’investisse pas dans un ETF). Je me dis que quitte à faire des erreurs, autant les faire avec 5000€, qui est énorme pour moi aujourd’hui (donc j’ai toutes les craintes qui vont avec) mais ne le sera plus forcément dans 20 ans (enfin j’espère !). De plus, tout ce que j’apprends en investissement (finance, stratégie d’entreprises, psychologie, prise de décision…) pourra me servir dans ma carrière.

Stratégie : Investir dans des situations où le risk-reward me paraît intéressant.
Pour la partie sélection, j’ai donc beaucoup de critères qui restreignent fortement l’univers (surtout que j’ai un cercle de compétence peu évolué) :
- L’entreprise doit être simple à comprendre (business model, segments, concurrence…) et suffisamment d’informations publiques doivent être disponibles pour quantifier les aspects importants du business.
- Avoir un edge (horizon de temps différent, accès à des professionnels du secteur, des clients, le management, mettre la main sur un document publique mais difficilement trouvable, connaissances cumulées sur plusieurs années permettant de juger des facteurs non visibles dans les chiffres…).
- Je dois pouvoir être capable de valoriser chaque scénario d’évolution envisagé et avoir une idée approximative des probabilités de réalisation pour déterminer le risk-reward.
- Comprendre pourquoi le marché offre cette opportunité.

Je ne compte pas être investi dans plus de 10 entreprises en même temps afin d’assurer un bon suivi. Je dois sortir le plus vite possible si ma thèse d’investissement n’est plus vérifiée. Enfin, je "size" les positions à la volée en m’inspirant de la formule de Kelly.

Composition du portefeuille entre le 17/02/2017 et le 15/08/2018 :
100% - Sextant PEA

Composition du portefeuille entre le 16/08/2018 et aujourd’hui :
75.6% - Sextant PEA
24.4% - SMTPC

Performance 2017 (commençant en février) : 7.5%
Performance depuis le 1er janvier 2018 : -4.4%
Performance depuis création : 2.8%

Dernière modification par Wift (18/09/2018 17h17)

Mots-clés : actions, pea (plan d'epargne en actions), portefeuille, value

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#2 27/09/2018 21h31

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Bonjour Wift,

Pouvez-vous développer votre thèse sur SMTPC svp ? A partir de la description de votre process je suis très curieux de connaitre votre analyse.

PS : une petite mise à jour de votre présentation 2015 serait aussi sûrement très intéressante.

PS2 : n’avez-vous pas peur de la concentration ? Avoir trop de dossiers à suivre je comprends mais pourquoi ne pas faire un mixte genre 50% ETF World pour avoir un coussin de sécurité en diversifiant (ou Sextant si vous n’aimez pas les ETF), et 50% de dossiers connus sur le bout des doigts ? Bon OK avec 5K€ c’est peut-être pas nécessaire dans un premier temps.

Merci.

Dernière modification par bibike (27/09/2018 22h58)


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#3 01/10/2018 09h07

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Wift a écrit :

- Avoir un edge (horizon de temps différent, accès à des professionnels du secteur, des clients, le management, mettre la main sur un document publique mais difficilement trouvable, connaissances cumulées sur plusieurs années permettant de juger des facteurs non visibles dans les chiffres…).

Sur la question de l’"edge", c’est très intéressant ce que vous écrivez mais je pense qu’en tant qu’investisseur particulier, ils sont assez limités, hormis la connaissance du (des) secteurs(s) que l’on cotoie dans sa vie professionnelle ou personnelle, l’horizon d’investissement long-terme voire très long-terme, et les opportunités d’investissement fermés à certains investisseurs (petites capitalisations, marchés comme la Chine, des situations spéciales… etc.).

L’accès à un management ou des documents non publics n’est pas à la portée du premier venu (je ne dis pas que c’est impossible hein, je dis juste qu’il faut aussi être réaliste de ce côté là), et surtout pour des gens dont l’investissement n’est pas le métier et qu’ils n’y consacrent pas 100% de leur temps.

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[+1]    #4 02/10/2018 12h14

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Bonjour à vous deux et merci pour votre intérêt,

Désolé pour mon temps de réponse, je suis un peu dans le rush en ce moment. J’essaierai de répondre sur SMTPC ce soir ou demain.

Pour les questions plus rapides :
@bibike : Effectivement il y a l’effet 5K€ + l’effet initiation de portefeuille, donc je vais bien diluer mes positions dans l’année à venir pour arriver à ~10 positions. Est-ce que je suis à l’aise avec 10 positions ? Au delà je trouve que ça ne sert à rien car, si le portefeuille est bien réparti entre différentes industries, on élimine déjà en partie le risque d’imprévu (cf Greenblatt - The little book that beats the market). Au contraire diversifier au delà me fait peur car le risque systémique ne disparaîtra pas et je connaîtrai moins bien les dossiers (donc plus de chances de faire des erreurs, comme ne pas réagir si la thèse d’investissement n’est plus vérifiée). La gestion est aussi importante pour la performance que la sélection (cf Francisco Parames - Investir à long terme) donc j’aimerais bien faire à ce niveau là aussi.
En ce qui concerne les ETFs, je me laisse 5 ans pour voir. Concrètement je vais vite savoir si je peux générer de la performance ou non. Si non, j’arrêterai de gérer activement, sauf si je sens que c’était vraiment de la malchance. Cependant je suis assez sceptique vis à vis des ETFs, je ne vois pas en quoi c’est une solution pérenne. J’ai lu quelque part que seulement 10% des acteurs du marché aujourd’hui faisaient du stock picking, le reste étant des algos. Visiblement on semble donc converger vers un marché qui va être de + en + déconnecté de la réalité. Je l’observe aussi dans la vraie vie (tous mes camarades de promo vont dans des fonds quant, il n’y quasiment plus d’embauche en equity research, tout le monde donne le même conseil : investir dans les ETFs…). Que se passera-t-il ? Qui nous dit que tous les actifs détenus par les ETFs ne sont ou ne vont pas être sévèrement mispricé ? Auquel cas la moindre correction coûterait très cher…

@bonel : Vous avez parfaitement raison, c’est un vrai défi pour l’investisseur particulier donc heureusement qu’il n’y a pas que ce levier là qu’on puisse exploiter. Cependant, d’expérience personnelle, on peut aussi ruser :
- Mentir auprès du service investisseur et dire qu’on travaille comme analyste pour un fond (j’ai réussi à décrocher un entretien téléphonique avec le CEO d’une boite de 100M de capi comme ça)
- Se faire aider par quelqu’un de plus expérimenté (je souhaitais me procurer un document payant sur Seritage Growth Properties pour avoir plus d’informations sur le portefeuille de propriétés et un gérant me l’a fourni gratuitement après discussion du dossier)
À chaque fois ça ne m’a pas demandé beaucoup de temps. Par contre on sort violemment de sa zone de confort… Je dois vraiment me faire violence pour faire ce genre de choses.

Dernière modification par Wift (02/10/2018 12h59)

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#5 02/10/2018 19h53

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@bibike : Pour SMTPC, en prenant le cash net de l’exercice 2017 (35-20=15 M€), en déduisant les 100M€ qui vont être injectés pour Schloesing et en projetant le cash qui sera généré d’ici 2026 (fin de la concession), j’abouti à une valeur située entre 45M€ et 75M€ selon la décroissance du trafic (note : j’ai pris 3,5% de taux d’actualisation). Cependant, après avoir parlé avec deux ou trois marseillais (dont mon père), je pense que le chiffre d’affaire ne va pas autant baisser que prévu pour 3 raisons :
1) Ceux qui voudront traverser rapidement Marseille continueront d’utiliser le tunnel
2) SMTPC a un pricing power sur le prix du péage donc l’effet volume peut être compensé
3) SMTPC peut augmenter le prix et le nombre des prestations annexes
Donc je table plutôt sur la fourchette haute, vers 60-70M€.

Avec une capi de l’ordre de 110M€, on fait donc un pari sur 2026 :
- Soit tout s’arrête en 2026 auquel cas on a payé 110M€ pour 60-70M€ donc ~-45%
- Soit SMTPC négocie quelque chose de profitable pour post-2026 (allongement de la concession, contrat de maintenance/nettoyage…) et alors là ça peut aller de 0% à 100% suivant le type de deal.

Vu l’historique de SMTPC, j’ai du mal à croire que tout va bien se passer et s’arrêtera en 2026. Je me suis positionné mais je n’exclus pas de sortir suivant les infos qui sortiront.

PS : J’avoue volontiers que la thèse est assez spéculative et tirée par les cheveux, j’espère pouvoir trouver des situations avec un peu plus de visibilité et un downside plus faible…

Dernière modification par Wift (02/10/2018 20h45)

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#6 02/10/2018 22h05

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Merci Wift pour votre explication.

J’avoue que je ne comprends pas votre choix d’un taux d’actualisation à 3.5%, pourquoi si bas ? Comment l’avez-vous déterminé ?

Cela vous ennuie de coller vos chiffres dans un .xls et de le poster via le bouton "envoyer un fichier" ? J’ai peur de ne pas comprendre votre raisonnement.

En gros vous avez fait un DCF à 3.5% qui vous donne une valeur actualisée de 45 à 75M€ alors même que  l’entreprise se vend 110M€ aujourd’hui ?

Merci pour l’échange.

PS : pardon si je n’ai vraiment rien compris.


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[+1]    #7 04/10/2018 15h03

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Bonjour bibike,

1) Pour le taux d’actualisation : Je prends 3,5% car vu la situation de monopole de SMTPC jusqu’en 2025, je vois ça comme un coupon (j’intègre cependant le risque au niveau de la décroissance du trafic). En plus les coûts fixes sont assez faciles à analyser ici et ils sont bien maîtrisés.
2) Pour le DCF à 3,5%, non il me donne plus. Ce qui plombe la valeur c’est que j’ampute les 100M€ de Schloesing juste après pour calculer ma valeur finale (d’où le fait que je trouve moins que les 110M€). Cependant, j’ai fait une grossière erreur en pensant que la prolongation de 7 ans et 11 mois était déjà incluse dans la fin en 2025 (or non, si tout est ok pour Schloesing, la concession durera jusqu’en 2033) donc mon DCF est même plus élevé et après amputation j’ai donc une valeur plus élevée que 110M€ suivant les paramètres. Honte à moi…

Je vous ai mis le fichier excel en pièce jointe (compilation_ef.xls). Désolé il est assez sale car j’utilise un template plus sophistiqué mais que je ne souhaite pas partager (il ne m’appartient pas).

En gros j’ai deux scénarios :
1) Une des conditions du projet Schloesing n’est pas respectée et tout le deal tombe à l’eau. Du coup je valorise la situation de rente actuelle (en modélisant aussi la baisse de trafic due aux L2), qui prendra fin en 2025. J’estime l’upside entre 10 et 40% par rapport au cours actuel.
2) SMTPC investi les 100M€ et Schloesing est validé. Je valorise dans ce cas une situation de rente jusqu’à 2033 avec tout ce qui va venir avec : investissement de 100M€, baisse du trafic à cause des L2, possibilité que SMTPC récupère une rente sur Prado Sud avec le transfert de concession, synergie probable avec Schloesing qui augmenterait le trafic sur Prado Carenage & Prado Sud, etc… J’estime l’upside entre 0 et 70%, avec possibilité de récupérer le cours actuel en dividende avant 2033.

PS : Ma feuille excel est discutable car en toute rigueur il faudrait partir du CA pour déduire les FCF de chaque année. Je pense personnellement que ça ne sert à rien d’essayer d’être trop précis ici, notamment parce qu’il y a de l’incertitude rien que sur les capex à venir. Une bon coup d’oeil sur le tableau de flux des 7 dernières années permet de mettre des hypothèses pas trop absurdes, c’est ce que j’ai fait ici mais je serais ravi d’en discuter avec vous si vous pensez le contraire. Après ce que je veux voir, c’est surtout comment les différents facteurs peuvent peser sur la valorisation.

PS n°2 : J’avais affirmé dans un message précédent que "SMTPC a un pricing power sur le prix du péage". En fait c’est à moitié vrai car le contrat de concession impose pas mal de règles pour éviter les abus et l’Etat a un droit de regard dessus. Peut-être qu’avec le fort endettement qu’ils vont connaître dans les prochaines années, ils pourront justifier une augmentation plus forte que l’inflation sous prétexte que la structure financière est plus fragile. Mais il n’y pas de miracles à attendre sur ce point du coup.

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[+2]    #8 05/10/2018 09h43

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Bonjour Wift et merci beaucoup pour votre partage. Je vous réponds sur la même structure que votre post.

1) Vraiment je pense que c’est trop faible, c’est le taux de capitalisation d’immeubles sur les Champs Elysées ! Ce n’est pas comparable à une obligation, à la fin de la concession on ne vous rend pas votre nominal. Vous avez des tas de risques, la décroissance plus importante que prévue certes, le fait d’être minoritaire, les droits moindres qu’un prêteur obligataire (priorité des créanciers), du CAPEX de maintenance qui pourrait exploser entraînant un risque de diminution du dividende, la volatilité du marché action (si vous avez besoin de récupérer vos billes au pire moment c’est embêtant), la remontée des taux (si elle doit emprunter pour Schloesing) etc…

2) quand je voulais parler du DCF c’était bien après capex donc ok avec vous.
Pour les investissements de Schloesing, il faut les soustraire du FCF l’année ou les années sur lesquelles ils sont dépensés. Ainsi vous actualisez aussi ces dépenses, car là vous les avez comptés à 100% comme si on les dépensait demain matin.

PS : votre fichier est très bien, effectivement rien ne sert de vouloir faire trop précis, cela reste des estimations et personne n’est devin, l’ensemble semble tout à fait cohérent c’est ce qui compte "Il vaut mieux être à peu près juste que précisément faux" cf Alan Greenspan.

En synthèse, vous pensez que la décroissance sera moins importante que les 30% annoncée et que le marché envoie la valeur à la cave un peu vite cf vos estimations de DCF. Cela peut se défendre, vous m’avez donné envie de creuser, je vais lire le RA en début de semaine et je reviens vers vous avec une meilleure compréhension du dossier (j’espère).

EDIT : Budget prévisionnel d’investissement 2018 3 463 K€ (page 17 du RA 2017).

Dans votre DCF, vous partez du FCF de 2017, qui intègre un capex de 2 219 K€, donc je pense que votre FCF 2018 est déjà trop élevé de ce fait.

Page 17 6.4 Les facteurs de risques : des exemples de ce qui pourrait faire monter les capex, empêcher l’exploitation temporairement et donc réduire le FCF cf ce que je vous disais par rapport à votre taux d’actualisation : dégradation de la dalle béton du tunnel du Prado, incendies, accidents etc.

Dernière modification par bibike (05/10/2018 12h04)


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#9 09/10/2018 16h46

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Bonjour bibike,

Merci pour vos remarques. Vous avez parfaitement raison pour le taux d’actualisation (je vais rester sur 7% comme d’habitude et merci pour la note du RA) et la valeur du temps pour les capex. En fait j’ai préféré tout compter en 2018 pour être le plus conservateur possible car je n’ai aucune idée de leur répartition dans le future (j’ai essayé de lisser sur 4-5 ans suite à votre remarque mais ça ne fait pas énormément bouger la valorisation non plus).

Bon point également sur le capex prévisionnel 2018 (que je retrouvais à la "volée" avec mon % de décroissance sur FCF en 2018). Il faudrait que je retravaille les projections.

Sinon pour la synthèse c’est bien ça. En fait ce qui me plaît ici c’est d’être aligné avec Vinci et Eiffage qui ont une très grande influence sur la métropole. Je me dis que quelque chose de bien peut arriver (rallongement de concession, captation d’une partie des rentes de Prado Sud en direction de SMTPC…). Et tout me porte à croire que la décroissance du trafic est exagérée (Vinci et Eiffage ont tout intérêt à être les plus moroses possible afin d’éloigner les critiques des politiques sur la machine à cash qu’est SMTPC, les quelques marseillais à qui j’ai parlé pensent qu’une bonne partie des gens vont continuer d’emprunter ces tunnels, les chiffres du S1 2018 ne sont pas si horribles alors que la 1ère partie de la L2 a déjà été mise en service…).

Dernière modification par Wift (09/10/2018 16h48)

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