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#26 01/08/2018 14h58

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Fructif est souvent hors sujet (mais il n’est pas le seul) ici c’est :
Effets potentiels d’une crise systémique sur les ETF/trackers

Il met en avant les avantages des ETF (arguments que je partage) qui  concernent  Trackers et ETF : avantages et inconvénients

Ici on discute de "abris nucléaires dans leur jardin". On peut trouver ça débile, mais c’est le thème.

Du peu que je comprend et au vu de la présentation de Scipion8 et de la réponse Mevo, il me semble que la question de la propriété des ETF est importante puisque la banque centrale peut ou non  les prendre (se les approprier) comme "garanties" en cas d’ELA.

Je suis propriétaire d’actions Peugeot, ma banque peut elle les utiliser comme garantie : NON?
Je suis propriétaire d’action de parts de Sicav, ma banque peut elle les utiliser comme garantie : oui/non?
Je suis propriétaire ? d’ETF amundi, ma banque (bourso & bink) peut elle les utiliser comme garantie : oui/non?

Il y a d’autres problèmes mais je crois comprendre que c’est le début du risque systémique.


L'ombre du zèbre n'a pas de rayure.

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[+1]    #27 01/08/2018 15h09

Membre (2014)
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Bonjour Scipion,

Je crois qu’il ne faut pas oublier plusieurs éléments dans votre analyse. Ma réponse est basée sur la réglementation française, mais les réglementations sont assez homogènes en Europe.

- La société de gestion est indépendante de sa société mère, si la banque fait faillite, il n’y a aucune raison qu’il en soit de même pour la société de gestion.

- les ETF sont avant tout des fonds, à ce titre, leur gestion n’est pas de la seule responsabilité de la société de gestion, mais une responsabilité conjointe de la société de gestion et du dépositaire.

- En ce qui concerne la propriété des actifs, il faudrait plutôt analyser les ETF comme une copropriété entre chaque porteurs de parts. Il est d’ailleurs possible dans certains réglement de demander le rachat en part au prorata des actifs disponibles. C’est en particulier très différents par exemple des warrants.

Ce qui est prévu par le régulateur en cas de faillite d’une société de gestion:
reprise de la gestion par un autre prestataire, le dépositaire reste le même, cela peut aller très vite surtout si la gestion comptable est elle-mêm déléguée à une autre entité. Au pire il y a blocage des souscription rachat sur la période, mais les actifs représentant la valeur du fonds sont toujours là => la performance du fonds continue à suivre celle de l’indice.

Pour un ETF synthétique c’est à peine plus compliqué, il faut que la société de gestion qui reprend la gestion ait signé les contrats types avec la contrepartie en place, sinon, elle devra faire une novation pour transférer la contrepartie de l’ETF. La encore c’est assez simple, les indices étant très liquides, les coûts de novation sont particulièrement faibles.

Autre points à noter en ce qui concerne les ETF synthétiques (en particulier s’ils ont une taille significative), il n’y a bien souvent aucun collatéral: chaque jour le swap est amendé pour prendre en compte la nouvelle taille du fonds, et les échanges de cash sont réalisés pour le réinitialiser. 

Le sujet des prêt/emprunts de titres concerne surtout les ETF physiques, avec un objectif d’optimiser la fiscalité des dividendes ou d’apporter un peu de rémunération supplémentaire. Sur ce sujet, je vous invite à vous interroger aussi sur vos titres détenus en direct: bien souvent vous autorisez également votre banque à utiliser ces titres pour des opérations de pret/emprunt de titres, à leur seul profit.

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#28 01/08/2018 15h46

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Scipion8 a écrit :

des "sources" de bon collatéral (prêt par des ETF physiques en pension livrée).

Du point de vue de l’emprunteur des titres (a priori la banque mère dans votre raisonnement): Verser du cash, pour se faire prêter des titres et ensuite ré-utiliser ces titres comme collatéral afin de ré-emprunter, j’ai quelques difficultés à voir la logique. A moins d’emprunt "frauduleux", non sécurisé (le prospectus des ETFs prévoient en général l’obligation de sécuriser le prêt de titres, pour ceux qui prévoient que le prêt de titres est possible.).

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[+1]    #29 01/08/2018 15h49

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@Skywalker31, FunnyDjo : Comme dit par FunnyDjo, il vaut mieux attendre la fin de discussion pour que j’exprime une opinion sur des ETF particuliers, car ma propre vue peut changer selon les arguments échangés (notamment s’il apparaît que j’exagère certains risques).

En l’état actuel de ma compréhension, j’aurais les préférences suivantes :

1) mix d’ETF et de titres vifs (très diversifiés) - c’est ce que je fais avec mon portefeuille, même si pour l’instant la proportion d’ETF est très faible chez moi ;

2) diversification des ETF par émetteurs (pour moi c’est un principe de base : plus le produit me semble complexe ou risqué, plus il faut diversifier) ;

3) préférence pour les émetteurs non-bancaires (BlackRock, Vanguard, par exemple, effectivement) ;

4) pour les émetteurs bancaires, forte préférence pour les ETF physiques sans prêt de titres (comme les "Core" ETF de Lyxor) ;

5) utilisation limitée d’ETF synthétiques (et en tout cas avec diversification des émetteurs), après vérification du pool de l’ETF (cf. site des émetteurs : vérifier notamment la part des actions bancaires, notamment de petites banques), et surtout pour des marchés peu liquides pour lesquels les ETF synthétiques sont plus performants que les ETF physiques.

Bon, tout ça peut changer, et d’ici la fin de la discussion je devrais avoir des vues plus précises.

Je prévois de présenter ici une analyse des pools de quelques ETF synthétiques d’émetteurs français, en ciblant les plus gros et ceux éligibles au PEA.

@FunnyDjo : les ETF SPDR sont émis par State Street Global Advisors (SSGA), division de State Street Corporation, qui est un prestataire de services financiers (pas vraiment une banque) très réputé. Rien à avoir donc avec Standard & Poor’s :heureusement, il y aurait un sacré conflit d’intérêts ! ;-)

@Mevo :

1) Oui, il faut que je me méfie d’une construction téléologique - visant à valider mon intuition de départ, même si bien sûr celle-ci est correcte ;-) C’est un débat contradictoire, il y a suffisamment de connaisseurs (et partisans) des ETF ici pour qu’il y ait un débat contradictoire instructif pour tous. A chacun ensuite de se faire son idée. En tout cas j’essaierai d’être rigoureux et d’étayer mes arguments lorsque je discuterai chaque risque (j’essaie de bien comprendre les points de vue des émetteurs d’ETF : BlackRock notamment a publié plusieurs notes très instructives). (Je n’ai pas encore commencé la discussion technique sur chaque risque, hein, je posais juste certains éléments en préambule, comme le comportement des banques lors d’une crise, l’ELA, etc. car je les utiliserai plus tard.)

2) Les divers risques sont bien réels, hein, ce n’est pas un scoop : ils ont été maintes fois soulevés par des régulateurs, par des gestionnaires (peut-être biaisés), et surtout par les émetteurs d’ETF eux-mêmes ! Le débat est juste sur la quantification des risques et les pare-feu éventuels.

3) L’Apport de Liquidité d’Urgence (ELA) correspond à une situation où la banque n’a pas le choix : elle doit demander l’aide du "prêteur en dernier ressort" (la banque centrale), sinon elle coule immédiatement (elle n’a plus de cash, ne peut plus emprunter sur le marché et fait face à des demandes de retraits de cash).

Dans ces conditions, la banque centrale vérifie d’abord si le management de la banque est coopératif (= obéissant). Si ce n’est pas le cas, on le change immédiatement (c’est le superviseur qui fait ça). Ensuite on fait signer à la banque un document juridique (Accord Cadre / Master Agreement d’ELA) qui définit toutes les obligations de la banque vis-à-vis de la banque centrale : supervision renforcée, reportings réguliers, mesures correctrices (ventes d’actifs, suppression des dividendes, réduction des frais etc.). Et surtout qui donne à la banque centrale toute latitude pour demander à la banque de mobiliser ses actifs (désignés par la banque centrale) comme collatéral pour l’ELA. Evidemment, on opère dans un cadre légal : on se contente de mobiliser les actifs de la banque, on ne touche pas à ceux de ses clients.

L’actif de la banque qui correspond à un dépôt bancaire, c’est le cash : dans cette situation, il n’est plus là, hein. En revanche, les titres appartenant aux clients sont sur des comptes bloqués et pas mobilisables en garantie par la banque sans l’accord préalable explicite des clients (sauf fraude). Donc ils ne sont pas accessibles à la banque centrale.

4) En investissant dans un OPCVM, on achète une part d’OPCVM (qui est couverte par la garantie des titres et un cadre réglementaire protecteur), mais on n’a pas directement un titre de propriété sur des actifs réels comme une action. Le risque, à mon sens, est sur le prix de la part de l’OPCVM, qui peut être décorrélé du prix des actifs réels sous-jacents si certains risques se matérialisent.

Si ma compréhension est correcte, pour un ETF, seuls les participants autorisés peuvent demander un repaiement en titres (in kind) des parts d’ETF (sur le marché primaire des ETF). Je serais très favorable à ce que cette possibilité soit étendue aux investisseurs finaux (sur le marché secondaire des ETF), mais à ma connaissance ce n’est pas le cas.

Cela dit, sur ce point particulier, le débat pour moi n’est pas ETF vs. OPCVM, mais plutôt OPCVM vs. titres vifs - les ETF des émetteurs européens (pour la plupart) posant juste en plus des problèmes particuliers en raison de leurs liens avec leurs banques mères.

5) Pour un ETF synthétique, je ne vois pas ce qui empêche juridiquement la banque de mettre dans le pool de l’ETF des actifs qui n’ont rien à voir avec ce que ciblait l’investisseur final. Moi, perso, si j’achète un ETF S&P500 je serais modérément heureux de me retrouver massivement exposé à des actions de petites banques ibériques plus ou moins fiables (et j’en ai trouvé en regardant les pools, hein).

Idem pour des ETF physiques, si le prêt de titres se fait par pension livrée (= transfert de propriété) et que certaines décisions sont prises (par la banque elle-même ou par la banque centrale) pour conserver les bons actifs avec la banque, il pourrait y avoir des surprises pour l’investisseur final.

Ces risques ne sont pas théoriques, ou alors il faudra me montrer ce qui empêche juridiquement leur matérialisation. S’ils l’étaient, tout le monde adorerait les ETF synthétiques (supérieurs aux physiques dans la réplication) ou le prêt de titres des ETF physiques, et Lyxor ne lancerait pas des ETF "Core".

Pour moi, le risque essentiel pour les ETF n’est pas un risque lié à un défaut bancaire (même si ce risque existe aussi, bien sûr), mais le risque que les banques mères abusent de la flexibilité, aujourd’hui très grande, que leur donne le cadre juridique et réglementaire actuel de la plupart des ETF. Si la probabilité de tels abus est faible en temps normal, il en est autrement en cas de crise systémique où la survie des banques est en jeu.

Dernière modification par Scipion8 (01/08/2018 15h51)

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[+1]    #30 01/08/2018 17h15

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Scipion8 a écrit :

3) on se contente de mobiliser les actifs de la banque, on ne touche pas à ceux de ses clients.

les titres appartenant aux clients sont sur des comptes bloqués et pas mobilisables en garantie par la banque sans l’accord préalable explicite des clients (sauf fraude). Donc ils ne sont pas accessibles à la banque centrale.

Les titres des ETFs ne sont visiblement pas plus accessibles à la banque.

Scipion8 a écrit :

4) En investissant dans un OPCVM, on achète une part d’OPCVM (qui est couverte par la garantie des titres et un cadre réglementaire protecteur), mais on n’a pas directement un titre de propriété sur des actifs réels comme une action. Le risque, à mon sens, est sur le prix de la part de l’OPCVM, qui peut être décorrélé du prix des actifs réels sous-jacents si certains risques se matérialisent.

Sur la décorrélation du prix, j’ai déjà répondu: Et alors ? C’est quelque chose qui durera une période et qui se résoudra ensuite. Le prix des titres vifs peuvent aussi devenir assez fantaisistes pendant une période plus ou moins longue. Tout cela n’est important que si on veut absolument sortir à ce moment là.

Et si une décorrélation se mettait à exister, ce qui me parait improbable, c’est arbitrable (idéalement par les participants autorisés, mais tout le monde peut le faire en attendant un retour à la normale, qui arrivera tôt ou tard, hors fin du monde [financier], d’une manière ou d’une autre [peut-être par le biais d’une liquidation de l’OPCVM]). Même sans arbitrer, ça créé des opportunités d’achat ou de vente en fonction de si l’ETF se met à coter avec une prime ou une décote par rapport à ses actifs.

On n’a pas directement de titre de propriété sur les actifs, pareil: Et alors ? Si un investisseur immobilier créé une SCI, disons à l’IS, et que la SCI détient son bien immobilier, il n’a pas non plus "directement" de titre de propriété sur le bien immobilier. Et encore, ça, c’est dans le cadre d’une SICAV, dans le cadre d’un ETF, si ! Les détenteurs de parts ont un titre de propriété sur les actifs, ils sont copropriétaires. Ce serait équivalent à une indivision en immobilier. Ils ne peuvent certes pas décider de prendre leur portion de titres, ou de déclencher une liquidation, mais ils ont bien un titre de propriété. C’était bien l’objet du message précédent.

L’important dans OPCVM est sans doute le "C": Collectif. Si tout le point est de dire "je veux faire ce que je veux, comme je le veux, disposer des titres vifs à ma guise, être libre de prendre toute décision les concernant, etc." alors il ne faut pas aller sur du collectif, ça semble couler de source. C’est comme un appartement dans une copropriété vs une maison, oui vous ne déciderez pas tout seul de repeindre la façade.

Scipion8 a écrit :

5) Pour un ETF synthétique, je ne vois pas ce qui empêche juridiquement la banque de mettre dans le pool de l’ETF des actifs qui n’ont rien à voir avec ce que ciblait l’investisseur final. Moi, perso, si j’achète un ETF S&P500 je serais modérément heureux de me retrouver massivement exposé à des actions de petites banques ibériques plus ou moins fiables (et j’en ai trouvé en regardant les pools, hein).

Alors là, j’ai une mauvaise nouvelle pour vous: C’est tout le principe de fonctionnement des ETFs synthétiques que d’avoir des actifs qui n’ont rien à voir avec votre cible. Par exemple, justement pour rendre l’ETF éligible au PEA.

Reste des principes de diversification et de répartition du risque à ce niveau là, de la part de l’émetteur.

Ensuite, vous n’êtes PAS exposé aux actifs réellement détenus par l’ETF synthétique, vu qu’il y a les swaps qui font que vous êtes réellement exposé à la cible voulue. C’est là qu’il faut alors éventuellement démontrer pourquoi ça peut merder au niveau des swaps si vous voulez "gagner" cette démonstration. Bonne chance.

Scipion8 a écrit :

Idem pour des ETF physiques, si le prêt de titres se fait par pension livrée (=  transfert de propriété) et que certaines décisions sont prises (par la banque elle-même ou par la banque centrale) pour conserver les bons actifs avec la banque, il pourrait y avoir des surprises pour l’investisseur final.

Cf mon dernier message.
De plus les swaps vous donnent toujours in fine votre exposition à la cible voulue et définie dans le prospectus (pour un ETF synthétique). Pour un ETF physique, la cible définie a à être respecté. Vous croyez quoi, que tout à coup, l’émetteur de l’ETF peut vous exposer à n’importe quoi ? Qu’il va prendre les actifs les plus pourris qu’il a sous la main et les mettre dans l’ETF (physique) à la place de ce qui est supposé y être ? wink Ca c’est de la bonne grosse fraude alors. Il serait sans doute mieux d’aller carrément au niveau "Madoff" dans ce cas. Au passage, en plus ce sont les participants autorisés qui créent et liquident généralement les parts, en fonction du panier défini.

Scipion8 a écrit :

Ces risques ne sont pas théoriques, ou alors il faudra me montrer ce qui empêche juridiquement leur matérialisation. S’ils l’étaient, tout le monde adorerait les ETF synthétiques (supérieurs aux physiques dans la réplication) ou le prêt de titres des ETF physiques, et Lyxor ne lancerait pas des ETF "Core".

Juridiquement, un swap est un CONTRAT, et un contrat a à être respecté. Tout ce qui est défini dans le propectus de l’ETF a également à être respecté.

S’il y a une demande, une offre sera là pour y répondre. Le fait que la demande repose éventuellement sur quelque chose d’illogique n’est pas le problème (ça, ça doit sans doute être sacrément déclinable à un tas de sujets)
Là, j’avoue que je ne sais pas, mais en quoi la réplication serait-elle "meilleure" en synthétique qu’en physique ? A premier abord, ça me parait bizarre comme hypothèse, hors cas particuliers. Pour un panier d’actions relativement liquides, je ne vois pas. Eventuellement pour des histoires de retenues à la source sur des actions étrangères, ok. Perso, J’ADORE le prêt de titres, y compris au niveau d’un ETF si j’en détenais un, ça permet de gagner du pognon supplémentaire. Le risque est limité par du collatéral (du cash en général !) versé en échange des titres.

Scipion8 a écrit :

Pour moi, le risque essentiel pour les ETF n’est pas un risque lié à un défaut bancaire (même si ce risque existe aussi, bien sûr), mais le risque que les banques mères abusent de la flexibilité, aujourd’hui très grande, que leur donne le cadre juridique et réglementaire actuel de la plupart des ETF. Si la probabilité de tels abus est faible en temps normal, il en est autrement en cas de crise systémique où la survie des banques est en jeu.

Si votre point est qu’on ne peut pas forcément faire confiance aux banques, surtout dans certaines situations, fair enough. En plus, si c’est vous qui le dites, on va vous croire sur parole. Hors fraude, je ne vois pas où se trouve cette supposée "flexibilité".

Dernière modification par Mevo (01/08/2018 17h22)

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#31 01/08/2018 18h16

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Le propriétaire d’une sicav n’est pas propriétaire des actifs (action, oblig) de la sicav pas plus que le propriétaire d’une action n’est propriétaire des actifs de l’entreprise.

Sinon, avant de faire le plein j’achète des actions Total, carrefour …


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[+5]    #32 01/08/2018 18h38

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Scipion8 a écrit :

En investissant dans un OPCVM, on achète une part d’OPCVM (qui est couverte par la garantie des titres et un cadre réglementaire protecteur), mais on n’a pas directement un titre de propriété sur des actifs réels comme une action. Le risque, à mon sens, est sur le prix de la part de l’OPCVM, qui peut être décorrélé du prix des actifs réels sous-jacents si certains risques se matérialisent.

Un fonds est différent d’une assurance vie, pour laquelle effectivement l’assureur met des titres en garantie. Dans le cas d’un fonds, les porteurs sont copropriétaires des titres avec les autres porteurs

Pour un ETF, on peut identifier un écart entre la valeur liquidative calculée par le gestionnaire comptable et la cotation sur le marché. C’est pour cela qu’il est donné accès à une valeur liquidative instantanée qui n’est autre que la dernière valeur de marché ajustée de la variation de l’indice de référence.

Pour un fonds, la valeur est calculée quotidiennement par le gestionnaire comptable, validée par la société de gestion et contrôlée par le dépositaire. Pour un fonds indiciel, le résultat correspond à l’indice de référence au centime près. Un contrôle plus approfondi est par ailleurs réalisé par les CAC et les dépositaires pour les arrêtés annuels.

5) Pour un ETF synthétique, je ne vois pas ce qui empêche juridiquement la banque de mettre dans le pool de l’ETF des actifs qui n’ont rien à voir avec ce que ciblait l’investisseur final. Moi, perso, si j’achète un ETF S&P500 je serais modérément heureux de me retrouver massivement exposé à des actions de petites banques ibériques plus ou moins fiables (et j’en ai trouvé en regardant les pools, hein).

Dans la réalité, pour un ETF synthétique, la société de gestion demande aux contreparties les conditions qu’elles proposent pour le swap de performance (les actions composant le panier en fait partie).  dans le respect de l’objectif du fonds: typiquement pour un fonds PEAbles, il faut 75% de titres européens. La société de gestion va juste s’assurer que les titres sont suffisament liquides, mais fondamentalement elle n’est pas réellement exposé dessus, le swap venant couvrir les variations sur les titres sous-jacent, y compris les cas de défaut.
Le principal risque est donc bien le défaut de la contrepartie: ne plus être couvert par le swap à partir du jour de défaut et se retrouver à devoir renégocier avec une nouvelle contrepartie et un nouveau panier. Le problème arrive si le panier baisse beaucoup plus vite que le marché d’exposition pendant la période de remplacement (ex. crise en zone euro pour un fonds indiciel exposé au Japon).
Pour limiter ce risque, la société de gestion doit:
- vérifier la liquidité du collatéral
- limiter au maximum le risque de contrepartie 
Par ailleurs, en tant qu’investisseur, il vaut mieux choisir des sociétés qui ne réalisent pas leurs opérations avec d’autres sociétés du même groupe

Idem pour des ETF physiques, si le prêt de titres se fait par pension livrée (= transfert de propriété) et que certaines décisions sont prises (par la banque elle-même ou par la banque centrale) pour conserver les bons actifs avec la banque, il pourrait y avoir des surprises pour l’investisseur final.

Les OPCVM physiques ne sont pas à l’origine du prêt de titres: ils n’ont pas besoin de liquidité, (ce serait sinon particulièrement dangereux) il répondent à la demande du marché. Par ailleurs le gérant reste entièrement libre de la gestion de son fonds, et peut à tout moment vendre un titre prêté, il est alors immédiatement rappelé auprès de la contrepartie .

Réponse complétée pour répondre à yihk sur le droit de propriété du porteur de parts:

[url=https://www.amf-france.org/Formulaires-et-declarations/OPCVM-et-fonds-d-investissement/OPCVM/Reglement-type a écrit :

"Règlement type d’un fonds"[/url]]
Article 1 - Parts de copropriété

Les droits des copropriétaires sont exprimés en parts, chaque part correspondant à une même fraction de l’actif du fonds (ou le cas échéant, du compartiment). Chaque porteur de parts dispose d’un droit de copropriété sur les actifs du fonds proportionnel au nombre de parts possédées.

[…]

Mention optionnelle
Compartiments : chaque compartiment émet des parts en représentation des actifs du FCP qui lui sont attribués. Dans ce cas, les dispositions du présent règlement applicables aux parts du FCP sont applicables aux parts émises en représentation des actifs du compartiment.
Mention de la solidarité entre les compartiments, le cas échéant (pas de mention dans la mesure où les compartiments ne sont pas solidaires).

Dernière modification par RX (01/08/2018 18h59)

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[+2]    #33 15/11/2018 18h38

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Bon, ben voilà : la BCE est sur le sujet (finalement, je ne suis pas le seul à délirer…). Discours intéressant du nouveau Vice-Président de la BCE, Luis de Guindos, sur le rôle croissant des fonds d’investissement pour la stabilité financière dans la zone euro, avec quelques passages intéressants sur les ETF et leurs connexions aux banques. Promis, ce n’est pas moi qui ai écrit ce discours ;-)

A court-terme, l’industrie risque de ne pas trop aimer le renforcement probable de la supervision des ETF (hausse des coûts possible ?). A plus long terme, c’est une bonne nouvelle pour les investisseurs en ETF que la BCE, comme les autres grandes banques centrales et superviseurs, considère ce segment comme éventuellement "systémique" et veuille y limiter les risques.

Luis de Guindos (BCE) a écrit :

Now that the banking sector is shrinking and becoming more resilient, our radar is shifting to the non-bank financial sector, which is more lightly regulated. In particular, we need a better understanding of the role of asset managers and of the broader vulnerabilities inherent to investment funds. The asset management sector now plays a much larger role in financial markets than it did ten years ago. It may harbour leverage and liquidity risks that could amplify any potential shock from a reassessment of risks in financial markets. (…)

In 2008, total assets held by investment funds were only 15% of banking sector assets. In 2017, euro area investment fund assets had grown to 42% of total banking sector assets, amounting to EUR 12 trillion. This major growth in relative size is likely to have far-reaching implications for the ability of the financial system to absorb shocks and for the financing of the economy more broadly. (…)

The asset management sector is highly connected with other parts of the financial system through ownership links, common asset exposures and the provision of wholesale funding to banks. Investment funds are not only important depositors in banks; they also provide longer-term funding through the purchase of bank-issued debt securities. Euro area investment funds hold about EUR 400 billion or approximately 10% in outstanding debt securities issued by euro area banks. Banks, on the other hand, lend to funds mainly through repo transactions. So any potential shock to the investment fund sector may quickly spill over to other parts of the financial system. (…)

The asset management industry keeps reminding us that vulnerabilities in funds cannot be presumed to resemble those of banks. And it is true that investment funds do not issue deposits and that potential losses in a fund are borne by end-investors. But there is a fundamental difference between the equity in banks and the equity in funds. Investors in an open-end fund can run by redeeming their units, whereas equity holders in a bank can only run by selling their shares to other market participants. A run by investment fund unitholders can therefore resemble a run by bank depositors. In both cases, the institution is, in principle, forced to sell assets in a fires sale in order to meet its short-dated liabilities. (…)

From our market contacts we also hear that investors are increasingly using exchange-traded fund (ETF) shares to gain exposure to less-liquid markets. ETFs have been growing extremely fast thanks to their comparably low cost and high liquidity. ETFs are traded at higher frequencies and are sometimes more liquid than the underlying instruments. But can we be sure that liquidity in ETFs, in particular in bond ETFs, would remain stable if a sudden repricing in the markets occurred? This is a concern in particular for bond ETFs – a small but rapidly expanding market – which has not yet been tested in a larger distress event. Alongside liquidity risks, the ETF sector is also subject to counterparty risks because of connections to banks through ownership links and derivatives. Again, the fast-growing ETF segment deserves further attention from a risk and policy perspective. (…)

We also need to work on the different layers of interconnectedness between ETFs and their counterparties. In our view, the rapid growth of ETFs, coupled with their potential to transmit and amplify risks to financial stability, warrants further evaluation of regulatory action. (…) This may include enhanced rules to limit counterparty risk exposure of ETF investors, and measures that provide more transparency around ETF liquidity provision.

Selon une note en bas de ce discours, la prochaine Revue de Stabilité Financière de la BCE (publiée ce mois-ci) comprendra une "special feature" (un article détaillé et a priori assez technique) sur les risques de contrepartie et de liquidité des ETF. Ce sera à lire, car peut-être annonciateur de prochaines régulations pour limiter ces risques. Comme quoi, je ne suis pas le seul à écrire des "romans" sur le sujet ;-)

Dernière modification par Scipion8 (15/11/2018 18h46)

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#34 15/11/2018 21h33

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Heureusement que les régulateurs surveillent les ETF et écrivent des analyses sur le sujet. C’est une excellente chose. Le rapport de l’AMF était fort intéressant, par exemple.

Ils le font sur tous les instruments financiers, il n’y a pas de raison qu’ils ne le fassent pas sur les ETF. J’imagine bien que l’ACPR écrit régulièrement sur la stabilité des assureurs, des assurances vie … de leur risque de contrepartie et de leur liquidité.
L’AMF demande à ce que l’on écrive régulièrement qu’investir en action présente des risques de perte en capital, etc.
J’espère bien qu’on surveille le risque que les banques se fassent pirater.
J’espère bien qu’il y a des rapports sur les courtiers qui pourraient faire des choses frauduleuses …

Pour revenir aux ETF. D’autres régulateurs ont déjà écrit dessus. La Banque d’Angleterre, par exemple.

Banque d’Angleterre a écrit :

ETFs may present benefits for financial stability. In stress, secondary markets in ETFs may provide a valuable source of extra liquidity. ETF shares often trade at a discount or premium to their net asset value, which may help reducefire sales. And ETFs whose creation and redemption occurs mainly in kind (ie in exchange for a basket of the underlying
securities) may be less prone to risks of investor runs than open-ended funds.
ETFs may however also present financial stability risks. Some ETFs whose shares may be redeemed in cash could present similar financial stability risks to those posed by open-ended
investment funds
. Like open-ended fund investors, ETF investors may act procyclically, selling when prices fall.

-> Au mieux les ETF apportent de la liquidité pendant les crises de liquidité. Au pire c’est comme un fonds classique …

(j’ai pas mal d’autres références de régulateurs, même si ce n’est vraiment pas ce que je préfère lire)

De ce que j’ai pu lire, les conclusions de ce genre d’études montrent que :
- Les ETF sont plus transparents que les fonds classiques (voir moins risqués)
- On ne connait pas trop leur impact sur le marché, certains argumentant qu’ils sont bénéfiques et d’autres le contraire
- Qu’il y a en particulier débat quand les ETF sont plus liquides que leur sous-jacent. Ce qui est peut-être le cas sur les obligations. Et ce qui est "amusant" c’est qu’on reproche de fournir de la liquidité et tout le monde s’accorde à dire que c’est très liquide.
- Le prix d’un ETF peut être plus juste dans pas mal de cas que le prix du sous-jacent (ce n’est pas toujours le cas, notamment dans les rares flash crash, mais le sujet se discute)
- Qu’il y a des potentiels problèmes … lorsque le sous-jacent est illiquide.

A mon sens, le risque de contrepartie et de liquidité est faible sur les grands indices, et il est judicieux de passer des ordres limite. En tout cas comparé aux risques des autres instruments financiers, ça me semble très acceptable.

Par ailleurs, il est tout à fait sein de discuter de ces risques sur ce forum (j’avais créé un fil à ce sujet il y a bien longtemps d’ailleurs …). Mais, en ce qui me concerne, sous certaines conditions :
- Utiliser un fil dédié et ne pas dire systématiquement dans d’autres interventions "attention attention risque de contrepartie". Sinon, il va falloir le faire dans toutes les discussions sur les SCPI et les fonds en euros (et les small caps, et les fonds classiques, et les mREIT etc.)
- Ne pas mettre dans le même sac les ETF à réplication directe et indirecte. Je comprends que les ETF à réplication directe soient suspicieux, mais franchement les ETF dits physiques… A titre personnel, j’ai plein d’ETF à réplication indirecte, mais je comprends qu’il y ait débat.
- Parler des risques en termes de comparaison.

En tout cas j’espère sincèrement que la BCE nous sortira un rapport intéressant. J’ai hâte de le lire.

Dernière modification par Fructif (15/11/2018 21h34)

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#35 15/11/2018 21h34

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Désolé par avance de l’écart de connaissance qu’il va y avoir entre nous smile

2008 , c’était une crise systémique on est bien d’accord ?

Du coup , l’ETF possède déjà les titres en directe sauf s’il est synthétique.
On parle donc du risque de contrepartie.
Je comprends que le synthétique est plus risqué que le physique ( même si c’est minime )

La question que je me pose vraiment , si crise comme en 2008 , en quoi un portefeuille avec un ETF monde par exemple est plus risqué que un portefeuille en titre vif ? Tout va baisser…

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#36 15/11/2018 23h19

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En 2008,les fonds qui avaient Lehman Brothers comme prime broker ont vu une partie de leurs actifs gelés.

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#37 15/11/2018 23h49

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Il y a souvent un mélange des genres dans ces "exercices": Entre les risques que poseraient la gestion passive en cas de ventes massives de leurs détenteurs (et encore, ici, il est question de "fonds" dans leur ensemble pas que d’ETFs, en début de citation), et les risques que pourraient poser les ETFs à leurs détenteurs (ici, uniquement la fin de la citation). Il semble d’ailleurs que la focalisation soit plus souvent sur le premier point.

Concernant la fin de la citation, cet homme là n’a pas non plus entendu parler d’EMIR ?

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#38 15/11/2018 23h58

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martin a écrit :

En 2008,les fonds qui avaient Lehman Brothers comme prime broker ont vu une partie de leurs actifs gelés.

Geler mais pas perdu ?

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#39 16/11/2018 02h08

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Gelés donc pas perdus. L’orthographe svp, vous savez mais ce sont toujours les même règles basiques.


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#40 16/11/2018 12h04

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Personnellement, je ne m’attends pas à de grands changements (en tout cas en Europe), depuis 2011 le sujet de la régulation des ETFs revient régulièrement sur le devant de la scène. De nombreuses évolutions ont d’ailleurs été mises en oeuvre avec MIFID et EMIR.
Par exemple en 2013, l’IOSCO publiait déjà un rapport sur la réglementation des ETFs

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#41 29/11/2018 16h02

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Comme annoncé, la BCE vient de publier un long article sur les risques de contrepartie et de liquidité des ETF.

Pour ceux que le sujet intéresse, il faut prendre le temps de lire l’article en entier (plutôt pédagogique, car étant publié dans la Financial Stability Review de la BCE), mais voici quelques morceaux choisis :

BCE (Financial Stability Review, novembre 2018) a écrit :

Institutional investors are increasingly relying on ETFs for liquidity management purposes, which might imply that investors are becoming more sensitive to a materialisation of liquidity risk. Liquidity features offered by ETFs, in particular in bond markets, seem to be one of the key reasons to invest in ETFs. Bond ETFs are often also used for cash management purposes, which might entail an expectation that liquidity remains high in all market conditions. If investors were forced to raise cash and liquidate ETF positions during stress periods, they could face unanticipated transaction costs in the form of higher than usual bid-ask spreads and NAV discounts. The use of ETFs as complements or substitutes for other liquid (or less liquid) instruments can create interdependencies between ETF markets. Furthermore, liquidity management issues among ETF investors, which could transmit any potential shock in the underlying markets to ETF investors, might imply that investors are becoming more sensitive to a materialisation of liquidity risk. These dynamics may be exacerbated by concentration in ETF arbitrage and the presence of market-makers with a small balance sheet capacity. (…)

Results show that APs indeed exploit NAV spreads by creating and redeeming ETF shares. Consistent with results for the US market, APs create and redeem more ETF shares when NAV spreads widen. The intensity of arbitrage, however, changes with volatility. On days with high volatility, APs reduce arbitrage activity (…). Arbitrage activity decreases in bond ETFs but not in equity ETFs.

Distribution des déviations entre les prix d’ETF européens et leurs net asset values, en pourcentage


BCE (Financial Stability Review, novembre 2018) a écrit :

Factors related to market structure and investor behaviour may amplify the effects of materialising counterparty risk on financial stability. First, there is a high level of concentration of counterparties of synthetic ETFs in Europe. While counterparties are typically connected with many ETFs, most ETFs rely on a single counterparty. In addition, counterparties tend to be connected with ETF issuers through ownership links as they often belong to the same parent bank. Increases in counterparty risk of one of the important institutions in the network would thus directly affect many ETFs. Second, the complex nature of the relationship between ETFs and connected counterparties may not be fully transparent to all investors, creating a potential for sudden changes in the perception of risk. Indeed, as our analysis suggests, investor behaviour with respect to counterparty risk in ETFs seems to be dependent on market conditions. Investors tend to be complacent with respect to counterparty risk in normal market conditions and react with sizeable selling (and ensuing redemption) activity when counterparty risk increases in stressed market conditions. This might contribute to amplifying the effects of materialising counterparty risk on financial stability.

Concentration et interconnexion des ETFs synthétiques : cartographie de 968 ETFs synthétiques domiciliés en zone euro. Chaque ETF synthétique est représenté par un point jaune, chaque contrepartie de swap par un point bleu. Les liens gris représentent les swaps. La taille des cercles représente le nombre de liens.


BCE (Financial Stability Review, novembre 2018) a écrit :

While incremental financial stability risks posed by counterparty risk in ETFs are small at the current juncture, the risk remains a feature of the ETF market. The current size of synthetic ETFs domiciled in the euro area of around €130 billion in assets is relatively small. Moreover, risks are limited by regulation imposing capital and liquidity requirements on counterparties, as well as counterparty exposure limits and collateral requirements. Margin requirements for OTC derivatives, as well as transparency with respect to securities financing transactions (SFTs), further limit the potential effects of ETF counterparty risk on financial stability. However, while the market share of synthetic ETFs has decreased, issuers have switched to physical replication with securities lending which also gives rise to counterparty risk. The ongoing issue that many synthetic ETFs rely on a single derivative counterparty is analogous to ETFs lending securities via a single lending agent. In a similar way, the affiliation with derivative counterparties is an issue that is also present in physical ETFs that employ affiliated lending agents. In addition, connectedness with the banking sector may imply contagion from or to banks in stress periods. Hence, ETF investors continue to be exposed to counterparty risk, which is exacerbated by counterparty concentration, warranting continued monitoring from a financial stability perspective. (…)

Synthetic ETFs and counterparty risk remain an important feature of the European ETF market. Indicative evidence points to a potential relationship between variations in counterparty risk and volatility and net outflows from synthetic ETFs. Increases in average credit default swap (CDS) spreads of counterparties associated with synthetic ETFs coincide with net outflows in periods of heightened market-wide volatility. This raises the question to what extent are investors aware of the counterparty risk they are taking and whether their sensitivity to counterparty risk changes in stress periods.

Flux mensuels nets des ETF synthétiques (en milliards €), volatilité implicite (VIX) et risque de crédit sur les banques (CDS). Les périodes grisées correspondent aux périodes où l’on observe une hausse de la volatilité et des primes de risques, et des flux sortants des ETF synthétiques.


Outre toute la partie analytique, la conclusion sur les implications en termes de réglementation est intéressante, car la BCE a un rôle important de proposition sur ces sujets.

BCE (Financial Stability Review, novembre 2018) a écrit :

ETFs are currently regulated by various frameworks that can be considered robust, but that may not sufficiently cater for the specificities of ETFs. As ETFs are both investment funds and tradable securities, they are within the scope of the UCITS Directive and MiFID. These frameworks, however, lack specificity for ETFs as there can be risks originating at the intersection of ETFs as funds and ETFs as securities. For example, the arbitrage mechanism is central to the ETF structure, but its resilience is largely dependent on commercial incentives of the market participants involved. At the same time, the process of share creation and redemption is currently not under regulatory purview. Also, as ETF shares are typically liquid instruments, counterparty risk contained in the ETF may transmit stress more quickly than when contained in a traditional investment fund.

Liquidity and counterparty risks identified in this special feature could be addressed by either enhancing currently applicable frameworks or by developing an ETF-specific regulatory framework. First, the current regulatory frameworks could be enhanced by adding ETF-specific rules. For example, the UCITS Directive, EMIR or the SFT Regulation could be adjusted to account for the potential implications of counterparty risk in ETFs for financial stability. Second, given the specificities of ETFs a dedicated regulatory framework could be envisaged. In the United States, an ETF-specific rule was proposed by the Securities and Exchange Commission in June 2018. In any case, a decision on the appropriate action should take into account whether financial stability risks can be sufficiently addressed.

A mon sens, il faut comprendre la dernière phrase comme : "d’autres que nous vont devoir définir la réglementation des ETF (soit en aménageant les réglementations existantes, soit en créant un nouveau cadre), mais il faudra prendre en compte l’avis de la BCE (qui est responsable de la préservation de la stabilité financière)."

Dernière modification par Scipion8 (29/11/2018 19h32)

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#42 29/11/2018 17h00

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[Passages en italique rajoutés suite au message de M07]

Délirant.
Ils arrivent donc initialement à la conclusion que tout le monde est supposé connaitre: N’investir que de l’argent dont on n’a pas besoin rapidement (à fortiori dans des ETFs). Le risque de liquidité existe sur tout produit financier, ca a déjà été vu plusieurs fois, je ne vais pas y revenir.

[EDIT: 1ère citation au-dessus =

Liquidity features offered by ETFs, in particular in bond markets, seem to be one of the key reasons to invest in ETFs. Bond ETFs are often also used for cash management purposes, which might entail an expectation that liquidity remains high in all market conditions. If investors were forced to raise cash and liquidate ETF positions during stress periods, they could face unanticipated transaction costs in the form of higher than usual bid-ask spreads and NAV discounts.

Si on a besoin de sortir, les conditions peuvent se révéler peu favorables en cas de stress, ou peut-être ne peut-on même pas sortir du tout d’ailleurs. C’est pareil avec tout produit financier et ca a déjà été traité, mais d’où l’adage bien connu rappelé juste au-dessus. Je ne saisis pas bien ce qui est incompréhensible là-dedans (peut-être est-ce moi). A noter qu’il est dit que la liquidité des ETFs serait l’une des "principale raison" d’investir sur des ETFs, ca reste franchement l’avis de l’auteur, et je ne suis pas sûr que ce soit tout à fait exact (mais il prend ses précautions en disant "semble", donc ok)]
----------


Et leur conclusion est, si je prend le vol comme analogie (rien à voir de ce coté): Le vol est répréhensible, les législations existent et elles sont robustes. Il n’y a néanmoins rien de spécifique au vol de pommes. On pourrait imaginer ajuster les législations pour le vol de pommes en particulier. Mais il ne faudrait le faire que si ca aura un impact positif sur le vol de pommes

Le phrasé étant relativement fantastique et disant réellement: Dans tous les cas, une décision sur les actions appropriées devrait prendre en considération si le problème du vol de pomme pourrait être suffisamment réglé [sous-entendu: Par la législation spécifique au vol de pommes] Etant laissé de coté le fait que ce problème n’existe potentiellement même pas, mais des pommes pourraient bien être volées, et la législation ne condamne pas spécialement ce vol là, mais le vol en général… Je ne sais pas s’il faut en rire ou en pleurer wink

[EDIT: Dernière citation =

ETFs are currently regulated by various frameworks that can be considered robust, but that may not sufficiently cater for the specificities of ETFs. As ETFs are both investment funds and tradable securities, they are within the scope of the UCITS Directive and MiFID. [..] the current regulatory frameworks could be enhanced by adding ETF-specific rules. For example, the UCITS Directive, EMIR or the SFT Regulation could be adjusted to account for the potential implications of counterparty risk in ETFs for financial stability.

Comme indiqué en-dessous, la régulation EMIR a par exemple déjà été créée spécifiquement pour traiter du risque de contrepartie (mais risque de contrepartie de manière générale, pas spécifiquement au niveau des ETFs).

In any case, a decision on the appropriate action should take into account whether financial stability risks can be sufficiently addressed.

----------

Je ne le dis pas méchamment, mais je crois pour ma part que ca valide définitivement un point: Scipion doit sans doute être représentatif de ce qui se passe / la manière de penser au niveau des banques centrales. Perso, ca me fait un peu froid dans le dos, même si dans le fond, ca n’est pas très surprenant quand on regarde le tableau global.

(Allez, je prends fièrement le -1 qui va sans doute venir)

Dernière modification par Mevo (29/11/2018 20h09)

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[+1]    #43 29/11/2018 19h03

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Bonsoir !

Mon cher Mevo, je rend hommage à votre intelligence supérieure. En vous lisant, je réalise mon déplorable niveau intellectuel, surtout comparé à votre flamboyant génie !

Car j’ai eu beau lire et relire votre message, je n’ai absolument rien compris à ce que vous vouliez exprimer. Certes, il me semble avoir bien détecté votre cynisme coutumier, mais sur le fond, je reste ébaubi par votre capacité à écrire des choses que je suis lamentablement incapable d’appréhender.

Au final, je me suis rabattu sur le message de Scipion8, qui, bien qu’essentiellement en anglais, était plus à ma portée.


M07

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#44 29/11/2018 19h14

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M07, je ne comprends pour ma part pas l’intérêt de votre message, ni pourquoi vous vous rabaissez de la sorte en me couvrant de compliments que je ne suis pas sûr de mériter. Ou était-ce une forme d’humour ? Mais bref, dites-moi plutôt ce que vous n’avez pas compris ou ce sur quoi vous coincez. Je m’efforcerais alors de vous éclairer, ou de corriger mon message si ce dernier s’avérait effectivement peu clair (ce qui est possible et je m’en excuse d’avance si ca devait être le cas). Ne serait-ce pas plus utile ?

(Personnellement, j’ai du mal à comprendre vos difficultés, surtout si vous avez correctement compris les passages cités en Anglais au-dessus, dont la toute fin)

PS: Je vais tenter de prendre un peu d’avance: Lisez attentivement les toutes premières phrases de la première citation pour le début de mon message. Et la dernière citation pour le reste du message (une note éventuelle pour favoriser la compréhension: Le but d’EMIR est par exemple justement de traiter du risque de contrepartie. C’est la raison d’être de cette régulation et ca a déjà été dit de nombreuses fois dans ces "boucles" récurrentes sur les ETFs à droite et à gauche)

Dernière modification par Mevo (29/11/2018 19h24)

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[+1]    #45 29/11/2018 19h21

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Je ne cherche pas à défendre Mevo, mais je pense avoir compris de son message que

- les produits financiers et le monde de la finance en général sont trop complexes
- seuls les "insiders" peuvent / croient comprendre le "système"
- les superviseurs ne peuvent espérer superviser qq chose qu’en étant eux-même des insiders
- les insiders (banquiers, superviseurs, ..), si ils se regardaient de l’extérieur, réaliseraient peut-être qu’il faut rester humble et que tout cela commence à ressembler à un immense chateau de carte un peu prétentieux.
- tout cela est inquiétant si vous vous placez du point de vue de la sobriété heureuse des colibris (bon çà c’est moi qui l’ajoute ;-)

Mon avis personnel est qu’effectivement, tout cela est affreusement complexe et qu’il paraît bien difficile de prévoir ce qui peut se passer. Quand je vois qu’aux Etats-Unis ils sont incapables d’assurer la bonne maintenance de leurs barrages et que cela fait des inondations incroyables…je ne vois pas comment un système oh combien plus complexe qu’un simple barrage peut être "planifié".

Dernière modification par tikou (29/11/2018 19h25)

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#46 29/11/2018 20h21

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Mais allez je vais tout de même coller un petit rajout pour être un minimum équilibré: Qu’ils se penchent sur la question, c’est sans doute très bien. Et peut-être qu’il y a encore mieux à faire en régulant encore un cran supplémentaire (ca ne correspond pas trop à ma philosophie de manière générale, mais bon, ca ne serait pas la première fois ni que j’ai tort, ni qu’une façon de faire différente de la mienne se révélerait bien supérieure).

Peut-être faut-il interdire les contreparties "intra-groupes" en plus de tout ce qui se fait déjà (ou d’autres choses).
Comme ca c’est dit.

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#47 02/12/2018 19h25

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ISTP

Bonjour,

En définitive si on veut une technique lazy.
- Comment réduire les risques des ETF décrit ci-dessus ?
- Récréer soi meme un ETF mondial en achetant des titres vifs ? Lesquels ?

MErci


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[+1]    #48 02/12/2018 23h30

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INTJ

Alors, voici le produit des interventions alarmistes auxquelles nous avons droit sur le forum depuis quelques semaines maintenant. Des néophytes qui souhaitent "recréer un ETF mondial" afin de "réduire les risques des ETF". C’est à croire que les lanceurs d’alerte ont été contre-productifs…

Gandolfi, pour répondre à votre question, il est de mon point de vue bien plus risqué de vous improviser gérant de portefeuille d’actions, plutôt que d’investir régulièrement sur un ETF physique ou synthétique de premier choix, détenu dans les livres d’un établissement bancaire de qualité.

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#49 02/12/2018 23h57

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C’est en effet plus risqué, et surtout ça ne sera plus du tout lazy!

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#50 03/12/2018 00h02

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@Gandolfi : La réponse logique à des risques difficilement mesurables (comme c’est le cas pour les risques de liquidité et de contrepartie des ETF), c’est la diversification.

Vous pouvez par exemple définir un pourcentage maximum de votre patrimoine (par exemple 10% ou 20%) d’exposition sur un émetteur d’ETF donné. Si vous avez une préférence pour l’investissement lazy, il n’est pas besoin de sélectionner des titres vifs, vous pouvez significativement réduire les risques en diversifiant les émetteurs d’ETF et éventuellement les modes de réplication (par exemple en définissant un % maximum de votre patrimoine en exposition aux ETF synthétiques, et/ou en privilégiant les ETF "core" = ETF à réplication physique, sans prêt de titres).

Perso, je pense qu’un portefeuille associant ETF et titres vifs (par exemple des titres surperformant historiquement face aux indices, en buy and hold) peut être intéressant, mais si vous préférez l’investissement lazy, vous pouvez vous limiter aux ETF. En tout cas, il est illusoire de vouloir répliquer précisément un indice large avec des titres vifs.

Cela dit, comme le suggère Lopazz, beaucoup sur le forum ne partagent pas cet avis.

Dernière modification par Scipion8 (03/12/2018 00h36)

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