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[+3]    #1 16/07/2018 13h30

Membre (2013)
Réputation :   54  

J’ai découvert cette société dans le rapport trimestriel Q2 2018 de Artko Capital , société de gestion américaine dont j’apprécie la philosophie d’investissement.

Ecology & Environment est une « petite » société de conseil et d’ingénierie qui réalise environ $100m de CA et qui intervient sur des problématiques liées à l’environnement. Elle a été fondée en 1970 et a une capitalisation de $58m. On est donc là en présence d’une micro cap.

Je trouve cette société intéressante selon 3 aspects : une activité rentable en bas de cycle, sa solidité financière et son prix.

Je vous en fais une rapide présentation. Pour info, je ne suis pas actionnaire de la société mais envisage de l’être une fois tous les enjeux et risques « parfaitement » identifiés.

1/ Activité rentable et bas de cycle ?

La société intervient aux Etats-Unis et en Amérique du Sud dans la réalisation d’études d’impact sur l’environnement, d’assainissement, de restauration écologique et côtière et d’adaptation aux changements climatiques.
Ils interviennent dans le cadre de projets d’envergure comme la construction d’un aéroport, l’exploitation minière ou le développement des énergies renouvelables.

2 exemples de projets cités dans le rapport annuel 2017 :

Pérou : Etude d’impact sur l’environnement pour l’agrandissement de l’aéroport international Jorgé Chavez à Lima. La filiale péruvienne  préparé des études socio-environnementales, de trafic et de risque; développé des plans de gestion et des évaluations foncières pour les expropriations; et mené des activités de sensibilisation du public avec les intervenants.

Etats-Unis : Elaboration d’un plan de gestion des bassins versants pour évaluer les impacts du changement climatique sur le bassin versant côtier de l’Alabama. Le groupe a étudié les changements sur les rives en raison de l’élévation du niveau de la mer et évalué les impacts potentiels de l’élévation du niveau de la mer et du changement climatique sur l’eau et la qualité de l’habitat.

Fortement active sur les problématiques énergétiques, la société a subi ces dernières années la forte récession au Brésil, pays dans lequel elle est très active, et la forte diminution des projets énergétique dans la lignée de l’effondrement des prix du pétrole et du gaz.
Elle a aussi subi le ralentissement de l’approbation des projets de l’Agence de protection de l’environnement (EPA) du gouvernement fédéral en raison d’un manque de personnel.

La conjonction de ces 3 phénomènes a entrainé une chute du CA de la société, de $135m en 2013 à $102m en 2017. Malgré ces chocs brutaux, la société a continué à dégagé du cash et le résultat net est positif sur les 3 dernière années, grâce à un gros travail effectué sur les coûts. La société cherche aussi à développer de nouveaux domaines d’intervention pour diversifier ses sources de revenus et trouver de nouveaux leviers de croissance.

L’horizon semble aussi s’éclaircir avec une stabilisation du Brésil et même une remontée de l’activité avec un CA en forte croissance sur la région.

2/ Solidité financière

La société continue donc à générer du cash ($10m de FCF en 2013 et $4m en 2017 en base de cycle) mais possède aussi un solide bilan avec $16.8m de cash et équivalent au 28/04/2018 pour $0,68m de dettes.

Nous avons donc une société qui fait des bénéfices, y compris en bas de cycle et qui en plus possède une large réserve de cash avec aucun endettement.

Le cash détenu représente environ $4 par action.

3/ A quel prix ?

Au cours de $13,5 la société est capitalisé $58,23m.

Sa VE est de 58,23 - 16,8 + 0,68 +1,7 = $43,81m (les $1,7m représentent les minoritaires)

EBIT 2017 = $5,93m
Amort 2017 = $1,04m
EBITDA 2017 = 5,93 + 1,04 = $6,97m

Nous avons donc une VE/EBITDA de 6,3 en bas de cycle, ce qui apparait plutôt raisonnable.
Artko Capital a calculé 5,5 mais probablement lorsqu’ils s’en sont portés acquéreurs au prix de $12 l’action.

L’exercice 2018 qui se clôture en juillet 2018 fait apparaître un exercice en ralentissement notamment sur le Q3 qui, s’il apparait toujours bénéficiaire souffre d’un fort ralentissement en raison d’une hausse des coûts marketing probablement pour accompagner la reprise qui s’annonce.

Sur les 9 premiers mois le CA est en légère hausse (portée par l’AmSud et freinée par les US) mais avec un EBIT divisé par 2. Par contre, le FCF est en forte hausse grâce à la variation du BFR.
La société verse aussi un dividende de 3% environ.

La société a fait l’objet d’une offre de rachat par Lill Road Capital (qui est toujours actionnaire avec 15% du capital) à hauteur de $13-$14 par action en 2015 alors que la société possédait certes un bon bilan mais avec un niveau de cash sensiblement moins élevé ($8m) et un résultat net négatif sur l’exercice précédent (avec toutefois un FCF positif mais porté par la variation du BFR).

A noter aussi plusieurs achats d’insiders ces derniers mois. Le board possède un certain nombre d’actions, mais rien de vraiment significatif à part peut-être le fondateur avec 22000 actions soit 0,7% du capital environ.

Au cours actuel et après une première revue j’ai du mal à identifier un risque de perte permanente en capital : nous sommes clairement en bas de cycle, et si celui-ci devait encore durer malgré les signes de reprises, la société reste bénéficiaire, possède au beau matelas de cash en croissance et retourne de l’argent aux actionnaires via un dividende de 3%. Le risque pourrait porter sur un projet important qui tourne mal mais cela ne remettrait probablement pas en cause les fondamentaux de la société à LT.

Ressources :

Site de la société : Ecology and Environment, Inc.
Rapports annuels et présentations : Ecology and Environment, Inc./investors.html
Lettre de Artko Capital : Artko Capital LP 2Q 2018 Partner Letter

Mots-clés : bas de cycle, ecology & environment, microcap, value, énergie

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#2 16/07/2018 15h02

Membre (2013)
Réputation :   174  

Bonjour pachakuti,

Merci pour cette présentation. Puisque j’évolue dans le même domaine qu’Ecology & Environment, je me permet plusieurs remarques sur le secteur en général :
* Business globalement "capex light", vous payez principalement des cerveaux, bureaux et logiciels plus que des machines ;
* Les études environnementales tendent de manière générale à être de plus en plus conséquentes (évolutions réglementaires, évolutions des méthodes d’inventaires, de pression de prospections, etc.) qui font que la charge de travail par projet tend à augmenter dans le temps ;
* Vous parlez beaucoup de bas de cycle liés aux activités au Brésil, mais je pense que le bas de cycle correspondrait plus à une récession. En effet, la société intervient sur des projets d’aménagements : lors de la récession 2008 et les années suivantes, beaucoup de projets d’infrastructures ont été stoppées fautes de financement. Je pense que c’est dans ce genre d’environnement économique que la société peut souffrir le plus ;
* Sa taille est à la fois un atout et un inconvénient : la diversification des domaines de compétences permet de lisser l’activité en cas de coup dur dans l’un des secteurs ou dans un pays. Une diversification géographique et par domaine est donc un atout. La taille du bateau en cas de retournement économique peut se retourner contre elle (mais c’est valable pour toutes les entreprises) ;
* L’environnement politique influence beaucoup les domaines d’intervention d’E&E. Un exemple : Trump ne souhaite plus développer les énergies renouvelables aux US. Les projets soumis aux soutiens financiers gouvernementaux se retrouvent stoppés, les études avec. La diversification de la société devrait permettre de lisser la charge d’activité.
* La société dispose probablement de peu de visibilité : à l’exception de projets d’infrastructures réalisés par tranches (LGV, autoroutes, etc.), les projets sont souvent attribués puis réalisés sur des durées assez courtes (un/deux ans) ;
* Moat assez faible : l’expérience, les effectifs suffisant pour de gros projets et la diversité des domaines d’activité peut jouer en la faveur d’E&E, mais globalement n’importe qui avec un peu d’argent peut embaucher des cerveaux et faire ce que fait E&E.

Je verrais d’un œil favorable :
+ Des acquisitions à bon prix dans des domaines complémentaires et à l’international ;
+ Un dividende (probablement variable mais le meilleur moyen de retourner de l’argent aux actionnaires de ce type de business) ;
+ Un gros matelas de cash et une certain flexibilité pour pouvoir faire face aux périodes de vaches maigres. L’objectif est de survivre pendant que les petites sociétés mettent la clé sous la porte (voire les racheter) pour être le seul survivant à la reprise de l’activité.

En espérant que ces éléments pourront vous être utile !

Sylvain


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#3 16/07/2018 16h07

Membre (2013)
Réputation :   54  

merci monpersylv pour votre contribution! C’est très appréciable d’autant plus que c’est un secteur d’activité que je ne connais pas du tout.

Effectivement plusieurs éléments que vous mettez en avant sont confirmés à la lecture des rapports et présentation:

* un backlog stablemais peu conséquent;
* un activité CAPEX light et a priori facilement ajustable à la hausse et à la baisse en fonction de l’activité: on voit ainsi une très forte dimination du Capex à partir du moment ou le CA commence à décroître;
* sur la récession: la société a fortement subi la diminution du nombre de projets, effectivement, et le retard rencontré dans la validation de projet en raison d’un manque de personnel dans les administrations est probablement révélateur du niveau de priorité de ces sujets dans l’administration Trump.

Est-ce que vous savez si le genre de projets géré par une société de conseil dans ce secteur est en général "one shot" ou si cela peut ensuite générer du récurrent une fois le projet terminé?

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[+1]    #4 16/07/2018 16h24

Membre (2013)
Réputation :   174  

pachakuti a écrit :

Est-ce que vous savez si le genre de projets géré par une société de conseil dans ce secteur est en général "one shot" ou si cela peut ensuite générer du récurrent une fois le projet terminé?

Au-delà d’un certain montant, je suppose qu’un appel d’offre est obligatoire. Il y aura donc une mise en concurrence de différents bureaux d’études. Je suppose que la qualité d’un travail sur un projet antérieur peut jouer en la faveur d’E&E et créer une charge de travail récurrente sur les nouveaux projets. Mais les critères de sélections ne sont jamais connus. Ainsi si un bureau d’études concurrent décide de casser les prix, E&E ne pourra rien faire (sauf si le critère financier n’est pas le plus important, ce qui est rarement le cas). Après, ce n’est pas parce qu’appel d’offre il y a qu’il n’y a pas de favoris avant même l’étude des différentes candidatures (si vous voyez où je veux en venir).

Sur de plus petits projets (mais je ne sais pas si E&E accepte ce genre de missions), une bonne expérience peut être source de travail récurent. D’après mon expérience : dans le domaine de l’éolien en France, pour des études souvent inférieures à 20k€, l’appel d’offre n’est pas obligatoire. Les entreprises consultent directement les bureaux d’études afin d’obtenir des devis et choisissent en fonction des prix, de la qualité du travail et du maintient des délais. Si tout se passe bien sur les projets, le travail est récurrent. A l’inverse, il est possible de se faible blacklister rapidement en cas de soucis.


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#5 02/11/2018 21h09

Membre (2013)
Réputation :   54  

Pour info je suis désormais actionnaire avec un PRU de 12,4$.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

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[+1]    #6 24/09/2019 21h41

Membre (2013)
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EEI fait l’objet d’un rachat par WSP Global Inc au prix de 15$ par action plus le versement d’un dividende spécial de 0,5$ par action détenue.

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