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[+2]    #126 14/05/2020 15h28

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A nouveau une intéressante analyse d’Aswath Damodaran :

- la baisse des marchés déclenchée par la pandémie a touché bien davantage les actions à PER faibles (typiquement ciblés dans le cadre des approches value) que les actions à PER élevés (typiquement des valeurs de croissance et/ou de belle qualité)
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/12850_damodaran_performance_according_to_per_during_pandemic_correction_2020-05.png
- même observation si l’on regarde le ratio price-to-book value
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/12850_damodaran_performance_according_to_pb_during_pandemic_correction_2020-05.png
- les valeurs à dividend yield faible (typiquement des valeurs de qualité bien valorisées) ont mieux résisté que les valeurs à dividend yield élevé
https://www.devenir-rentier.fr/uploads/12850_damodaran_performance_according_to_dividend_yield_during_pandemic_correction_2020-05.png
Je suis bien d’accord avec son point de vue sur l’investissement value dans le contexte actuel :

Aswath Damodaran a écrit :

I believe that value investing has lost its way, a point of view I espoused to portfolio managers in Omaha a few years ago, in a talk, and in a paper on value investing, titled Value Investing: Investing for Grown Ups? In the talk and in the paper, I argued that much of value investing had become rigid (with meaningless rules and static metrics), ritualistic (worshiping at the altar of Buffett and Munger, and paying lip service to Ben Graham) and righteous (with finger wagging and worse reserved for anyone who invested in growth or tech companies). I also presented evidence that it was bringing less to the table than active growth investing, by noting that the average active value investor underperformed a value index fund by more than the average growth investor lagged growth index funds. I also think that fundamental shifts in the economy, and in corporate behavior, have rendered book value, still a key tool in the value investor’s tool kit, almost worthless in sectors other than financial services, and accounting inconsistencies have made cross company comparisons much more difficult to make. On a hopeful note, I think that value investing can recover, but only if it is open to more flexible thinking about value, less hero worship and less of a sense of entitlement (to rewards). If you are a value investor, you will be better served accepting the reality that you can do everything right on the valuation front, and still make less money than your neighbor who picks stocks based upon astrological signs, and that luck trumps skill and hard work, even over long time periods.

Pour ajouter des arguments plus personnels, je pense que les QE à répétition, la montée de la gestion passive, et peut-être aussi les algos, ont fondamentalement changé la pertinence relative des approches growth vs. value, à l’avantage des premières et au détriment des secondes (notamment par l’évaporation progressive des micro-inefficiences de marchés). Perso je vois le QE comme un "test" qui peut aider l’investisseur à séparer le bon grain de l’ivraie - comme l’on peut séparer des fruits bons ou pourris en les plongeant dans une bassine d’eau : si le QE n’a aucun effet sur la valorisation d’une entreprise, j’aurais tendance à penser (hors situations particulières et nano caps) que la faible valorisation reflète le plus souvent une faiblesse structurelle de l’entreprise - bien plus qu’une éventuelle "inefficience" de marché.

Dans ce contexte, l’utilisation préalable de filtres value ou dividendes (sans vérification préalable de la qualité de l’entreprise) est le plus souvent destructrice de performance pour l’investisseur, car elle conduit à une sélection adverse d’entreprises fragiles. Lorsqu’une crise économique survient, ces entreprises souffrent plus que les autres. C’est bien ce que l’on observe à l’occasion de cette pandémie.

Dernière modification par Scipion8 (14/05/2020 15h30)

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#127 14/05/2020 17h08

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C’est simple, c’est pas un changement permanent. Après une crise financière en 2008, une crise pétrolière en 2014 (fondée par une bulle d’argent gratuit sur le shiste, qui est il me semble passé de mode maintenant) , une guerre commerciale, une pandémie, les actions de croissance surperforment car justement elles parviennent à croître dans un environnement economique désastreux.
Jusque former une bulle on peut clairement l’indiquer. J’ai un ami qui investissait déjà en 1999 et il me dit que c’est le même environnement sur certaines valeurs technologiques ou de santé et la même psychologie. Bien sûr vaut mieux avoir Alphabet qui est plus une blue chip que Workday ou Slack.

Lorsque les banques ou les pétrolières ou les compagnies automobiles croitront de 15% l’an, avec une valuation de départ très faible, et des dividendes de 5-8% en croissance, elles performeront bien (jusque là crise suivante comme l’indique bien Scipion dans son dernier paragraphe). Maintenant je ne sais pas quand ou si cet environnement économique existera. Certainement qu’en Asie cela se verra.

D’ailleurs le Value a la Buffett, les cycliques ou les financières peu chères dans l’Amérique de 1970-80-90, peut être que cela marche pas en Europe de 2020, car l’Amérique était encore dans sa grande croissance industrielle qui semble finie maintenant, et pour l’Europe c’est bien fini. Par contre en Asie ou en Afrique cela peut fournir les mêmes résultats.

Dernière modification par BulleBier (14/05/2020 17h56)

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[+5]    #128 14/05/2020 18h39

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Excellent papier, je n’en ai pas exactement la même lecture.

Le value se concentre sur les actifs actuels, le growth sur les actifs futurs. ( Damodaran le dit dans son interview)

Je vous invite à regarder comment travaille Barrage Capital, et leurs performances.Ils ont récemment fait (Avec succès) du value sur Facebook en déterminant que l’utilisateur Facebook, un des actifs de l’entreprise était sous évalué au moment de l’investissement.

Les approches ne sont en réalité pas si éloignées, ce qui créée la différence de performance provient à mon sens plus des secteurs sur lesquels sont positionnés les gérants value.

Benjamin Graham a fondé son approche sur une décote des actifs de la société, et à l’époque la décote était plus facilement visible car les bilans étaient constitués d’actifs tangibles (Machines, Immobilier, etc).Aujourd’hui les actifs technologiques sont bien plus complexes à évaluer, donc la décote est elle aussi complexe à évaluer. Le point clé de l’article est pour moi celui-ci :

Damodaran a écrit :

I also think that fundamental shifts in the economy, and in corporate behavior, have rendered book value, still a key tool in the value investor’s tool kit, almost worthless in sectors other than financial services, and accounting inconsistencies have made cross company comparisons much more difficult to make.

La plupart des investisseurs Value ne se sont pas remis en question et continuent à travailler sur des décotes de book value, si les actifs technologiques étaient bien "pricés" dans les bilans ca aurait toujours du sens, malheureusement c’est rarement le cas. Barrage Capital c’est du Value Moderne (Peut-être un peu d’habillage également qui sait), à contrario William Higgons est toujours sur une approche "à l’ancienne".
Warren Buffet également a mis du temps à faire évoluer son schéma de pensée avec Apple.

Les chiffres sont parlants mais constater une sous-performance au travers des PE, Price to Book, et Dividend Yield n’a aucun sens si on ne sous-divise pas l’analyse par secteur.

Quand vous dites

Scipion8 a écrit :

la baisse des marchés déclenchée par la pandémie a touché bien davantage les actions à PER faibles (typiquement ciblés dans le cadre des approches value) que les actions à PER élevés (typiquement des valeurs de croissance et/ou de belle qualité)

La conclusion est en réalité peut-être beaucoup plus simple c’est que la pandémie a bien plus touché les secteurs traditionnels que les secteurs technologiques, qui ont par ailleurs pour la plupart constaté une accélération de leurs usages, le QE, les ratios, les approches Value versus Growth n’ont (peut être )rien à voir la dedans.

Hors sujet mais ce qu’il manque à cette interview c’est la question fiscale car sur les valeurs qui ont énormément progressé ces dernières années (Dans les services, valeurs technologiques et financières pour la majorité) se pose la question de réinvestissement de profits beaucoup moins taxés que ceux des secteurs traditionnelles sur lesquels le value se positionne. En 20 ans même 2-3% de différence de taxation sur la réinvestissement des profits c’est énorme. Plus facile d’échapper à l’impôt quand on s’appelle Google que pour Trigano.

Message édité par l’équipe de modération (14/05/2020 19h21) :
- correction de balises Quote


Dear Optimist, Pessimist and Realist. While you were arguing about the glass of water. I drank it. -The opportunist

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Favoris 1    #129 15/05/2020 08h00

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Seth Klarman (Baupost) a également construit une forte position dans Facebook et Google durant le 1er trimestre, ce qui montre que même un investisseur value "old school" est capable d’acheter des actions de croissance lorsqu’il estime que la marge de sécurité est présente !

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[+1]    #130 26/05/2020 11h22

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Vu dans les échos du jour

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/3859_valuegrowth.png

les échos a écrit :

C’est bien connu, les gérants d’actions européennes sont confrontés à la rareté relative des valeurs de croissance. Selon les calculs de la recherche de Goldman Sachs, les sociétés cotées dont la croissance des ventes devrait atteindre ou dépasser 10 % à horizon de trois ans représentent 13 % de la capitalisation boursière de l’indice Stoxx 600, contre presque trois fois plus pour le S&P 500 outreAtlantique. Et comme ce qui est rare est cher, la valorisation des titres « growth » s’en ressent, d’où la faveur accordée aux tendances structurelles de long terme pour franchir ce double obstacle des portefeuilles. Deux paniers d’une quinzaine de valeurs du Vieux Continent, correspondant aux sous-secteurs « Economie Numérique » et « Renouvelables » (dont les français Worldline et Engie), battent les « benchmarks » américains depuis cinq ans, et la banque de Wall Street les voit bien continuer

Même en étant de "culture value" il est difficile depuis un bon moment de ne pas entendre le chant du growth, fut-il sirène ?
L’argent déversé sur les bourses ne semble que renforcer, toujours plus la tendance.


Ceux qui dansent sont pris pour des fous par ceux qui n'entendent pas la musique (Nietzsche)

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#131 26/05/2020 12h02

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Imaginez la performance du secteur "Renouvelables" en sortant Engie (cité comme y figurant, c’est d’ailleurs un peu fort de café, même s’ils  veulent y aller -- Total aussi veut y aller).

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#132 26/05/2020 15h29

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Je comprends mal ma logique de cet article qui compare des indices américains ’generalistes’ avec des indices européens sectoriels. Sans doute que le résultat d’une vraie comparaison sur la tech uniquement n’irait pas dans le sens souhaité par l’auteur..

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#133 26/05/2020 15h34

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Vous savez où on peut trouver le papier "source" de Goldman Sachs ?
Je n’arrive pas à le trouver.

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#134 07/06/2020 17h38

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Un autre graphique qui montre le désintérêt actuel des investisseurs pour le style Value:

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/thumbs/6843_ezh6gixxkai95lq.png

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#135 04/08/2020 17h45

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Ce paragraphe est typique de ce que je lis partout, sur les foncières technologiques ou les GAFAM :

Chilton Capital REIT Outlook and Performance Summary - August 4, 2020 a écrit :

In the August 2020 REIT Outlook titled, "Essential REIT Evaluation: Cell Towers and Data Centers," we continue our theme of ’Essential’, although this time with cell towers and data centers. Both sectors have proven their ’essentialness’ during the pandemic given the increased data consumption needed to work from home, shop online, and communicate virtually. While data traffic may return to its historical trend post-pandemic, companies are already making decisions to permanently boost capacity at data centers to accommodate for long term changes in consumer and employee behavior. Cell towers are on the cusp of a massive transition to 5G domestically, which will drive organic growth for the next decade, while international markets are ripe for consolidation through acquisitions. Both sectors have significantly outperformed throughout the year, and are sporting the highest earnings multiples among the sectors we have examined thus far. However, the Chilton REIT Strategy maintains an overweight allocation to both cell towers and data centers given the long runway for growth in dividends and the low short term and long term risk as established herein.

Dit autrement, bien qu’elles soient très chères, le gérant continue à surpondérer les valeurs solides et en croissance.

Même quand c’est pas cher, quand il y a une incertitude, on sous-pondère…

Où sont passés les gérants "value" ?

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[+2]    #136 15/10/2020 18h39

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La surperformance des actions "croissance" sur les actions "valeur" est franchement marquée depuis 2017, et est très en avance par rapport aux profits :

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_growth-value-20201015.gif
Source : 2Q 2020 GMO Quarterly Letter

Le commentaire fait une comparaison avec 1999, mais note aussi qu’il y a plus de "trappes à valeurs" dans les actions "valeur" que par le passé :

GMO a écrit :

Value provides more current income, a cheaper and therefore more resilient asset, and lowers the duration of your equity portfolio. This sounds pretty good to us, but given Value’s performance, we clearly stand in the minority. There is an aura of invulnerability for Growth stocks and a revulsion for Value stocks today that rivals 1999, but there are some important differences between today’s Growth and Value environment and what we saw then. There are portions of Growth, specifically large cap Technology, that are vastly more profitable than what we saw during the TMT Bubble.13 But there remains a sizeable portion of the Growth universe that is very expensive, low quality, and, in many instances, quite levered. There are also considerable risks to parts of Tech that are vulnerable to increased regulation relating to their dominant positioning within their markets and increasing media content.

Value is also more complicated than it was in 1999. Traditional value tools such as Price/Book and ROE have been distorted by the growth of intangibles on the balance sheet and capital-light businesses. We have made significant adjustments to our valuation framework to keep pace with these changes. The simple Value factor has more “value traps” than it did 20 years ago, requiring investors to be more discerning as to what true fundamental “value” for a company is today. This is something our Global Equity and Emerging Equity teams have spent years researching, and we have made significant changes to how we define book value and ROE today versus the recent past

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#137 15/10/2020 20h32

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Ils écrivent aussi plus haut

GMO a écrit :

Value Equities – Exceptionally Cheap and Lower Duration

Rotating into Value stocks offers substantial upside in terms of return versus the broad market and has the favorable portfolio characteristic of lowering overall duration. We have written extensively over the last several years about Value and our view continues to be that Value stocks may be bruised, but they are not broken. However, in the marketplace, investors have been voting with their feet, selling Value stocks and propping up the return and subsequent valuation of Growth stocks.

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[+1]    #138 17/10/2020 22h17

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une lettre bien détaillée qui indique une bulle enorme sur Growth. Prudence les IH.
Mon seul bémol est que la value ne peut pas vraiment performer tant que l’économie est volontairement bridée. Donc prudence sur le Growth trop cher ou juste non qualitatif, et sur la value trop endommagée!

https://www.mclaincap.com/quarterly-letters/q3-letter

mclaincap a écrit :

If markets are trading at meaningfully lower levels in a year or so, it will be obvious for investors that today’s
prices and excessive risk-taking were completely untenable, and many of those investments highly regrettable.

Dernière modification par BulleBier (17/10/2020 22h18)

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#139 18/10/2020 09h40

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BulleBier, le 17/10/2020 a écrit :

une lettre bien détaillée qui indique une bulle enorme sur Growth. Prudence les IH.

De nombreuses lettres des gérants avec une orientation historiquement "valeur" avertissent d’une bulle, avec des similitudes avec 1999.

Le seul hic, c’est qu’eux-même sous-performent franchement le marché depuis plusieurs années, du coup, il est difficile de savoir s’ils sont has been (par exemple quand ils ont Wells Fargo en portefeuille), ou si leur longue expérience est un atout.

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#140 18/10/2020 10h31

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Et de plus, il n’y a pas d’alternative aux actions. Les taux étant durablement très bas, le rendement ne peut se trouver dans le marche obligataire. Il y a probablement une bulle, qui éventuellement éclatera , mais il y aura, a mon sens , très rapidement un retour sur les actions. Que pourraient faire d’autre les gérants de fonds ( vanguard et autres) qui gèrent les retraites de millions d’américains?
Un retour sur les titres value ? Nous autres qui nous intéressons a l’analyse fondamentale l’espérons, mais nous sommes entrés depuis 20 ans dans un autre monde. W.Buffet semble perdant par rapport au SP500 depuis une dizaine d’année, le casino a remplacé le raisonnement. J’espère me tromper, mais il est possible que cela soit bien une tendance de fond.

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#141 18/10/2020 10h39

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La question n’est pas celle d’une bulle sur les actions mais sur les actions de croissance (la tech en tête, mais pas que). Les marchés sont divisés entre des valeurs comme les GAFA dont les valorisations ont explosées et le value qui est toujours très morose (y compris sur des valeurs peu impactées par la crise comme les télécom)

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#142 18/10/2020 12h20

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InvestisseurHeureux a écrit :

BulleBier, le 17/10/2020 a écrit :

une lettre bien détaillée qui indique une bulle enorme sur Growth. Prudence les IH.

De nombreuses lettres des gérants avec une orientation historiquement "valeur" avertissent d’une bulle, avec des similitudes avec 1999.

Le seul hic, c’est qu’eux-même sous-performent franchement le marché depuis plusieurs années, du coup, il est difficile de savoir s’ils sont has been (par exemple quand ils ont Wells Fargo en portefeuille), ou si leur longue expérience est un atout.

C’est exactement ce qui arrivait a Buffett en 1999, il sous performait les marchés. Je suppose que c’était le cas pour beaucoup d’investisseurs value (je l’ai lu recement chez un fond mais je ne me souviens plus du fond).

Forbes a écrit :

Buffett: What Went Wrong?
Martin Sosnoff, 12.13.99

WARREN BUFFETT’S BERKSHIRE HATHAWAY IS one expensive stock. But it’s less expensive lately, dropping from its 52-week high to a recent $58,200. While Buffett has enjoyed great success as an investor, the fall-off demonstrates the painful limitations of his philosophy: Buy good companies he understands and hold on to them forever. His hold ’em strategy worked for 40 years, but not for the last 2.

De plus,  sous performer ne veut pas dire que cela n’est pas une bulle. J’ai sous performé le bitcoin, c’est une bulle sans raison.

Cela dit, il faut surement une reprise cyclique pour que la value performe fort,  en lien avec les résultats des cycliques. Il y a aussi des acycliques value comme les télécoms et les fabricants de tabac.

Dernière modification par BulleBier (18/10/2020 12h25)

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#143 18/10/2020 12h50

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InvestisseurHeureux a écrit :

Le seul hic, c’est qu’eux-même sous-performent franchement le marché depuis plusieurs années, du coup, il est difficile de savoir s’ils sont has been (par exemple quand ils ont Wells Fargo en portefeuille), ou si leur longue expérience est un atout.

S’il y a une bulle growth (ou suspecté), il semble logique que les gérants value sous-performent.

La sur-performance d’un style de gestion se fait par cycle, d’une dizaine d’années généralement. Quoi qu’il arrive, tôt ou tard, la gestion value reviendra sur le devant de la scène, puis ce sera à nouveau les actions de croissance, etc…

L’histoire rappel inlassablement cet état de fait :
1990 - 2000 : Cycle growth
2000 - 2010 : Cycle value
2010 - 2020 : Cycle growth
2020 - 2030 : ?

Chaque période est justifiée par les professionnels, les années 2000 étaient un changement de paradigme, aujourd’hui paraît que c’est une histoire de taux bas.

Aujourd’hui, il semble très dangereux pour un investisseur dans la valeur de pivoter à 100% vers une gestion croissance. Surtout après 10 années de sur-performance de celle-ci et des valorisations au taquet.

Si cette histoire de value / growth vous colle la migraine. Découper votre portefeuille en deux. Le premier en action cher mais de croissance. Le second plutôt value. Vous neutralisez ainsi le facteur.

Le clivage valeur et croissance est réducteur. L’un est indissociable de l’autre. En effet, la croissance attendue est une composante majeure de la valeur intrinsèque d’une entreprise (=gestion value). Mais une action hors de prix, ne sera jamais un investissement relutif à long terme (=gestion croissance). Finalement, l’investissement boursier peut être résumé simplement par "acheter une entreprise avec les meilleures perspectives à long terme, au prix le plus faible".

Dernière modification par thomas69 (18/10/2020 12h51)

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#144 18/10/2020 13h13

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@thomas69 : Personnellement j’étais aussi persuadé qu’il y avait une bulle sur la croissance, mais je n’en suis plus aussi sûr désormais. Quand on voit la courbe parabolique de la création de monnaie lors de l’épidémie, avec encore d’autres stimulus packages dans les tuyaux, au final je me dis qu’acheter une boîte de croissance 40x ses profits n’est pas forcément déconnant si la monnaie est aussi agressivement dévaluée - ce que les taux bas seuls ne justifiaient pas.

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#145 18/10/2020 14h09

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Raisonnement que j’accepte pour 40x les profits (voir même moins pour Google et Facebook et Alibaba qui peuvent être des bons paris) mais on est parfois a 40x les ventes sans profits voir plus.

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#146 18/10/2020 22h32

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Si c’était essentiellement une question de fuite de la monnaie vers des actifs réels, la hausse devrait être assez indiscriminée, voire surtout orientée vers le style low risk, dont on est le + sûr qu’il continuera à générer des profits (même faibles) dans un univers chahuté.

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