Gjensidige Forsikring : compagnie d'assurances norvégienne

LaFourgale · #1

Quelques mots avant de commencer

Furetant depuis plusieurs années sur le forum, je me suis dit qu’il était temps de rendre la monnaie de sa pièce à cette mine d’information, en fournissant – je l’espère – une analyse la plus poussée qui soit sur une société qui n’a pas encore été analysée à ma connaissance. Par ailleurs, je m’excuse du long récit et des quelques digressions à venir.

Gjensidige en Bref

Gjensidige est un assureur norvégien, dont les activités sont localisées dans les pays scandinaves et les pays baltiques. Sa capitalisation boursière est aux alentours de 65 milliards de NOK, avec un dividend yield de 5.5-5.7%, qui cote (presque !) sur ses plus bas à 52 semaines.

Un peu d’histoire

Gjensidige est à la base un regroupement de mutuelles fondées pour la plupart au début du 19ème siècle. Ces mutuelles assuraient à l’origine contre le risque d’incendie (l’un des premiers risques à avoir été assuré avec l’assurance maritime, notamment ce qu’on a appelé le prêt à la grosse aventure). En 1974, ce qui devenait devenir Gjensidige a fusionné avec une autre compagnie norvégienne d’assurance spécialisée dans l’assurance automobile. Son nom : Norsk Bilforsikring Gjensidige. La même année, la société d’assurance établit une collaboration commerciale avec une société d’assurance vie nommée Gjensidige Liv. C’est décidé, la société s’appellera Gjensidige.

En 1993, Gjensidige acquiert la compagnie Forenede Forsikring et lui pique la fin de son petit nom. Dix ans plus tard, DNB Bank rentre au capital et devient le troisième plus gros actionnaire de la compagnie. Deux ans après, cette collaboration s’arrête et les actions sont revendues par DNB. En 2007, une fondation nommée Gjensidige Foundation est établie et devient le plus gros actionnaire de la compagnie. En 2010, c’est l’introduction en bourse sur le Oslo Stock Exchange.

Mais qu’est-ce qu’ils font au juste ?

Comme mentionné auparavant, Gjensidige est un assureur norvégien, le plus important même. Son boulot : assurer (elle était facile et peu drôle, je le reconnais).

Ils sont présents sur plusieurs marchés assurantiels:

- Le marché des entreprises (commercial segment) en Norvège.
- Le marché des particuliers (private segment) en Norvège.
- Le marché suédois et danois.
- Le marché des pays baltiques.

Par ailleurs, Gjensidige détient une banque et une filiale spécialisée dans la retraite et l’épargne (Pensions & Savings).

En termes de parts de marché, Gjensidige n’est pas à plaindre comme nombre d’assureurs dans les pays nordiques.

Commence ici une légère digression de ma part.

Pour les néophytes du monde de l’assurance dans les pays scandinaves, sachez que ce secteur est très concentré avec des leaders nationaux ou régionaux, qui s’accaparent les parts de marché, grâce à des consommateurs très fidèles, des marques fortes et des barrières à l’entrée importantes.

Il est assez drôle (de mon point de vue en tout cas) de retrouver les mêmes noms de compagnie d’assurance dans le Top 5 dans chaque pays scandinave. En Norvège, 75% des parts de marchés sont détenues par les 5 plus gros assureurs présents. En Suède, c’est 82% ; au Danemark c’est 62% ; en Finlande c’est 91%.

Et dans ces tops 5 (qui se ressemblent étrangement), vous pouvez y trouver des sociétés cotées ou des mutuelles d’assurance : Tryg, Sampo (via sa filiale IF P&C), Topdanmark (détenue à plus de 45% par Sampo), et Sparebank1 pour la Norvège. Dans les pays baltiques, la situation est quasi-similaire avec des nouveaux acteurs mais une même concentration : IF P&C, Gjensidige, PZU (un assureur polonais coté), Vienna (Un assureur autrichien coté – j’y reviendrai si cela intéresse certains) et Ergo (une société allemande).

A mon sens, les pays baltiques sont le nouvel eldorado pour les compagnies d’assurance scandinaves. Mais j’y reviendrai un peu plus tard.

Premier assureur en Norvège, Gjensidige est moins présent dans les autres pays scandinaves à cause de l’implantation d’une ou de plusieurs sociétés d’assurance locales (Sampo/IF en Finlande, Topdanmark au Danemark, Länsförsäkringar en Suède).

Toutefois, la société perçoit 24 milliards (de NOK) de primes annuelles. Depuis 2013, le chiffre d’affaires des activités assurantielles a augmenté de 24%. A cela s’ajoutent les revenus de sa filiale bancaire qui croissent année par année pour 1.0 milliard et 5.0 milliards de primes venant de Gjensidige Pensjonsforsikring AS.

La performance opérationnelle comme ligne de conduite

Ce que j’aime chez Gjensidige et chez les autres assureurs scandinaves, c’est leur sens de la gestion. Un sou investi doit être un sou qui rapporte ; pas de fioritures, pas de dépenses somptuaires. Et en même temps un héritage mutualiste. Quand vous êtes un assuré de Gjensidige vous êtes automatiquement membre de la fondation Gjensidige, qui reverse chaque année les dividendes reçus de la part de Gjensidige Forsikring à ses membres. En somme, on fait de l’argent mais on le reverse en grande partie à ceux à qui on l’a pris.

Mais revenons à nos moutons scandinaves.

Le sens de la gestion des assureurs scandinaves se voit dans leur ratio combiné. En général, un assureur non-vie a un ratio combiné entre 95% et 99%. Plus simplement, pour chaque euro reçu de la part de ses assurés, c’est entre 1 et 5 centimes dans sa poche (avant les taxes).
Dans le Grand Nord, le ratio combiné est aux alentours de 85%. La raison de cette sur-performance est liée à la gestion des coûts et aux montants des frais de gestion. Le cost ratio des assureurs scandinaves oscillent entre 15% et 20%. Dans le reste de l’Europe, le cost ratio varie entre 25% et 35%.

Dans le cas de Gjensidige, le ratio combiné a oscillé entre 83% et 89% de 2013 à 2017, avec une tendance baissière, puisque sur les trois dernières années, le ratio combiné s’élevait à 84% en moyenne. La majorité de la performance opérationnelle de Gjensidige provient de son marché domestique, où la compagnie bénéficie d’un effet marque/prix/part de marche indéniable.
La situation dans les autres pays nordiques n’était pas la même, puisque le ratio combiné a oscillé entre 90% et 97% entre 2015 et 2017, nettement affecté par la détérioration de la branche suédoise. Cependant la situation semble s’améliorer en Suède, avec un ratio combiné qui s’est amélioré à Q1 2018 de presque 7 points. Cette amélioration est notamment due au rachat du portefeuille suédois Vardia. A mon sens, le portefeuille suédois va enfin atteindre la taille critique pour mieux faire face à la concurrence et réduire les frais de gestion globaux.

Je palabre, je palabre, mais je n’ai toujours pas parlé du dernier segment opérationnel des activités assurantielles : les pays baltiques.

Les pays baltiques : le nouvel eldorado du Nord ?

Le marché assurantiel des pays baltiques est à mon sens très intéressant, aussi intéressant que celui des pays d’Europe de l’Est. Ces marchés ont commencé à émerger après la chute du bloc communiste mais n’ont intéressé que peu les grands assureurs. Des acteurs plus régionaux se sont immiscés dans la brèche, tels que Vienna Insurance Group ou PZU. Pour les pays baltiques, c’est la même chose et on retrouve d’ailleurs les deux compagnies précédemment citées. Ce sont des pays à fort potentiel assurable, dont la croissance économique est relativement importante, où l’effet marque peut jouer à plein, avec des acteurs locaux avec de fortes parts de marché.

Dans le cas de Gjendisidige, je pense que c’est l’une de ses pépites. Le marché est petit, certes ; en termes de primes acquises en 2017, le montant s’élevait à 1.0 milliard de NOK. C’est minuscule comparativement aux activités norvégiennes, surtout pour une activité qui perdait de l’argent chaque année. Le ratio combiné dépassait largement les 100%.

Mais la situation a changé en 2018. Suite à l’acquisition de la filiale lituanienne de PZU, le non-renouvellement de certaines polices et la hausse des tarifs, le ratio combiné a drastiquement diminué fin 2017 et a continué diminuer lors du premier trimestre 2018. A Q1 2018, le ratio combiné était de 96.7% contre 104.7% à la même période, un an auparavant. L’impact des sinistres de haute intensité (appelés dans le jargon large losses, ou LLs pour les plus fainéants) a diminué.

Par ailleurs, le cost ratio a légèrement baissé également. Même si cela reste, le plus petit marché sur lequel Gjensidige est présent, une amélioration significative du résultat technique provenant des pays baltiques serait sûrement apprécié par le marché et aurait dans tous les cas un impact positif sur les résultats du groupe. Je ne m’attends pas à un ratio combiné de 85% ; cependant espérer un ratio combiné en moyenne de 90% est atteignable, notamment si la société arrive à réduire ses coûts fixes, et cerise sur le gâteau, à racheter un autre acteur plus modeste pour faire croître son portefeuille et limiter les frais de gestion.

Et le reste alors ?!

Pour moi l’activité retraite et l’activité bancaire, basées toutes deux en Norvège, permettent une diversification des revenus, ainsi qu’une augmentation du taux de fidélisation des consommateurs. L’activité bancaire a d’ailleurs été lancée comme cela, en se focalisant au départ sur les assurés de Gjensidige uniquement.

Pour la filiale bancaire, les indicateurs que je privilégie sont le RoE, et l’évolution du cost/income ratio (défini par Gjensidige comme suit : operating expenses/total income). Depuis 2011, le RoE et le cost/income ratio se sont améliorés grandement. Le RoE est passé de 5% environ à 14% ; le cost/income ratio a diminué de presque 30 points dans la même période pour atteindre 40%. En somme les frais opérationnels ont diminué relativement grâce à l’accroissement du portefeuille bancaire et des revenus liés à ce portefeuille.

Pour l’activité retraite, je suis plus circonspect, avec des résultats fluctuants même si toujours positifs. Les taux bas n’aident pas, même si la marge opérationnelle est bonne (aux alentours de 20%).

Gouvernance, Dividende et Rachat d’Actions

Soyons clairs, Gjensidige ne rachète pas ses actions. Le nombre d’actions émises est inchangé et s’élève à 500 millions. Il arrive que la société rachète des actions mais seulement dans le but de les attribuer à ses employés et/ou ses dirigeants. Je n’ai aucun problème avec ça, surtout que le nombre d’actions ne bouge pas dans le temps.

Pour ce qui est de la politique de dividende, elle est très claire : redistribuer 70% des profits à ses actionnaires et augmenter le dividende de manière graduelle. De plus, en cas d’excès de capital, la société a, par le passé, payé des dividendes extraordinaires, sous la forme de capital release.

Entre 2011 et 2017, le dividende par action est passé de 4.70 NOK à 7.10 NOK, soit une augmentation de 51% si je ne m’abuse. Au cours actuel, le taux de rendement est d’environ 6% (un peu moins, diront les plus retors). Je m’attends pour 2018, sauf situation exceptionnelle, à un dividende aux alentours de 7.30 NOK par action.

Par ailleurs, la société est coutumière de payer des dividendes extraordinaires. La décision est prise en fonction de la marge de solvabilité pour continuer à être noté A- par S&P et garder une marge de solvabilité suffisante sous le régime Solvabilité II. Il faut également noter que Gjensidige a développé un modèle interne partiel sous Solvabilité II, qui pourrait lui faire gagner quelques points de marge, en cas de validation finale par le régulateur. Je n’attends rien de ce côté-là, mais je serai ravi de recevoir quelque chose en plus.

Enfin, en termes de gouvernance, tout a été dit ou presque. La société reste détenue par la fondation Gjensidige. Au capital, on retrouve également la Deutsche Bank, La Caisse des Dépôts du Québec et d’autres investisseurs institutionnels.

Les conseilleurs ne sont pas les payeurs. Bah parfois, un peu quand même

Répondons tout de suite à une question qui pourrait tarauder certains lecteurs (rares, je suppose, l’assurance n’étant pas le domaine le plus sexy qui soit). Je suis actionnaire de Gjensidige. Après avoir guetté une porte d’entrée, je me suis décidé d’acheter des actions Gjensidige après la déculottée liée aux résultats de Q1 2018, qui étaient bons dans l’absolu, sauf en Norvège, à cause d’un hiver plus rude que les années précédentes.

Actuellement, on paie 2.6 fois la book value. D’aucuns diront que c’est cher ; je suis la société depuis quelques années et je trouve également que ce n’est pas l’affaire du siècle mais je considère qu’à ce prix, on a une société de qualité (un RoE aux alentours de 18%-20%), extrêmement bien gérée, qui prend soin de ses actionnaires. Pompon sur la Garonne, le NOK reste bon marché actuellement.

Si certains souhaitent une fourchette de prix, il faudra attendre, je n’ai malheureusement pas mes petites notes avec moi.

Source majeure pour écrire ce petit laïus: Le site investisseurs de la société

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Mots-clés : compagnie d'assurance, dividende, société norvégienne

bibike · #2

Bonjour LaFourgale et merci pour cette présentation.

Quelques questions de novice du domaine, pardonnez moi si mes questions sont erronées de fait….

LaFourgale a écrit :
Les pays baltiques : le nouvel eldorado du Nord ?

Dans le cas de Gjendisidige, je pense que c’est l’une de ses pépites. Le marché est petit, certes ; en termes de primes acquises en 2017, le montant s’élevait à 1.0 milliard de NOK. C’est minuscule comparativement aux activités norvégiennes, surtout pour une activité qui perdait de l’argent chaque année. Le ratio combiné dépassait largement les 100%.

Mais la situation a changé en 2018. Suite à l’acquisition de la filiale lituanienne de PZU, le non-renouvellement de certaines polices et la hausse des tarifs, le ratio combiné a drastiquement diminué fin 2017 et a continué diminuer lors du premier trimestre 2018. A Q1 2018, le ratio combiné était de 96.7% contre 104.7% à la même période, un an auparavant. L’impact des sinistres de haute intensité (appelés dans le jargon large losses, ou LLs pour les plus fainéants) a diminué.

…
une amélioration significative du résultat technique provenant des pays baltiques serait sûrement apprécié par le marché et aurait dans tous les cas un impact positif sur les résultats du groupe. Je ne m’attends pas à un ratio combiné de 85% ; cependant espérer un ratio combiné en moyenne de 90% est atteignable, notamment si la société arrive à réduire ses coûts fixes, et cerise sur le gâteau, à racheter un autre acteur plus modeste pour faire croître son portefeuille et limiter les frais de gestion.

Si je comprends bien, 1 milliards de NOK de primes x (1 - 90%*) = ça fait 100 millions de NOK de bénéfices avant impôts. Cela fait de 0.2 NOK par action (avant impôts) pour un BPA de 9 NOK par action en 2017, cela me semble peu significatif ? 2% du BPA.
*votre objectif de ratio combiné

Les LLS sont passées de 872 M NOK à 577 M NOK, savez-vous pourquoi et est-ce pérenne étant donné qu’en moyenne de 2013 à 2016 on était à 871 M NOK ?

Si vous payez 2.6x la BV (d’une société ne rachetant pas ses actions) le ROE de votre investissement est donc divisé d’autant.

LaFourgale · #3

Merci pour ce chaleureux message et pour vos questions.

Essayons d’y répondre au mieux.

1. Les Pays Baltiques

Votre raisonnement est parfaitement juste. D’ailleurs une baisse d’un point du ratio combiné a souvent plus d’impact qu’une hausse des primes acquises sur le résultat technique; malheureusement certaines compagnies d’assurance semblent l’avoir oublié.

Pour en revenir à votre point, l’impact sur le BPA sera peu significatif en 2018 mais, mais, mais… deux choses:

1. Je table sur une croissance de 3%-5% des primes acquises venant dans les pays baltiques, hors acquisitions. L’effet sur le BPA devrait donc avoir un impact sur le long-terme.

2. La deuxième chose la plus intéressante est la particularité du modèle économique des assureurs. Quand vous êtes un assureur, vous recevez des primes, vous payez des sinistres. Quand vous êtes meilleurs que les autres, vous investissez les primes (ou plus exactement le surplus de primes) pour améliorer votre résultat net total. En gros c’est la méthode qui a permis à Warren de devenir milliardaire. Les gestionnaires d’actifs de Gjensidige n’ont pas définitivement pas le talent de Unc’ Warren mais à mon sens, le ratio combiné positif venant des pays baltiques aura un effet légèrement supérieur à 2% sur le BPA en 2018. Et cet effet devrait croître avec le temps.

2. Les LLs

Déjà c’est quoi un LL ou Large Loss? Pour les néophytes, un large loss c’est un sinistre très grave, qui a coûté plus cher qu’un seuil défini par l’assureur. Un exemple: une tempête ou un très grave accident de voitures (avec décès, handicaps et destructions de biens matériels).

Pourquoi distinguer LL et autres sinistres? Deux raisons: la gestion du sinistre est souvent différente et lors du provisionnement des réserves et la constitution des IBNRs (Incurred But Not Reported, parfois appelés par certaines personnes "les tardifs").

Pour en revenir à Gjensidige, la baisse du montant des LLs est lié au fait qu’en 2016, la société avait été affectée par deux sinistres importants. A mon sens, les LLs sont liés à deux facteurs: la faute à pas d’chance (exemple: Irma aux U.S.), une mauvaise estimation du risque (surexposition à tel ou tel risque, mauvaise gestion des risques en lien avec les conditions générales des contrats - la franchise ou le montant total assurable). Toutes les boites d’assurances ont des LLs; la vraie question est plutôt: est-ce que la société est capable d’encaisser ce choc chaque année, voire un choc plus important que la moyenne (moyenne sur 5, 10 ou 100 ans). Donc pour moi, ces LLs pour Gjensidige oscilleront toujours entre 500 et 800 millions de NOK; je dirai même qu’il vaut mieux tabler sur 650 millions par an.

3. BV et RoE

Je pense avoir compris votre point, mais je pense que le RoE de Gjensidige va s’améliorer au fil du temps. Mais je suis bien conscient que ce n’est pas l’affaire du siècle; malheureusement acheter Gjensidige en dessous de sa book value est très peu probable (hors évènements spécifiques).

4. PEA

Une personne m’a gentillement offert un point de réputation en rajoutant un commentaire sur la non-éligibilité de Gjensidige au PEA. Sauf erreur de ma part, les sociétés norvégiennes sont éligibles au PEA.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

LaFourgale · #4

Un petit up du sujet pour la nouvelle du jour.

Gjensidige vend sa filiale bancaire à Nordea, partiellement détenue par Sampo Oyj (un peu plus de 20% du capital de Nordea est détenu par Sampo), groupe finlandais d’assurance et concurrent de Gjensidige. Source: Ici

Je trouve assez comique cette transaction du type "serpent qui se mord la queue". En vendant un de ses bijoux, Gjensidige va recevoir 5.5 milliards de NOK en cash.

Essayons de voir les bons et les mauvais points.

Les bons points

- Augmentation de la marge de solvabilité. A priori la marge de solvabilité horizon 2019 va augmenter à 233% vs. 159%. A mon sens, ça laisse de la marge pour une distribution de capital ou une acquisition. Mon hypothèse est au milieu du guet; une petite acquisition et une distribution de capital, ce qui permettrait de réduire le payout ratio (qui sera affecté par la vente de la filiale bancaire) tout en maintenant un dividende en augmentation.

- Nordea va distributer les produits d’assurance de Gjensidige, ce qui devrait améliorer l’emprise de Gjensidige sur son marché domestique. Reste une question: les conditions (i.e. les commissions payées à Nordea pour distributer les produits).

Les mauvais points

- Quand une société vend quelque chose qui est profitable, je me pose toujours la question du pourquoi? Dans le cas d’une société d’assurances, la question est souvent liée à l’allocation du capital. Sur la vente de Gjensidige Bank, j’ai aucune idée de la raison du pourquoi, surtout que c’était un axe de développement et de diversification.

- Les profits de Gjensidige vont être impactés sur le long terme, donc la question de ce que va faire la compagnie des 5.5 milliards se pose. Car, c’est bien d’avoir 5.5 milliards de NOK en cash, mais ça ne couvre que 1.5 années de distribution du dividende.

Alors, la vérité, c’est cher ou c’est pas cher?

Au niveau de la valorisation, l’equity de la banque était de 3.9 milliards de NOK dont 370 millions de Tier 1 Capital (sur lesquels, Gjensidige Bank payait des intérêts). Donc en pur equity, nous avons 3.5 milliards de NOK. En somme, Nordea rachète la banque de Gjensidige a 1.42 x la book value.

C’est cher ? C’est pas cher? Je dirai que c’est putôt pas mal pour Gjensidige, même si Nordea y trouve sûrement son compte, avec une banque, avec de très bons ratios, qui continue de grossir, sans détériorer ses marges.

De plus, ça va permettre à Nordea d’augmenter ses revenus et ses profits, et donc d’augmenter son dividende mécaniquement. Et qui sera content? Sampo indirectement, puisque la société recevra plus de cash à redistribuer à ses actionnaires.

Ce que je trouve rigolo (si vous me permettez cette gaminerie), c’est que cette transaction reflète à souhait l’interdépendance des acteurs financiers des pays scandinaves où tout le monde se tient plus ou moins par la barbichette, pour le bonheur de tous.

Si d’autres personnes ont d’autres vues sur cette transaction, je serai plus que content d’en discuter.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

LaFourgale · #5

Petit up pour Gjensidige. Les résultats du second trimestre ont été peu appréciés par le marché – et je pèse mes mots. La société a pris un gadin à -10% le jour de la publication. Et c’est en partie mérité.

Je m’explique.

A Q1, Gjensidige a souffert d’un hiver rude en Norvège. L’action a dévissé. Malheureusement, à Q2, on prend les mêmes et on recommence.

Tout pareil qu’à Q1, mais c’est Q2!

Le segment des particuliers et entreprises a souffert, avec une marge opérationnelle diminuée. Le ratio combiné de ces deux segments s’est détérioré respectivement de 12 points et de 9 points.

N’ayez craintes bonnes gens, le ratio combiné de ces deux segments reste en dessous de 100%. En gros, la société gagne encore de l’argent, mais moins qu’avant. Le résultat avant impôts de la branche « particuliers » est passé de 645 millions de NOK in Q2 2017 à 371 millions de NOK in Q2 2018.

Source : Rapport Q2 de Gjensidige

La raison de la baisse est liée à la hausse du ratio combiné, impacté par des Large Losses et une augmentation de la fréquence et de la sévérité de la sinistralité.
Pour la branche « entreprises », le résultat avant impôts a diminué de 160 millions de NOK pour atteindre 307 millions de NOK à Q2 2018.

Source : Rapport Q2 de Gjensidige

En raison d’une hausse de la sinistralité attritionnelle, des Large Losses, et d’un run-off moins important, le ratio combiné s’est dégradé, impactant de fait le résultat technique de la branche.

Y a quand même une bonne nouvelle quelque part?

On ne va pas se mentir ; quand vos segments les plus importants souffrent d’une hausse de la sinistralité, c’est compliqué de sauver le coup. Mais – et oui il y un mais – Gjensidige peut compter sur d’autres branches, secteurs d’activité, qui peuvent en partie compenser la baisse des résultats techniques de la Norvège.

Et à Q2 2018, on a pu voir ça. La branche suédoise et des pays baltiques ont vu leur profitabilité augmenter.

Commençons par la branche danoise donc, la seule qui n’a pas vu sa profitabilité technique augmenter. Malheureusement, la branche danoise a été affectée par des Large Losses à Q2 2018, ce qui a détérioré le résultat technique. Cependant, les efforts faits par la compagnie pour améliorer la profitabilité du portefeuille (notamment avec des augmentations de tarifs) ont compensé l’impact négatif des Large Losses.

Source : Rapport Q2 de Gjensidige

Depuis le début de 2018, le ratio combiné s’est amélioré de 3.5 points, ce qui peut augurer de meilleurs résultats qu’en 2017. Mais ne nous emballons pas, nous ne sommes qu’à la moitié de l’année.

Quant à la branche suédoise, l’intégration du portefeuille acquis auprès de Vardia a profité à la profitabilité technique du portefeuille global.

Source : Rapport Q2 de Gjensidige

Le ratio combiné s’est amélioré de presque 20 points entre Q2 2017 et Q2 2018, notamment grâce à une baisse de la sinistralité et une diminution du cost ratio. Un œil curieux remarquera que les primes ont diminué entre les deux Q2. La raison est simple : certaines polices n’ont pas été renouvelées, à cause de la revue tarifaire. En gros, Gjensidige a préféré se délester des polices considérées comme les moins profitables.

A mon sens, c’est comme ça qu’une compagnie d’assurances devrait fonctionner. Augmenter le chiffre d’affaires pour la beauté du geste n’apporte jamais rien de bon, surtout quand vous évoluez dans un marché qui reste compétitif.

Pour en revenir à la Suède, au cas où Gjensidige continue sur sa lancée, le résultat technique de la branche suédoise devrait atterrir fin 2018 aux alentours de 40-45 millions de NOK. C’est une goutte d’eau dans l’océan, mais il faut se rappeler qu’en 2017, la perte opérationnelle était de 92 millions de NOK.

Finissons sur le petit bijou de Gjensidige. J’utilise petit parce que la contribution au groupe reste non significative. Pour ceux qui suivent cette file, je parle bien sûr des pays baltiques. A Q2 2018, le résultat technique était de 11 million de NOK, avec un ratio combiné de 95.8%.

Source : Rapport Q2 de Gjensidige

L’amélioration du ratio combiné est majoritairement liée à la baisse de la sinistralité et à un run-off positif, alors que l’année dernière le run-off était négatif (i.e. les provisions techniques étaient insuffisantes pour couvrir les sinistres passés). Comme pour la Suède, je m’attends à un ratio technique de 40 millions de NOK, à la fin 2018, sachant que l’amélioration du cost ratio pourrait changer la donne.

Si on arrive à atteindre un ratio combiné de 90%, alors là ça serait Byzance et le résultat technique devrait atteindre les 100 millions. Mais ne nous emballons pas trop vite. A mon avis, la baisse du cost ratio se fera sur plusieurs années et n’atteindra que très difficilement le même niveau que dans les pays nordiques (15%-20%), même sur un horizon plus long terme. De ce fait un ratio combiné à 90% sera un objectif sur du moyen-long terme.

De plus, la vente de Gjensidige Bank va sûrement pousser Gjensidige à acheter un ou un plusieurs portefeuilles de petite ou moyenne taille pour compenser la baisse future des revenus du groupe. A mon avis, les cibles seront la Suède et les pays baltiques. Malheureusement, je n’ai pas de boule de cristal donc ça reste de la pure spéculation.

L’activité bancaire et la retraite, on en parle ?

J’ai presque fini mon petit laïus, promis, chers lecteurs, le calvaire est presque terminé. Au sujet des activités bancaires, les profits avant impôts ont augmenté, notamment grâce à la vente d’un portefeuille de prêts. A contrario, le cost/income s’est dégradé par rapport à Q2 2017, alors que les coûts diminuaient chaque trimestre - en relatif j’entends.

Source : Rapport Q2 de Gjensidige

La banque de Gjensidige reste un actif précieux, qui vaut sûrement les 5.5 milliards de NOK que paiera Nordea (modulo les ajustements liés à la performance de la filiale bancaire de Gjensidige).

Pour les activités retraite, la profitabilité a augmenté entre Q2 2017 et Q2 2018, notamment grâce à l’augmentation des revenus alors que les coûts sont restés stables.

Source : Rapport Q2 de Gjensidige

A mon avis, le résultat avant impôts devrait s’établir aux alentours de 110-120 millions de NOK. Comme je l’ai mentionné auparavant, on reste dans l’hypothèse et je ne voudrais pas m’attirer les foudres de mon lectorat par excès de confiance.

Et le dividende dans tout ça ?

Si Gjensidige a pris un gadin, c’est notamment à cause du questionnement sur la pérennité du dividende 2018. Avec un EPS de 3.31 à mi-année, ça n’augure pas, à première vue, de bonnes nouvelles. Deux choses cependant : l’hiver, c’est terminé et à moins d’être encore peu chanceux, le ratio combiné devrait s’améliorer en Norvège. De plus, je pense que Gjensidige chargera la barque en termes de run-off pour montrer qu’ils ont les abattis solides.

Comme nous ne sommes pas à l’abri d’un accident de parcours, ma deuxième hypothèse est la suivante : le surplus de capital. La politique de distribution est claire : au-dessus d’un certain seuil, le surplus de capital est relâché, matérialisé par un paiement en dividende spécial. Comme le ratio de solvabilité est actuellement plus élevé que la moyenne, je pense que c’est un des leviers d’action de Gjensidige pour satisfaire ses actionnaires.

Un petit résumé pour la route

Pour résumer, le trimestre a été mauvais. Est-ce que les 10% de baisse étaient mérités ? Je vais m’essayer à une réponse de normand : oui et non. Est-ce que le dividende est en danger ? Je ne pense pas ; le payout ratio sera sûrement plus élevé qu’en 2017 mais je pense que Gjensidige a la capacité de maintenir et/ou augmenter le dividende payé sans avoir à s’endetter. Dernier point à mentionner, des insiders ont achetés des actions Gjensidige depuis la publication des résultats. Mais bon, est-ce que ça veut dire qu’ils ont raison de le faire ? C’est une autre histoire. Pour ma part, je me suis renforcé après le gadin.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

zi_one · #6

Bonjour, merci pour la découverte de cette valeur, et pour son suivi.
Pourriez-vous le dire quel est le prélèvement à la source que vous subissez sur cette action norvégienne. J’ai cherché sur le forum et sur Internet et on trouve 0-25 % ! Du coup dans ce cas est-ce 0 ou 25 ou une autre valeur.
Merci par avance pour votre retour.
Cdlt

kiwijuice · #7

Une autre boite locale, Protector, perd 50% sur un an. Pour pas mal de raisons similaires.

A noter que les combined ratios nordiques étaient exceptionnellement bas pour l’industrie, la question du niveau de la normalisation se pose.

LaFourgale · #8

zi_one a écrit :
Bonjour, merci pour la découverte de cette valeur, et pour son suivi.
Pourriez-vous le dire quel est le prélèvement à la source que vous subissez sur cette action norvégienne. J’ai cherché sur le forum et sur Internet et on trouve 0-25 % ! Du coup dans ce cas est-ce 0 ou 25 ou une autre valeur.
Merci par avance pour votre retour.
Cdlt

A priori c’est 15% (normalement 25% sans convention bilatérale), quand j’avais fureté sur le site des impôts à la recherche de la convention fiscale Norvège - France. J’ai recherché un peu sur devenir-rentier et selon ce fil ((10/14) Fiscalité des PV et dividendes d’actions : synthèse), il semblerait que j’ai tapé juste. A confirmer cependant. Une bonne âme plus expérimentée serait le bienvenue.

Kiwijuice a écrit :
Une autre boite locale, Protector, perd 50% sur un an. Pour pas mal de raisons similaires.

Une des raisons principales est - si je ne m’abuse - un sinistre très important à Londres (l’incendie d’une tour à Londres). Protector semble être un des challengers sur le marché scandinave, qui a débuté en se développant d’abord sur un marché de nicheen Norvège (une assurance lors de la vente d’un bien immobilier). Ils se sont développés petit à petit sur les autres pays nordiques, en taillant des croupières aux autres assureurs et en continuant leur stratégie de niches (si je ne m’abuse, ils vendent beaucoup de polices aux municipalités/administrations).

Concernant votre second point:

Kiwijuice a écrit :
A noter que les combined ratios nordiques étaient exceptionnellement bas pour l’industrie, la question du niveau de la normalisation se pose.

Je ne suis pas tout à fait d’accord. Les assureurs nordiques sont une exception en Europe, grâce à un modèle assez simple: minimiser les coûts opérationnels au maximum. Certes les assureurs des pays scandinaves ont profité d’éléments favorables en termes de sinistralité (pas de grosses catastrophes naturelles), mais le coeur de leur stratégie c’est la maitrise du ratio de coûts. Là où les assureurs européens sont à 30-35% de cost ratio, ils sont plutôt à 15%-25%.

C’est pour ça qu’ils arrivent à afficher des ratios combinés aux alentours de 80-90%. Je suis d’accord que 80%, ça reste exceptionnel; mais viser 85%-90% me semble normal (ou disons atteignable) pour les assureurs nordiques cotés. Notez qu’un assureur comme Insr (appelé Vardia) ne peut pas se targuer des mêmes performances opérationnelles en termes de souscription. Pourtant l’entreprise vise un ratio combiné à long terme de 92%. Je suppose que promettre ça est réalisable selon le management, alors que l’entreprise n’est pas des plus vaillantes actuellement.

Sur une plus longue période, vous pourrez remarquer que le peloton de tête est plutôt scandinave.

Source: Présentation AGM Sampo Oyj

Tous les assureurs de la place ne sont pas représentés mais vous pourrez voir que sur les 5 premiers, un seul n’est pas nordique: Admiral Group - L’Olivier Assurances, le Lynx? Ca vous dit quelque chose? C’est eux - qui réussit l’exploit d’être très profitable dans un secteur pourri, l’assurance auto sur un marché ultra-compétitif, la Grande Bretagne.

Les autres, que du Viking pur et dur:

- Tryg AS: premier assureur non vie Danois
- If (qui est une filiale de Sampo): premier assureur non-vie de Finlande
- Topdanmark (qui est détenu en partie par Sampo - un magistral hold-up qui force l’admiration): deuxième assureur non vie Danois
- Gjensidige: premier assureur Norvégien

Le pire du pire, c’est que leurs résultats sont très stables, au contraire d’un réassureur comme Swiss Re (mais la réassurance reste une activité très cyclique)

Pour moi, toutes les sociétés que j’ai citées sont remarquables car elles arrivent à sortir des ratios combinés très bas et stables, ce qui est très rare un assureur lambda. Le prix de cette formidable puissance opérationnelle est une faible croissance des primes, une concentration sur un marché mature et un risque catastrophe non négligeable (tornades, neiges et même incendie l’été). Les plus aventureux comme Gjensidige ou Protector s’essaient à de nouveaux marchés (Pays Baltiques pour l’un, U.K pour l’autre) tandis que d’autres comme Sampo ont fait le choix de la diversification sectorielle, en investissant dans des sociétés de paiement ou des banques (Si certains sont intéressés pour investir dans Nordea, achetez du Sampo, la société finlandaise en détient 22%) . Les moins aventureux, comme Topdanmark se concentrent sur leur marché domestique mais délivrent une performance quasi inégalée.

En résumé, même si les dernières années étaient très bonnes, elles n’étaient pas dues à la chance mais à une rigueur renouvelée au fil des ans.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par LaFourgale (03/09/2018 20h59)

kiwijuice · #9

Merci Lafourga pour votre exposé.

Vous connaissez au moins aussi bien que moi le secteur.

J’en reste à ma conclusion : c’est un oligopole discipliné. Comme le secteur des banques nordiques.
Vous avez cité les 4 acteurs principaux qui ont 85% de pdm.
Après qu’ils maitrisent bien les coûts, on est d’accord, mais la base est une faible concurrence par les prix qui permet d’avoir de belles marges .

LaFourgale · #10

Pour le suivi (avec du retard):

Gjensidige a publié ses résultats annuels en Janvier 2019. Quelques points pour résumer la situation très brièvement :

- Un dividende maintenu à 7.10 NOK par action.

- La vente de Gjensidige Bank à Nordea sera concrétisée au premier trimestre 2019 (5.6 milliard de NOK pour rappell). Par ailleurs, Nordea distribuera les produits de Gjensidige en Norvège.

- Le résultat net après impôts a baissé significativement en raison de la baisse du résultat financier et de l’augmentation du coût des sinistres (les fameux Large Losses), en raison d’un hiver rude et d’un été sec.

- Le résultat technique non-vie a cependant été plus élevé que l’année dernière (3.6 milliards de NOK vs 3.4 de NOK) grâce à plusieurs facteurs: l’amélioration de la profitabilité à l’extérieur de la Norvège (Danemark, Suède et Pays Baltiques) et des bonis de liquidation beaucoup plus important. Gjensidige a dégagé des bonis de liquidation qui s’élèvent à 2.3 milliards de NOK contre 1.0 milliard l’année passée.

Pour faire simple, ils ont déshabillé Paul pour habiller Pierre. Pour les quelques courageux qui suivent cette discussion, petit rappel. Les bonis de liquidation reflètent la bonne gestion d’un assureur. Pour payer ses sinistres, un assureur réserve une partie des primes qu’il encaisse. S’il est assez malin pour payer moins de sinistres que prévu, son résultat technique est positif. Par ailleurs, les provisions non utilisées sont souvent « garder au chaud » pour faire face à un coup dur.

Cette année, Gjensidige a utilisé une partie de son matelas pour contrebalancer les effets négatifs liés à l’augmentation de la sinistralité en Norvège. Problème, si la même situation se réitère en 2019, il sera plus compliqué à la société de réutiliser la même stratégie (être sur-provisionné implique de pouvoir (re)créer son matelas de provisions).

Quelques détails supplémentaires.

Commençons par les petites succursales. La Suède et les Pays Baltiques ont été bénéficiaires en 2018, grâce à une amélioration signification du ratio combiné.

En Suède, le ratio combiné est passé de 105.3% à 95%. La baisse du ratio combiné s’explique par une amélioration du ratio de coût (de 19.3% à 16.5%) et une baisse du ratio de sinistralité (de 85.9% à 78.5%), majoritairement lié à une baisse du coût des Large Losses et des gains liés à des bonis de liquidation.

Dans les Pays Baltiques, même constat. Le résultat technique est passé de -7.2 millions de NOK à 68.5 millions de NOK. Cela reste rikiki en termes de contribution, mais au moins, la filiale n’est plus déficitaire. L’amélioration du ratio combiné (93.7% vs. 100.7%) provient massivement de la baisse du ratio de sinistralité (62.7% vs. 68.5%), qui s’explique par la politique de re-tarification des polices existantes. D’ailleurs, hors effets de changes, les primes acquises sont en baisse. L’assureur a préféré garder les bonnes polices et ne pas renouveler les mauvaises. C’est signe d’une certaine intelligence opérationnelle.

Du côté du Danemark, le résultat technique est passé de 284 millions de NOK à 434.5 millions de NOK. Cette augmentation s’explique majoritairement par la baisse du ratio de sinistralité (le ratio de coût est déjà ras des pâquerettes puisqu’il s’élève à 14.4% en 2018)
Hors Norvège, nous avons donc un résultat technique de 581 millions de NOK. A horizon 2020, l’objectif annoncé est 850 million de NOK, pour réduire la dépendance à la Norvège et continuer à croître.

Passons maintenant à la Norvège.

En Norvège, le résultat technique a baissé sur les deux segments (particuliers et entreprises), en raison de l’hiver rude et de l’été sec. C’est le segment des particuliers qui a les plus souffert avec une baisse du résultat technique de presque 300 million de NOK.

Comme la Norvège représente le plus gros contributeur en termes de résultat, la baisse des résultats techniques des deux segments a mécaniquement affecté le résultat technique non-vie total.

Et pour 2019 alors ?

Pour 2019, il y aura plusieurs chantiers :

- Développer les activités à l’extérieur de la Norvège, pour (1) compenser la baisse du résultat lié à la vente de Gjensidige Bank, (2) diminuer la dépendance au marché domestique

- Restaurer la profitabilité des deux segments norvégiens et re-construire le matelas de provisions qui a été utilisé.

- Développer les activités retraite pour continuer la diversification des revenus et augmentation le nombre de polices par assuré.

- Améliorer la rentabilité du portefeuille financier.

Tous ces chantiers se feront en (1) diminuant les coûts (Gjensidige avait déjà annoncé un plan pour réduire ses coûts), (2) améliorant la relation client (Gjensidige mise sur les solutions digitales pour améliorer ses processus d’indemnisation), (3) acquérant des portefeuilles existants, soit en Norvège (compliqué à mon avis, sauf sur la partie retraite), soit à l’extérieur.

Pour ma part, avec la belle reprise du cours, j’ai soldé un tiers de ma ligne vers les 160 NOK par action.

La suite au prochain numéro.

Par ailleurs pour les plus curieux :

- Tryg A/S a publié ses résultats trimestriels. Cela permet de voir un peu la tendance qui se dégage au niveau régional. Vous trouverez ça ici

- Sur Seeking Alpha, vous trouverez un article, qui résume brièvement les activités d’un autre concurrent Sampo : Ici. N’y voyez pas un moyen de vendre ma camelote, je n’ai pas écrit l’article.

Au plaisir de vous lire.

Edit: Léger changement de mise en page + petite correction orthographique.

J’ai rajouté également quelques lignes

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par LaFourgale (12/04/2019 15h31)

LaFourgale · #11

Une petite remontée, au vue des nouvelles informations.

Gjensidige vient de publier ses résultats annuels. Pour faire simple, ils sont de bonne facture :

- Toutes les branches sont profitables
- Un dividende spécial a été proposé (5NOK par action), la compagnie restant fidèle à sa politique de redistribution de capital excédentaire.
- Le dividende régulier a été augmenté (très) légèrement (+2% à 7.25NOK par action)
- Les primes acquises ont (très) légèrement augmenté, grâce à la Norvège et aux pays Baltes. Les branches danoise et suédoise ont vu leur chiffre d’affaires reculer de respectivement 1.2 et 9.8% en monnaies locales.

Un Ratio combiné maitrisé

Les années passent et se ressemblent. Le résultat technique pour 2019 a augmenté de 11.9% par rapport à 2018, principalement en raison d’une météo plus clémente. Le ratio combiné s’établit à 83.6% pour 2019, soit une baisse de 1.4 points, bénéficiant d’une baisse du ratio de coûts de 0.5 points et d’une baisse du ratio de sinistralité de 0.9 points, en dépit de moindres bonis de liquidation.

Pour rappel, les bonis de liquidation sont des reliquats de provisions d’années antérieures, qui ne sont pas utilisés et viennent donc gonfler le résultat technique. En 2018, la société avait « sorti » plus de provisions sur les années antérieures, en raison d’une augmentation de la sinistralité sur l’année, à cause d’un hiver rude et d’un été chaud.

Le ratio de coûts s’est amélioré aux pays Baltes (29.9% vs. 31%) et sur le secteur entreprises en Norvège (10.1% vs. 11.5%), tandis qu’il est presque resté stable au Danemark (14.5% vs. 14.4%) et s’est dégradé sur le secteur des particuliers en Norvège (13.1% vs.12.6%) et en Suède (19.3% vs. 16.5%). La forte dégradation du ratio de coûts en Suède est principalement due à la baisse des primes.

Au final, toutes les branches ont été profitables, même si certains pourraient regretter que la performance commerciale soit en deçà de leurs attentes. Toutefois, les investisseurs doivent garder en tête qu’en assurance, nous sommes sur un cycle inversé de production : une entreprise accepte un risque et reçoit une prime et paie plus tard un sinistre dont elle ne connait pas le montant. Avoir une politique de souscription trop agressive peut donc se retourner contre une société d’assurance trop focalisée sur l’augmentation de son chiffre d’affaires.

Et 2020 alors ?

En 2020, plusieurs questions vont se poser :

La politique commerciale au Danemark, Suède et pays baltes. 2019 a été une année de transition où les polices d’assurances ont été re-tarifées ou non-renouvelées. Cela a impacté le chiffre d’affaires négativement ; en revanche, le résultat technique s’est amélioré, puisque la compagnie a gardé les « bonnes » polices.

La tâche à laquelle va devoir s’atteler Gjensidige est la conquête commerciale désormais. Gjensidige reste un nain en Suède et a une position de second rang au Danemark et aux pays baltes. Selon leur dernière présentation, 18.9% du marché non-vie en Suède est détenu par différents petits acteurs, alors que les quatre plus gros acteurs se taillent la part du lion, avec chacun au moins 14% de part de marché.

Le Danemark pourrait également être une source de croissance, puisque 33.9% du marché reste détenu par des acteurs de petite taille.

Aux pays baltes, en dépit de mes espoirs, je pense que Gjensidige a raté le coche de la consolidation et s’est fait volé une potentielle place de leader par Vienna Insurance Group, qui a su mettre la main au porte-monnaie pour acquérir des petites entreprises ces trois dernières années. Cependant, Gjensidige pourrait encore bénéficier de la croissance de ces pays (entre 2% et 4% en fonction des pays), qui pourrait se traduire par une augmentation des primes et des besoins en assurance.

Au niveau de la Norvège, que dire ? Sûrement pas grand-chose. Gjensidige a une position de leader, souhaite la garder, via de nouveaux partenariats (avec Volkswagen par exemple) et ne pourra sûrement pas gagner des parts de marché, sur un marché déjà acquis à sa cause et très mature. Le mieux que Gjensidige pourra faire sera de (1) continuer à baisser les coûts ou les maintenir à un niveau très faible, (2) répercuter toute hausse tarifaire lorsque ça sera nécessaire ou possible.

C’est sûrement d’ailleurs pour cela que Gjensidige planifie de générer 750 millions de NOK de résultat technique (bonis de liquidation exclus) à horizon 2022 (En 2019, on était à peu près à 450 millions), pour pouvoir continuer à croître – même modestement (à minima pour suivre l’inflation des coûts de sinistre).

A l’heure actuelle, nous avons (1) une entreprise mature, (2) extrêmement bien gérée qui s’efforce de maintenir ses coûts au plus bas car (3) consciente de son problème majeur : la croissance commerciale. En 2019, cette stratégie a très bien marché, au vue du parcours boursier, notamment comparé à ses différents frères ennemis, tels que Sampo (qui a souffert à cause de Nordea) ou Tryg (même si Tryg s’est bien tenu).

2020 sera du même acabit ? Difficile à dire (ma boule de cristal est cassée malheureusement). J’ai profité de la légère euphorie d’hier pour me délester de 20% de ma position, pour augmenter ma trésorerie.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

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