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[+2]    #1 30/11/2017 09h49 → De l'importance de l'allocation de capital dans la création de valeur boursière (allocation de capital, dividende exceptionnel, rachat d'actions)

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Hello,
je me permets de partager avec vous un article que j’ai rédigé sur l’allocation de capital. J’ai mis le lien vers l’article à la fin du message (je précise que je ne suis pas rémunéré par le site où l’article est publié).
Pas de soucis si la modération estime qu’il y a un problème.

L’entreprise a écrit :

De l’importance de l’allocation de capital dans la création de valeur

Warren Buffett et Lou Simpson (un des lieutenants de Warren Buffett qui a géré le portefeuille d’actions d’une filiale d’assurance de Berkshire Hathaway) insistent beaucoup sur la notion d’allocation de capital.
En d’autres termes, que fait l’entreprise de ses bénéfices ? Bien utilisés, ils créeront de la valeur et devrait se traduire à terme par une hausse du prix de l’action.
Avec ses bénéficies l’entreprise peut décider une ou plusieurs des actions suivantes :
-    racheter d’actions si le prix de rachat est inférieur à la valeur réelle de l’entreprise,
-    verser un dividende : l’entreprise rémunère les actionnaires pour leurs participations dans l’entreprise,
-    verser un dividende exceptionnel,
-    réaliser des opérations de croissance externe (acheter une autre entreprise),
-    réaliser des investissements de croissance (augmenter ses capacités de productions…),

Comment juger de la qualité de l’allocation de capital ?
Pour les rachats d’actions, il peut être intéressant de regarder le prix auquel a été effectué le rachat d’actions, et le prix de l’action un, deux ou trois ans après. On divisera la hausse du prix par le nombre d’année pour avoir le rendement annuel de ce rachat. Bien sûr, la hausse des marchés ces dernières années donnera souvent un résultat positif mais c’est un critère objectif d’autant plus si on répète l’exercice sur plusieurs programmes de rachats d’actions. Il y a encore relativement peu d’entreprises françaises qui réalisent régulièrement des rachats d’actions qui représentent une part importante du capital (les fameuses « entreprises cannibales » de Charlie Munger). Par contre, cette pratique est nettement plus développée aux Etats-Unis.

Pour les rachats d’actions
, Linedata Service a réalisé deux OPAS (offre public d’achat simplifiée) en moins de 5 ans : une en 2012 sur 25,7% du capital à un prix  de 16 euros et une en 2015 à 25 euros. Ces rachats sont à comparer à un prix actuel de 39 euros ce qui représente un retour sur investissement annuel de 24% sur le rachat de 2012 et 18,7% sur le rachat de 2015 (même si peu d’actionnaire ont apporté à cette dernière offre).

Pour les opérations de croissance externe, dans un premier temps on peut regarder si des dépréciations ont été passées dans les trois ou quatre années suivant cette acquisition. Cela serait le signe que le prix d’acquisition était trop élevé. On peut également suivre dans le temps les commentaires concernant cette activité afin de voir si l’entreprise rachetée répond aux attentes de l’entreprise. Enfin, mais cela nécessite un travail supplémentaire, il faut essayer d’isoler sur la durée les résultats de l’entreprise rachetée pour voir si le rachat a été pertinent (hausse des marges, hausse des bénéfices).

On peut également se poser la question de savoir si l’opération a permis de renforcer l’expertise de l’entreprise ou a concerné un métier historique de l’entreprise. Le but est de voir s’il ne s’agit pas d’une mauvaise diversification.

Une manière d’estimer la pertinence de l’acquisition est de notamment comparer le prix payé au chiffre d’affaires ou de comparer la valeur d’entreprise (capitalisation boursière plus la position dette nette si il y a plus de dettes financières que de trésorerie ou a contrario moins la trésorerie nette si il y a plus de trésorerie) à l’EBITDA.

Pour les dividendes, c’est un peu plus subtil. L’idée est de voir si le niveau de dividende est soutenable ou non. Pour ce faire, on regardera le taux de distribution. Il se calcule en divisant le dividende par le free cash-flow (flux de trésorerie généré par l’activité moins les investissements corporels et incorporels). Le curseur (le niveau de pourcentage distribué) va dépendre de l’activité de l’entreprise (certaines entreprises ont besoin de beaucoup d’investissements d’autres beaucoup moins) mais on peut émettre l’idée qu’au-delà 80% c’est un point à surveiller. Néanmoins, un taux de distribution élevée peut être tenable si l’entreprise a une activité requérant peu d’investissements. Mais il y a un risque de trop vouloir réduire les investissements et ce qui mettrait à mal l’activité de l’entreprise.
Le versement d’un dividende exceptionnel peut être l’indice que le management d’une entreprise est pragmatique. Le versement de dividende exceptionnel est plus rare car cela implique que l’entreprise n’ait pas besoin d’autant de cash pour continuer son activité.

En prenant cette décision, le management estime qu’il ne peut pas réinvestir dans l’entreprise à un taux de rendement intéressant et qu’ils préfèrent verser les fonds aux actionnaires. Charge aux actionnaires de redéployer les fonds reçus vers d’autres opportunités.

Pour les dividendes exceptionnels, BIC a versé trois dividendes exceptionnels depuis  2009 : 1 euros en 2010, 1,8 euros en 2012 et 2,50 euros en 2016. Linedata Services a également versé un dividende exceptionnel de 3 euros en 2016. Ces opérations sont venues augmenter ponctuellement le rendement des actionnaires qui ont pu réinvestir sur les mêmes entreprises ou ailleurs le cash ainsi obtenu.

Réinvestir dans l’entreprise.
Souvent réinvestir dans son activité historique peut être la décision la plus efficace si le marché est porteur. A priori l’entreprise connaît très bien son activité et connaît le niveau de profitabilité qu’elle peut y obtenir. Réinvestir dans son activité peut être la meilleure réponse et les retours sur investissement y sont sans doute les meilleurs.

La pertinence des décisions en termes d’opérations de croissance externe ou de rachat d’actions peuvent être évalués à travers la notion de retour sur investissement que l’on peut définir en simplifiant un peu comme étant le résultat divisé par le prix payé. Pour les réinvestissements dans l’entreprise, on cherchera à voir (hors opérations de croissance externe) si l’activité historique continue de croître tant en termes de chiffre d’affaires que de résultats.

Un dernier test peut être d’analyser dans le temps le discours d’un management afin de détecter s’il y a une cohérence ou si ils reconnaissent leurs erreurs. On peut ainsi juger de leur transparence.
Si on a déterminé qu’une entreprise bénéficie d’une bonne allocation de capital, il peut être intéressant de regarder les acquisitions réalisées sur le marché par les dirigeants de l’entreprise. Cela pourrait être le signe d’une sous-valorisation.

Où chercher des entreprises ayant une bonne allocation de capital ?

Les entreprises familiales ont souvent une bonne allocation de capital car la plus grande partie de leur patrimoine est investi dans l’entreprise, ils ont un intuitu personae relativement plus élevée que la moyenne avec leurs salariés. En d’autres termes, il peut être intéressant de regarder les entreprises où l’actionnariat familial est fort.

Bien sûr, tous les rachats d’actions ou versement de dividendes exceptionnels ne sont pas une garantie de succès mais cela reste un indice intéressant lorsque ces opérations se répètent…

Comme toujours, il convient de bien comprendre l’activité de chaque entreprise et d’être comme le dit Warren Buffett un « bon analyste d’entreprise » en plus d’être un analyste financier.

Cheers
Jeremy
Pas d’actions Linedata, pas d’actions Bic.
Vous trouverez ci-après le lien vers l’article: ici

Message édité par l’équipe de modération (30/11/2017 11h09) :
- ajout de balises Quote

Mots-clés : allocation de capital, dividende exceptionnel, rachat d'actions

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[-1]    #2 30/11/2017 18h38 → De l'importance de l'allocation de capital dans la création de valeur boursière (allocation de capital, dividende exceptionnel, rachat d'actions)

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Excellent article, très pédagogique.

Les exemples Français sont très bons et plus accessibles
J’aurai ajouté quelques exemples du livre The outsiders , pour montrer ce que peut donner sur le cours de l’action un CEO qui est très bon en allocation de capital ! le livre commence d’ailleurs sur jack welch , un modèle de leader, qui n’a augmenté l’action GE "que" de 3fois, versus ces CEO qui ont fait du 10-100baggers.

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[+1]    #3 01/12/2017 01h03 → De l'importance de l'allocation de capital dans la création de valeur boursière (allocation de capital, dividende exceptionnel, rachat d'actions)

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Bonjour jeyfox, vous expliquez très clairement les choses +1

l’entreprise a écrit :

avec ses bénéficies l’entreprise peut décider une ou plusieurs des actions suivantes :

On pourrait aussi mentionner :
- Le rachat d’actions pour attribution aux salariés, c’est une manière d’allouer le capital qui peut faire frémir l’actionnaire mais cela est souvent pratiqué dans les sociétés technologiques pour intéresser (et retenir) les cadres /ingénieurs. (La croissance du chiffre d’affaires peut confirmer la pertinence de ce choix?)
- le remboursement de la dette : qui n’est pas forcément une priorité car si le gearing est acceptable et les flux de trésorerie futurs assez sûrs l’entreprise peut choisir d’investir dans des projets plus rentables.

L’entreprise a écrit :

on peut regarder si des dépréciations ont été passées dans les trois ou quatre années suivant cette acquisition. Cela serait le signe que le prix d’acquisition était trop élevé.

Sauf si les écarts d’acquisition sont traités dans une entreprise qui appliquent les normes françaises (en général,les entreprises cotées sur euronext growth/alternext), l’entreprise applique un amortissement linéaire d’usage qui permet de diminuer les bénéfices sans qu’il existe forcément de "dépréciation".

l’entreprise a écrit :

Les entreprises familiales ont souvent une bonne allocation de capital

Je suis un peu plus nuancé,il y a beaucoup de contre exemples… Toutefois, je réponds plus à cette assertion:
Les entreprises familiales ont souvent une bonne Allocation de capital vers leur croissance interne et externe avec une vision à long terme.
Parce que je ne sais pas ce que vous en pensez mais surtout en France les boîtes familiales  ne sont champions de l’ingéniérie financière (rachat d’actions et dividendes ) wink

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#4 01/12/2017 11h13 → De l'importance de l'allocation de capital dans la création de valeur boursière (allocation de capital, dividende exceptionnel, rachat d'actions)

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D’accord avec vous sur les différents points!

Pour les rachats d’actions pour attribution aux salariés, clairement cela peut changer la dynamique d’une entreprise (tout le monde est impliqué, meilleure productivité, partage de la création de valeur). Après il faut bien l’expliquer à la communauté financière et il faut essayer de voir des effets tangibles (gain de parts de marché, amélioration de la rentabilité). L’idéal (mais c’est vraiment un idéal!), cela serait que les salariés achètent les actions sur le marché.

Un juste milieu pourrait être de donner la possibilité d’acheter des actions de l’entreprise avec une décote au lieu de les donner gratuitement (mais encore une fois c’est un idéal!).

Remboursement de la dette: on le verra du côté de la VE mais c’est vrai que ce n’est pas forcément ce qu’il y a de plus vendeur. Mais cela reste une bonne décision qui renforce le bilan de l’entreprise.

Effectivement les normes françaises permettent la dépréciation des écarts d’acquisition mais on voit que plusieurs entreprises commencent à ne plus faire. Je trouve que c’est plus clean quand il n’y a pas de dépréciation linéaire des écarts d’acquisitions.

L’allocation de capital des entreprises familiales: on est d’accord ce n’est pas parfait en France. Les entreprises française sont timides en générales sur les rachats d’actions alors que c’est souvent la décision la moins risquée (Lou Simpson attache pas mal d’importance à ce point là). Le dividende exceptionnel est également rare, c’est sans doute l’impact de la fiscalité française.

Cheers

Jeremy

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#5 02/12/2017 17h23 → De l'importance de l'allocation de capital dans la création de valeur boursière (allocation de capital, dividende exceptionnel, rachat d'actions)

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Hello Jeyfox,

Je vais être critique sur le fond de l’article, mais ce n’est pas contre vous ! D’ailleurs, merci pour le partage. Egoistement, j’essaie simplement de me remettre un peu les idées en place pour que ce partage soit profitable à tous .

1/ Choix d’allocations


Avec ses bénéficies l’entreprise peut décider une ou plusieurs des actions suivantes :
-    racheter d’actions si le prix de rachat est inférieur à la valeur réelle de l’entreprise,
-    verser un dividende : l’entreprise rémunère les actionnaires pour leurs participations dans l’entreprise,
-    verser un dividende exceptionnel,
-    réaliser des opérations de croissance externe (acheter une autre entreprise),
-    réaliser des investissements de croissance (augmenter ses capacités de productions…),

On pourrait aussi mentionner :
- Le rachat d’actions pour attribution aux salariés, c’est une manière d’allouer le capital qui peut faire frémir l’actionnaire mais cela est souvent pratiqué dans les sociétés technologiques pour intéresser (et retenir) les cadres /ingénieurs. (La croissance du chiffre d’affaires peut confirmer la pertinence de ce choix?)
- le remboursement de la dette : qui n’est pas forcément une priorité car si le gearing est acceptable et les flux de trésorerie futurs assez sûrs l’entreprise peut choisir d’investir dans des projets plus rentables.

Déjà, je mets sur le même plan les 3 premières allocations: rachat / dividendes / dividende  exceptionnel. A chaque fois, il s’agit de restituer immédiatement de la valeur aux actionnaires:
- sous forme de liquidités (taxées) avec les dividendes OU
- sous la forme d’une plus grosse quote-part de détention de la société dans le cas des rachats (si non distribués ensuite aux salariés clés ou dirigeants) , le tout sans frottement fiscal immédiat, et si possible quand le cours est jugé comme étant décoté AU MOMENT OU L’ON FAIT LE CHOIX.

MAIS ces 3 formes d’allocation me semblent être les dernières alternatives quand tous les autres choix qui les précèdent n’ont pas été jugés au préalable comme étant plus "intéressants" ou "satisfaisants" ? D’où la nécessité sans doute de terminer par elles et de commencer à lister d’autres formes d’allocation (même si cela tient moins bien il est vrai dans un screener)

Et oui, rien de telle qu’une bonne VAN … des FCF induits par un investissement aujourd’hui dans
-des CAPEX de croissance (par opposition et après bien sûr ceux de "maintenance", qui est aussi une allocation à part entière d’ailleurs) et / ou
-ou de la croissance externe.

Enfin, comme déjà relevé, il y aussi le remboursement de la dette non prévue contractuellement, particulièrement intéressante si rentabilité économique < coût de l’endettement net après impôt.

Bon, c’est sûr, dit comme cela, c’est moins glamour pour un actionnaire qui n’aime pas se gratter la tête mais ce pourrait être plus juste, non ?

2/ Raisonnement sur un niveau relatif a posteriori ou sur la qualité d’une allocation versus une autre?


Je ne partage pas votre raisonnement car je ne considère pas une allocation comme bonne intrinsèquement mais comme le meilleur compromis à un instant par rapport à d’autres. Aussi, je comprends mal l’intérêt de ce qui suit…

Pour les rachats d’actions, il peut être intéressant de regarder le prix auquel a été effectué le rachat d’actions, et le prix de l’action un, deux ou trois ans après. On divisera la hausse du prix par le nombre d’année pour avoir le rendement annuel de ce rachat.

En effet, cela n’est pas exact. On pourrait évidemment se dire que le dividende n’est pas inclus. Mais ce serait vraiment s’attarder sur un détail inutile … Car ce qui importe le plus, c’est qu’il me semble difficile de juger de la qualité de l’allocation i) d’abord a posteriori parce que le cours intègre alors de nombreux nouveaux éléments et ii) ensuite en fonction du marché qui n’ajuste pas toujours le prix de l’action sur la valeur intrinsèque de l’action (estimée par chacun)

3/ Pertinence des acquisitions …


Une manière d’estimer la pertinence de l’acquisition est de notamment comparer le prix payé au chiffre d’affaires ou de comparer la valeur d’entreprise (capitalisation boursière plus la position dette nette si il y a plus de dettes financières que de trésorerie ou a contrario moins la trésorerie nette si il y a plus de trésorerie) à l’EBITDA.

Heu, oui, enfin, ça s’appelle un niveau de prix mais cela ne permet pas d’estimer la pertinence d’une acquisition. Je le refais en plus simple: c’est cher ou c’est pas cher (par rapport à d’autres cibles), mais ça n’indique nullement un rapport qualité / prix !

Rapport qualité / prix qui serait quoi d’ailleurs selon vous ?

Enfin, mais cela nécessite un travail supplémentaire, il faut essayer d’isoler sur la durée les résultats de l’entreprise rachetée pour voir si le rachat a été pertinent (hausse des marges, hausse des bénéfices).

Ca ressemble à une pub pour l’aspirine, non ? Plus sérieusement, je serais très intéressé que vous me donniez un exemple concret où vous avez pu le faire utilement car , particulièrement quand l’acquisition est foireuse, le management se débrouille souvent pour que vous ne puissiez pas le faire SUR LA DUREE. Non ?

4/ Dividendes


Taux de distribution anormalement élevé : si je comprends bien, le point que vous soulevez ici permet plus de savoir si: i) la distribution est financée par endettement (et donc compromet l’avenir de la société) ou ii) s’il y a un intérêt non aligné d’un actionnaire qui "vide" la boîte.

Mais cela ne permet pas de juger de la qualité de la non-allocation du capital, qui est alors restitué en dividendes. Car alors la question à se poser me semble-t-il est: n’y avait-il pas un choix plus pertinent à faire sur le long terme pour créer de la valeur ?

5/ Les entreprises familiales


Les entreprises familiales ont souvent une bonne allocation de capital car la plus grande partie de leur patrimoine est investi dans l’entreprise.

Pas bien saisi votre remarque car c’est valable pour n’importe quelle société avec un actionnariat significatif et stable sur le long terme, non ?

Dernière modification par Bergamote (02/12/2017 21h26)

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