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#451 05/06/2019 02h27 → CCI du Crédit Agricole : investir dans la banque de détail (cci, crca)

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Valeur de la seule participation dans CASA pour la moyenne des caisses
et méthode de valorisation astucieuse et rapide des caisses en passant par la valeur de la participation dans CASA


Résumé : Je calcule pour la moyenne des caisses, la valeur de la participation dans CASA. Des résultats des caisses et de CASA, j’en déduit que la participation dans CASA représente en moyenne 40% de la valeur d’une caisse. De là j’en déduit la valeur d’une caisse moyenne que je compare à la capitalisation moyenne des caisses selon les 4 méthodes différentes. J’arrive à une décote de 4,5x.

Valeur de la participation dans CASA:
En moyenne, les 13 caisses régionales cotées ont une participation de 2.9% dans SAS Rue La Boétie qui elle possède 56.26% de CASA.
Au dernier cours de bourse de 10.5 €, la capitalisation de CASA est de 30.15 Md€
La valeur de la part détenue par SAS Rue La Boétie est de 0.5626 x 30.15 = 17 Md€
La participation d’une caisse moyenne dans CASA vaut 17 Md x 0,029 = 500 M€

En comparaison, la capitalisation moyenne des caisses selon 4 méthodes différentes est de :

base totalement diluée (PS+CCI+CCA) — 1 220 M€
base classique (PS évaluées au nominal) — 590 M€
base partiellement diluée (CCI+CCA) — 527 M€
base non diluée (CCI seuls) — 275 M€

On voit que suivant la méthode choisie, la valeur de la seule participation dans CASA couvre déjà la valeur en bourse de la Caisse Régionale.

Le dividende versé par CASA en 2018 à SAS Rue La Boétie est de :
nb de titres CASA (en millions) x 0.5626 x dividende = 2866.4 x 0.5626 x 0.63€ = 1016 M€
Le résultat de CASA pour la part de toute les caisses est le double soit 2032 M€
Ramené à une caisse moyenne qui possède 2.9% de SAS Rue La Boétie:
1016 x 0.029 = 29.5 M€ de dividende, et le double soit 59 M€ de résultat

La moyenne des résultat part du groupe consolidé 2018 des 13 caisses est de 119.5 M€  (le résultat des comptes individuels est de 114 M€) 
Auquel on rajoute la quote-part des résultats mis en réserve au niveau de CASA soit 29.5 M€
119.5 + 29.5 M€ = 149 M€ de résultat corrigé

On compare avec la quote part du seul résultat de CASA soit 59 M€
59 / 149 = 39.5% qu’on va arrondir à 40%

On peut évaluer maintenant la valeur totale d’une caisse moyenne  à 2.5x la valeur de la participation dans CASA (l’inverse de 40%)
2.5 x 500 M€ = 1250 M€

A comparer avec la capitalisation moyenne des caisses selon 4 méthodes différente :

Évaluation d’une caisse moyenne :
base totalement diluée (PS+CCI+CCA) —  1250 / 1220 = 102% du cours de bourse
base classique (PS évaluées au nominal) — 1250 / 590 M€ = 212%
base partiellement diluée (CCI+CCA) — 1250 / 527 M€ = 237% 
base non diluée (CCI seuls) — 1250 / 275 M€ = 455%


En employant la 4ème méthode, qui a ma préférence, on retrouve approximativement mon évaluation de 5x le cours de bourse pour la valorisation de notre caisse modèle. (message #447)

Déontologie : actionnaire d’une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Larbinator (05/06/2019 11h23)

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#452 10/06/2019 22h54 → CCI du Crédit Agricole : investir dans la banque de détail (cci, crca)

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Bonjour Larbinator,

J’ai essayé d’appliquer votre méthodologie sur la Caisse régionale du crédit agricole de la Touraine et du Poitou (au hasard car (i) je suis originaire de cette région et (ii) qu’il s’agit de l’une des principales lignes d’Amiral Gestion).

Sur la base du dernier rapport annuel:

- on a 3.662.135 parts sociales émises, avec un nominal de 15,25€
- on a 1.581.647 CCA
- on a 1.096.531 CCI dont 59.493 sont détenus par SACAM Mutualisation et 18.051 sont auto-détenus (au 29 mai 2019 si on tient compte des rachats réalisés jusqu’à cette date).

Sur votre base classique (qui me semble la plus facilement défendable), j’arrive à la conclusion que sur les 2.057.933.000 € de capitaux propres Pdg :

- 55.847.559 € sont attribuables aux parts sociales (i.e. la valeur de leur nominal) ;
- 1.182.368.176 € sont attribuables à SACAM Mutualisation (et donc indirectement aux Caisses Régionales) ;
- 819.717.267 € sont attribuables aux porteurs de CCI, sachant que je ne tiens pas compte de l’auto-contrôle et des parts de CCI détenues par SACAM Mutualisation.

J’obtiens donc des capitaux propres/CCI de 747,56 € (819.717.267 / 1.096.531). En réalité c’est un peu plus si on considère que les CCI rachetés en 2019 pour 100-130€ seront annulés et auront donc un effet relutif sur les CCI encore en circulation.

Sur la base d’un cours du CCI de 127,40€ en prenant pour hypothèse un retrait à 100% des capitaux propres j’arrive déjà à un potentiel de 5.8 fois.

Et je n’ai pas retenu votre hypothèse la plus optimiste puisque je n’ai pas retraité de l’autocontrôle des CCA.

J’ai l’impression que je fais fausse route car le multiple obtenu me semble bien trop important.

Quels sont les capitaux propres que vous retenez dans vos calculs ?

- les capitaux propres pdg ? 2.057m€ (hypothèse ci-dessus)
- les capitaux propres hors fonds pour risques bancaires généraux ? 1.519m€ (ce qui donne quand même un potentiel de 4.2 sur la base de la méthodologie ci-dessus)

J’en arrive à la conclusion que la meilleure politique d’allocation du capital pour les caisses régionales (et pour les porteurs de CCI qui n’ont aucune intention de s’en séparer …) et … celle qui est menée actuellement avec les rachats de CCI sur le marché pour un cours bien inférieur aux capitaux propres y afférents.

Finalement, il faudrait attendre que la relution soit maximum avant de monter au créneau pour exiger un retrait de la cote … mais tant qu’il y a de la liquidité et que les caisses parviennent à mener à bien leur programme de rachat d’actions … il ne me semble pas être dans l’intérêt des porteurs de CCI de revendiquer quelque chose.

Déontologie : actionnaire d’une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par ilovevalue (11/06/2019 09h29)

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[+1]    #453 11/06/2019 01h10 → CCI du Crédit Agricole : investir dans la banque de détail (cci, crca)

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Vos chiffres sont exacts. Vos calculs sont justes.

Une fois remboursé les PS au nominal, les capitaux propres consolidés de Touraine Poitou attribuables aux CCI/CCA représentent bien 5.87 fois le cours de bourse.

Ceci m’inspire plusieurs commentaires :

- La plupart des banques cotent actuellement en dessous de leurs capitaux propres. Ainsi Crédit Agricole SA(ACA) cote 30 Md€ pour 60 Md€ de capitaux propres. Société Générale (GLE) cote 18 Md€ pour 65 Md€ de capitaux propres. BNP cote 52 Md€ pour 105 Md€ de capitaux propres. Cette méfiance du marché envers les banque est peut-être indue ou pas.

- Le cœur de métier des caisses régionales, banque de détail et réseau physique d’agences en France, me parait par nature moins risqué que l’activité bancaire en général.

- Pour Touraine-Poitou, qui est une caisse tout ce qu’il y a de moyenne, la seule valeur de la participation dans SAS La Boétie, au cours de CASA vaut déjà 275% du cours de bourse par CCI et 113% du cours par CCI+CCA.

- Les capitaux propres part du groupe incluent les capitaux propres des filiales, mais aussi les capitaux propres des caisses locales qui sont à disposition de la caisse régionales mais ne sont légalement la propriété de personne (ni des sociétaires des caisses locales, ni de la caisse régionale).

- Le Fond pour Risque Bancaire Généraux dans les comptes sociaux est une simple écriture de précaution, à la discrétion du management.

- Le dividende minimum versé chaque année aux CCI est calculé selon la doctrine du groupe Crédit Agricole sur la base de 30% du résultat net social (donc amputé de la dotation au FRBG), divisé par le total (CCI+CCA+PS). Les parts sociales sont donc dans ce calcul traitée à égalité avec les CCI, ce qui est peut-être conforme à la doctrine du groupe Crédit Agricole, mais financièrement erroné.

- Seules trois caisses distribuent plus que les 30% minimum. Il s’agit de Nord de France (45%), Ile-de-France (37%) et Ile-et-Vilaine (35%). 

- Les rachats de CCI ne sont que peu relutifs en terme de dividende versé ou d’indemnité d’expropriation à partir du moment ou le groupe Crédit Agricole, selon sa doctrine, ne calcule que sur base totalement diluée (CCI+CCA+PS).

- en cas d’expropriation, ce que semblent souhaiter les porteurs de CCI, l’indemnité proposée ne sera probablement que de 100% des fonds propres sociaux hors FRBG, éventuellement augmentée des plus-values latentes sur SAS La Boétie et SACAM Mutualisation (après prise en compte de l’impôt latent sur la plus-value). Le calcul sera effectué par division des capitaux propres par le total CCI+CCA+PS, selon la doctrine du groupe Crédit Agricole.
Se défendre pour tenter d’obtenir une meilleur indemnisation sera hardi.

- Je retiens personnellement dans mes calculs personnels, comme évaluation de l’indemnité d’expropriation proposée, 105% des capitaux propres part du groupe consolidés dilués par (CCI+CCA+PS), soit 223% du cours de bourse actuel dans le cas de Touraine-Poitou.
Compte tenu de mes analyses, ce niveau d’indemnisation ne me satisfait pas.

Dernière modification par Larbinator (11/06/2019 10h35)

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#454 11/06/2019 09h33 → CCI du Crédit Agricole : investir dans la banque de détail (cci, crca)

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Vous avez raison pour le dividende.

Personnellement je n’attends rien du rendement mais bien plus de la relution en terme de capitaux propres.

En rachetant et en annulant des CCI, les Caisses révèlent/redonnent de la valeur aux autres titres dont les droits sur l’actif net ne sont pas cappés au nominal (CCI/CCA).

Savez-vous si les caisses sont en droit de lancer une OPRO (dans une hypothèse où elles viendraient à détenir plus de 90% de leur capital) ? C’est un peu ma crainte, notamment dans l’hypothèse où le contentieux en cours se solderait pas une victoire des porteurs et un retrait à 105% des capitaux propres sur une base diluée … (même si la PV réalisée sera déjà - a priori - significative).

Déontologie : actionnaire d’une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par ilovevalue (11/06/2019 09h34)

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#455 11/06/2019 11h03 → CCI du Crédit Agricole : investir dans la banque de détail (cci, crca)

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L’AMF, sollicitée par les porteurs de CCI sur le projet Euréka a considéré que les CCI ne sont pas des instruments financiers soumis au droit boursier des actions, étant des valeurs mobilières sans droit de vote.

Communiqué de l’AMF du 18 avril 2016

Donc, le mécanisme d’OPRO, ne s’applique pas.

Nous avons le précédent de 2009. Aquitaine et Centre-Loire on retiré leurs CCI de la cote, à l’instigation de certains porteurs de CCI (clients et sociétaires) paniqués par la chute inédite des cours.

La caisse régionale du Crédit Agricole d’Aquitaine proposait 33,60 euros par CCI  mais affichait un actif net comptable de 45 euros (décote de 25%). La caisse régionale du Crédit Agricole de Centre Loire offrait, elle, 58 euros pour un actif net comptable de plus de 74 euros (décote de 22%). Bien sur, l’actif net par CCI était calculé sur base entièrement diluée CCI+CCA+PS.

Le cabinet Déminor a bien protesté contre les conditions de retrait, mais même avec des prix de retrait aussi chiches, personne n’avait intérêt à ce que le retrait ne se fasse pas. Il était trop tentant d’enregistrer une plus-value de plus de 100% sur le dernier cours et de se replacer sur les 13 autres CCI qui restaient cotés. 

Les deux caisses ont convoqué une AG des porteurs de CCI et le retrait a été voté à l’écrasante majorité d’une assemblée acquise au retrait et persuadée que la caisse régionale lui faisait un cadeau.  Le retrait est devenu alors obligatoire pour tous les porteurs.

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Dernière modification par Larbinator (11/06/2019 11h08)

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#456 12/06/2019 20h37 → CCI du Crédit Agricole : investir dans la banque de détail (cci, crca)

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Pour poursuivre la discussion,

Il est à noter que l’article 19 duovicies de la loi n° 47-1775 du 10 septembre 1947 portant statut de la coopération (laquelle s’applique à nos chers CCI) indique "par dérogation à l’alinéa 3 de l’article 16 et à l’article 19 de la présente loi, les titulaires de certificats coopératifs d’investissement disposent d’un droit sur l’actif net dans la proportion du capital qu’ils représentent".

Cela signifie que l’actif net auquel peuvent légalement prétendre les porteurs de CCI se cantonnent à la % du capital qu’ils représentent (PS + CCA + CCI).

J’en déduis que c’est l’hypothèse "complétement dilué" qui doit être retenue pour valoriser nos CCI (avec un upside de plus ou moins 100%).

Cela explique certainement la position de l’ADAM et le prix demandé (identique à celui dont ont bénéficié les CCA).

J’en déduis que ce qui est bon pour les porteurs des CCI serait :
- un rachat suivi d’une annulation des CCI (comme c’est le cas actuellement) ;
- une augmentation des capitaux propres plus rapide que l’augmentation du capital (parts sociales en circulation) ;
- une simplification de l’organigramme avec une annulation des CCA (je n’y crois pas un seul instant, ça serait donner beaucoup trop de valeur aux CCI).

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Dernière modification par ilovevalue (12/06/2019 21h16)

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#457 12/06/2019 22h06 → CCI du Crédit Agricole : investir dans la banque de détail (cci, crca)

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Sur cette base on obtient les objectifs suivants (sur la base d’un rachat à 100% de l’actif net au 12 juin 2019 sans tenir compte du potentiel de chacune des caisses qui est inégal):

- Sud RA : 134%
- Normandie : 181%
- Atl. Vendée : 157%
- Ille-Vil : 147%
- Morbihan : 177%
- Alp.prov : 159%
- Languedoc : 133%
- Loire Haute-Loire : 163%
- Brie Pic2 : 147%
- Touraine : 158%
- Nord : 175%
- Paris IDF : 101%
- Toulouse : 167%

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#458 23/06/2019 00h23 → CCI du Crédit Agricole : investir dans la banque de détail (cci, crca)

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Évaluation de l’indemnité d’éviction sur les CRCAM

En cas de succès de la démarche judiciaire de l’ADAM, nous risquons une éviction à vil prix des CRCAM, à 100% des fonds propres mais dilués totalement (CCI+CCA+PS).

En cas d’expropriation, ce que semblent souhaiter les porteurs de CCI, l’indemnité proposée ne sera probablement que de 100% des fonds propres individuels hors FRBG, éventuellement augmentée des plus-values latentes sur les participations dans SAS La Boétie et SACAM Mutualisation (après prise en compte de l’impôt latent sur la plus-value, 12% x 31% = 3,72% de la plus-value) et l’intégration des principales filiales.
Surtout, le calcul sera effectué par division des capitaux propres par le total CCI+CCA+PS, selon la doctrine du groupe Crédit Agricole.
Se défendre pour tenter d’obtenir une meilleur indemnisation sera hardi.

Ci-dessous, j’évalue l’indemnité d’éviction, faute de mieux, à la moyenne des fonds propres des fonds propres individuels et consolidés (qui eux prennent en compte les fonds propres des principales filiales et fonds dédiés mais aussi les fonds propres des caisses locales mis à disposition de la caisse régionale).

Alpes Provence  : (244 € + 327€)/2 / 117,00 € = 285,5€ / 117€ = 244%
Atlantique Vendée : (296 € + 400€)/2 / 152,62 € = 348€ / 152,5€ = 228%
Brie Picardie  : (58 € + 70€)/2 / 27,65 € = 64€ / 27.5€ = 232%
Ille et Vilaine : 216 € + 294€)/2  117,10 € = 255€ / 117€ = 218%
Languedoc : (155 € + 191€  )/2 / 78,00 € = 173€ / 78€ = 222%
Loire Haute-Loire : (177 € + 254€) / 94,00 € = 215€ / 94€ = 229%
Morbihan : (186€ + 286€)/2 / 95,00 € = 236€ / 95€ = 248%
Nord de France : (58€ + 73€)/2 / 25,51 € = 65€ / 25,5€ = 256%
Normandie Seine : (317€ + 377€)/2 / 133,30 € = 347€ / 133,5€ = 260%
Paris Ile-de-France : (182€ + 214€)/2 / 95,10 € = 198€ / 95€ =208%
Sud Rhône-Alpes : (407€ + 543€)/2 / 228,05 € = 475€ / 228€ = 208%
Toulouse 31 : (260€ + 330€)/2 / 118,70 € = 295€ / 118,5€ = 248%
Touraine et Poitou : (240€ + 325€)/2 / 119,20 € = 282,5€ / 119€ = 237%

Moyenne : (203% + 265%)/2 = 234%

Ce critère n’est qu’un critère parmi d’autres pour évaluer la valeur des CCI.

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Dernière modification par Larbinator (23/06/2019 10h04)

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