Sodifrance : une SSII avec une opération transformatrice en 2015

Attention la liquidité du titre est très très très faible

Sodifrance intervient dans la modernisation industrialisée des SI, leur refonte avec la transformation digitale, le data management …. 18% du CA est au forfait. Suite à la dernière augmentation de capital réalisée en juin 2016, la holding HP2M (holding des dirigeants) détient 94,15% du capital soit très proche du déclenchement du seuil d’une OPR. En 2015, l’acquisition du groupe Netapsys a transformé l’entreprise à plusieurs niveaux :
-    Augmentation du CA du groupe Sodifrance de 42,3%
-    Netapsys a une marge opérationnelle nettement plus élevé : 11,3% versus 4,8% pour Sodifrance. Netapsys intervient dans la transformation digitale.
L’acquisition fait du sens pour Sodifrance. Après regardons de plus près, le prix payé pour Netapsys.

Un ROI satisfaisant sur l’achat de Netapsys

Prix payé : 29,2 MEUR (19,2 MEUR plus 5 MEUR en crédit vendeur). Pour rappel, Netapsys a réalisé un EBIT 2015 de 3,3 MEUR (on n’a pas le détail des D&A pour Netapsys mais on l’estime à 0,8 MEUR). Ainsi, Netapsys a été acquis 0,8 fois son CA (pas excessif pour une entreprise qui fait une marge opérationnelle de 11,3%), 7,3 fois l’EBIT et 6,3 fois l’EBITDA. Le ROI est bon. L’attrait de l’opération pour Sodifrance est que cela leur permet de changer de dimension et d’augmenter la marge opérationnelle du groupe. Si Sodifrance tend de plus en plus vers l’activité de transformation digitale, l’opération aura toute sa pertinence.

La sous-traitance amplifiée à Madagascar (69 personnes Netapsys) : ce qui contribue à expliquer en les marges élevées de Netapsys à la différence de Sodifrance (qui n’avait que 17 personnes à Tunis). Cela peut contribuer à expliquer la meilleure marge de Netapsys et un ratio frais de personnel/CA en légère baisse au S1 2016 (69%v 69,5%). Un recours plus important à l’offshore pourra également aider à améliorer les marges du nouvel ensemble.

Le S1 2016 montre une hausse de la marge d’EBIT (6,7% versus 6,1% en 2015) et l’impact de l’acquisition du groupe Netapsys. Les effets de la synergie commence à arriver, le ratio frais de personnel/CA est en baisse (69% v 69,5%). Il reste du travail sur ce poste là (l’importante présence à Madagascar va aider). On apprend aussi qu’à périmètre constant (hors acquisition de Netapsys), l’activité Sodifrance est flat (36 MEUR de CA) mais augmentation de la marge d’EBIT de 4,1% à 4,6%), l’EBIT à 1,7 MEUR v 1,5 MEUR), clairement Netapsys contribue très fortement à l’amélioration de la marge (marge d’EBIT S1 2016 de 10,9%).

Peu de retraitements à faire en dehors de l’affacturage

Sodifrance a un bilan assaini au niveau de l’immobilisation de la R&D (ceux-ci représente 0,5 MEUR contre 0,3 MEUR en 2015). En 2013, l’impact est non négligeable car l’EBIT était de 2 MEUR avec le retraitement de la R&D on aurait eu 1,3 MEUR. Au final, la production immobilisée représente moins de 1% du CA.
La holding de contrôle n’est plus rémunérée par Sodifrance depuis 2015. En d’autres termes, les dirigeants ne sont plus rémunérés à travers la holding et le montant n’est plus significatif par rapport à l’EBIT de Sodifrance.
Néanmoins, le recours à l’affacturage a été très élevé en 2016 (5,6 MEUR (6,8 MEUR en 2015) versus une absence d’affacturage auparavant). Cela est sans doute dû à une volonté de générer du cash supplémentaire dans une année marquée par une acquisition majeure.

De l’actualité

Initialement Sodifrance devait réaliser une augmentation de capital (AK) en juin 2017 (dans le cadre du financement de l’achat de Netapsys) mais a été reportée à août 2017.
Peu de temps après l’annonce du report de l’AK, on apprend le départ du directeur général (qui était le dirigeant de Netapsys). Il reste cependant actionnaire de l’ensemble Sodifrance.
L’AK est réalisée en septembre avec l’émission de 196 645 actions au prix de 19,18 euros (représentant une prime de 0,9% par rapport au cours de 19 euros. Une prime (même si elle est faible) reste rare. Ainsi, l’AK représente une hausse de 5,7% du capital.

Valorisation

Le nombre d’actions suite à l’AK passe à 3,597 millions.
En prenant en compte les objectifs 2017 formulés par l’entreprise (CA en croissance organique de 5 à 7% et un taux de résultat opérationnel courant de 7%) on obtient une VE de 85,4 MEUR (après un retraitement). Je retiens un taux de marge d’EBIT de 6,7% pour tenir compte de l’objectif annoncé sur le taux de marge ROC (7%). Je ne retiens pas 7% pour la marge d’EBIT car entre le ROC et l’EBIT on a d’autres charges opérationnelles ( coûts liés à l’aboutissement d’accords transactionnels ou à des charges relatives à des contentieux en cours). Sur les dernières années, les autres charges opérationnelles sont supérieurs aux autres produits opérationnelles et viennent ainsi impacter l’EBIT. J’obtiens un EBITDA de 9 MEUR pour 2017.
Le ratio VE/EBITDA s’établit à 9,5.

Pour 2020, Sodifrance vise un CA de 200 MEUR. Je retiens un taux d’EBIT de 7%. J’obtiens un ratio VE/EBITDA 2020 de 5,4. Après, on ne sait pas si il y aura d’autres appels au marché ou d’autres opérations de croissance externe qui modifiera la structure bilantielle. L’entreprise doit également faire face (comme tout le secteur) à la difficulté du recrutement et à la gestion du turnover. L’offshore reste faible chez eux.

Cheers
Jeremy

Pas d’actions Sodifrance.

Mots-clés : action, netapssys, sodifrance