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Screeners actions Consultez l’analyse graphique et les dividendes de Coface sur nos screeners actions.

[+1]    #1 29/08/2016 15h46

Banni
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Coface est un assureur crédit qui vaut 734 M EUR en bourse (cours action = 4,67 EUR). La société a sorti des résultats au S1 2016 plutôt décevants…

Mais si on regarde le bilan, c’est plutôt pas mal du tout : comptes S1 2016.

Pour faire court et simple, au 30/06/2016 : les fonds propres sont de 1 740 M EUR . Si je retranche la part des minoritaires + les intangibles, j’obtiens : 1 513 M EUR d’actifs nets tangibles.

Au cours actuel, cela représente donc un potentiel sur les fonds propres tangibles = 1 513 / 734 = +106%. Même si la rentabilité n’est plus trop au rendez-vous, les actifs sont quand même liquides (obligations, actions + titres de créances). Une décote de 51% semble excessif. C’est très rare dans ce secteur.

La solvabilité de 27% est un peu juste. Mais les actifs sont quand même hyper liquides. Le levier = 4. Ce n’est pas super non plus, mais plutôt conservateur pour une financière. Il faudrait que plus de 25% des actifs de Coface soient sans valeur pour que les fonds propres disparaissent complétement.

Depuis son introduction en bourse il y a 2 ans, le titre perd -59%.

L’idée serait de profiter de la réduction de la décote par rapport aux données du bilan.

Avis des spécialistes des financières bienvenus !

---
Déontologie : je fais ce pari pour une fraction infime de mon portefeuille via des achats d’options CALL

Mots-clés : assureur, coface, décote

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[+1]    #2 29/08/2016 16h25

Membre (2016)
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Attention, je n’ai pas regardé les comptes de Coface, mais pour un assureur crédit, l’essentiel de l’exposition sera en hors-bilan via des garanties données.
On ne peut pas évaluer le levier ou la solvabilité sans analyser le hors-bilan.

Une valorisation Price To Book de 50% est malheureusement assez dans la norme pour des financières européennes pas trop en forme.
Qui plus est Coface doit revoir son business model avec la perte des garanties export publiques.

Tetrapil

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#3 29/08/2016 16h44

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Bravo et merci pour la trouvaille.

Le PER est de 9, y compris avec les mauvais résultats du dernier semestre. En annualisant ceux-ci on arrive à un PER de 13. Avec les bénéfices 2015 on arriverait à un PER de 6.

Si on parle des actions, ça ne me parait pas plus "spéculatif" que d’autres investissements "deep" value. J’ai envie de dire que le fait que vous preniez des options est indépendant de l’intérêt de votre trouvaille.  Mais le titre de la file de discussion n’est peut-être pas de vous.

Par contre, quel est le raisonnement qui vous amène à prendre des options ? J’imagine que ce sont celles de novembre 2016. Avez-vous une raison de penser que le cours peut se redresser avant cette échéance ou comptez-vous faire rouler les options de date en date ?

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#4 29/08/2016 16h54

Banni
Réputation :   184  

Tetrapil a écrit :

Attention, je n’ai pas regardé les comptes de Coface, mais pour un assureur crédit, l’essentiel de l’exposition sera en hors-bilan via des garanties données.
On ne peut pas évaluer le levier ou la solvabilité sans analyser le hors-bilan.

Merci Tetrapil pour votre retour. N’étant pas un spécialiste du secteur, si vous pouviez apporter des chiffres sur ce dossier, ce serait bienvenu.

Est-ce qu’une décote de 51% sur les fonds propres tangibles + ne pas considérer le float + ne pas considérer les potentiels bénéfices futurs protégerait suffisamment ? C’est ce que je pense.

JeromeLeivrek a écrit :

Par contre, quel est le raisonnement qui vous amène à prendre des options ?

Capital en risque connu par avance et plus faible que l’exposition action avec un plus gros potentiel si scénario validé.

JeromeLeivrek a écrit :

J’imagine que ce sont celles de novembre 2016. Avez-vous une raison de penser que le cours peut se redresser avant cette échéance ou comptez-vous faire rouler les options de date en date ?

Aucune idée sur le timing de validation du scénario. C’est la principale incertitude. Il existe en effet la possibilité de faire rouler ces options si à l’échéance le couple rendement / risque me semble encore adéquate.

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#5 29/08/2016 17h01

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Sauf erreur de ma part, suite à la perte du contrat des garanties publiques; il doit y avoir un transfert des garanties ainsi qu’une compensation de l’Etat français pour la perte des contrats ainsi pour la restructuration a venir…

Sans ce paramètre, compliqué d’investir sur ce titre.

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#6 29/08/2016 17h18

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La coface percevait une rémunération pour la garantie de l’Etat, sans fonds propres en face, ni risques naturellement. La perte de cette activité va réduire son RN.
Par ailleurs, j’ai le sentiment que le risque de crédit ne s’améliore pas: une augmentation de la sinistralité au Brésil, en Amérique latine en général, en Asie et en Afrique ne me surprendrait pas.

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#7 29/08/2016 23h37

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Cette file me manquait un peu… surtout avant que je ne me renforce le 4 juillet, la veille du profit warning qui a fait chuter l’action de plus d’un 20%… sad  Vous pouvez donc imaginer que j’y réfléchirai 20 fois avant d’acheter ne serait-ce qu’une seule action de cette boîte.


Salutations depuis Paris 15e - Parrain ING, Boursorama et Fortuneo (me contacter)

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#8 01/09/2016 11h30

Banni
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Le gain latent est de +75% en 1 semaine. Ceci grâce au levier des options (CALL). Le cours a en effet progressé de plus de +10% sur les 5 derniers jours de bourse.

Maintenant, il y a toujours l’éternel question du moment de la vente…

Cours actuel = 4,99 EUR

Fonds propres tangibles par action = 9,64 EUR. Soit un potentiel de l’ordre de +94%.

Maintenant :

1) prendre le gain rapide pour profiter de la chance d’un boost qui se produit juste après la prise de position ? Surtout que les options ont une échéance courte…

2) ou bien continuer à surfer sur la valeur "temps" de l’option en espérant une remontée du cours de l’action Coface plus près de sa valeur intrinsèque ?

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#9 01/09/2016 17h57

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Délicat ! Les deux solutions comportent le risque d’un regret. Dans ce cas il m’arrive de faire moitié-moitié. Je vends la moitié et j’attends pour la deuxième moitié.

Espérer que le cours rejoigne la valeur intrinsèque avant l’échéance me semblerait en tout cas osé.

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[+2]    #10 02/09/2016 16h19

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Quel timing.

Un (à mes yeux) excellent blogger (allemand) vient d’effectuer une analyse assez poussée de Coface:

Vous verrez, il va au-dela du P/B et nous éclaire grandement sur les particularités de ce business.

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#11 08/09/2016 19h53

Banni
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L’action a pris +13% depuis le premier message il y a 9 jours.

Alors que le potentiel est toujours important au cours actuel de 5,27 EUR :

    le potentiel sur les fonds propres tangibles = 1 513 / 838 = +81%. Ou bien encore, le titre présente une décote de 45%.

J’ai tout de même préféré céder mes CALL avec un gain brut de +100%. Pas facile d’avoir en portefeuille ces petites bêtes si volatiles (Call) et de rester rationnel !

J’écrivais plus haut :

Au cours actuel, cela représente donc un potentiel sur les fonds propres tangibles = 1 513 / 734 = +106%. Même si la rentabilité n’est plus trop au rendez-vous, les actifs sont quand même liquides (obligations, actions + titres de créances). Une décote de 51% semble excessif. C’est très rare dans ce secteur.

Par exemple, le concurrent Euler Hermes coté également sur la place de Paris est valorisé plus de 1,2x ses fonds propres. Coface vaut seulement 0,55x ses actifs net tangibles !

N’étant pas spécialiste du secteur, je compare peut être une carotte avec un choux, mais l’écart semble trop important.

---

Sentiment mitigé entre la joie liée au gain (rapide), mais d’un autre côté, la somme en jeu était ridiculement petite.

Est-ce que j’aurais fait ce pari, surtout sur des options, avec une plus grosse part de mon portefeuille ? Pas sûr…

Je répéterais peut être ce type d’opération, certes spéculatif, mais avec des bases values sur des valeurs massacrées de la cote.

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#12 08/09/2016 20h26

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Vu l’échéance courte de vos calls, à mon avis vous avez eu raison de vendre.
J’envisage aussi maintenant plus régulièrement l’idée d’acheter des calls sur des titres value. Par contre j’essaye de trouver des échéances longues pour que ce soit moins spéculatif. Sur Sears Holdings, j’avais acheté des calls à échéance quasi 2 ans : pour que je gagne il suffisait que Sears remonte au dessus de 10 $ d’ici 2 ans. Sears est passé de 10 à 15 $ et je n’ai fait "que" + 100 % : le levier est plus faible. Ce qui serait peut être pas mal, ce serait de vendre la moitié à +100 % et de garder l’autre moitié au cas où le sous-jacent s’envole et là c’est le jackpot.

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#13 08/09/2016 21h40

Banni
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Merci pour votre retour Jérôme. Quelle proportion de votre portefeuille avez-vous par exemple alloué à votre opération de CALL ?

JeromeLeivrek a écrit :

Par contre j’essaye de trouver des échéances longues pour que ce soit moins spéculatif

Oui, les échéances longues donnent plus de temps au scénario de se réaliser… mais coûtent généralement plus cher en prime.

Ce type d’opération sur CALL est appelé certainement à se répéter mais à la marge en ce qui me concerne, car :

- les opportunités sont rares ;

- il faut gérer le stress de perte totale très probable ;

- les décotes flagrantes sur les big caps (seules ces valeurs qui permettent de faire joujou avec des options) sont pour moi peu évidentes ;

- l’échéance du CALL qui fait augmenter le stress.

Mais c’est en forgeant qu’on devient forgeron. Je ferai partager sur le forum si je vois des opportunités qui se présentent comme Coface.

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#14 08/09/2016 23h19

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J’avais investi 0,5 % de mon portefeuille sur ces call Sears ; et 0,5 % sur des call Sears à un autre strike. Cette année j’avais mis aussi 0,1 % sur des call Vanguard Natural Resources.

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[+1]    #15 21/09/2016 21h30

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L’action coface a touche 6.18 aujourd’hui! j’en ai vendu un peu … car j’en avais trop!

Remontee fulgurante!
Target de 6.30 COFACE : Kepler Cheuvreux passe à l’Achat - Indices & Actions - Le Figaro Bourse
Coface SA : Fit to Win vise à positionner Coface comme le partenaire assurance-crédit global le plus agile du secteur, tout en optimisant son modèle de capital | Zone bourse

Dernière modification par sissi (21/09/2016 21h31)

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#16 19/04/2017 21h06

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En analysant la société norvégienne B2HOLDING qui est dans le même secteur que la COFACE , il est à noter que le taux de ménages endettés est relativement important en Europe.
Cet élément est, à priori, favorable aux sociétés de recouvrement et la COFACE pourrait bien profiter du gonflement des encours de crédit ?

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[+1]    #17 21/12/2017 16h16

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Bravo à Franck pour la trouvaille, l’action a fait x 2 en un an.

Source des chiffres utilisés ci-dessous

Au cours de 8.98 € nous avons un P/B de 0.79 ou un P/B tangible de 1.04. sur les comptes du 30/09/2017.

FranckInvestor a écrit :

Pour faire court et simple, au 30/06/2016 : les fonds propres sont de 1 740 M EUR . Si je retranche la part des minoritaires + les intangibles, j’obtiens : 1 513 M EUR d’actifs nets tangibles.

Je pense que Franck avait calculé son tangible par soustraction des "Intangible assets" mais sans soustraire le Goodwill et les "other intanglbe assets" auquel cas la BV tangible du 30/06/2016 était plutôt de 1 293 M€ (mode de calcul de mon P/B Tangible à 1.04).

Quelques éléments intéressants du Q3 (25/10/2017) :

Le ratio de sinistralité net de réassurance s’établit à 54,4% sur les neuf premiers mois 2017, en baisse de 10,2 points par rapport à l’année précédente. Ceci est dû à une amélioration du taux de recouvrement sur les sinistres des années antérieures, une baisse simultanée du coût moyen et de la fréquence des sinistres ainsi qu’à l’environnement économique général plus favorable.

Coface poursuit son programme d’efficacité opérationnelle. Les économies réalisées sur les neuf premiers mois de 2017 atteignent 11,8 M€, en avance sur le plan. Ces économies compensent les 10,8 M€ d’investissements réalisés sur la même période. L’évolution des coûts internes résulte principalement de l’inflation et d’une charge fiscale (en Italie) non-récurrente de 6 M€ enregistrée au T2-2017.
Le ratio de coûts net de réassurance du Groupe s’est établi à 35,4% pour les neuf premiers mois de 2017.

Le résultat opérationnel s’établit à 98,2 M€ au 30 septembre 2017, une progression de 62,1 M€ par rapport à l’année précédente (36,1 M€ au 30 septembre 2016 / en périmètre constant hors activité de gestion de garantie publique). L’amélioration est principalement due à la baisse du ratio de sinistralité.
Le résultat net (part du groupe) s’élève à 55,0 M€ au 30 septembre 2017, dont 34,8 M€ sur le T3. Le taux d’imposition effectif baisse légèrement à 37% contre 49% au 30 septembre 2016.

Capitaux propres
Au 30 septembre 2017, les capitaux propres (part du Groupe) s’établissent à 1 784,5 M€, en hausse de 1,7% sur les neuf premiers mois de 2017 (1 755,2 M€ au 31 décembre 2016). La hausse de 29 M€ est principalement due au résultat net positif de 55,0 M€, lequel est compensé par le paiement du dividende au T2-2017 pour 20,4 M€.
Le rendement sur fonds propres moyens nets des actifs incorporels (RoATE) s’établit à 4,7% au 30 septembre 2017, principalement grâce à l’amélioration du résultat technique.

ROE TTM



A partir des chiffres trimestriels disponibles sur le site de la société, on note que le ROE repart significativement à la hausse depuis son plus bas du Q1 2017. De mon point de vue, son faible niveau actuel ne vaut pas un multiple de CP supérieur à 1 : donc 11.35€/action ou 8.66€ selon que l’on considère les capitaux propres dans leur ensemble ou seulement les tangibles.
A court terme je ne pense pas que la société soit toujours aussi faiblement valorisée, le plus gros de la thèse de Franck est donc réalisée smile.

Le ROATE est le ROE hors intangibles, notion découverte dans le communiqué de la société. Ils obtiennent 4.70%, je ne sais pas comment puisque c’est quasiment mon ROE. Bref, cela permet d’illustrer l’impact négatif des intangibles sur le ROE couramment utilisé.

D’après le consensus Coface cote actuellement à 18x ses bénéfices estimés 2017 (confirmation d’une mesure de valorisation non cheap), les 3/4 de l’année étant connu, peu de risques de se planter totalement (déjà 55M€ de résultats déclarés sur une prévision à 82.8M€).

A moyen terme par contre, si l’on se fie aux prévisions de bénéfices des analystes, Coface ne cote que 13 fois ses bénéfices 2018 estimés, et 10 fois les 2019 : si l’on souhaite accompagner le retour à meilleure profitabilité de la société, il peut faire sens de conserver la position au court actuel, pour espérer rejoindre les multiples de BV des concurrents.

A titre de comparaison :
Euler Hermes : P/B : 1.90 - ROE 2017e : 11.7% - PER 2017e : 16.2x
Grupo Catalana Occidente : P/B : 1.67 - ROE 2017e : 11.2% - PER 2017e : 13.9x

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.


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[+1]    #18 13/02/2018 14h22

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Résultats annuels 2017 : Coface double son résultat net, à 83,2M€ et active le levier d’optimisation du capital prévu dans son plan Fit to Win

Donc légèrement supérieur au consensus que j’avais cité le 21/12 (82.8M€). x2 versus 2016 et x3.4 hors GP*

*GP : Garantie Publique cession de l’activité au 01/01/2017 suite perte du contrat avec l’Etat.



Baisse du ratio de sinistralité : 5 trimestres de baisse consécutive

Net de réassurance, ce dernier a reculé de 14,1 points à 51,4%. Indicateur clé du secteur, ce ratio représente le rapport entre le montant des sinistres à dédommager et celui des primes encaissées. Plus celui-ci est faible et plus l’activité est rentable.

L’environnement économique général est plus favorable ce qui se traduit par une baisse du coût moyen par sinistre et une amélioration du taux de recouvrement sur les sinistres des années antérieures.

Fit to Win

Economies réalisées : 19,0 M€, en avance sur le programme. Confirmation de l’objectif de 30 M€ en 2018.

Proposition de dividende : 0,34 € par action4 (soit environ 64% du bénéfice par action) soumise à l’approbation de l’assemblée générale des actionnaires du 16 mai 2018

Rachat d’actions pour un montant total cible de 30 M€, ce qui porterait le taux de distribution du résultat à environ 100%. (on cote toujours sous la BV)

Chiffre d’Affaires



En Amérique du Nord, le chiffre d’affaires diminue de 10,5% et de 8,9% à taux de change constant, la signature de grands contrats en 2016 ne s’étant pas répétée cette année. Le Groupe a également procédé à des résiliations de contrats non rentables au Canada.

Les performances des marchés émergents continuent d’être impactées par les plans de réduction des risques. Le chiffre d’affaires de la région Amérique Latine enregistre une baisse de 2,6% (-1,6% à taux de change constants) principalement en raison de la re-tarification d’un grand contrat international au Brésil. Celui de la région Asie-Pacifique est en baisse de 11,7% (-10,0% à taux de change constant).

+15% résultat financier sur placement dont 10M€ de PV nettes

Le ROATE passe à 5.3% versus 4.7%, il y a encore de la marge pour justifier une surcote sur fonds propres.

CALENDRIER FINANCIER 2018 (sous réserve de changements)
Résultats T1-2018 : 24 avril 2018, après bourse
Assemblée Générale 2017: 16 mai 2018
Résultats S1-2018 : 26 juillet 2018, avant bourse
Résultats 9M-2018 : 24 octobre 2018, après bourse

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[+2]    #19 03/03/2018 14h11

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Allez, je me lance et j’y vais de mon petit commentaire sur Coface. Je m’excuse par avance pour les anglicismes utilisés.

A mon avis, Coface est le moins performant des assureurs-crédit de la place; ils ont eu toujours un rôle de suiveur et ont souvent tenté de copier Euler Hermes, qui a d’ailleurs vu sa rentabilité s’éroder. Au vue des performances passés, si un classement devait se faire, ça serait le suivant:

1. Euler Hermes
2. Atradius
3. Coface

Mais ça s’était avant…

Selon moi, le classement a légèrement changé, Atradius alliant performance et croissance du chiffre d’affaires.

Même si EH reste le roi, les années passés ont montré que c’était plus un roi fainéant qu’un qu’un roi conquérant.

Pour en revenir à Coface, je vois du bon et du moins bon.

Commençons par le moins bon

1. Ils ont perdu le business avec l’Etat. C’était une vraie vache à lait; ce qui est comique, c’est qu’EH et Atradius ont la même chose dans leur pays d’origine.

Pour Hermes, ils ont une société qui sous-traite pour le compte de l’Etat en Allemagne. Et pour Atradius, pareil aux Pays-Bas

2. En termes de business-model, ils sont moins diversifés qu’EH ou Atradius. Atradius et EH ont un gros portefeuille de "Bonding" (cautionnement) qui est très profitable. En plus pour EH, ils ont une vraie pépite qui reste l’assurance-fraude (Fidelity insurance) en Allemagne, qui - excusez mes mots - crache du pognon.

3. Ils ont pas de modèle interne; du moins il n’a pas encore été validé. Pour faire court, Coface est sous modèle standard (normes Solvency II), et ça leur coûte cher en capital.

4. Leur credit rating est moins bon que leurs concurrents. En termes de coût sur la réassurance, un notch d’écart (ou plus), ça peut jouer.

Pour le bon:

1. Coface reste sur un marché hyper-profitable avec des barrières à l’entrée importante (En tant qu’assureur, il vous faut avoir des données sur les entreprises, un réseau pour le recouvrement, ça coûte donc cher de créer une compagnie d’assurance-crédit ex nihilo). Seulement trois acteurs, ça pousse pas à baisser ses marges, le seul problème étant le niveau de l’expense ratio; c’est malheureusement dû aux coûts supportés par la société ainsi qu’au système de distribution des polices d’assurance (majoritairement via des courtiers).
2. Comme la tarification des polices est basée en partie sur la croissance du chiffre d’affaires des compagnies assurées, toute amélioration de la croissance économique devrait améliorer méchaniquement le chiffre d’affaires.
3. Le concept même d’assurance-crédit est génial. Pour les néophytes, un petit topo: un assuré crédit souscrit une police d’assurance et paie une prix, souvent basée sur son chiffre d’affaires assuré (Aux U.S. c’est plus souvent un prix à la limite d’exposition). L’assureur donne des limites (i.e. des lignes d’exposition) en fonction du grade des buyers. Plus le grade est bon, plus l’assureur sera enclin à fournir une limite importante. Si un pépin arrive, l’assureur a la possibilité de couper la limite. En d’autres termes, certains assurés affectés par la défaillance de certaines entreprises pourront se retrouver le bec dans l’eau. A la différence des assureurs dits classiques, les assureurs-crédit n’ajustent pas le prix au risque, ils ajustent le risque à un prix donné.
4. De nouvelles solutions sont créés pour augmenter le chiffre d’affaires. Un exemple: les banques essayant de réduire leur consommation en capital (sous le régime de Bâle), elles se tournent vers des solutions dites alternatives. L’assurance-crédit en est une.

Maintenant quels sont les scénarios possibles?

J’en vois au moins trois:

1. Cela se passe mal et les actionnaires se font rincer. J’ai des gros doutes, au vue du marché sur lequel prospère Coface.
2. Natixis vend le reste de sa participation après avoir fait une belle plus value; la société suit son petit bonhomme de chemin sans Natixis.
3. Un gros acteur de l’assurance (type AXA) propose de racheter la compagnie pour avoir une compagnie d’assurance-crédit clé en main. Cela serait, à mon sens, ce qui pourrait arriver de mieux pour les actionnaires. Restent quelques problèmes tout de même: L’Etat Français acceptera-t-il que l’unique société d’assurance crédit française se fasse racheter - du moins pas un non-Français? Pas sûr. Est-ce que Natixis voudra vendre? Pas sûr non plus. 

Pour moi, Coface, c’est une compagne profitable, qui a souffert en 2016 mais qui reste dans le peloton de queue mais est quand même dans le trio de tête - facile quand on est seulement trois. En termes de valorisation, dire que ça vaut autant qu’EH ou Atradius, ça reste osé. Pour moi, un P/B a 1.2 - 1.4 n’est pas délirant.

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[+1]    #20 26/04/2018 17h40

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Et hop une petite remontée de la discussion pour pavoiser sur les résultats trimestriels.

Essayons d’être brefs :

- Le chiffre d’affaire a augmenté de 2.1% à périmètre constant et hors effets de change. La zone Amérique a été sévèrement impacté par les effets de changes (-14.8% mais seulement -2.2% hors effets de change)
- Le ratio combiné s’est amélioré de 19.5 points, principalement grâce à la baisse du loss ratio
- Le résultat net a presque quintuplé et s’établit à €35.5 million

En termes de production nouvelle, on est en dessous des Q1 précédents. Cependant le taux de retention (i.e. le nombre d’assurés qui ne s’envole pas à la concurrence) est très élevé, s’élevant à 93.9%. Comme les polices sont souvent renouvelées en majorité pendant la période Q4/Q1, c’est plutôt positif.

Mais les gens qui s’intéressent aux assureurs non-vie doivent garder les idées claires : une augmentation des primes n’est pas un gage d’une profitabilité supérieure dans le futur. Donc le point à regarder reste le ratio combiné.

A Q1 2018, il s’élève à 72.5% avec un loss ratio de 39.7%. Chose amusante, les loss ratios de North America et de APAC sont négatifs. Je n’ai malheureusement pas pu écouter le call de Coface mais mon hypothèse est la suivante : le run-off était supérieur au Current Year loss ratio et donc le loss ratio total était inférieur à 0%.

Un autre point à remarquer est le niveau de run-off à Q1. Les bonis de liquidation (i.e. les provisions relâchées, qui étaient attachées à des années antérieures à 2018) ont été très importants à Q1 2018, en termes de loss ratio. Le Prior Year LR était égal à -35% à Q1 2018 vs. -15.8% à Q1 2017 et -20.0% à Q1 2016. Je ne dirai pas qu’ils ont chargé la mule à Q1 2018 mais à mon avis, ils ont sûrement voulu montrer des résultats opérationnels très bons et ont donc artificiellement amélioré le résultat à Q1 au détriment des prochains trimestres ; attention, je ne dis pas que les résultats des prochains trimestres seront mauvais! A mon sens, l’effet lié aux bonis de liquidation sur les prochains trimestres sera légèrement plus bas en relatif.

Un autre point qui doit être soulevé, à mon humble avis, est leur méthode de provisionnement. Coface a indiqué dans sa présentation que la méthode n’avait pas changé. C’est sûrement vrai mais ce n’est pas là le point le plus important. Comme le diable se cache dans les détails, il ne faut pas regarder dans la présentation en elle-même mais dans un autre rapport publié par la Coface : le SFCR, i.e. Solvency and Financial Conditions Report de 2016. Il est écrit en toutes lettres :

« Les provisions techniques dans les états financiers sont valorisées avec un niveau de quantile 90% alors que c’est le quantile 50% qui est utilisé dans le bilan prudentiel. »

Pour les néophytes, les provisions doivent être calculées à la meilleure estimation, appelée communément l’ABE, l’Actuarial Best Estimate, qui sont valorisées avec un niveau de quantile 50% normalement. Hors, en IFRS les provisions de la Coface sont valorisées avec un niveau de quantile 90%. Pour faire simple, ils sont plus prudents que l’exige la réglementation ; en normes Solvabilité II, ils prennent le vrai ABE. Donc, on peut en déduire qu’il y a du gras dans les réserves, d’où le boni de liquidation qu’on peut voir chaque trimestre. Ce gras peut se calculer si cela intéresse les plus curieux et est normalement utilisé par l’équipe dirigeante pour normaliser voire améliorer le résultat technique.

En conclusion, je pense que la Coface est sur la bonne voie pour améliorer sa profitabilité. A mon avis, le marché va scruter plusieurs choses : la croissance du chiffres d’affaires (même si je considère assez débile pour une compagnie d’assurance non-vie), l’évolution du cost ratio (en lien avec Fit To Win), le loss ratio et l’évolution du dividende. Je n’ai pas évoqué le dividende, mais il devrait être de 0.34 EUR par action pour l’année fiscale 2017 (payé en 2018).

Voilà pour le palabre et mes excuses encore pour les anglicismes.

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[+4]    #21 26/07/2018 12h06

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Grosse mandale pour Coface aujourd’hui, puisque le titre perd 10% juste après les publications du Q2/H1 hier soir. Je ne sais pas à quoi s’attendait le marché, mais c’est un peu fort de café à mon sens.

Je m’explique.

Une amélioration évidente du résultat technique

Le loss ratio de Q2 2018 s’établit à 45% vs. 54.2% à Q2 2017. Les deux principales raisons sont l’impact de la réassurance liée aux facultatives (pour certaines polices, vous pouvez décider avec vos réassureurs d’être réassuré plus ou moins selon vos besoins et votre appétence au risque) et le run-off (i.e. les bonis de liquidation). Sur les 6 premiers mois de l’année, la même évolution peut s’observer avec un loss ratio qui s’établit à 39.7% vs. 53.7% pour les 6 premiers mois de 2017.


Source: Présentation Investisseurs

Par région, le loss ratio s’améliore presque partout sauf en Europe Centrale, en Amérique Latine et dans la région MMEA. Le résultat technique provient majoritairement des marchés matures, où Coface est bien implanté et maitrise le mieux ses risques.


Source: Présentation Investisseurs

Par ailleurs, le cost ratio s’est légèrement amélioré sur les 6 premiers mois, s’élevant à 33.8% en retrait de 1.5 points. Il faut savoir que la structure de coûts des assureurs-crédit est assez importante pour de multiples raisons (coût pour acquérir la donnée, commissions élevées à payer aux courtiers, principaux relais de commercialisation des polices d’assurance-crédit, frais de gestions et coûts salariés). Avec un loss ratio de 43.2% (39.7%+3.5% liés aux frais de gestion de sinistres) , le ratio combiné s’établit à 77%, après impact de la réassurance, soit une amélioration de plus de 16 points par rapport aux résultats du 6M2017.

En dépit d’une baisse des primes acquises nettes de réassurance, dûe aux effets de change et à une augmentation du taux de cession, le résultat technique pour les 6 premiers de 2018 a quadruplé par rapport à l’année dernière, prouvant une nouvelle fois qu’un assureur non-vie devrait être focalisé sur sa profitabilité plutôt que sur sa capacité à vendre des contrats à prix cassés.


Source: Présentation Investisseurs

Pas d’optimisme béat cependant pour au moins deux raisons:

- Utiliser ses bonis de liquidation pour améliorer son résultat technique est une technique qui ne marche pas ad vitam eternam. A un moment, il faut reconstituer le stock de provisions pour pouvoir dégager du run-off positif.
- Les défauts de paiement des groupes de moyenne importance ont augmenté (cf. une présentation de la recherche économique d’EH: Lien de la présentation). La sévérité observée des défauts tend à augmenter sur les boites traditionnellement plus résilientes. Le secteur du retail est particulièrement affecté depuis un an, ainsi que celui de la construction et l’agro-alimentaire, qui sont trois secteurs friands d’assurance crédit (il suffit de regarder les expositions par secteur de la Coface pour être convaincu).


Source: Présentation Investisseurs

Rachat d’actions et dividende

Côté rachat d’actions, Coface a racheté pour 16.5 million d’euros d’actions, soit 1.7 million d’actions. A priori, le management de l’assureur-crédit fait ce qu’il dit au niveau de ses objectifs de redistribution du capital.  Pour le dividende, pas encore d’annonces (c’est encore trop tôt), mais si la société continue de surperformer par rapport à l’année dernière, l’augmentation du dividende devrait suivre. Au cours actuel, le dividend yield est d’à peu près 4.2%

Pourquoi le gadin alors?

Honnêtement, je n’ai aucune de la raison du pourquoi du comment. J’ai quelques options dans mon sac à hypothèses:

1. Les tensions économiques entre les U.S. et l’UE, qui pourraient impacter la croissance éconoomique et donc indirectement le chiffre d’affaires et le résultat technique de la Coface (moins de croissance -> moins de primes et plus de défauts de paiement -> plus de sinistres -> Loss ratio plus élevé).
2. La question de la pérénité du loss ratio, qui a été amélioré par les bonis de liquidation, comme à Q1 2018
3. La vente de sa participation dans Cofacrédit, entreprise de factoring (mais c’était annoncé depuis quelques temps déjà) et l’impact à long-terme sur les revenus du groupe.
4. Les investisseurs sont de mauvais poil aujourd’hui et s’attendaient à mieux (un moment il faut quand même arrêter d’espérer des miracles)

En conclusion, je suis plutôt surpris par la réaction du marché, que je considère excessive (je n’ai pas regardé à 100% le H1 2018 report mais à priori, de ce que j’ai lu et compris, je n’ai pas vu de loup). J’ai repris une petite louchette de Coface pour la peine.  Si quelqu’un a pu se connecter à la conference call, je suis preneur d’un retour (payable en +1 et en remerciements - du paiement en nature en somme.)

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[+1]    #22 26/07/2018 13h31

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Jai regardé rapidement en voyant le gadin
La société a indiqué que pour la sinistralite le T2 était le point bas de cycle et que S2 serait moins bon, au niveau de la moyenne du cycle (CR prévu en hausse de 9 points de 72,5 au T2 à 81,5 au S2)
Le marché regardant les perspectives plutot que les résultats, les analystes ajustant leur prévision suite à cette guidance, Le titre corrige

Dernière modification par Tssm (26/07/2018 13h35)

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#23 07/09/2018 16h17

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Un petit up suite à une nouvelle acquisition: Ici.

Coface rachète la division assurance-crédit d’une banque publique détenue par la République de Slovénie. A première vue, cette division assurance-crédit ressemblerait à ce que détenait Coface par le passé (sa filiale d’aide à l’export) sur le marché français. A priori la vente était motivée par ceci:

Rapport Annuel 2017 de SID Bank a écrit :

In  accordance  with  the  strategic  policies  for
performing  the  core  activity  of  a  development bank,  which  sets  out  the  procedure  of  selling subsidiaries, SID Bank began the procedure of verifying the possibilities of selling the company in 2017. Due to the limits on SID Bank’s support (state ownership, role of development banks in the EU), the potential sale of SID-PKZ to a new owner could offer it better opportunities for the expansion  of operations  and  thus  increase  its growth  and  development,  both  in  geographic and product terms.

En farfouillant dans les rapports annuels de SID Bank, on peut avoir quelques informations sur la filiale assurance-crédit:



Source: Rapports annuels de SID Bank (Données en MEUR)

A priori, chaque année la filiale a gagné de l’argent, même en 2017, grâce à son programme de réassurance. Toutefois, on tourne autour de 1 à 2 millions de net profit par an; sachant que le taux d’imposition est de 19% en Slovénie, et que les revenus provenant du portefeuille d’investissement semblent négligeables, ça voudrait dire que le résultat technique (si on négligle tout autre effet) devrait osciller entre 1.2 millions et 2.5 millions d’EUR. Malheureusement, je ne peux pas donner d’estimation du ratio combiné puisque je ne connais pas l’effet de la réassurance sur les primes ni sur les sinistres. Moins que 100% c’est sûr mais je ne peux pas donner une estimation plus juste.

En résumé, c’est pas l’affaire du siècle, mais ça augmentera légèrement le chiffre d’affaires; la vraie question reste de savoir quel est le prix payé par Coface; à moins d’une fois la book value, ça va, plus que ça c’est du vol à mon sens.

Autre petit point, Coface continue de racheter ses actions à un rythme de 800 KEUR par semaine. Côté rachat d’actions, je reste donc plutôt serein sur la démarche suivie par la compagnie.

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#24 12/02/2019 15h17

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Retour en Grâce de Coface ?

(Et ça rime en plus)

Hier, Coface a publié ses résultats annuels. Les quelques points à retenir sont les suivants :

- Le chiffre d’affaire annuel a augmenté de 4.6% à taux de change et périmètre constants.
- L’augmentation du chiffre d’affaire est tirée par l’assurance-crédit et principalement par l’effet volume (i.e. l’augmentation du chiffre d’affaire assuré), plutôt que l’effet prix (les taux appliqués aux assurés continuent à baisser).
- Le taux de rétention reste très élevé (91.1%) tandis que la production nouvelle est en deçà des années antérieures (116 millions de primes nouvelles vs. 130-140 million les années précédentes).
- Le ratio sinistres sur primes reste très bas et bien géré, puisqu’il s’élève à 41.7%, principalement tiré par les bonis de liquidation (diminuant le loss ratio de 34 points).
- Le ratio combiné, tiré par l’amélioration du ratio sinistres su primes, s’établit à 79.6% après réassurance, vs. 86.6% un an plus tôt.
- Le traité de réassurance proportionnelle est maintenu avec un taux de cession de 26%.
- Le résultat financier est un peu moins bon que prévu, principalement en raison d’un impact relatif aux impairments. Le taux de rendement moyen a baissé de 0.1 points pour atteindre 1.7%. En même temps, vue l’activité de Coface, c’est compliqué d’augmenter la duration du portefeuille pour aller grappiller quelques bps.

En termes d’allocation du capital, l’équipe dirigeante proposera en AG de redistribuer 100% du résultat net de la façon suivante : 60% (au moins) en dividende et le reste en rachat d’actions. La société devra d’ailleurs relancer un programme de rachat d’actions, puisque le seuil de celui de Novembre 2018 a déjà été atteint.

En termes d’allocation, ça serait donc 73 millions redistribués sous forme de dividende et 50 million sous forme de rachat d’actions. En termes de dividende par action, cella nous donnerait donc 0.474€ soit un taux de rendement d’environ 5.7% au cours actuel (8.2€ par action).

Par ailleurs, Coface est en discussion avec le régulateur pour faire valider son modèle interne partiel. En d’autres termes, cela permettrait à l’assureur de gagner quelques points de solvabilité, soit pour augmenter son exposition aux risques (et donc augmenter à priori ses revenus) soit pour relâcher à ses actionnaires du capital non-utilisé. Je mets tout ça au conditionnel, car l’ACPR est seul juge de la robustesse du modèle proposé. D’ailleurs, si elle ne juge pas le modèle assez robuste, elle peut soit le rejeter soit demander à ce que l’assureur considère une charge supplémentaire (un risk add-on), ce qui détériorerait le ratio de Solvabilité.

Et 2019 alors ?

Pour 2019, Coface a déjà annoncé continuer son plan Fit To Win, qui vise grosso modo, à faire mieux avec moins, i.e. réduction des coûts et des charges de personnels pour améliorer le ratio combiné.

La validation du modèle interne partiel sera un autre gros sujet, ainsi que la mise en place des nouvelles normes comptables IFRS17, qui va demander à la compagnie de faire quelques investissements pour la mise en place.

Restent quelques inconnues, qui pourront s’avérer être de bonnes nouvelles ou non. Côté oiseau de mauvais augures, la croissance économique. Je ne parle pas simplement d’un potentiel effet gilet jaune sur la croissance française et les défaillances d’entreprises, mais au niveau mondial. En fonction des différentes guerres économiques, récessions, le chiffre d’affaires et le résultat opérationnel de Coface pourraient se dégrader. 

Deuxième point de questionnement : la croissance du chiffre d’affaires. Actuellement elle est tirée par le chiffre d’affaires des assurés (les primes perçues par Coface sont basées sur le chiffre d’affaire des assurés. S’il augmente, mécaniquement, les primes de Coface augmentent) alors que l’effet prix (le taux appliqué au chiffre d’affaires) est négatif. Le marché va sûrement vouloir que Coface trouve des relais de croissance. Si la croissance est nulle ou atone, attention au retour du désamour.

Côté positif, le dividende est couvert, les traités de réassurance ont été renouvelés à un prix moindre qu’auparavant et l’assureur va continuer à faire des efforts pour gérer les coûts. La grande inconnue est que va faire Natixis, en tant qu’actionnaire principal ?

- Hypothèse 1 : rien du tout. C’est une machine à cash, qui crache chaque année un dividende qui se voudra à l’avenir régulier ou croissant.
- Hypothèse 2 : racheter la société, puisque c’est la société semble décotée.
- Hypothèse 3 : vendre la société à un assureur en mal d’acquisitions et/ou de diversification.

A mon sens, l’hypothèse 2 a peu de sens, puisque Natixis avait cédé une partie de sa participation, lors de l’offre publique. Mais certaines sociétés ne sont pas connues pour leur bon sens et on pourrait s’attendre à un revirement de situation au gré d’un changement d’humeur. L’hypothèse 3 serait une bonne supposition mais se heurte à deux problèmes : le prix et l’acheteur. Il faut trouver un acquéreur (AXA par exemple ?) et se mettre d’accord sur le prix. Quoi qu’il en soit, on reste dans la fiction pure et pour l’instant, l’hypothèse 1 pour 2019 est celle qui prédomine.

Et maintenant, nous, petits porteurs ?

A l’heure actuelle, je garde mes titres, je suis plutôt satisfait des résultats. Acheter Coface, ce n’est pas s’attendre à une croissance des primes à deux chiffres. Acheter Coface, c’est attendre une résorption de la décote. Si mes souvenirs sont bons (à vérifier, j’ai parfois la mémoire vacillante), Allianz a racheté Euler Hermes pour plus de 1.5x la book value. A l’heure actuelle, pour Coface, nous sommes plutôt aux alentours de 0.7-0.8 mais avec un RoE moindre (12% vs 7-8% si je ne m’abuse). Dans le cas d’une amélioration de la rentabilité des fonds propres, la décote devrait se réduire. Mais bon, n’étant ni marabout ni cartomancien, cela reste de l’ordre de l’hypothétique. A chacun de voir midi à ses portes et de faire ses devoirs plus ou moins convenablement.

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[+4]    #25 16/04/2019 14h29

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Je réponds à mes propres messages, puisque je soulève des foules endiablées d’investisseurs épris d’assurance.

Depuis l’annonce des résultats annuels, d’autres informations ont été publiées.

Premièrement le dividende. Pour rappel, le groupe avait annoncé redistribuer 100% de son résultat net, dont au moins 60% sous forme de dividende.

Le 28 mars, la nouvelle est tombée ; 100% du résultat net sera redistribué via dividende. J’aurai préféré que la société continue ses rachats d’actions, vu que l’action cotait sous sa valeur comptable. 

Pourquoi cette décision ? Je n’en ai aucune idée. Faire plaisir à Natixis ? Attirer de nouveaux investisseurs ? Les raisons pourraient être multiples et se perdre en conjectures est assurément contre-productif. Prenons juste acte de la proposition qui sera faite lors de l’Assemblée Générale.

Deuxième point, Coface s’implante sur le marché grec. Le groupe a reçu l’agrément nécessaire pour distribuer ses produits en terres hellènes. Je n’ai pas de chiffres actualisés, mais l’assurance-crédit en 2017 représentait 33 millions de primes émises. L’assurance caution représentait quant à elle 1 million de primes émises.

Atradius et Euler Hermes sont déjà présents sur le marché grec. Si Coface arrive à capter entre 10 et 20% du marché total, on peut donc tabler sur 3.3 à 6.6 millions de primes supplémentaires pour Coface. Supposons un ratio combiné de 90%, cela nous donne une contribution positive de 300 00 à 650 000 euros sur le résultat technique avant impôts.

Toutefois, cependant, en revanche, pour atteindre les 10 à 20% de part de marché, il va sûrement falloir (1) accepter de souscrire les plus mauvais risques, (2) accepter des baisses tarifaires par rapport aux concurrents (et donc souscrire par la même des mauvais risques) et (3) être patient.

Je ne dis pas que l’Odyssée de Coface va se terminer en débandade, mais il faut rester prudent. D’une part, la contribution de la nouvelle entité grecque restera minime. D’autre part, la patience reste de mise, sachant que Coface va devoir pénétrer un marché sur lequel il n’était pas présent, alors que ses concurrents sont là depuis plusieurs années.

Troisième point, Coface a renforcé sa présence en Slovénie, en acquérant SID-PKZ. Comme pour la Grèce, l’impact sur le résultat technique ne devrait pas être majeur – SID a émis 14 millions d’euros de primes en 2018.

Les différences sources pour les plus curieux et les incrédules:

Etat du marché grec de l’assurance en 2017 : http://www1.eaee.gr/sites/default/files … 17_eng.pdf

Dividende 2018: https://www.coface.com/fr/Actualites-Pu … istrateurs

Acquisition de SID-PKZ : https://www.coface.com/fr/Actualites-Pu … n-Slovenie

Pour les curieux insatiables et les amoureux de l’assurance-crédit

Résultats annuels d’Atradius : https://atradius.de/%C3%BCber-uns/annua … us-ca.html

Les rumeurs de fusion entre Allianz Global Corporate & Specialty (AGCS) et Euler Hermes, toutes deux entités d’Allianz SE: https://www.versicherungsbote.de/id/487 … cherer-an/
(Vous m’excuserez c’est en allemand)

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