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#1 29/08/2016 15h46 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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Coface est un assureur crédit qui vaut 734 M EUR en bourse (cours action = 4,67 EUR). La société a sorti des résultats au S1 2016 plutôt décevants…

Mais si on regarde le bilan, c’est plutôt pas mal du tout : comptes S1 2016.

Pour faire court et simple, au 30/06/2016 : les fonds propres sont de 1 740 M EUR . Si je retranche la part des minoritaires + les intangibles, j’obtiens : 1 513 M EUR d’actifs nets tangibles.

Au cours actuel, cela représente donc un potentiel sur les fonds propres tangibles = 1 513 / 734 = +106%. Même si la rentabilité n’est plus trop au rendez-vous, les actifs sont quand même liquides (obligations, actions + titres de créances). Une décote de 51% semble excessif. C’est très rare dans ce secteur.

La solvabilité de 27% est un peu juste. Mais les actifs sont quand même hyper liquides. Le levier = 4. Ce n’est pas super non plus, mais plutôt conservateur pour une financière. Il faudrait que plus de 25% des actifs de Coface soient sans valeur pour que les fonds propres disparaissent complétement.

Depuis son introduction en bourse il y a 2 ans, le titre perd -59%.

L’idée serait de profiter de la réduction de la décote par rapport aux données du bilan.

Avis des spécialistes des financières bienvenus !

---
Déontologie : je fais ce pari pour une fraction infime de mon portefeuille via des achats d’options CALL

Mots-clés : assureur, coface, décote

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#2 29/08/2016 16h25 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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Attention, je n’ai pas regardé les comptes de Coface, mais pour un assureur crédit, l’essentiel de l’exposition sera en hors-bilan via des garanties données.
On ne peut pas évaluer le levier ou la solvabilité sans analyser le hors-bilan.

Une valorisation Price To Book de 50% est malheureusement assez dans la norme pour des financières européennes pas trop en forme.
Qui plus est Coface doit revoir son business model avec la perte des garanties export publiques.

Tetrapil

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#3 29/08/2016 16h44 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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Bravo et merci pour la trouvaille.

Le PER est de 9, y compris avec les mauvais résultats du dernier semestre. En annualisant ceux-ci on arrive à un PER de 13. Avec les bénéfices 2015 on arriverait à un PER de 6.

Si on parle des actions, ça ne me parait pas plus "spéculatif" que d’autres investissements "deep" value. J’ai envie de dire que le fait que vous preniez des options est indépendant de l’intérêt de votre trouvaille.  Mais le titre de la file de discussion n’est peut-être pas de vous.

Par contre, quel est le raisonnement qui vous amène à prendre des options ? J’imagine que ce sont celles de novembre 2016. Avez-vous une raison de penser que le cours peut se redresser avant cette échéance ou comptez-vous faire rouler les options de date en date ?


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#4 29/08/2016 16h54 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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Tetrapil a écrit :

Attention, je n’ai pas regardé les comptes de Coface, mais pour un assureur crédit, l’essentiel de l’exposition sera en hors-bilan via des garanties données.
On ne peut pas évaluer le levier ou la solvabilité sans analyser le hors-bilan.

Merci Tetrapil pour votre retour. N’étant pas un spécialiste du secteur, si vous pouviez apporter des chiffres sur ce dossier, ce serait bienvenu.

Est-ce qu’une décote de 51% sur les fonds propres tangibles + ne pas considérer le float + ne pas considérer les potentiels bénéfices futurs protégerait suffisamment ? C’est ce que je pense.

JeromeLeivrek a écrit :

Par contre, quel est le raisonnement qui vous amène à prendre des options ?

Capital en risque connu par avance et plus faible que l’exposition action avec un plus gros potentiel si scénario validé.

JeromeLeivrek a écrit :

J’imagine que ce sont celles de novembre 2016. Avez-vous une raison de penser que le cours peut se redresser avant cette échéance ou comptez-vous faire rouler les options de date en date ?

Aucune idée sur le timing de validation du scénario. C’est la principale incertitude. Il existe en effet la possibilité de faire rouler ces options si à l’échéance le couple rendement / risque me semble encore adéquate.

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#5 29/08/2016 17h01 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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Sauf erreur de ma part, suite à la perte du contrat des garanties publiques; il doit y avoir un transfert des garanties ainsi qu’une compensation de l’Etat français pour la perte des contrats ainsi pour la restructuration a venir…

Sans ce paramètre, compliqué d’investir sur ce titre.

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#6 29/08/2016 17h18 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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La coface percevait une rémunération pour la garantie de l’Etat, sans fonds propres en face, ni risques naturellement. La perte de cette activité va réduire son RN.
Par ailleurs, j’ai le sentiment que le risque de crédit ne s’améliore pas: une augmentation de la sinistralité au Brésil, en Amérique latine en général, en Asie et en Afrique ne me surprendrait pas.

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#7 29/08/2016 23h37 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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Cette file me manquait un peu… surtout avant que je ne me renforce le 4 juillet, la veille du profit warning qui a fait chuter l’action de plus d’un 20%… sad  Vous pouvez donc imaginer que j’y réfléchirai 20 fois avant d’acheter ne serait-ce qu’une seule action de cette boîte.

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#8 01/09/2016 11h30 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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Le gain latent est de +75% en 1 semaine. Ceci grâce au levier des options (CALL). Le cours a en effet progressé de plus de +10% sur les 5 derniers jours de bourse.

Maintenant, il y a toujours l’éternel question du moment de la vente…

Cours actuel = 4,99 EUR

Fonds propres tangibles par action = 9,64 EUR. Soit un potentiel de l’ordre de +94%.

Maintenant :

1) prendre le gain rapide pour profiter de la chance d’un boost qui se produit juste après la prise de position ? Surtout que les options ont une échéance courte…

2) ou bien continuer à surfer sur la valeur "temps" de l’option en espérant une remontée du cours de l’action Coface plus près de sa valeur intrinsèque ?

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#9 01/09/2016 17h57 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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Délicat ! Les deux solutions comportent le risque d’un regret. Dans ce cas il m’arrive de faire moitié-moitié. Je vends la moitié et j’attends pour la deuxième moitié.

Espérer que le cours rejoigne la valeur intrinsèque avant l’échéance me semblerait en tout cas osé.


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#10 02/09/2016 16h19 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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Quel timing.

Un (à mes yeux) excellent blogger (allemand) vient d’effectuer une analyse assez poussée de Coface:

Vous verrez, il va au-dela du P/B et nous éclaire grandement sur les particularités de ce business.

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#11 08/09/2016 19h53 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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L’action a pris +13% depuis le premier message il y a 9 jours.

Alors que le potentiel est toujours important au cours actuel de 5,27 EUR :

    le potentiel sur les fonds propres tangibles = 1 513 / 838 = +81%. Ou bien encore, le titre présente une décote de 45%.

J’ai tout de même préféré céder mes CALL avec un gain brut de +100%. Pas facile d’avoir en portefeuille ces petites bêtes si volatiles (Call) et de rester rationnel !

J’écrivais plus haut :

Au cours actuel, cela représente donc un potentiel sur les fonds propres tangibles = 1 513 / 734 = +106%. Même si la rentabilité n’est plus trop au rendez-vous, les actifs sont quand même liquides (obligations, actions + titres de créances). Une décote de 51% semble excessif. C’est très rare dans ce secteur.

Par exemple, le concurrent Euler Hermes coté également sur la place de Paris est valorisé plus de 1,2x ses fonds propres. Coface vaut seulement 0,55x ses actifs net tangibles !

N’étant pas spécialiste du secteur, je compare peut être une carotte avec un choux, mais l’écart semble trop important.

---

Sentiment mitigé entre la joie liée au gain (rapide), mais d’un autre côté, la somme en jeu était ridiculement petite.

Est-ce que j’aurais fait ce pari, surtout sur des options, avec une plus grosse part de mon portefeuille ? Pas sûr…

Je répéterais peut être ce type d’opération, certes spéculatif, mais avec des bases values sur des valeurs massacrées de la cote.

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#12 08/09/2016 20h26 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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Vu l’échéance courte de vos calls, à mon avis vous avez eu raison de vendre.
J’envisage aussi maintenant plus régulièrement l’idée d’acheter des calls sur des titres value. Par contre j’essaye de trouver des échéances longues pour que ce soit moins spéculatif. Sur Sears Holdings, j’avais acheté des calls à échéance quasi 2 ans : pour que je gagne il suffisait que Sears remonte au dessus de 10 $ d’ici 2 ans. Sears est passé de 10 à 15 $ et je n’ai fait "que" + 100 % : le levier est plus faible. Ce qui serait peut être pas mal, ce serait de vendre la moitié à +100 % et de garder l’autre moitié au cas où le sous-jacent s’envole et là c’est le jackpot.


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#13 08/09/2016 21h40 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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Merci pour votre retour Jérôme. Quelle proportion de votre portefeuille avez-vous par exemple alloué à votre opération de CALL ?

JeromeLeivrek a écrit :

Par contre j’essaye de trouver des échéances longues pour que ce soit moins spéculatif

Oui, les échéances longues donnent plus de temps au scénario de se réaliser… mais coûtent généralement plus cher en prime.

Ce type d’opération sur CALL est appelé certainement à se répéter mais à la marge en ce qui me concerne, car :

- les opportunités sont rares ;

- il faut gérer le stress de perte totale très probable ;

- les décotes flagrantes sur les big caps (seules ces valeurs qui permettent de faire joujou avec des options) sont pour moi peu évidentes ;

- l’échéance du CALL qui fait augmenter le stress.

Mais c’est en forgeant qu’on devient forgeron. Je ferai partager sur le forum si je vois des opportunités qui se présentent comme Coface.

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#14 08/09/2016 23h19 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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J’avais investi 0,5 % de mon portefeuille sur ces call Sears ; et 0,5 % sur des call Sears à un autre strike. Cette année j’avais mis aussi 0,1 % sur des call Vanguard Natural Resources.


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#15 21/09/2016 21h30 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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L’action coface a touche 6.18 aujourd’hui! j’en ai vendu un peu … car j’en avais trop!

Remontee fulgurante!
Target de 6.30 COFACE : Kepler Cheuvreux passe à l’Achat - Indices & Actions - Le Figaro Bourse
Coface SA : Fit to Win vise à positionner Coface comme le partenaire assurance-crédit global le plus agile du secteur, tout en optimisant son modèle de capital | Zone bourse

Dernière modification par sissi (21/09/2016 21h31)

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#16 19/04/2017 21h06 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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En analysant la société norvégienne B2HOLDING qui est dans le même secteur que la COFACE , il est à noter que le taux de ménages endettés est relativement important en Europe.
Cet élément est, à priori, favorable aux sociétés de recouvrement et la COFACE pourrait bien profiter du gonflement des encours de crédit ?

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#17 21/12/2017 16h16 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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Bravo à Franck pour la trouvaille, l’action a fait x 2 en un an.

Source des chiffres utilisés ci-dessous

Au cours de 8.98 € nous avons un P/B de 0.79 ou un P/B tangible de 1.04. sur les comptes du 30/09/2017.

FranckInvestor a écrit :

Pour faire court et simple, au 30/06/2016 : les fonds propres sont de 1 740 M EUR . Si je retranche la part des minoritaires + les intangibles, j’obtiens : 1 513 M EUR d’actifs nets tangibles.

Je pense que Franck avait calculé son tangible par soustraction des "Intangible assets" mais sans soustraire le Goodwill et les "other intanglbe assets" auquel cas la BV tangible du 30/06/2016 était plutôt de 1 293 M€ (mode de calcul de mon P/B Tangible à 1.04).

Quelques éléments intéressants du Q3 (25/10/2017) :

Le ratio de sinistralité net de réassurance s’établit à 54,4% sur les neuf premiers mois 2017, en baisse de 10,2 points par rapport à l’année précédente. Ceci est dû à une amélioration du taux de recouvrement sur les sinistres des années antérieures, une baisse simultanée du coût moyen et de la fréquence des sinistres ainsi qu’à l’environnement économique général plus favorable.

Coface poursuit son programme d’efficacité opérationnelle. Les économies réalisées sur les neuf premiers mois de 2017 atteignent 11,8 M€, en avance sur le plan. Ces économies compensent les 10,8 M€ d’investissements réalisés sur la même période. L’évolution des coûts internes résulte principalement de l’inflation et d’une charge fiscale (en Italie) non-récurrente de 6 M€ enregistrée au T2-2017.
Le ratio de coûts net de réassurance du Groupe s’est établi à 35,4% pour les neuf premiers mois de 2017.

Le résultat opérationnel s’établit à 98,2 M€ au 30 septembre 2017, une progression de 62,1 M€ par rapport à l’année précédente (36,1 M€ au 30 septembre 2016 / en périmètre constant hors activité de gestion de garantie publique). L’amélioration est principalement due à la baisse du ratio de sinistralité.
Le résultat net (part du groupe) s’élève à 55,0 M€ au 30 septembre 2017, dont 34,8 M€ sur le T3. Le taux d’imposition effectif baisse légèrement à 37% contre 49% au 30 septembre 2016.

Capitaux propres
Au 30 septembre 2017, les capitaux propres (part du Groupe) s’établissent à 1 784,5 M€, en hausse de 1,7% sur les neuf premiers mois de 2017 (1 755,2 M€ au 31 décembre 2016). La hausse de 29 M€ est principalement due au résultat net positif de 55,0 M€, lequel est compensé par le paiement du dividende au T2-2017 pour 20,4 M€.
Le rendement sur fonds propres moyens nets des actifs incorporels (RoATE) s’établit à 4,7% au 30 septembre 2017, principalement grâce à l’amélioration du résultat technique.

ROE TTM

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_cofa_valo.jpg

A partir des chiffres trimestriels disponibles sur le site de la société, on note que le ROE repart significativement à la hausse depuis son plus bas du Q1 2017. De mon point de vue, son faible niveau actuel ne vaut pas un multiple de CP supérieur à 1 : donc 11.35€/action ou 8.66€ selon que l’on considère les capitaux propres dans leur ensemble ou seulement les tangibles.
A court terme je ne pense pas que la société soit toujours aussi faiblement valorisée, le plus gros de la thèse de Franck est donc réalisée smile.

Le ROATE est le ROE hors intangibles, notion découverte dans le communiqué de la société. Ils obtiennent 4.70%, je ne sais pas comment puisque c’est quasiment mon ROE. Bref, cela permet d’illustrer l’impact négatif des intangibles sur le ROE couramment utilisé.

D’après le consensus Coface cote actuellement à 18x ses bénéfices estimés 2017 (confirmation d’une mesure de valorisation non cheap), les 3/4 de l’année étant connu, peu de risques de se planter totalement (déjà 55M€ de résultats déclarés sur une prévision à 82.8M€).

A moyen terme par contre, si l’on se fie aux prévisions de bénéfices des analystes, Coface ne cote que 13 fois ses bénéfices 2018 estimés, et 10 fois les 2019 : si l’on souhaite accompagner le retour à meilleure profitabilité de la société, il peut faire sens de conserver la position au court actuel, pour espérer rejoindre les multiples de BV des concurrents.

A titre de comparaison :
Euler Hermes : P/B : 1.90 - ROE 2017e : 11.7% - PER 2017e : 16.2x
Grupo Catalana Occidente : P/B : 1.67 - ROE 2017e : 11.2% - PER 2017e : 13.9x

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#18 13/02/2018 14h22 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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Résultats annuels 2017 : Coface double son résultat net, à 83,2M€ et active le levier d’optimisation du capital prévu dans son plan Fit to Win

Donc légèrement supérieur au consensus que j’avais cité le 21/12 (82.8M€). x2 versus 2016 et x3.4 hors GP*

*GP : Garantie Publique cession de l’activité au 01/01/2017 suite perte du contrat avec l’Etat.

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_cofa_fy2017.jpg

Baisse du ratio de sinistralité : 5 trimestres de baisse consécutive

Net de réassurance, ce dernier a reculé de 14,1 points à 51,4%. Indicateur clé du secteur, ce ratio représente le rapport entre le montant des sinistres à dédommager et celui des primes encaissées. Plus celui-ci est faible et plus l’activité est rentable.

L’environnement économique général est plus favorable ce qui se traduit par une baisse du coût moyen par sinistre et une amélioration du taux de recouvrement sur les sinistres des années antérieures.

Fit to Win

Economies réalisées : 19,0 M€, en avance sur le programme. Confirmation de l’objectif de 30 M€ en 2018.

Proposition de dividende : 0,34 € par action4 (soit environ 64% du bénéfice par action) soumise à l’approbation de l’assemblée générale des actionnaires du 16 mai 2018

Rachat d’actions pour un montant total cible de 30 M€, ce qui porterait le taux de distribution du résultat à environ 100%. (on cote toujours sous la BV)

Chiffre d’Affaires

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/11791_cofa-ca-fy-17.jpg

En Amérique du Nord, le chiffre d’affaires diminue de 10,5% et de 8,9% à taux de change constant, la signature de grands contrats en 2016 ne s’étant pas répétée cette année. Le Groupe a également procédé à des résiliations de contrats non rentables au Canada.

Les performances des marchés émergents continuent d’être impactées par les plans de réduction des risques. Le chiffre d’affaires de la région Amérique Latine enregistre une baisse de 2,6% (-1,6% à taux de change constants) principalement en raison de la re-tarification d’un grand contrat international au Brésil. Celui de la région Asie-Pacifique est en baisse de 11,7% (-10,0% à taux de change constant).

+15% résultat financier sur placement dont 10M€ de PV nettes

Le ROATE passe à 5.3% versus 4.7%, il y a encore de la marge pour justifier une surcote sur fonds propres.

CALENDRIER FINANCIER 2018 (sous réserve de changements)
Résultats T1-2018 : 24 avril 2018, après bourse
Assemblée Générale 2017: 16 mai 2018
Résultats S1-2018 : 26 juillet 2018, avant bourse
Résultats 9M-2018 : 24 octobre 2018, après bourse

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#19 03/03/2018 14h11 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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Allez, je me lance et j’y vais de mon petit commentaire sur Coface. Je m’excuse par avance pour les anglicismes utilisés.

A mon avis, Coface est le moins performant des assureurs-crédit de la place; ils ont eu toujours un rôle de suiveur et ont souvent tenté de copier Euler Hermes, qui a d’ailleurs vu sa rentabilité s’éroder. Au vue des performances passés, si un classement devait se faire, ça serait le suivant:

1. Euler Hermes
2. Atradius
3. Coface

Mais ça s’était avant…

Selon moi, le classement a légèrement changé, Atradius alliant performance et croissance du chiffre d’affaires.

Même si EH reste le roi, les années passés ont montré que c’était plus un roi fainéant qu’un qu’un roi conquérant.

Pour en revenir à Coface, je vois du bon et du moins bon.

Commençons par le moins bon

1. Ils ont perdu le business avec l’Etat. C’était une vraie vache à lait; ce qui est comique, c’est qu’EH et Atradius ont la même chose dans leur pays d’origine.

Pour Hermes, ils ont une société qui sous-traite pour le compte de l’Etat en Allemagne. Et pour Atradius, pareil aux Pays-Bas

2. En termes de business-model, ils sont moins diversifés qu’EH ou Atradius. Atradius et EH ont un gros portefeuille de "Bonding" (cautionnement) qui est très profitable. En plus pour EH, ils ont une vraie pépite qui reste l’assurance-fraude (Fidelity insurance) en Allemagne, qui - excusez mes mots - crache du pognon.

3. Ils ont pas de modèle interne; du moins il n’a pas encore été validé. Pour faire court, Coface est sous modèle standard (normes Solvency II), et ça leur coûte cher en capital.

4. Leur credit rating est moins bon que leurs concurrents. En termes de coût sur la réassurance, un notch d’écart (ou plus), ça peut jouer.

Pour le bon:

1. Coface reste sur un marché hyper-profitable avec des barrières à l’entrée importante (En tant qu’assureur, il vous faut avoir des données sur les entreprises, un réseau pour le recouvrement, ça coûte donc cher de créer une compagnie d’assurance-crédit ex nihilo). Seulement trois acteurs, ça pousse pas à baisser ses marges, le seul problème étant le niveau de l’expense ratio; c’est malheureusement dû aux coûts supportés par la société ainsi qu’au système de distribution des polices d’assurance (majoritairement via des courtiers).
2. Comme la tarification des polices est basée en partie sur la croissance du chiffre d’affaires des compagnies assurées, toute amélioration de la croissance économique devrait améliorer méchaniquement le chiffre d’affaires.
3. Le concept même d’assurance-crédit est génial. Pour les néophytes, un petit topo: un assuré crédit souscrit une police d’assurance et paie une prix, souvent basée sur son chiffre d’affaires assuré (Aux U.S. c’est plus souvent un prix à la limite d’exposition). L’assureur donne des limites (i.e. des lignes d’exposition) en fonction du grade des buyers. Plus le grade est bon, plus l’assureur sera enclin à fournir une limite importante. Si un pépin arrive, l’assureur a la possibilité de couper la limite. En d’autres termes, certains assurés affectés par la défaillance de certaines entreprises pourront se retrouver le bec dans l’eau. A la différence des assureurs dits classiques, les assureurs-crédit n’ajustent pas le prix au risque, ils ajustent le risque à un prix donné.
4. De nouvelles solutions sont créés pour augmenter le chiffre d’affaires. Un exemple: les banques essayant de réduire leur consommation en capital (sous le régime de Bâle), elles se tournent vers des solutions dites alternatives. L’assurance-crédit en est une.

Maintenant quels sont les scénarios possibles?

J’en vois au moins trois:

1. Cela se passe mal et les actionnaires se font rincer. J’ai des gros doutes, au vue du marché sur lequel prospère Coface.
2. Natixis vend le reste de sa participation après avoir fait une belle plus value; la société suit son petit bonhomme de chemin sans Natixis.
3. Un gros acteur de l’assurance (type AXA) propose de racheter la compagnie pour avoir une compagnie d’assurance-crédit clé en main. Cela serait, à mon sens, ce qui pourrait arriver de mieux pour les actionnaires. Restent quelques problèmes tout de même: L’Etat Français acceptera-t-il que l’unique société d’assurance crédit française se fasse racheter - du moins pas un non-Français? Pas sûr. Est-ce que Natixis voudra vendre? Pas sûr non plus. 

Pour moi, Coface, c’est une compagne profitable, qui a souffert en 2016 mais qui reste dans le peloton de queue mais est quand même dans le trio de tête - facile quand on est seulement trois. En termes de valorisation, dire que ça vaut autant qu’EH ou Atradius, ça reste osé. Pour moi, un P/B a 1.2 - 1.4 n’est pas délirant.

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#20 26/04/2018 17h40 → Coface : un pari spéculatif "value" sur une valeur financière ? (assureur, coface, décote)

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Et hop une petite remontée de la discussion pour pavoiser sur les résultats trimestriels.

Essayons d’être brefs :

- Le chiffre d’affaire a augmenté de 2.1% à périmètre constant et hors effets de change. La zone Amérique a été sévèrement impacté par les effets de changes (-14.8% mais seulement -2.2% hors effets de change)
- Le ratio combiné s’est amélioré de 19.5 points, principalement grâce à la baisse du loss ratio
- Le résultat net a presque quintuplé et s’établit à €35.5 million

En termes de production nouvelle, on est en dessous des Q1 précédents. Cependant le taux de retention (i.e. le nombre d’assurés qui ne s’envole pas à la concurrence) est très élevé, s’élevant à 93.9%. Comme les polices sont souvent renouvelées en majorité pendant la période Q4/Q1, c’est plutôt positif.

Mais les gens qui s’intéressent aux assureurs non-vie doivent garder les idées claires : une augmentation des primes n’est pas un gage d’une profitabilité supérieure dans le futur. Donc le point à regarder reste le ratio combiné.

A Q1 2018, il s’élève à 72.5% avec un loss ratio de 39.7%. Chose amusante, les loss ratios de North America et de APAC sont négatifs. Je n’ai malheureusement pas pu écouter le call de Coface mais mon hypothèse est la suivante : le run-off était supérieur au Current Year loss ratio et donc le loss ratio total était inférieur à 0%.

Un autre point à remarquer est le niveau de run-off à Q1. Les bonis de liquidation (i.e. les provisions relâchées, qui étaient attachées à des années antérieures à 2018) ont été très importants à Q1 2018, en termes de loss ratio. Le Prior Year LR était égal à -35% à Q1 2018 vs. -15.8% à Q1 2017 et -20.0% à Q1 2016. Je ne dirai pas qu’ils ont chargé la mule à Q1 2018 mais à mon avis, ils ont sûrement voulu montrer des résultats opérationnels très bons et ont donc artificiellement amélioré le résultat à Q1 au détriment des prochains trimestres ; attention, je ne dis pas que les résultats des prochains trimestres seront mauvais! A mon sens, l’effet lié aux bonis de liquidation sur les prochains trimestres sera légèrement plus bas en relatif.

Un autre point qui doit être soulevé, à mon humble avis, est leur méthode de provisionnement. Coface a indiqué dans sa présentation que la méthode n’avait pas changé. C’est sûrement vrai mais ce n’est pas là le point le plus important. Comme le diable se cache dans les détails, il ne faut pas regarder dans la présentation en elle-même mais dans un autre rapport publié par la Coface : le SFCR, i.e. Solvency and Financial Conditions Report de 2016. Il est écrit en toutes lettres :

« Les provisions techniques dans les états financiers sont valorisées avec un niveau de quantile 90% alors que c’est le quantile 50% qui est utilisé dans le bilan prudentiel. »

Pour les néophytes, les provisions doivent être calculées à la meilleure estimation, appelée communément l’ABE, l’Actuarial Best Estimate, qui sont valorisées avec un niveau de quantile 50% normalement. Hors, en IFRS les provisions de la Coface sont valorisées avec un niveau de quantile 90%. Pour faire simple, ils sont plus prudents que l’exige la réglementation ; en normes Solvabilité II, ils prennent le vrai ABE. Donc, on peut en déduire qu’il y a du gras dans les réserves, d’où le boni de liquidation qu’on peut voir chaque trimestre. Ce gras peut se calculer si cela intéresse les plus curieux et est normalement utilisé par l’équipe dirigeante pour normaliser voire améliorer le résultat technique.

En conclusion, je pense que la Coface est sur la bonne voie pour améliorer sa profitabilité. A mon avis, le marché va scruter plusieurs choses : la croissance du chiffres d’affaires (même si je considère assez débile pour une compagnie d’assurance non-vie), l’évolution du cost ratio (en lien avec Fit To Win), le loss ratio et l’évolution du dividende. Je n’ai pas évoqué le dividende, mais il devrait être de 0.34 EUR par action pour l’année fiscale 2017 (payé en 2018).

Voilà pour le palabre et mes excuses encore pour les anglicismes.

Déontologie : actionnaire d’une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

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