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#551 02/05/2019 16h09

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En confcall, le management annonce 220M de FCF après paiement des dividendes.
La dette globale est d’un peu plus de 4B.
La capitalisation est d’environ 225M.
La spirale semble effectivement toujours très négative.
Pas d’achat d’insider.

J’avais du mal à comprendre pourquoi CBL était à ce point en difficulté il y a deux ans. J’ai toujours du mal à comprendre actuellement vraiment le dossier.

Le management estime qu’il peut redéployer des anchors pour 5M par unité. Il peut donc en théorie en redéployer 44 par an. CBL possède environ 94 propriétés qui ont souvent 3 anchors.

Même si JCP et Macy’s risquent de fermer quelques magasins en 2019, je pense qu’à ce rythme, CBL peut "gérer" ses re-éveloppements. Il faut toutefois quand même prendre en compte que certains redéveloppement pourrait couter plus cher et qu’il n’y peut être pas que les anchors à redéployer.

La prf est à 22% de rendement. Mais elle me tente moyennement car je ne vois pas vraiment CBL faire une augmentation de capital, notamment en l’absence d’échéance de dette proche. Du coup, si CBL reste positive en FCF durant les 5 années à venir, autant prendre la common.

Je suis vraiment partagé, j’ai très envie d’y retourner, mais en "principe" j’évite toujours les dossiers que je ne comprends pas.

Je viens d’en acheter quelques titres.

Dernière modification par AleaJactaEst (02/05/2019 16h23)

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[+4]    #552 05/05/2019 16h02

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Bonjour AleaJactaEst,

Je connais ce dossier sans doute bcp moins bien que vous, mais tout ce que j’y vois suggère une sérieuse crise de liquidité :

1) substitution de financements en blanc par des financements collatéralisés : remplacement de toutes les facilités en blanc (1,795 milliard $) par une ligne de crédit collatéralisée (plus petite) de 1,185 milliard $, avec maturité en juillet 2023, et collatéralisée par les meilleurs malls de CBL. J’ai tendance à interpréter négativement la réduction de ces lignes de financement : un signe que les banques ne voulaient pas s’engager davantage et/ou qu’il n’y avait pas assez de collatéral disponible.

2) réduction des actifs disponibles (unencumbered) : avec la collatéralisation de tous les financements, il y a moins d’actifs disponibles pour des ventes, alors que les ventes d’actifs avaient apporté 100 millions $ en 2018

Moody’s (22 février 2019) a écrit :

A majority of CBL’s higher quality assets, including its tier 1 and tier 2 malls, are encumbered and/or pledged as collateral to the facility, reducing the company’s financial flexibility. (…)

The B1 senior unsecured debt is one notch below the corporate family rating, which reflects the substantial secured debt in CBL’s capital structure and the fact that most of its assets are mortgaged or pledged to the senior secured credit facility.

3) renchérissement des financements collatéralisés : 2 prêts collatéralisés de 3 ans (extensibles au maximum jusqu’en 2025) de 57 et 58 millions $ ont été renouvelés au prix d’une augmentation de 25 points de base du taux

4) incapacité à racheter des actions ou préférentielles supposément "peu chères" :

Stephen Lebovitz (CEO), 1er mai 2019 a écrit :

We realize that there are numerous creative uses for cash across our capital structure and our equity and bond prices remain extremely attractive for buyback. However, we believe that maintaining maximum liquidity to operate our business and fund redevelopment should remain our priority.

5) rapprochement dangereux des seuils de covenants de la dette senior : après la mise en place de la ligne de crédit collatéralisée, le ratio dette collatéralisée sur total actifs est de 35% pour une limite de 40% : cela limite fortement la flexibilité de CBL en cas de chocs sur sa liquidité

6) risque de dévalorisation des actifs, réduisant la capacité de refinancement : il faudrait creuser les conditions des financements collatéralisés pour savoir si les banques pourraient demander des actifs supplémentaires en cas de dépréciation des actifs fournis en garantie

7) suspension du dividende : perso je parierais qu’elle durera plus de 2 trimestres, et en tout cas il semble y avoir une grosse incertitude sur le niveau du dividende après la période de suspension

8) la communication de l’entreprise, qui aborde toujours en premier la situation de liquidité. Evidemment, cette situation de liquidité critique, bien comprise par le management de CBL, explique pourquoi il n’y a jamais d’achats d’insiders…

Bref, si le risque d’une faillite à court terme (avant 2023) a été réduit par la mise en place de la facilité collatéralisée, la marge de manoeuvre de CBL, en termes de liquidité, n’a cessé de se réduire. Cela signifie que CBL a une flexibilité très réduite pour restructurer son business, et une faible résilience à des chocs (par exemple en cas de ralentissement économique US).

Avant d’entrer sur les actions ou les préférentielles, il faut donc à mon sens bien comprendre ces problèmes de liquidité, qui transforment CBL en pari "tout ou rien", fortement risqué. Perso, je reste bien à l’écart : je suis peu sélectif sur mon stock-picking, mais des problèmes de liquidité sont un de mes critères éliminatoires, auquel je ne fais aucune exception.

Dernière modification par Scipion8 (05/05/2019 16h33)

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#553 05/05/2019 16h26

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Avez vous pensez à la possibilité de créer des JV ?
Est-ce qu’il reste suffisamment de malls non encombrés pour ce faire ?

En tout cas il est évident qu’au prix de l’action, un vrai problème de liquidité existe.

Edit : Est-il possible d’envisager un scénario ou CBL stop tout ses redéveloppements, distribue ses 220M de FCF et revendre tous leurs malls où un profit peut être dégagé par rapport à la dette en mortgage restante ?

Je me demande si ce n’est pas ce que je ferais si j’étais en mesure de racheter pour 120M 51% de CBL smile

Dernière modification par AleaJactaEst (05/05/2019 17h21)

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#554 05/05/2019 17h39

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@AleaJactaEst : Je pense qu’il faut comprendre les intérêts des différentes parties au passif de CBL, qui n’ont plus (du tout ?) des intérêts alignés :

1) les détenteurs de dette senior (les "Notes") : ils sont protégés par des covenants qui non seulement limitent la flexibilité de CBL dans son financement (financial covenants), mais aussi dans ses choix stratégiques (operating covenants)

CBL (Rapport annuel) a écrit :

The indenture governing the Notes contains financial and operating covenants that, among other things, restrict our ability to take specific actions, even if we believe them to be in our best interest, including, subject to various exceptions, restrictions on our ability to:
• consummate a merger, consolidation or sale of all or substantially all of our assets; and
• incur secured and unsecured indebtedness.

2) les prêteurs collatéralisés (les banques) : ils ont pris tous les meilleurs actifs de CBL pour se protéger ; on peut leur faire confiance sur le fait qu’ils seront gagnants dans cette opération dans tous les scénarios, que CBL fasse faillite ou pas (ils ont donc sans doute une forte sur-collatéralisation, en cas de dépréciation des actifs, y compris dans un scénario de faillite). Je trouve que le taux de la ligne de crédit collatéralisée n’est pas si élevé (LIBOR +225 points de base), ce qui à mon avis suggère que les banques se sont blindées avec une forte sur-collatéralisation. Les banques se protègent aussi par des covenants (apparemment plus ou moins alignés avec ceux des Notes).

3) les détenteurs d’actions préférentielles : ils reçoivent 45 millions $ par an de dividendes. Leurs intérêts ne sont plus vraiment alignés avec ceux des détenteurs de common shares : je pense qu’ils ont intérêt à une suspension indéfinie du dividende sur les common shares (qui serait justifiable du point de vue de la liquidité de CBL). Mais comme les actionnaires, ils ont désormais perdu le contrôle des meilleurs actifs de CBL, qui sont désormais dans le pool des garanties pour les banques.

4) les actionnaires (détenteurs de common shares) : ils sont franchement dans une position très faible, d’où l’effondrement du cours. Plus aucun contrôle sur les actifs - donc sur l’entreprise. En gros, être actionnaire de CBL aujourd’hui c’est avoir une option call sur des actifs (de qualité pas top), qui pourraient redevenir disponibles un jour (peut-être en 2024 ?), si CBL surmonte son pb de liquidité (= pas de récession US + pas de nouveau pb judiciaire + exécution optimale).

Apparemment, les covenants imposés par (1) et (2) ne couvrent pas le versement de dividendes à (4) (peut-être pour des raisons juridiques, je n’en sais rien - perso, comme banquier central je ne me gêne pas pour imposer des covenants interdisant le versement de tout dividende tant que je fournis des prêts en dernier ressort à une banque). Mais dans la pratique, je pense que CBL sera sous très forte pression de ses créditeurs (qui contrôlent désormais l’essentiel des actifs, donc l’entreprise) pour ne pas rétablir les dividendes, ou bien à un niveau modeste. Du point de vue des banques, les 220 millions $ annuels de FCF devraient sans doute être affectés à la réduction de la dette, au moins jusqu’à la "falaise" de refinancement de 2023.

Sur les JV, le même raisonnement s’applique : si cela peut se faire sans mettre en danger les banques, pourquoi pas - sinon, non. A priori des JV du genre de celles faites par CBL dans le passé semblent plutôt conduire à une appréciation des biens, donc a priori plutôt à l’avantage des créditeurs, il me semble. Mais il y a sans doute des considérations juridiques qui m’échappent.

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#555 05/05/2019 21h50

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Ils devraient couper le dividende des prefs aussi, un gâchis d’argent.

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#556 05/05/2019 22h55

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Bonsoir !

kiwijuice a écrit :

Ils devraient couper le dividende des prefs aussi, un gâchis d’argent.

Les préférentielles de CBL étant cumulatives, couper leur dividende ne changerait pas grand chose ; sauf, peut-être un léger délai. Délai qui ne serait pas une économie.

Dernière modification par M07 (05/05/2019 23h06)


M07

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#557 06/05/2019 04h33

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Si c’est un problème de liquidité, un délai aide non?

Déontologie : actionnaire d’une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

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#558 06/05/2019 09h58

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Re !

NicoZ a écrit :

Si c’est un problème de liquidité, un délai aide non?

Oui, mais les deux problèmes financiers du moment de CBL sont :
- leur niveau d’endettement et la forme de cet endettement ;
- un contentieux juridique ("électrique") transformé en règlement à l’amiable par CBL qui a décidé de régler ça avec une suspension temporaire, mais suffisante, de la distribution du dividende des actions ordinaires.

CBL n’a donc pas besoin de suspendre les dividendes des préférentielles ; d’autant plus que cela ressemblerait un peu à un défaut de paiement. Et il ne faut pas oublier l’obligation faite aux REIT (donc à CBL) de distribuer une partie importante des revenus.

(j’espère que mon raisonnement n’est pas un biais de confirmation, vu que, pour CBL, je n’ai que quelques préférentielles).

Dernière modification par M07 (06/05/2019 13h59)


M07

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#559 06/05/2019 10h10

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M07 a écrit :

- un contentieux juridique ("électrique") trnasformé en règlement à l’amiable par CBL qui a décidé de régler ça avec une suspension temporaire, mais suffisante, de la distribution du dividende des actions ordinaires.

Le règlement s’étale sur six ans, donc finalement se gère.

On peut prendre le problème par tous les bouts, mais le principal est simplement de voir si les relocations portent leur fruit et que le FFO remonte en 2020.

Si la valeur des centres commerciaux remonte (et elle est intimement liée à ce qu’ils rapportent), il y a plein de problèmes qui n’en sont plus.

Déontologie : actionnaire d’une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

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#560 06/05/2019 19h03

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Pour CBL, on peut quand même remarquer que la société dégage toujours du free cash flow avant re développement (et pas qu’un peu).

Si toutefois CBL ne pouvait pas redévelopper toutes ses Anchors en même temps , elle peut soit les laisser fermées en "habillant" un peu le mall par des affiches "travaux en cours". Soit les louer en faisant payer le réaménagement au locataire, soit éventuellement les vendre à une autre entité.

Je ne maîtrise pas du tout le conflit sur la re facturation d’électricité, et je n’ai aucune idée du montant final de l’amande, mais si c’est 100M usd, ca représente 6 mois de FCF. Ca semble "jouable".

Après, je suis bien conscient du caractère hautement spéculatif du titre.

Dernière modification par AleaJactaEst (06/05/2019 23h16)

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#561 07/05/2019 09h32

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AleaJactaEst a écrit :

Si toutefois CBL ne pouvait pas redévelopper toutes ses Anchors en même temps , elle peut soit les laisser fermées en "habillant" un peu le mall par des affiches "travaux en cours".

C’est plus compliqué que cela.

Quand une enseigne locomotive ferme, d’une part la fréquentation du centre commercial diminue et d’autre part les autres enseignes ont des loyers mécaniquement abaissés, car les contrats de location le stipulent (on parle de "co-tenancy clause" ou "anchor close").

C’est ce qui explique que WPG ou CBL s’attendent à des résultats bien meilleurs en 2020 et 2021, après remplacement des enseignes locomotives. Les pénalités de "co-tenancy clause" disparaîtront.

C’est donc un effet de levier opérationnel à la baisse et à la hausse.

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#562 07/05/2019 11h52

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Je sais bien tout ça IH. Je dis simplement qu’il est très peu probable qu’en cas de manque de cash pour redévelopper une anchor CBL soit tenu de le faire et que cela entraine une faillite.

Non je pense qu’elle peut différer ses re développements, malgré le cout potentiel.

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#563 10/05/2019 22h28

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Sur seeking alpha, un avis un peu original sur CBL :
En résumé l’auteur est optimiste sur un investissement dans CBL, car selon lui :
* CBL n’est pas menacé avant les échéances de dettes de 2023
* Les dividendes versés d’ici là devraient au moins couvrir la mise au cours actuel
Donc peu de risque d’être en perte même si CBL sombre en 2023, un rendement intéressant si elle ne fait pas mieux que vivoter, et un petit jackpot si elle se redresse.

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#564 11/05/2019 12h22

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Article original en effet.

Pour que sa thèse se matérialise, il faut surveiller les covenants sur l’endettement :

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_convenants-cbl-20190511.gif

Si les covenants sont dépassés, les créanciers peuvent exiger des actions à court terme de la part du management, qui seraient contraire à l’intérêt des actionnaires.

A surveiller également les résultats de J.C. Penney, le 21 mai. Si JC Penney ne suit pas le destin de Sears, ce sera un problème en moins à gérer pour CBL.

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#565 11/05/2019 13h38

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Qui définit la valeur des "assets" pour les covenants ? CBL ?

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[+2]    #566 11/05/2019 17h07

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Non, il s’agit de chiffres issus du compte de bilan :

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_convenants-cbl-20190511bis.gif

Donc a priori, il s’agit des immeubles au coût d’achat (gross assets) - amortissements (accumulated depreciation and amortization) - éventuelles dépréciations d’actifs (impairments).

Il faudrait avoir la note accompagnant le crédit pour en être sûr, en particulier, pour avoir la confirmation qu’il s’agisse bien du "total assets" et non du "gross total assets".

Selon ma compréhension, on peut voir que les covenants deviennent un sujet, puisque par le biais de l’amortissement comptable, l’actif total au bilan diminue "naturellement" chaque trimestre.

Les dépréciations d’actifs, il semble y avoir une certaine "souplesse", et il n’est pas fréquent qu’elles soient "constatées", sauf en cas de cession.

Et justement, contrairement à Washington Prime Group, CBL Properties ne peut trop se permettre de "rendre" une propriété qui ne vaut plus grand chose à la banque, car du coup cela "constate" une dépréciation et fait diminuer son "total assets", qui rapproche alors du covenant.

Maintenant, même si un covenant était franchi, il n’est pas certain que les créanciers exigent le paiement immédiat de la dette, car CBL Properties serait dans l’incapacité de le faire. On suppose donc qu’il y aurait une négociation.

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#567 20/05/2019 21h33

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Bonsoir !

Profitant de la baisse d’aujourd’hui, je viens d’acquérir 2500 actions ordinaires de CBL.

C’est, bien sûr, purement spéculatif. Quoique, vu le rendement, même avec dividende réduit, ça peut aussi être du B&H…


M07

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#568 21/05/2019 08h56

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Après l’annonce surprise d’un accord à l’amiable de 90M$ pour éviter un procès, une class action se monte pour  les actionnaires mal informés. Ce qui explique peut être la baisse d’hier.

www.rosenlegal.com/media/casestudy/1663 … plaint.pdf

Encore un coup de bambou supplémentaire…

Dernière modification par Pit (21/05/2019 08h57)

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#569 21/05/2019 11h24

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Pour la baisse d’hier, je crois qu’elle touchait l’ensemble des malls, WPG et PEI comme CBL

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#570 24/05/2019 22h50

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Pit a écrit :

… une class action se monte…

Et il est possible de s’inscrire pour la rejoindre: CBL & Associates Properties, Inc.: Rosen Law pour ceux qui ont acheté des actions entre le 8 November 2017 et le 26 Mars 2019.
(Source: EQUITY ALERT: Rosen Law Firm Announces Filing of Securities Class Action Lawsuit Against CBL & Associates Properties, Inc. - CBL | Business Wire)

Petite précision, la class action n’est pas encore certifiée par le tribunal.

J’ai contacté Rosen Legal par curiosité pour savoir si c’est réservé aux américains et il m’ont répondu que non

Laurence Rosen, The Rosen Law Firm, par email a écrit :

Shareholders in France can join the class action

It doesn’t make a difference that you live outside the US

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#571 07/06/2019 19h27

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Bonsoir CBL,

+20% une news ou juste un début de corner.

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parrain: macompta.fr,Sim companies

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#572 07/06/2019 19h35

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Sans doute la perspective de baisse des taux, et un cours tellement bas que ça devient une option…

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[+3]    #573 25/07/2019 13h35

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Sur CBL Properties, il y a peut-être une opportunité intéressante avec l’action préférentielle.

Au cours actuel, l’action ordinaire est devenue une sorte d’option : soit la société fait faillite (ou fait une augmentation de capital dilutive, ce qui revient au même pour les actionnaires historiques) en 2022 et on perd tout, soit elle passe le cap et le cours devrait revenir à $5 ou $10.

Par contre, le dividende est aléatoire, et nous en avons un exemple actuellement, puisqu’il est suspendu et a été réduit par deux fois l’année dernière.

L’action préférentielle (ISIN : US1248306052, disponible chez Binck) a chuté significativement depuis janvier 2018 et cote très loin du pair (= $25) :

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_cbl-pref-d-20190725.gif

Originalement, elle rapportait 7,38% par an, mais avec la baisse du cours, elle rapporte maintenant 22,46% par an :

https://www.devenir-rentier.fr/uploads/2_cbl-pref-d-20190725b.gif

Le dividende est cumulable, et donc si CBL Properties doit suspendre le dividende de l’action préférentielle, les dividendes s’accumulent et doivent être payés ensuite.

Elle est callable, ce qui signifie que CBL Properties peut la racheter à $25 (ce qui est improbable, mais la possibilité existe), soit 3 fois la valeur actuelle.

Scénario 1) Si CBL fait faillite en 2022, l’action préférentielle ne vaut plus rien, mais un détenteur aura toucher en dividendes environ 60% de son investissement initial hors fiscalité.

Scénario 2) Si CBL fait une augmentation de capital, l’action préférentielle n’est a priori pas touchée, et pourrait même voir son cours de bourse monter.

Scénario 3) Si la situation de CBL s’améliore et ses perspectives de solvabilité également, le cours de l’action préférentielle peut monter jusqu’à 3 fois la valeur actuelle.

Et dans les scenarii 2) et 3), l’actionnaire de la préférentielle touche 22% par an tant qu’elle n’est pas callée !

Au final, s’il y a une probabilité de perte en capital, le couple rendement/risque semble particulièrement intéressant.

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#574 25/07/2019 14h09

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Cbl peut couper le dvd de la pref et donc votre cas 1) est incomplet.

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#575 25/07/2019 14h27

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Bonjour !

@Kiwijuice, lorsque CBL coupe (suspend) le dividende des actions ordinaires, c’est un acte de gestion.
Mais couper le dividende d’actions préférentielles s’apparente presque à un défaut de paiement. Avec des conséquences telles que l’on peut supposer que CBL attendra vraiment le dernier moment, afin de conserver la notation BB que S&P a attribué à ses obligations.


M07

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