Eiffage : jusqu'où la chute ?

Bonjour Patriard,

Le modèle économique de la concession est quelque chose de tout à fait singulier.

A la différence d’un investissement dans tout support de croissance externe, les CAPEX d’une autoroute concédée ( neuve comme A79, ou un élargissement / aménagement lourd comme le nœud de Chambéry ou A75 ) ne peuvent pas être considérés comme un investissement au sens comptable, puisque, de toutes façons, à la fin de la concession, l’ensemble des biens est "remis" sans indemnité au concédant : l’Etat.

En fait, contrairement à une idée largement répandue dans l’opinion, l’autoroute n’appartient pas au concessionnaire, elle est publique, le concessionnaire est simplement chargé de la construire, de la financer, de l’exploiter 365/24, de la maintenir, d’assumer la totalité du risque de trafic, des risques de construction (coûts et délais), tout ça pour une période limitée. Evidemment, en contrepartie de la perception d’un péage, dont les tarifs sont fixés dès la signature du contrat de concession.

C’est tellement étrange, sur le plan comptable, que le concept d’amortissement de caducité a été introduit pour les concessionnaires, pour leur permettre d’amortir les fonds investis lors de la construction, qui le sont justement "à fonds perdus".

PS : Pour le gros morceau concédé d’Eiffage, les autoroutes APRR/AREA, la fin de la concession c’est pour "très bientôt" : 2034/2035.

Edit déontologie.

Edit n°2 : Je ne suis plus salarié APRR/AREA. Démissionnaire en 2021.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par Asinus (28/05/2022 17h29)

patriard a écrit :

Concernant la pérennité de l’activité concessions d’Eiffage, je ne suis pas inquiet. Les besoins en infrastructure de transport, notamment autoroutières, sont tellement colossaux dans le monde, y compris dans des pays développés comme l’Allemagne et les Etats-Unis qui doivent investir massivement dans la réfection du revêtement de leurs autoroutes, que si Eiffage perdait ses concessions d’autoroutes dont l’échéance est en 2034/2035, elle en obtiendrait d’autres sans problème.

Contrairement à ce que vous semblez penser, il y a lieu d’être inquiet, et en particulier sur le cours de bourse d’Eiffage, qui à mon avis ne tient pas assez compte de la future disparation de cash flows très élevés en 2034/2035.
Bien sûr, Eiffage pourra obtenir de nouvelles concessions d’autoroute en 2034/2035 comme vous le soulignez, en France ou ailleurs, mais elle devra alors pour cela payer des sommes sans commune mesure avec ses investissements actuels.

Donc à cette date:
- soit elle ne peut pas ou ne veut pas (pour ne pas payer un prix élevé) acquérir de nouvelles concessions, et ses cash flows actuels s’effondreront. Du coup, la valeur de l’action, égale (méthode du DCF) à l’actualisation des cash flows futurs, ne doit prendre en compte que 12 années restantes de cash flows, ce qui est peu. A comparer avec Getlink (tunnel sous la manche), dont la concession court encore sur 60 ans ou ADP (Roissy et Orly notamment, où elle est éternelle).

- soit Eiffage acquiert d’autres concessions pour garder inchangés, sans baisse, ses cash flows actuels et elle devra dépenser des sommes colossales pour ce faire, financées probablement par une augmentation de capital.

@Bazoom: tout ce que vous dites est vrai, mais n’est pas pertinent. Car cela ne changera rien sur le plan financier et sur l’impact financier négatif sur Eiffage à partir de 2034/2035.

Si Eiffage voudra se maintenir pour 5, 10 ou 20 ans sur une autoroute au delà de la fin de sa concession, elle devra payer très cher: en versant beaucoup d’argent à l’Etat en contrepartie et/ou en s’engageant à faire de lourds investissements très supérieurs à ceux qu’Eiffage réalise aujourd’hui sur la même autoroute.
Donc oui, Eiffage pourra gagner de nouvelles concessions, voire, dans quelques rares cas, obtenir que certaines de ses concessions actuelles soient renouvelées, mais il faudra décaisser beaucoup plus d’argent que ce qu’Eiffage a décaissé ces dernières années.

Asinus a écrit :

Bref, quand la concession principale va arriver à sa fin ( dans 13 ans ), l’Etat aura le choix entre :

- lever les barrières de péage […]
- autre chose.

Exactement, en notant que "autre chose" n’inclura certainement pas "laisser Eiffage continuer à prélèver des péages pour son propre compte", car même une majorité politique alors favorable à Eiffage se fera retoquer par les tribunaux si elle osait faire cela. Pourquoi faire un cadeau à Eiffage en la laissant continuer la concession au delà de 2034/2035, sauf à ce que ce ne soit pas un cadeau justement, en faisant verser à Eiffage une énorme somme en contrepartie de la prorogation de la concession, et ce, après un appel d’offres et seulement si Eiffage gagne l’appel d’offres. Donc en cas de prorogation moyennant finance et après appel d’offres, il y a une probabilité non négligeable qu’un tiers gagne l’appel d’offres.

Donc les actionnaires d’Eiffage qui pensent que leurs cash flows ne chuteront pas en 2024/2035 se bercent d’illusions ….

Dans mon message du 27/05 j’ai sous-estimé la prime de risque exigée par le marché sur Eiffage.

En effet, je l’ai calculée à 12,2 % en soustrayant du Coût Moyen Pondéré du Capital (que j’ai estimé à 13,6 % dans ce message) le taux sans risque de l’OAT 10 ans (de 1,4 %), comme si le capital finançant l’exploitation d’Eiffage n’était constitué que de fonds propres. Or ceux-ci ne représentent que 49,8 % (9 273 ME de valeur de marché des fonds propres, de capitalisation boursière, sur 18 605 ME de valeur de marché du capital total, de valeur d’entreprise) du capital finançant l’exploitation d’Eiffage, la dette financière nette en représentant 50,2 % (9 332 ME de dette financière nette sur 18 605 ME de valeur de marché du capital total, de valeur d’entreprise).

Eiffage a versé 236 ME d’intérêts pour sa dette financière nette en 2021. Le coût de sa dette financière nette après économie d’Impôt sur les sociétés est donc de 1,9 % (0,75 fois 236 ME sur 9 332 ME). La part du coût de la dette financière nette à intégrer au Coût Moyen Pondéré du Capital est donc de 1 % (50,2 % de 1,9 %).
En soustrayant ces 1 % de part du coût de la dette financière nette au Coût Moyen Pondéré du Capital que j’ai estimé à 13,6 %, j’obtiens une part du coût des fonds propres de 12,6 % à intégrer au Coût Moyen Pondéré du Capital, soit un coût des fonds propres de 25,4 % (12,6 % que divise 49,8 %).
Par conséquent, au cours actuel de l’action Eiffage (94,62 euros), le marché exige un taux de rendement de 25,4 %, soit une prime de risque de 24 % (25,4 % moins le taux sans risque de l’OAT 10 ans de 1,4 %).

Même si mes estimations futures de Free Cash-Flow d’Eiffage (FCF en croissance moyenne annuelle de 2 % à partir d’un FCF 2021 de 2 124 ME) s’avéraient être trop élevées, disons deux fois trop élevées, l’investissement à 94,62 euros l’action Eiffage s’avérerait être tout de même une très bonne affaire, puisque :
- le Coût Moyen Pondéré du Capital justifiant ce cours de 94,62 euros de l’action Eiffage serait de 6,8 % (50 % de 13,6 %, l’ancien CMPC estimé). En effet l’actualisation de Free Cash-Flows diminués de moitié par un CMPC diminué lui aussi de moitié produit la même Valeur d’Entreprise que celle donnée par l’ancienne estimation ;
- la part du coût des fonds propres intégré à ce Coût Moyen Pondéré du Capital serait de 5,8 % (6,8 % de CMPC moins 1 % de part du coût de la dette financière nette à intégrer au CMPC);
- le coût des fonds propres, le taux de rendement exigé par le marché serait de 11,6 % (5,8 % que divise 49,8 %) ;
- la prime de risque exigé par le marché sur Eiffage serait de de 10,2 % (11,6 % de taux de rendement exigé par le marché moins 1,4 % de taux sans risque de l’OAT 10 ans), soit un niveau bien plus élevé que les 5 à 6 % qui sont en moyenne exigés par le marché.

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Dernière modification par patriard (30/05/2022 00h38)

Bonjour aleph 1,

le marché est très pessimiste sur les perspectives de l’activité concessions d’Eiffage.
Je pense qu’il a tort et que c’est une bonne occasion d’achat.
Si le marché avait toujours raison, il n’aurait pas fait flamber à des niveaux stratosphériques les cours des actions de la plupart des valeurs technologiques cotées au NASDAQ entre mars 2020 et novembre 2021 avant de les faire s’effondrer au cours des 6 mois qui ont suivi !
Les parcours boursiers magnifiques d’Eiffage et de Vinci sur les 25 dernières années prouvent bien que les sociétés concessionnaires d’infrastructures de transport bénéficient d’une forte demande de la part des Etats, donc de conditions financières favorables lors de l’octroi des concessions.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

La Caisse des Dépôts et Consignations (CDC) serait en train de réfléchir à vendre les 49% qu’elle détient dans le Viaduc de Millau et aurait circulé des teasers à un certain nombre d’acheteurs potentiels. Eiffage, qui détient les 51% restants et a un droit de pré-emption, avait construit le viaduc et avait cédé ces 49% à la CDC en 2006, soit 2 ans après sa mise en service.

La concession court jusqu’en 2079 (concession très longue dans le contexte français; avec toutefois une clause de fin anticipée qui peut s’appliquer dès 2045, en cas de "sur-rentabilité" avec des paramètres bien définis)
Il sera intéressant de voir ce que va faire Eiffage étant donné le droit de pré-emption - revenir à 100% sur cet actif permettra d’augmenter (à la marge) la durée de vie résiduelle de ses concessions, mais tout se jouera bien sûr sur le prix (le prix du droit de pré-emption sera fixé apres réception par la CDC des offres indicatives).

J’en profite également pour mentionner l’acquisition par Eiffage d’un bloc de 13.7% dans Getlink (qui n’avait pas encore été signalé sur ce fil):
https://www.eiffage.com/médias/actualit … a-manche-1

La participation d’Eiffage dans Getlink avait été par le passé un pur investissement financier (Eiffage détenait ~5% depuis 2018) et avec cette augmentation significative de sa participation à presque 19%, au point de devenir le premier actionnaire de Getlink, on peut désormais certainement voir cet actif comme un investissement stratégique pour Eiffage - en cohérence également avec l’augmentation de la durée de vie résiduelle des concessions (Getlink: concession jusqu’en 2086).

Quelles sont les conditions d’un tel contrat ? forfait ?

La plupart des grosses affaires sont prises à marge nulle, et ensuite on se refait sur les avenants.

Bonjour à tous,

Comme vous avez surement pu le voir fin février dernier, Eiffage a publié des comptes annuels de très belle facture, avec une progression à la fois du résultat net (+12%) et du dividende (+12%), ainsi qu’un carnet de commande historique (+40%), donnant une visibilité inégalée à moyen et long terme.

Au delà des bons chiffres et des perspectives positives à long temps pour l’entreprise, j’ai trouvé à titre personnel que le discours de l’exécutif avait évolué dans le bon sens du terme en passant d’une communication "défensive", prudente et conservatrice les années précédentes, à une communication "offensive", rassurante et détaillée cette année, pour les raisons suivantes :

- Taxe autoroute : la direction a effet expliqué la manière dont elle allait s’y prendre pour contester cette taxe avec une échéance dans le temps, en attaquant sur la constitutionnalité de cette loi dans un premier temps (ce qui pourrait être rapide) et en cas de rejet, en attaquant sur l’aspect contractuel (ce qui pour moi a le plus de chance d’aboutir mais qui prendrait beaucoup plus de temps). La direction a également expliqué la manière dont cette taxe pourrait être répercuter, en privilégiant une prolongation de la concession plutôt qu’une nouvelle hausse de tarif significative pour l’usager.

- Détail des marges d’EBITDA des actifs en concession : c’est la première fois qu’Eiffage publie ce niveau de détail de marge par actif de concession, en plus d’APRR, avec la durée de la concession en face. J’ai trouvé ceci pertinent et instructif notamment pour le remplacement de la concession d’APRR au delà de 2035.

- Situation du batiment : malgré une baisse du CA de la partie batiment, les explications de l’exécutif m’ont paru rassurantes vis à vis des autres acteurs du logement neuf, en compensant la construction neuve par la rénovation, avec une marge opérationnelle identique à celle de 2022.

- Getlink : la stratégie reste la même qu’annoncé lors du premier investissement il y a 5 ans, à savoir des opportunités de cours,

- Carnet de commande : le carnet de commande exceptionnel n’intègre que très partiellement certain projet comme Nové, TELT et pas du tout Rail Baltica --> Eiffage en a encore sous le pieds.

J’imagine que c’est pour ces raisons-là que l’action à pris 7% depuis le 29/02 dernier, et comme l’a souligné à très juste titre un analyste récemment "les progrès réalisés dans le ’ remplacement ’ d’APRR sont-ils sous-estimés ?"

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.