Les actions sont-elles chères : comment évaluer un marché actions ?

vince37 a écrit :

Il s’agit de modèles d’évaluation validé par des historiques. Je suis très sceptique sur toute approche basée sur des historiques de cours.

Avec quoi d’autre voulez vous procéder ?

vince37 a écrit :

Leur postulat est " puisque cela s’est passé comme pendant 10 ans, 20 ans, 100 ans cela a de très fortes chances de continuer". Et bien non. C’est  tout l’objet du livre « Le hasard sauvage » de NS Taleb.

J’ai aussi lu Taleb, avec délectation même. On ne peut en effet pas éluder la possibilité d’une rupture majeure dans le trend, d’un changement de paradigme. Néanmoins, il me semble que les statistiques historiques ont un certain degré de pertinence, supérieur à des évaluations court terme.

Je dirais même que cet article illustre :
1) la volatilité des marchés financiers à court terme ; les phénomènes extrêmes sont légion, contrairement à la théorie des marchés efficients, en phase avec les propos de Taleb ;
2) le retour quasi systématique vers une moyenne historique à plus long terme, semblant montrer que certains grands équilibres du capitalisme sont solides et infirmant les "Cette fois c’est différent !" accompagnant chaque bulle financière.

vince37 a écrit :

On a longtemps cru que les actions surperformaient tous les autres actifs sur de longues durées, rien est moins sur.

Performance annuelle, revenus réinvestis, des différents actifs en France de 1857 à 2002 (145 ans) :
- 9.4% actions
- 9.2% immobilier
- 5.8% obligations
- 4.5% monétaire
- 5.1% inflation

Aux USA de 1871 à 2002 (131 ans) :
- 8.6% actions
- pas de données pour l’immobilier
- 5.1% obligations
- 5.0% monétaire
- 2.1% inflation

Source : Les placements de l’épargne à long terme

Bien sûr, l’avenir n’est pas écrit, et nous ne sommes pas à l’abri d’un cygne noir civilisationnel.

Merci, c’est très intéressant …
Mais il faudrait faire cet exercice sur les small value, votre terrain de chasse, et non sur le SP500

Justement, depuis quelques temps j’hésite à lancer un post sur "Comment évaluer un marché ?"

Megan Faber, l’auteur de "The Ivy Portforlio" vient de sortir un livre à ce sujet.
Global Value: How to Spot Bubbles, Avoid Market Crashes, and Earn Big Returns in the Stock Market
Il utiliser le CAPE (The Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio), fondé sur les travaux de Schiller.

Le retour moyen est en fonction de ce ratio :

Les USA sont à 25, la France à 14,5, la Grèce à 4,3


Le seul problème, c’est qui si les USA tombent … ca risque de faire mal en Europe aussi.

Ce qui est étonnant c’est que Jeremy Siegel utilise plus ou moins la même méthodologie et dit que le marché est sous évalué de ~10%/15%
Jeremy Siegel - The Market is 10% to 15% Undervalued - Articles - Advisor Perspectives

J. Siegel a écrit :

I think fair market value for the stocks today is 10% to 15% higher, and that might even be on the conservative side.
As I mentioned last year, when you are in a low-to-moderate interest-rate environment, the average price-earnings ratio for stocks is 18 to 19. If you use reported earnings, which I think are too conservative in terms of their predictive value, we’re at 16.7 times next year’s estimate of forward earnings. That’s slightly above the long-term median but it’s below the average. In a low-to-moderate interest-rate environment, the average is 18- to 19-times earnings.

Dernière modification par Fructif (06/04/2014 19h28)

Bonjour,

J’ai développé, voilà 15 jours, un nouveau screener "maison" permettant d’effectuer des extractions d’actions sur base de critères personnels non disponibles dans les screeners habituels.

En prolongement de cet exercice, j’ai également développé un thermomètre quantifié des marchés, afin de dresser un tableau macro à partir du niveau micro.

Attention, les données ci-dessous sont à prendre avec des pincettes (je ne prétends pas que mon application soit nécessairement sans bugs et parfois, pour certains critères, certaines données aberrantes ponctuelles peuvent facilement fausser les moyennes).

Méthodologie utilisée:
1/ Supprimer les entreprises ayant des bilans spécifiques: banques, fonds, REIT
2/ Supprimer les entreprises dont le CA/K < 5 %
3/ Supprimer les entreprises dont les données sont en CNY
4/ Supprimer de manière discrétionnaire des entreprises ayant des chiffres aberrants (ce point est le plus discutable et le moins "automatisable")

Les données sont calculées sur base du dernier rapport annuel disponible.
Les données ne sont pas pondérées par la capitalisation boursière.

Dette / Passif (moyenne):
Paris: 62 %
Tokyo: 48 %
Nasdaq:54 %
Nyse: 63 %
Amex: 45 %
Lse: 62 %
Xams: 59 %
Xbru: 60 %
Xetra: 58 %
Xfra: 60 %

Dette / Passif (médiane):
Paris: 59 %
Tokyo: 47 %
Nasdaq:47 %
Nyse: 61 %
Amex: 41 %
Lse: 62 %
Xams: 56 %
Xbru: 60 %
Xetra: 55 %
Xfra: 59 %

(Actifs courants - Dettes) / Capitalisation boursière (moyenne):
Paris: -79 %
Tokyo: 1 %
Nasdaq:-153 %
Nyse: -150 %
Amex: 62 %
Lse: -40 %
Xams: -40 %
Xbru: -28 %
Xetra: -6 %
Xfra: -42 %

(Actifs courants - Dettes) / Capitalisation boursière (médiane):
Paris: -9 %
Tokyo: 14 %
Nasdaq:4 %
Nyse: -30 %
Amex: 1 %
Lse: -6 %
Xams: -21 %
Xbru: -16 %
Xetra: -8 %
Xfra: - 9 %

(Actifs courants + Immobilisations corporelles nettes - Dettes) / Capitalisation boursière (moyenne):
Paris: -5 %
Tokyo: 73 %
Nasdaq:-15 %
Nyse: 22 %
Amex: 121 %
Lse: 4 %
Xams: 38 %
Xbru: 24 %
Xetra: 13 %
Xfra: 13 %

(Actifs courants + Immobilisations corporelles nettes - Dettes) / Capitalisation boursière (médiane):
Paris: 15 %
Tokyo: 60 %
Nasdaq:17 %
Nyse: 9 %
Amex: 50 %
Lse: 3 %
Xams: 12 %
Xbru: 14 %
Xetra: 13 %
Xfra: 21 %

CA / Capitalisation boursière (moyenne):
Paris: 283 %
Tokyo: 277 %
Nasdaq:299 %
Nyse: 224 %
Amex: 273 %
Lse: 103 %
Xams: 409 %
Xbru: 227 %
Xetra: 209 %
Xfra: 258 %

CA / Capitalisation boursière (médiane):
Paris: 122 %
Tokyo: 182 %
Nasdaq:68 %
Nyse: 80 %
Amex: 112 %
Lse: 37 %
Xams: 138 %
Xbru: 119 %
Xetra: 106 %
Xfra: 142 %

Marge opérationnelle moyenne (des entreprises ayant une marge opérationnelle positive):
Paris: 9,4% (295/402 entreprises respectent la condition)
Tokyo: 6,9 % (2696/3035)
Nasdaq:13 % (1053/1702)
Nyse: 14 % (1225/1585)
Amex: 10,2 % (72/177)
Lse: 12,1 % (145/230)
Xams: 13,4 % (58/80)
Xbru: 9,3 % (54/73)
Xetra: 7,8 % (205/319)
Xfra: 7,7 % (35/58)

Dépenses R&D/CA moyenne (des entreprises ayant une R&D strictement positive):
Paris: 21,9% (82/402 entreprises respectent la condition)
Tokyo: 4,6 % (308/3035)
Nasdaq:21 % (865/1702)
Nyse: 10,0 % (366/1585)
Amex: 53,2 % (47/177)
Lse: 5,2 % (35/230)
Xams: 9,2 % (15/80)
Xbru: 28,6 % (21/73)
Xetra: 12,0 % (84/319)
Xfra: 5,1 % (3/58)

PER moyen (des entreprises ayant un PER > 0):
Paris: 34,7 (307/402 entreprises respectent la condition)
Tokyo: 37,9 (2710/3035)
Nasdaq:86,2 (1007/1702)
Nyse: 37,8 (1270/1585)
Amex: 30,1 (85/177)
Lse: 547,4 (159/230)
Xams: 39,6 (60/80)
Xbru: 64,2 (56/73)
Xetra: 45,2 (249/319)
Xfra: 41,8 (44/58)

PER median (toutes les entreprises):
Paris: 15,7
Tokyo: 15,4
Nasdaq:10,8
Nyse: 16,8
Amex: -0,3
Lse: 17,0
Xams: 15,4
Xbru: 19,2
Xetra: 18,4
Xfra: 16,2

FCF/Capitalisation boursière moyen (des entreprises ayant un FCF > 0):
Paris: 12,9 (269/402 entreprises respectent la condition)
Tokyo: 9,35 (2131/3035)
Nasdaq:25,6 (973/1702)
Nyse: 10,8 (1109/1585)
Amex: 14,8 (78/177)
Lse: 7,1 (138/230)
Xams: 8,7 (61/80)
Xbru: 8,8 (56/73)
Xetra: 6,5 (192/319)
Xfra: 13,4 (34/58)

Capex/FCF médian:
Paris: 38,7 %
Tokyo: 36,1 %
Nasdaq:21,2 %
Nyse: 46,5 %
Amex: 25,9 %
Lse: 48,2 %
Xams: 40,6 %
Xbru: 42,8 %
Xetra: 49,1 %
Xfra: 81,3 %

Variation de la dette/Capitalisation boursière moyenne:
Paris: -0,3 %
Tokyo: -0,4 %
Nasdaq:-2,8 %
Nyse: -12,5 %
Amex: -18,9 %
Lse: 1,8 %
Xams: 0,3 %
Xbru: 0,1 %
Xetra: -1,6 %
Xfra: 2,1 %

Variation des actions achetées ou vendues/Capitalisation boursière moyenne:
Paris: -4,6 %
Tokyo: -0,8 %
Nasdaq:-5,4 %
Nyse: 0 %
Amex: -7,2 %
Lse: -0,1 %
Xams: -4,0 %
Xbru: -1,8 %
Xetra: -1,5 %
Xfra: -0,8 %

Dividende moyen (des entreprises ayant un dividende positif):
Paris: 2,7 % (220/402 entreprises respectent la condition)
Tokyo: 1,8 % (2176/3035)
Nasdaq:5,6 % (452/1702)
Nyse: 3,3 % (681/1585)
Amex: 6,9 % (31/177)
Lse: 4,4 % (82/230)
Xams: 1,9 % (37/80)
Xbru: 2,8 % (31/73)
Xetra: 3,1 % (185/319)
Xfra: 3,0 % (16/58)

Cordialement,

Vauban

Quelques éléments de réflexion :

1) Les politiques d’assouplissement quantitatif (QE) ont effectivement un impact positif sur les valorisations des actions, par des effets directs et indirects :
- baisse du taux sans risque
- baisse des primes de risque
- effets d’éviction des actifs "sans risque" (obligations d’Etat) achetés massivement par les banques centrales, vers les actifs risqués (actions notamment)

2) On peut essayer d’évaluer certains de ces effets, notamment l’effet de la baisse du taux sans risque sur les prix des actions. Par exemple en partant de la formule de Gordon (c’est l’équivalent de la formule des cash-flows actualisés, en faisant l’hypothèse d’une croissance des dividendes à taux constant):
P = D(+1) / (r-g)
avec : P = prix de l’action, D(+1) = dividende de la prochaine période, r = taux de return requis par l’investisseur, g = croissance attendue des dividendes

Le QE fait baisser r (ou le coût pondéré du capital dans l’approche des cash-flows actualisés), tout d’abord par la baisse de sa composante "sans risque", et ensuite par l’effet indirect de compression des primes de risque.

En faisant l’hypothèse de fondamentaux inchangés des entreprises (mêmes dividendes, même croissance), le QE multiplie les valorisations des actions par un facteur = (r avant QE - g) / (r avec QE - g).

Un exemple quantitatif pour illustrer la puissance de cet effet : si le QE fait passer r de 10% à 7% (par exemple baisse du taux sans risque de 4% à 1%) et si g reste constant à 5%, les valorisations des actions sont multipliées par un facteur de (10%-5%) / (7%-5%) = 2.5 !

La croissance des marchés actions (surtout aux USA) ces dernières années s’est essentiellement faite par une hausse des multiples de valorisation - beaucoup plus que par une hausse des résultats. A mon sens, le QE a grandement participé à la hausse des multiples de valorisation.

3) Un marché actions dans un contexte de QE est particulièrement sensible à 2 risques :

- les hypothèses de croissance à long-terme : le taux d’actualisation des cash-flows étant très bas, la "valeur terminale" d’une action dans l’approche des cash-flows actualisés (c’est-à-dire la valeur des cash-flows sur la période de long-terme, dépassant l’horizon normal de prévision, disons 5 ans) pèse beaucoup plus dans la valorisation. En conséquence, la moindre remise en cause de la croissance à long-terme (g dans les calculs ci-dessus) a un fort impact sur les valorisations. Pour reprendre mon exemple ci-dessus, si g passe de 5% à 3%, le prix de l’action baisse de 30%.

- la continuité du QE : toute remise en cause du QE fait baisser les valorisations, particulièrement si le QE est arrêté brutalement. C’est pourquoi la Fed comme la BCE sont très prudentes et graduelles dans leurs ajustements du QE. Néanmoins les banques centrales n’hésiteront pas à mettre fin au QE et à accélérer la réduction de leurs bilans si elles perçoivent un risque inflationniste.

4) Nous vivons dans un monde à QE différencié, ce qui doit avoir une implication sur l’allocation géographique d’un portefeuille actions : la Fed, la BCE, la BoJ sont à des stades différents de leur politiques d’assouplissement quantitatif. Cela devrait se traduire par des niveaux de valorisation différents des marchés actions, et des flux importants entre ces marchés actions lors des changements importants annoncés par les banques centrales sur le QE. Donc un risque de change important, à prendre en compte pour un portefeuille actions géographiquement diversifié.

5) Il y a un précédent d’une politique d’assouplissement quantitatif menée sur très longue période : le Japon. La BoJ intervient même directement sur le marché actions, en achetant des REITs.

Qu’observe-t-on sur longue période sur le marché actions japonais ? Une certaine volatilité, une sensibilité aux annonces de la BoJ, une performance plutôt médiocre sur longue période si on la compare aux autres grands marchés actions. Cela suggère, à mon sens, que l’effet de "boost" du QE sur un marché actions ne garantit ni des valorisations constamment élevées, ni une bonne performance sur le long terme - plutôt même l’inverse.

Le climat économique qui justifie une politique de QE n’est en effet pas propice pour les marchés actions en général : croissance anémique, risque déflationniste. Des taux d’intérêt trop bas sont aussi pénalisants pour le secteur financier - une composante essentielle des marchés actions.

6) Le CAPE (PER ajusté des variations cycliques) développé par Shiller a l’avantage de lisser les effets des variations de l’inflation sur les marchés actions. A mon sens, ça reste une des mesures les plus fiables pour savoir si un marché est sur-valorisé ou non, et on ne doit pas ignorer cet indicateur sur le simple fait du QE.

Au final, personnellement je considère les valorisations des marchés US (notamment) élevées (sur la base notamment du CAPE), ce qui les expose fortement à une accélération de la réduction du bilan de la Fed en cas de risque inflationniste et à une remise en cause de l’hypothèse dominante d’une forte croissance dans le secteur technologique (qui n’est peut-être pas soutenable, à mon sens). Donc je continue à préférer les marchés actions européens, et des secteurs à faible beta.

Dernière modification par Scipion8 (20/11/2017 02h05)

Pour la prime de risque