Era Group : un des leaders mondiaux de la location d'hélicoptère

Ce qui m’ennuie avec ERA c’est que tous les investissements dans les helicoptères n’a pas vraiment causé d’augmentation des cash flow.

Annual report a écrit :

Statement of Cash Flows Data – provided by
(used in):
Operating activities $ 78,286 $ 64,371 $ 13,915 $ 40,930 $ 83,743
Investing activities (93,872) (43,459) (114,765) (149,089) (132,549)

(2014 à gauche)

Peut être que ce sont des investissements à plus long terme, qui payeront plus tard, (je n’ai pas analysé les investissements en détail). On dirait ainsi plus des investissements de maintenance que de croissance (Renouveler la flotte serait une sorte d’opération habituelle, avec quelques additions).

Quand a la valeur intrinsèque qui décote, c’est a mon sens pas forcément réalisable pour l’actionnaire hors ventes des hélicoptères. Cela peut décoter longtemps. Sur les cash flow c’est aussi pas très cher.

Si ERA décidait de retourner les cash flows à l’actionnaire cela deviendrait plus intéressant, on aurait un meilleur rendement.

Qu’en pensez vous Simouss? Vous qui êtes actionnaire devez en savoir plus que moi

Bonsoir.
En remboursant une dette on peut réduire le risque mais pas augmenter la NAV. Ou alors il y a un truc qui m’a échappé.
D’autre part, la question de BulleBier demeure. Ok ils ont investi pour acheter des hélicoptères mais ces investissements ne semblent rapporter aucun cash supplémentaire. Y’a-t-’il une ingéniérie financière qui nous échappe ?
En tout cas, à ce prix cette boite mérite notre attention et je vous remercie d’avoir porté à nouveau notre attention dessus (j’en avais déjà eu un peu au spin-off mais vendu à 29 $, ouf).

http://ir.eragroupinc.com/press-release … 15-results

Le CA est quasi stable par rapport au trimestre précédent à 69 M. Le RO passe de 8.5M à 5.1M malgré 1.8M de gains sur vente principalement à cause d’une hausse des dépenses opérationnelles (+3M lié aux rachats de la part de joint venture brésilienne et d’investissement en Colombie).

Cash flow :

"Era has a strong balance sheet and ample liquidity to withstand the pressures of a prolonged market downturn, and we will continue to protect our balance sheet to ensure the security of our business. Despite the unfavorable industry conditions, we have continued to generate strong, positive operating cash flows."

17.1 M d’EBITDA comprenant 1.8M de produits exceptionnels (mais ces mouvements sont quand même relativement régulier quand on observe l’historique) répartis comme tel :
- 0.5M liés aux ventes de 4 hélicos
- 0.6M liés aux rachats de 2 baux par un client
- 0.7 M sur des ventes d’équipements.

Au niveau de la flotte, 1 hélico lourd a été livré. Sont dans les cartons :
- nine AW189 heavy helicopters, three S92 heavy helicopters
- five AW169 light twin helicopters.
- The AW189 and S92 helicopters are scheduled to be delivered beginning in 2015 through 2018.
- Delivery dates for the AW169 helicopters have yet to be determined
- In addition, the Company had outstanding options to purchase up to an additional ten AW189 helicopters and three S92 helicopters

Comme l’a dit Roudoudou les rachats d’actions et d’obligations ont débuté.

During the current quarter, we repurchased 131,984 shares of Era Group Inc. common stock for $2.1 million at an average price of $15.65 per share.

We repurchased $15.0 million of our 7.750% Senior Notes at prices ranging from 97.25 to 97.50 during the current quarter. In October 2015, we repurchased an additional $19.9 million of our 7.750% Senior Notes at prices ranging from 93.00 to 95.00, raising our total repurchases of the 7.750% Senior Notes to $44.8 million in 2015. At the current borrowing rate under our senior secured revolving credit facility, the aggregate 7.750% Senior Notes repurchases imply annualized interest expense savings of $2.4 million.

The repurchase of common stock and 7.750% Senior Notes during the current quarter was funded with existing cash balances, cash from operating activities and proceeds from asset dispositions. The repurchase of 7.750% Senior Notes in October was funded by borrowings under our senior secured revolving credit facility.

As of September 30, 2015, we had cash balances and like-kind-exchange escrow deposits totaling $15.8 million and remaining availability under our senior secured revolving credit facility of $227.2 million.

Au niveau du bilan la dette long terme a baissé de 25M alors que la trésorerie a diminué de 3.2 M.

Au final des résultats plutôt positif à mon sens. La boite continue d’être profitable dans un environnement difficile où ses concurrents perdent de l’argent, l’allocation du capital me semble pertinente avec un management qui fait ce qu’il faut et le bilan reste solide.

Ma position étant au sizing que je souhaitais atteindre je ne réfléchirais pas à un renforcement avant un éventuel passage sous les 10$ (sait on jamais).

Edit : je rajoute le lien vers les slides. La 23 permet de bien comprendre la différence entre book sur aux dépréciations et celle avec la réévaluation des helicos.

http://content.equisolve.net/eragroupin … 9a90da.pdf

Dernière modification par simouss (05/11/2015 19h50)

Dans un de ses celebres aphorismes, je crois que c´est Warren Buffet qui dit qu´il prefere un business qui genere du cash pour ses actionnaires a une qui achete des equipements.

J´utilise le ROI ( NOPAT et pas resultat net ) pour des raisons un peu personnelles. Je prefere le NOPAT au resutat net. En fait le resultat net ne m´interesse pas du tout.

Mon opinion est que quand vous ne retournez pas une partie votre cash flow aux actionnaires et qu´a la place, vous achetez du materiel, il y a un gros souci. Ce n´est pas une facon de faire du business quand on est cote, ou alors on sort de la cote.

D´ailleurs le patron d´Era reconnaissait un gros probleme de surcapacite dans les trimestriels de cette annee ( en juin je crois ). C´est difficile de valoriser des actifs dans un marche en surcapacite.

Je ne vois vraiment pas en quoi les derniers propos apportent de l’eau au moulin sur la valeur intrinsèque d’ERA avec beaucoup de commentaires sur le cours de bourse…

je comprends très bien le business d’ Era, mais comment dire… Nous ne sommes vraiment pas sur la même longueur d’onde.
Je ne vais vous expliquer en terme de rendement locatif: Era loue ses hélicos à un rendement locatif de 4% ( ROIC source morningstar ) ce qui déjà me pose un problème, parce que pour moi, un rendement intéressant c’ est au minimum le taux sans risque long terme, qui est au moins 5%.
Second point: l’équity nette per share augmente de 5% par an, je pense que vous avez aussi fait le calcul. C’est quand même pas follichon.
Tercio: pas de free cash flow. Génial.

Bref, devant ces chiffres fulgurants, où réside la valeur? Dans la plus value de revente des hélicos?
Un sacré argument d’investissement pour sur, quand on bosse pour des entreprises qui réduisent la voilure.
Votre schéma d’investissement semble être la valeur liquidative en cas de faillite? Ce n’est comme ça que j’investis, mais rassurez vous, vu comme le marché traite Era, vos calculs pourraient finalement s’avérer "intéressants".

Concernant Gilead,que par contre j’ai en portefeuille, je suis d’ accord pour dire que le ratio d’ intangibles n’ est pas fondamental et je suis d’accord avec vous sur le fonds. Il reste que quand vous avez autant d’intangibles au bilan, votre net-net s’en ressent. Moins vous avez d’intangibles et plus vous pouvez vous fier à la book pour valoriser. Donc quand ce ratio diminue c’ est bon signe.

Quand à la valeur intrinsèque, je vous renvoie à la nombreuse littérature anglophone sur le sujet, moi je n’ ai jamais rien vu d’intéressant en français sur ce sujet. Le sujet est trop vaste, et vous semblez avoir trop d’idées reçues pour le moment.

Dernière modification par Muscadet (06/11/2015 20h35)

Oui, sauf que le cas d´Era, la NAV est quasi stable.
Les earnings sont ce qui donnent a la valeur intrinseque une dimention oscillatoire: les earnings montent, la VI monte au dessus de la NAV, les earnings baissent, la VI passe en dessous.

L´harmonique premiere de la valeur intrinseque, c´est la NAV.
La plupart des investisseurs dits ¨value¨ ( terme que je recuse ) accordent d´ailleurs peu d´importance aux earnings.

Bref, la cle c´est la NAV. Elle doit progresser de facon consistante dans le temps.

Donc, qu´est ce qui fait monter la VI?  La NAV, le ROI ( definition Morningstar/ Proudhon) ou le Pay out Ratio ( retour ou non du capital investi ).

OK, Era fait passer en capex l´achat de nouveaux appareils…mais la n´est pas le probleme!
 
La marge operationelle d´Era est au mieux stable, pour moi elle baisse…en tout cas elle n´augmente pas.
Donc probablement le ROI baisse, ce qui est effectivement montre par les chiffres de Morningstar.

Le pay out ratio? les capitaux sont systematiquement reinvestis, ce qui pour moi est une offense que ne devraient pas laisser passer les actionnaires. Bref…

Cette Nav et ce ROI me posent probleme, parce qu´ils sont faibles et pire… n´augmentent pas.
Alors je pense qu´ils vaut mieux mettre son argent sur un livret A, parce qu´au moins, vous n´aurez pas de risque de perte en capital.
Toujours investir dans des valeurs dont la valeur intrinseque augmente.

Je reviens demain sur cet extrait de Warren Buffet, je vous l´avoue: ce n´est pas mon prefere.

Dernière modification par Muscadet (08/11/2015 11h10)

Schématisons brutalement : le capex (investissements en immobilisations) de maintenance sert à préserver la capacité bénéficiaire, quand le capex de croissance sert (logiquement) à la faire croître.

Dans le cas d’Era, il est très séduisant de penser que cash-flow opérationnel égal free cash-flow (profits cash). Comme l’ont rappelé Simon et Serge, les dépenses de maintenance de la flotte sont passées en dépenses opérationnelles : la comptabilité est clairement conservatrice.

La société disposerait ainsi d’un large surplus de cash qu’elle peut chaque année réinvestir pour croître, acquérir des hélicoptères, et augmenter sa NAV.

C’est une hypothèse acceptable, mais toutefois incertaine. Il faudrait une connaissance intime de l’industrie pour savoir car, en réalité, ce capex supposé de croissance (l’achat de nouveaux hélicoptères) ne sert peut-être qu’à maintenir la capacité bénéficiaire, afin de s’adapter au marché (en surcapacité) et aux besoins des clients.

En somme, Era n’achèterait pas de nouveaux hélicoptères pour croître, mais plutôt pour rester compétitif (un client peut tout à fait exiger un modèle d’hélicoptère précis, sans quoi il ira plutôt vers la concurrence, et le contrat sera perdu).

Je ne sais pas. Ceci n’est qu’une hypothèse. Le dossier est simple en surface (une flotte d’hélicoptères à vendre à la moitié de sa valeur liquidative) mais complexe en réalité (n’est pas un expert de l’industrie du transport héliporté qui veut).

Aux dernières nouvelles la valeur de l’actif net (en comptant les impôts reportés) était de $30 par action. Je pense que l’amputer de $10 et décider qu’il n’y a plus que $20 par action est conservateur (et sans doute immérité, mais excès de prudence ne nuit pas).

Le business d’Era n’est pas extraordinaire, mais le management a toujours tiré un retour décent sur les capitaux employés (grosso modo 10%). Même si ce dernier est amené à baisser (hypothèse), Era vaut quelque chose, au moins le coût de reproduction de ses actifs (puisqu’ils sont rentables). La configuration rappelle un peu McDermott.

Il y a en plus le portefeuille de clients, l’excellente réputation et les infrastructures qui viennent avec (comme la nouvelle base de Houma), sans même parler d’un mangement manifestement honnête et compétent (et un chairman de légende, Mr Charles Fabrikant).

Bref, à moins de $12 l’action, on a une Graham & Dodd de premier choix. Dans un portefeuille diversifié, selon moi, c’est parfait, a fortiori dans un contexte de marché aussi difficile qu’aujourd’hui.

Je ne suis pas encore actionnaire mais suis la société depuis longtemps, et pense franchir le pas prochainement. La difficulté n’est pas tant de décider de l’éligibilité de l’investissement, plutôt de le comparer aux autres (nombreuses) opportunités du moment, et tâcher de souffrir un moindre coût d’opportunité.

roudoudou a écrit :

Essayons de rester factuels.

Il y a une décote évidente sur cette valeur que ce soit sur la NAV ou la BV.

Çà, c’est vous qui le dites. Il y a une décote, mais elle n’est pas si évidente que çà, en tout cas, pas au sens du management.

roudoudou a écrit :

Les hélicoptères sont évalués de facon indépendante pas par ERA et le cabinet qui le fait connait certainement mieux le marché que Wawawoum

Peut-être, peut-être pas, plus grand-chose ne me surprend en ce bas-monde. De toute façon, la différence n’est pas énorme entre l’estimation de la société et la mienne. De plus, vous noterez que la taille de la flotte a diminué entre le Q1 et aujourd’hui, ce qui peut expliquer une partie de l’écart.

Il est également possible qu’en six mois, et sous l’effet d’une pression vendeuse sur le marché des hélicoptères, les prix aient baissé…

roudoudou a écrit :

Essayons de rester factuels.

Exactement. Restons factuels. Pourquoi prenez-vous comme argent comptant les 100-200 millions d’autres PPE dans les actifs de la société ? Qu’est-ce qu’il y a dedans (des héliports, Era training center, des outils,…), combien est-ce que cela vaut réellement ?

Ensuite, si FCF = CFO, où sont donc passés les 78 millions de cashs flows de 2014 ? Visiblement, d’après le bilan, en hélicoptères et en "construction in progress". Seulement voilà, la flotte n’a toujours pas progressé en valeur et je ne suis pas en mesure de savoir ce que vaut le beau terminal de Houma : "Once completed, our expanded Houma base will be one of the premier helicopter operating facilities in the Gulf Coast region."

Si les FCF sont cramés en projets au retour sur investissement incertain et sur des commandes d’hélicoptères qu’il va falloir annuler, je ne vois pas trop à quoi tout cela sert… C’est d’ailleurs ce point qui etait souleve par Bullebier, et je suis d’accord avec lui : soit votre FCF = CFO ne tient pas, soit votre management l’utilise dans des investissements qui ne servent a rien. C’est au choix.

Au final, je dirais qu’il y a 15-20$ de valeur par action, que les derniers investissements ont été faits dans d’autres business et des infrastructures, parfois avec certains clients comme dans le cas de Houma (je suppose Anadarko et Seacor mais sans certitude…), ce qui laisse quand même à penser qu’il y a un core business avec ces boites. C’est une bonne chose.

Là où j’ai plus de doutes, c’est sur les business et investissements Brésil et Colombie, à part des emmerdes, je ne vois pas trop ce qu’ils veulent chercher. C’est peut-être une bonne chose s’ils ont des appareils sur les bras, comme par exemple le AW139 qu’ils ont transféré en Colombie. D’un autre côté s’ils sont obligés d’ouvrir des JV à droite à gauche pour ne pas laisser leur flotte au repos, ce n’est pas bon signe non plus. On en saura un peu plus quand le Brésil sera consolidé au Q4, çà sera plus facile à lire tout çà.

Dernière modification par Wawawoum (08/11/2015 09h50)

Suite à des échanges intéressants avec un autre investisseur je transmet ma réflexion aux membres du forums. Certains points ont déjà été abordé ici.

Concernant la capacité bénéficiaire normalisé c’est extrêmement difficile à évaluer car comme vous le savez la société ne gagne pas de l’argent que sur la location des hélicos.

Rotations des actifs :

En effet le périmètre d’actif de la société change un peu à chaque trimestre que ce soit sur la flotte d’hélico (achat/vente tout les ans) ou les différentes sociétés du groupe (FBO de Piemondt vendu cette année, rachat de la portion d’Aeroleo au Bresil, Sicher en Colombie) et tout ceci influe fortement sur les flux financiers. Les revenus exceptionnels deviennent « ordinaires ».

Par exemple sur les derniers années ces revenus exceptionnels (Gains on Asset Disposition dans le bilan) ont été les suivants :

    Pour 2015 on est pour l’instant à +5M de gains sur les hélicos sur les 9 premiers mois + la vente du FBO de Piedmont qui a rapporté +13 M.
    Pour 2014 +6M de vente sur les hélicos
    Pour 2013 + 18M de GAD
    Pour 2012 + 3.6 M de GAD
    Pour 2011 +16.1M de GAD

En 5 ans on est à 60 Millions de bénéfices sur la rotation des actifs. Évidemment il faut continuer à espérer que le management continue de prendre les bonnes décisions concernant ses actifs  mais on peut le penser.

Décisions du management :

En effet je trouve qu’il multiplie les décisions de bon sens ces derniers mois :

    Rachat des obligations 7.75% séniors sur le marché, sous le pair, en utilisant leur crédit revolving. 24.9 Millions sur les 9 premiers mois de 2015 et en épluchant le dernier 10Q on apprend (p40) que 19.9 Millions (également sous le pair) ont été racheté en octobre 2015. Cette dette sénior est donc maintenant de 155M versus 200M au 31/12/2014. Le bilan s’assainit et les intérêts vont diminuer.
    Lancement du programme de rachats d’actions avec 2.6M$ d’achat. La somme est encore marginale mais on comprend que la société ait préféré pour l’instant améliorer son bilan, en effet son crédit revolving contient un certain nombre de covenant avec entre autre la dette long terme et la couverture des intérêts par l’EBITDA. Le programme étant de 25M$ de rachats autorisés on peut espérer qu’avec la déprime actuelle du cours les rachats vont se poursuivre.
    Poursuite du « rolling » de la flotte avec achats de nouveaux hélicoptères permettant de ne pas payer les deffered income taxe.

Recherche de l’earning yeld :

Dans ce contexte il me parait très difficile d’évaluer quelle part des dépenses d’investissement est du CAPEX ou de l’OPEX. L’EV/EBITDA-capex me semble donc impossible à évaluer.
On pourrait prendre l’EV/EBIT pour raisonner sur l’earning yeld de la société. Sa dette long terme devrait être au prochain trimestre aux alentours de 220M, la position cash ne devrait pas avoir grossi, je prends 10M. A ce jour on a une VE à 210+220-10 soit 420M. L’EBIT moyen des 5 dernières années entre 35 et 40M (32 à 46). On a un EY proche des 9%.
On peut aussi regarder la croissance de la Book Value par action, elle est en croissance lente et régulière depuis juin 2013 avec les chiffres de Gurufocus avec un +10% en 2 ans.

Evolution des frais / cours du pétrole et concurrents :

La baisse du cours du pétrole permet aussi à Era de diminuer ces frais (frais de fuel divisé par 2 sur les 9 derniers mois par rapport à l’an dernier), les plate formes en place nécessitent forcément une maintenance, mais c’est évident qu’un pétrole bas ne va pas renforcer les investissements dans un pétrole offshore couteux. Par rapport aux concurrents ils sont déjà là (dans le golf du mexique) et je ne pense pas que le contexte actuel va en attirer de nouveaux. Par rapport à Era, eux perdent de l’argent sur les derniers trimestres.

Pour conclure on va voir comment le management va gérer les prochains mois. Certains contrats vont peut être se conclure et il va falloir qu’il réussisse à en gagner de nouveau (exemple de Petrobras au Brésil). Ils gardent quand même une certaine flexibilité sur les prochains achats d’hélicos avec des options d’annulations.

Personnellement, mes 2 leçons quand à cet investissement sont que j’aurais du acheter avec une marge de sécurité plus importante du fait du contexte ambiant avec un 50% sur la book value (23$) et non 50% sur la book value réévalué du dernier 10K (34$), et que j’aurais probablement du m’astreindre à un sizing de 5% et non à 10% sur ce type d’investissement, quitte à l’augmenter si la décote devenait exceptionnelle.


Et si le marché de l’occasion « gèle » du fait de la surcapacité ? : On ne va pas revendre à perte les hélicos (certains ont plus de 30 ans dans la flotte et semblent marcher très bien), du coup on annule les commandes et on se retrouve avec moins de dépenses d’investissements  mais en contrepartie on des taxes sur ces bénéfices supplémentaires et des deferred tax.

En même temps si les marges baissent, moins de profits, moins de vols, moins de dépenses opérationnelles (je ne connais pas le cout de maintenance de base pour un hélico qui ne vole pas)  et aussi moins d’impôt. On peut constater que pour l’instant les couts ont diminué dans les mêmes proportions que les revenus, je ne sais pas où se situe le point minimal.

Pour rajouter à la complexité, la dépréciation ne va pas forcément diminuer tout de suite donc je ne sais pas comment ça se passerait au niveau des taxes.

Ces derniers jours 2 communiqués :

- Achat de 140000$ d’actions par le CEO à 10.76$. On peut imaginer que la société fait de même.
Free SEC Filings Email Alerts - SECFilings.com

- Coupe de salaires de 10% pour le board. Free SEC Filings Email Alerts - SECFilings.com

Personnellement, mes 2 leçons quand à cet investissement sont que j’aurais du acheter avec une marge de sécurité plus importante du fait du contexte ambiant avec un 50% sur la book value (23$) et non 50% sur la book value réévalué du dernier 10K (34$), et que j’aurais probablement du m’astreindre à un sizing de 5% et non à 10% sur ce type d’investissement, quitte à l’augmenter si la décote devenait exceptionnelle.

Après un plus bas à 9$ le cours a rebondi de plus de 25%, investir sous les 10$ à 50% de la book semblait vraiment plus prudent dans le contexte de pessimisme maximum sur le secteur pétrolier.

Oscar Wilde a écrit :

"L’expérience, c’est le nom que chacun donne à ses erreurs."

Dernière modification par simouss (23/12/2015 17h59)

Kiwijuice,

Il faudrait peut-être développer car PHI au bord de la faillite mais qui annonce ne pas être un going concern, ça semble contradictoire