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[+5]    #1 03/03/2014 10h25

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Réputation :   310  

Derrière ce sigle intriguant (qui signifie Univers de distribution), on a une entreprise qui propose de fournir clé en main tout une gamme de produits concernant l’univers de la maison à des distributeurs spécialisés. Par clé en main, il faut comprendre qu’U10 propose à ses clients de s’occuper de la conception, fabrication, logistique et marketing d’une gamme de produit. Il ne reste qu’une seule chose à faire au client: mettre le produit dans ses rayons!

U10 a deux activités: l’activité services (conception d’offre clé en main pour les distributeurs spécialisés) et l’activité trading (propose aux clients de faire fabriquer et d’assurer la livraison de produits conçus par les clients: en d’autres termes, U10 propose de décharger les clients des parties liées à la fabrication et logistique des produits).
Clairement, c’est l’activité service qui est la cash machine (marge opérationnelle de 10,4% en 2012 contre 1,8% pour l’activité trading).
L’activité trading est, de mon point de vue, une commodité (les derniers chiffres le confirment: sur 9 mois, l’activité trading est en recul de 12,8% suite à l’annulation de commandes en Amérique du sud).

Il ne faut pas se faire d’illusion, l’activité services tire l’entreprise mais ne connaîtra pas des chiffres de croissance fantastique (du fait de la très forte exposition au marché français qui certes progresse mais c’est une progression lente).

Une entreprise capex light qui revient vers la croissance organique

U10 est clairement une activité capex light: il n’y a pas d’usines (et pour cause c’est U10 qui va nouer les contacts avec les fabricants chinois). La capex concerne surtout des dépenses de maintenance (mise à jour de logiciels) et exceptionnellement une dépense de croissance (agrandissement d’une bâtiment de stockage en 2011 qui explique la forte hausse ponctuel de la capex cette année-là).

La vrai capex est dans les salaires versés aux employés dont le savoir faire est de bien connaître les besoins des consommateurs, de nouer de bonnes relations avec les fabricants, de gérer la logistique mais aussi les stocks.

Un emprunt obligataire renégocié qui pousse U10 à le rembourser rapidement et qui depuis mars 2013 à vu la disparition d’un risque de dilution

Pourquoi y-a t’il eu un recours à une émission obligataire?


U10 s’est développé à travers plusieurs opérations de croissance externe (notamment dans le trading avec l’acquisition de son partenaire basé en Chine) qui a sans doute été un petit peu trop rapide. L’acquisition d’une entreprise espagnole s’est soldée par sa vente  (à perte: -4,8 MEUR) en 2009. U10 peut se reconcentrer sur son cœur de métier.

U10: des covenants qui guident l’allocation de capital dans le bon sens

Derrière ce sigle intriguant (qui signifie Univers de distribution), on a une entreprise qui propose de fournir clé en main tout une gamme de produits concernant l’univers de la maison à des distributeurs spécialisés. Par clé en main, il faut comprendre qu’U10 propose à ses clients de s’occuper de la conception, fabrication, logistique et marketing d’une gamme de produit. Il ne reste qu’une seule chose à faire au client: mettre le produit dans ses rayons!

U10 a deux activités: l’activité services (conception d’offre clé en main pour les distributeurs spécialisés) et l’activité trading (propose aux clients de faire fabriquer et d’assurer la livraison de produits conçus par les clients: en d’autres termes, U10 propose de décharger les clients des parties liées à la fabrication et logistique des produits).
Clairement, c’est l’activité service qui est la cash machine (marge opérationnelle de 10,4% en 2012 contre 1,8% pour l’activité trading).
L’activité trading est, de mon point de vue, une commodité (les derniers chiffres le confirment: sur 9 mois, l’activité trading est en recul de 12,8% suite à l’annulation de commandes en Amérique du sud).

Il ne faut pas se faire d’illusion, l’activité services tire l’entreprise mais ne connaîtra pas des chiffres de croissance fantastique (du fait de la très forte exposition au marché français qui certes progresse mais c’est une progression lente).

Une entreprise capex light qui revient vers la croissance organique


U10 est clairement une activité capex light: il n’y a pas d’usines (et pour cause c’est U10 qui va nouer les contacts avec les fabricants chinois). La capex concerne surtout des dépenses de maintenance (mise à jour de logiciels) et exceptionnellement une dépense de croissance (agrandissement d’une bâtiment de stockage en 2011 qui explique la forte hausse ponctuel de la capex cette année-là).

La vrai capex est dans les salaires versés aux employés dont le savoir faire est de bien connaître les besoins des consommateurs, de nouer de bonnes relations avec les fabricants, de gérer la logistique mais aussi les stocks.

Un emprunt obligataire renégocié qui pousse U10 à le rembourser rapidement et qui depuis mars 2013 à vu la disparition d’un risque de dilution

Pourquoi y-a t’il eu un recours à une émission obligataire?


U10 s’est développé à travers plusieurs opérations de croissance externe (notamment dans le trading avec l’acquisition de son partenaire basé en Chine) qui a sans doute été un petit peu trop rapide. L’acquisition d’une entreprise espagnole s’est soldée par sa vente  (à perte: -4,8 MEUR) en 2009. U10 peut se reconcentrer sur son cœur de métier.

Des covenants qui guident l’allocation de capital dans la bonne direction

Pourquoi ce point est intéressant me direz vous? Et bien tout simplement, lors de la renégociation de son remboursement (pour empêcher l’exigibilité immédiate car U10 aurait été en difficulté pour la rembourser), en échange d’un allongement de la durée de remboursement, des convenants intéressants ont été insérés:
-    le versement de dividende est rendu plus difficile. En d’autres termes, il faut comprendre qu’il n’y en aura pas tant que l’obligation n’aura pas été remboursée.
-     la priorité d’U10 est de rembourser cette obligation avant de ne plus être liée à des contraintes extérieures (comprendre les banques) et de retrouver davantage de marge de manoeuvre en terme de stratégie et de versement de dividende,
-     cela force une politique de réduction de la dette, encourage le développement organique et dissuade le recours à des opérations de croissance externe pour le moment= l’allocation de capital est uniquement guidée vers la réduction de la dette ce qui va mécaniquement réduire la VE.
-    en mars 2013, les BSAR émis lors de la souscription de l’emprunt obligataire en mars 2006 sont arrivés à échéance en mars 2013! Cela signifie que le risque de dilution/d’augmentation du nombre d’actions a disparu! Pour rappel, si l’ensemble des BSAR avait été exercé, on aurait 21,4millions d’actions et non 18,4 millions d’actions.

En apparté, la gestion n’est pas trop mauvaise car l’on observe une légère réduction des effectifs pour davantage concentrer le tir sur le développement commercial. On notera également un petit programme de rachats d’actions en 2013 (33 667 actions supprimés).

Catalyseurs: une disparition de la dette obligataire qui vient diminuer la VE!


Une offre de retrait: pas impossible à terme, le dirigeant fondateur a récemment racheté une part du capital (19,17%) d’U10 à Natixis portant à 67% sa participation (une part est détenue en direct, l’autre à travers sa holding).

Remboursement progressif de la totalité de la dette obligataire.

Avec la réduction progressive de l’emprunt obligataire (dont l’échéance est en mars 2016):
  - la VE diminue,
-    les charges d’intérêts diminuent et vient augmenter le cash,
-    on notera que la trésorerie augmente à mi 2013, elle va participer à venir diminuer la VE. On peut penser que le niveau de trésorerie restera inchangé à la fin d’année car l’activité n’et pas cyclique et qu’U10 a fait un important travail de gestion de BFR en 2012 qui pourrait se répéter en 2013 (en tout cas au premier semestre le BFR a été bien maîtrisé).

Reprise d’opération de croissance externe dans l’activité services= plus de cash car une activté capex light et rentable. Succès dans le développement d’une activité récente: activité combinant création de gammes et sourcing permettant de proposer des gammes clés en main à l’exportation: cela revient à dupliquer à l’export l’offre de base initiale développé en France.

Une bonne maîtrise des charges opérationnelles.

Le versement d’un dividende mais cela est peu probable avant 2016-2017.

Valorisation: retraité du remboursement de la totalité de l’emprunt obligataire ce n’est pas très cher!

FCF 2012: 10,004 MEUR.
Cours spot d’U10 au 06/01/2014: 3,55 euros.
FCF par action spot: 0,54 euros.
FCF yield: 15,2%
P/FCF: 6,6.

VE spot: 96,7 MEUR.
VE spot retraité de l’emprunt obligataire remboursé: 79,8 MEUR.
EBITDA-Capex 2012: 17,5 MEUR.
VE spot/(EBITDA-Capex): 5,5.
VE spot corrigé du remboursement de l’emprunt obligataire/(EBITDA-Capex): 4,6.

VE spot/FCF 2012: 9,6.
VE retraité du remboursement de l’emprunt obligataire/ FCF 2012: 8.

Risques
Conjoncture française (mais ça je ne peux absolument pas le prévoir!), l’activité est étroitement liée à la consommation des ménages français (après l’univers de la maison reste une dépense accessible et plaisir).
Une activité trading qui dégagerait des pertes.
Un retrait à un mauvais prix: l’OPR n’est pas impossible une fois que l’emprunt obligataire ait été remboursé et si les leçons du passé ont été retenues ( trop de croissance externe trop rapidement).

Synthèse

L’objectif pour 2013 est pertinent: réduire l’endettement (mais on a vu que c’était imposé par les covenants de l’obligation) et développer l’activité "services": c’est une bonne chose car ce n’est autre que la cash machine!
Après j’avoue ne pas avoir compris la hausse de 12,5 MEUR de l’endettement à court terme lors du 1er semestre 2013. Par contre, j’ai bien apprécié la progression de 9,1 MEUR de la position cash entre le 31/12/2013 et le 30/06/2013.
Pour faire simple, l’entreprise se désendette à marche forcé et voit son allocation de capital dicté (et à notre avantage!) dans la bonne direction, dispose d’une activité capex light qui intervient sur une métier bien spécifique dont on peut penser que la malheureuse expérience espagnole et le recours à l’emprunt obligataire vont pousser U10 à se concentrer uniquement sur son coeur de métier.
J’apprécie ces investissements où l’on peut prévoir la politique de désendettement. qui participe à diminuer la VE et nous offre actuellement un prix intéressant.

Cheers
Jeremy
J’ai des actions U10 (PRU de 3,70 euros).

Mots-clés : u10

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#2 28/03/2014 06h49

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Les résultats de U10 sont accessibles sur le site. Versement d’un dividende de 0.16€/action.

U10-Communiqués financiers

AMF: j’ai des titres U10

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#3 28/03/2014 11h08

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Bonjour Bernisevic,
le versement de ce dividende est une bonne surprise, je ne pensais pas qu’il allait revenir aussi vite.
L’endettement nette continue de bien diminuer pour s’établir à 26,2 MEUR (contre 34,2 MEUR). Le remboursement de la dette obligataire de 5,7 MEUR y a bien contribué. Il ne reste plus que 2 annuités de remboursement pour cette obligation.
Si la croissance du chiffre d’affaires perdure (le 4T 2013 avait été bon), on a un beau catalyseur.
Cheers
Jeremy
J’ai des actions U10.

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#4 28/03/2014 13h34

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Bonjour,

Tu ne trouves pas que le dividende arrive un peu tôt au regard des remboursements obligataires qu’il reste à faire ?
Ces dividendes vont couter cher et vont freiner le désendettement.

J’ai l’impression que ça permet surtout à M.Lièvre de récupérer du cash suite à son rachat des parts de Natixis … Mais je peux me tromper !

AMF : je n’ai pas d’actions U10, je n’arrive pas à me convaincre d’y entrer

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#5 28/03/2014 15h58

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Bonjour Geronimo,
avec 18,4 millions d’actions et un dividende de 0,16 euros par action, cela nous fait 2,94 MEUR de dividende. On a un ratio de distribution de 33,8% avec le RN 2013 de 8,7 MEUR. Cela me semble correct. Ce qui est intéressant c’est que la partie non utilisée du RN représente 5,7 MEUR…soit exactement le montant de l’échéance obligataire de mars 2015. Donc la prochaine échéance est déjà couverte!
A mon avis (mais je peux me tromper), 2014 devrait être l’année du retour de la croissance et dans ce cas-là le RN devrait croître.
Il n’est pas faux non plus que le dirigeant cherche à faire remonter du cash car pour le rachat des parts de Natixis, il a sans doute eu besoin de s’endetter mais en tant qu’actionnaire cela me convient!
Je trouve que l’allocation de capital est bonne.
Cheers
Jeremy
J’ai des actions U10

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[+1]    #6 30/04/2014 04h28

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Pour les gourmands, le rapport annuel complet déposé lundi à l’AMF

http://inetbdif.amf-france.org/DocDoif/ … 041600.pdf


Eureka

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#7 30/04/2014 10h07

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Bonjour,
le CA du 1er trimestre 2014 a été publié hier soir.
Il est stable (-0,3%). La zone Europe (qui est la plus rentable) recul de 3,8% alors que l’Asie progresse de 9,5%.
Le CA n’est pas fantastique (le 4ème trimestre 2013 avait été marqué par une belle croissance) mais pas mauvais non plus: le fondateur continue à réorganiser le modèle en Europe. Comme toujours, cela sera sur l’ensemble de l’année que l’on jugera si l’entreprise a fait ou non une belle année.
On a une belle définition de ce que fait U10: "la logistique déportée et l’outsourcing de certaines fonctions de la distribution constitue le coeur de métier". U10 fait un métier très spécifique qui à mon avis est difficile à recopier.
Le thème d’investissement reste inchangé.
Cheers
Jeremy
J’ai des actions U10.

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#8 29/05/2014 14h17

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Le titre me semble prometteur. Son cash-flow se paye actuellement encore peu cher.
Mes calculs ici.


I'm back — parrain American Express

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#9 29/05/2014 14h31

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Merci pour votre analyse Jean-Marc.

Le gros trou d’air de 2008-2009 ne vous fait-il pas craindre, à long terme, que la boîte puisse se retrouver en difficulté assez rapidement en cas de nouvelle crise ou d’un nouveau player sur le secteur ?


Parrain pour : American Express, Fortuneo, Binck.

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#10 29/05/2014 14h58

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@espenlind13
Une des erreurs en 2008-2009 a été le rachat d’une entreprise espagnole (et l’exposition qui va avec) qui s’est avérée être une très mauvaise décision. L’aventure a été soldée mais c’est ce qui a amené U10 à renégocier sa dette. Pendant 3 ans, son objectif a été de remettre l’entreprise sur les rails dorénavant il va chercher de la croissance organique (je ne pense pas qu’on le reprendra de si-tôt à faire une opération de croissance externe, il sait qu’il a tout en interne et que son plus grand enjeu est de recruter les bonnes personnes).
Le dirigeant fondateur a de nouveau la main sur l’entreprise après avoir progressivement racheté les parts de Natixis.
Ce qui peut aider à faire face à une crise (mais comme tout entreprise elle sera impactée): la décoration d’intérieur et l’univers de la maison restent des plaisirs accessibles qui sont soutenus (à mon avis mais j’ai peut-être tort) par une faible mobilité (les locataires bougent moins, les propriétaires ont des emprunts et ne vont peut-être pas tout de suite rebouger sauf cas exceptionnel).
En résumé, après la phase réorganisation on est en phase conquête avec un dirigeant motivé.
Cheers
Jeremy
J’ai des actions U10.

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#11 29/05/2014 18h15

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Merci pour votre retour Jérémy. Je me permets effectivement de creuser le sujet car d’un point de vue théorique, j’aime le business de U10 mais n’avais pas ces éléments quant à la période 2008-2009.


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#12 31/07/2014 10h10

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Hello,
up suite à la publication du CA du 2ème trimestre.
-croissance organique de 5,8%: bon chiffre à mon avis. On attendait que la croissance revienne, c’est le cas. Les deux pôles participent à la hausse du CA (surtout l’Asie quand même qui a des marges plus faibles que l’Europe). Sur le semestre, cela fait une progression de 2,6%.
- fait marquant: remboursement anticipé (cela devait se terminer en mars 2016) des deux échéances d’OBSAR représentant 11,3 MEUR qui a été remplacé par un prêt bancaire de 36 mois.
- "fin de la période de transition aujourd’hui": on peut penser que désormais le focus est sur le développement de l’entreprise après avoir été en mode "défensif".
Cheers
Jeremy
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#13 04/09/2014 17h32

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Hello,
up suite à la publication des résultats du premier semestre 2014.
Le résultat opérationnel courant représente 6% du CA (6,1 MEUR) contre 6,5% en 2013. Ce recul s’explique par des dépense one shot du fait des frais liés à des changements de dirigeants dans les filiales. En d’autres termes, il est clairement indiqué que maintenant, tout est en place pour aller de l’avant. Les aspects one-shot sont désormais terminés.

La variation de BFR est négative à 1,1 MEUR contre + 0,2 MEUR l’année précédente. C’est le poste client qui explique surtout cet écart.

On notera que les acquisitions d’immobilisations corporelles diminuent  par rapport à l’année précédente (0,5 MEUR contre 0,9 KEUR), peut-être que la capex de l’année sera en légère diminution cette année (même si l’entreprise est déjà clairement capex light).

L’endettement financier continue de diminuer en droite ligne avec ce qui avait annoncé par le management. On est à 23,5 MEUR contre 26,2 MEUR au 31/12/2014.

On a une VE/(EBITDA-Capex estimée 2014) spot de 5,5.
Pour les hypothèses, je prends un CA annuel qui progresse de 3%, une capex qui diminue de 0,5 MEUR et les chiffres du bilan au premier semestre.
La zone Europe devrait voir une croissance de son CA en 2015.

Cheers
Jeremy
J’ai des actions U10.

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#14 04/09/2014 20h34

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On dirait un petit Li&Fung (494Hk)?


Dirige un cabinet de CGP - triple compétence France / Suisse / UK

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#15 04/09/2014 23h21

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Bonsoir Kiwijuice,
Merci pour l’idée!
Je dirai que Li & Fung est plutôt un exportateur classique d’articles liés à l’univers à la maison. U10 a une belle spécificité: concevoir des produits, le mettre en rayon. En gros ils proposent de gérer un rayon maison dans un magasin à la place du magasin. Il font tout de la production, logistique au marketing. C’est de l’externalisation de gestion de rayon: une belle spécificité en terme d’activité.
Cheers
Jeremy
J’ai des actions U10.

Dernière modification par Jeyfox (04/09/2014 23h43)

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[+1]    #16 05/09/2014 09h07

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Bonjour,

J’ai également des actions U10. Selon moi, la capitalisation actuelle valorise correctement la situation de l’entreprise, au vu de cette publication semestrielle.

L’amélioration des résultats du fait de la nouvelle organisation et du désendettement ne pourra donc donner lieu qu’à une appréciation du cours de bourse.

L’entreprise est désormais capable de verser un dividende régulier.

J’attends la prochaine publication (du second semestre) afin de confirmer ce scénario.

Cdlt

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#17 05/09/2014 09h46

Membre (2012)
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Bonjour Doug,
je partage votre point de vu. On est dans la phase: tout est réorganisé et maintenant on va de l’avant. Désormais, à la moindre accélération de la croissance, on aura un catalyseur intéressant car on la retrouvera dans la bottom line sans impact d’éléments non courants. Et l’endettement va continuer à diminuer doucement mais sûrement.
Cheers
Jeremy
J’ai des actions U10.

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[+1]    #18 30/10/2014 00h40

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Hello,
les chiffres du 3ème trimestre ont été publiés.
A mon avis, ils sont bons.
Le CA progresse 17,3% sur ce trimestre. C’est du pôle Asie que vient cette croissance (+26,1%). Le pôle Europe est stable à -0,2%.
Sur 9 mois, le CA progresse de 7,6% ou 8,6% à dollar constant.
Le pôle Europe a achevé sa phase de restructuration.
Cheers
Jeremy
Pas d’actions U10.

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#19 31/10/2014 13h34

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Merci jeyfox pour cette information.

pas d’envolée des cours mais une belle petite progression. Petite société qui verse un joli dividende; je garde pour l’instant.

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#20 31/10/2014 22h39

Membre (2012)
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Hello Bernisevic,
il faudra regarder comment l’augmentation du CA en Asie se traduit en résultat car ce pôle là était moins rentable que le pôle Europe. Pas impossible que la rentabilité s’améliore avec le travail du fondateur. We shall see.
Le remboursement anticipé de l’échéance Obsar est cohérent avec le fait qu’ils ont souscrit à une dette bancaire plus classique pour remplacer l’Obsar.
Cheers
Jeremy
Pas d’actions U10.

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#21 02/11/2014 18h57

Membre (2013)
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Bonjour,

Plusieurs éléments me confortent dans l’investissement sur U10 :

- Annonce d’une réorganisation des pôles Asie et Europe
- Gros renforcements du président et premier actionnaire au capital
- Restructuration de la dette
- Versement d’un dividende
- Premiers chiffres très encourageants pour l’Asie

Le newsflow est très bon, et il va continuer avec l’annonce des résultats.

U10 parait sous-valorisée tant au niveau des résultats actuels que des perspectives.

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#22 02/11/2014 21h33

Membre (2012)
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Réputation :   310  

Bonsoir Doug,
les points 1 et 5 (tous les deux relatifs à la relance/réorganisation des deux pôles) sont ceux que l’on doit suivre. Les autres points ont été très bien traités par le fondateur. Idéalement, si le pôle Europe repart à la hausse, cela sera très intéressant.
Avez-vous un estimé de valorisation? Cela nous permettra de comparer nos points de vu "and it is good fun"!
Cheers
Jeremy
Pas d’actions U10.

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[+1]    #23 03/11/2014 19h14

Membre (2013)
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Bonsoir Jeremy,

En prenant pour comparable dans la distribution un ratio EV/EBITDA=10, j’arrive à un cours de 6,4 € pour U10.

Mais mon estimation se base sur les semestriels.

Avec la réduction de la dette, l’amélioration de la rentabilité des pôles, et surtout la croissance du CA qui se profile (au vu du 3e trimestre), cette estimation est assez modeste.

Je ne suis pas allé beaucoup plus loin dans l’exercice de valorisation, puisque qu’U10 affiche ainsi un potentiel de 50%. J’attends les résultats 2014.

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#24 03/11/2014 20h15

sergio8000
Invité

10 fois l’EBITDA ? Ce business a intérêt à être très supérieur à la moyenne. De bons business familiaux légers en capex cotent souvent entre 5 et 8 fois l’EBITDA. Certains business à 5-6 fois l’EBITDA ne sont pas pires que U 10 à mon humble avis.
Vous le voyez en très forte croissance votre business pour lui mettre une telle valo ?

 

[+1]    #25 04/11/2014 00h42

Membre (2012)
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Bonsoir,

J’ai regardé U10.  Je me trompe peut etre mais en 2013, j’ai un EBITDA de 18 500 000 (je prends le resultat operationnel courant et j’ajoute les impots)

et 18 674 000 Actions. 

L’enterprise value est de 108 000 000.
Cela me donne un EV / EBITDA de 5,83

Voir ici aussi:

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