Select Comfort Corp : matelas haut de gamme aux USA…

Select Comfort Corporation opère sur le marché des matelas hauts de gamme. Son principal concurrent est le leader tempur-pedic.
Bien que je ne pense pas que Select Comfort Corporation possède un avantage concurrentiel, ses chiffres sont ceux d’un bon business:



Voyez un peu le ROE très élevé.

Pourtant, la valorisation est assez faible.  Cette sous-valorisation semble en partie masquée par les investissements de croissance de l’entreprise (57 magasins ouverts l’année dernière, portant le total à 410 magasins). Le CAPEX de l’année dernière s’est établi à 50M$, soit 5% des ventes. Or, du coté de tempur, le CAPEX représente 2% des ventes. Le FCF ajusté de 2012 serait alors plutot aux alentours de 75M$.

L’EV s’établit à 750M$. On achèterait donc un business en croissance avec un retour sur capital élevé autour de 10x le FCF. C’est pas mal, sans être non plus hyper cheap.

Mais c’est en regardant du coté de tempur que l’on s’aperçoit que la valo est vraiment faible.
Tempur est valorisé 12x l’Ebitda, Select Comfort seulement 5x. 
Tempur est meilleur que Select Comfort. En effet, alors que Select est une entreprise plus ancienne, elle est bien moins établie. La notoriété de Tempur est de 85% contre 40% pour Select. La taille de tempur lui permet de répartir ses dépenses de Commercialisation et de Vente. Elles représentent 20% du CA de tempur contre 40% pour Select.
Select Comfort mérite donc un multiple moindre. Avec un discount de 30%, Select Comfort mériterait un multiple de 8,5x l’Ebitda soit une valorisation de 24$/action.

En revanche, le bilan de Select Comfort est bien plus solide, avec un cash net de dettes de 164M$ (à prendre avec quelques pincettes cependant car la dette fournisseur est bien supérieure au compte client).
Chez tempur, la dette nette/ebitda était de 1,6 avant l’acquisition de Sealy. En supportant ce même ratio, Select Comfort pourrait lever 400M$ (près de 50% de la market cap). On pourrait donc récuperer la moitié de notre investissement rien qu’avec ça.

Pourquoi cette sous-valorisation ?
Le management ne semble pas super compétent. La société loupe/ réduit ses guidances régulièrement (dernière fois le 6 janvier dernier).
De plus le nombre d’action en circulation a augmenté ces dernières années. Il reste 175M$ sur le plan de rachat d’actions mais seul 10M$ ont été acquise l’année dernière.   

En résumé, je vois dans Select Comfort un beau candidat pour l’entrée d’un activiste. L’idée serait de remplacer le management et d’optimiser la structure bilantielle.

Mots-clés : value