Ayvens (ex ALD Automotive) : location longue durée et la gestion de parc automobile

N’ayant ni les compétences ni l’envie de me former à l’analyse des sociétés, je trouve cependant que le cours de l’action de la société ALD Automotive est à un niveau attrayant après sa récente correction (baisse de 21% en un mois).
Je vois plusieurs raisons à renforcer la valeur:
- les tarifs croissants des véhicules particuliers pourrait pousser les utilisateur à la location longue durée (budget maitrisé avec entretien du véhicule sur la durée de la LLD).
- les tensions tarifaires sur le marché de l’occasion permet à ALD de revendre ses véhicules d’occasion à un meilleur prix.
- dividende proche des 10%.

J’avais une petite position sur la valeur depuis environ 2 ans, je renforce à la baisse tous les 10% de baisse de l’action…

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Au contraire, il fait plutôt sens d’être positionné sur ALD sur le long terme. L’acquisition de LeasePlan
positionnera le groupe parmi les acteurs les mieux placés pour devenir un des leaders mondiaux des solutions de mobilité durable. Mais l’intégration et la mise en œuvre de synergies pourrait prendre du temps.

Les principaux atouts du dossier sont selon moi :
- Ratios de valorisation très bas
- Business offrant de la visibilité et de la récurrence (contrats de location)
- Potentiel de développement chez les particuliers
- Synergies avec LeasePlan

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J’ai aussi une opinion favorable sur ALD. Et le titre est faiblement valorisé, ce qui du coup génère un gros rendement.

Logiquement le rachat de LeasePlan aura un effet positif (baisse des frais généraux sur l’ensemble, meilleurs conditions pour négocier avec les constructeurs automobile).

Enfin je réfléchis aux risques du dossier, mais ceux-ci me paraissent limités:
- ALD est certes fortement endetté, mais la dette sert essentiellement à financer l’achat des véhicules. Autrement dit, celle-ci est répercutée sur les clients.
- A CT le ralentissement conjoncturel pourrait réduire un peu les clients potentiels, mais cela sera rattrapé un jour ou l’autre.
- La voiture privée pourrait baisser un peu dans le futur, avec la hausse des sociétés qui font de l’auto-partage. Mais je ne vois pas de risque particulier pour ALD, car les véhicules partagées sont généralement achetés en leasing.

Le principal problème du titre est qu’il n’est pas très en vue actuellement. Société Générale est toujours l’actionnaire majoritaire et du coup, le flottant qui circule est assez faible.
Ce point pourrait toutefois changer, car le rachat de LeasePlan augmentera le nombre d’actions en circulation et diluera la participation de la SocGen. J’espère donc qu’à MT le titre remontera dans l’estime des investisseurs.

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Zonebourse a écrit :

28/11/2022 - L’UE approuve sous conditions l’acquisition de LeasePlan par ALD

L’UE approuve sous conditions l’acquisition de LeasePlan par ALD | Zonebourse

Nous allons voir aujourd’hui comment la bourse accueille la nouvelle.

Bonjour,

J’ai fait à peu de chose près le même raisonnement (grâce à Ostal) ; et j’utilise au quotidien leurs véhicules, depuis plusieurs années et je pense que l’activité de base est très rentable, qui plus est dans le contexte actuel. L’acquisition donne une autre envergure à la société donc je me dis que le marchè réagit à court terme en tenant compte uniquement de la sortie d’argent et qu’à moyen terme j’aurais "raison" ! Cela me fait penser à AI il y a quelques années.

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Reçu par email de BourseDirect ce jour :

La société ALD a décidé de procéder à une augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription.

Les détenteurs de titres ALD (ALD / FR0013258662) le 29 novembre 2022 au soir reçoivent gratuitement 1 droit de souscription (ALDDS / FR001400E0A9) par action détenue.

Ces droits peuvent être exercés jusqu’au 9 décembre 2022 inclus de la façon suivante :

2 actions nouvelles (FR0013258662) au prix unitaire de 7,50 euros pour 5 droits préférentiels de souscription exercés

Le cours dévisse d’environ 10% au passage, mais même à 9,70 comme ce matin à 11h30, en acheter à 7,50 ça fait une décote de plus de 20%.

J’ajoute que SG, historiquement actionnaire à 80%, descend après fusion à 52,6% avec engagement de conservation de ses titres de 40 mois, les anciens actionnaires de Lease plan possèdent 30,75% avec engagement de 12 mois, de sorte que l’actionnariat pourrait évoluer à moyen terme et donner un peu d’air.

L’entreprise distribue régulièrement 50% du résultat net. La publication de ce jour révèle un RN S1 par action de 0,91 € en diminution sensible (mais peut-on comparer avant / après fusion ?). Un dividende de 0,70 pour l’exercice 2023, après 1,06 sur 2022, me semble jouable, ce qui procure un rendement de 7,3% au cours du jour.

Sur cette perspective, je suis rentré sur le titre.

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Oups, le titre a baissé hier de 3% hier le lendemain de ma recommandation.
Heureusement que j’avais prévenu avant-hier:

busquet, le 03/08/2023 a écrit :

Je prends le risque de recommander chaudement ALD (encouragé par la capi et la liquidité du titre, qui sont telles que toute accusation de pump and dump sera forcément ridicule), mais uniquement pour le long terme, vu le parcours erratique du titre depuis l’IPO, qui a toutes les chances de continuer pour un bon moment.
[…] cela explique le parcours volatil, heurté et plutôt descendant du titre ALD. Tant mieux pour nous, pouvant ainsi acheter le titre  bon marché.

J’ai donc effectué quelques achats à bon compte hier, et encourage les autres à faire de même, en étalant leurs achats sur de longs mois et en diversifiant leurs achats sur bien d’autres valeurs, par prudence. D’autant que je n’ai identifié aucun catalyseur positif avant la publication dans 3 mois des résultats Q3 2023, qui devraient être bons selon moi.

Points négatifs non mentionnés dans les posts ci-dessus:

- William Higgons, gérant bien connu sur ce forum, a longtemps recommandé le titre à plusieurs reprises en 2018 à 2021 inclus, à des moments où le cours était dans les 11-13€, donc bien plus qu’aujourd’hui, en expliquant ne pas comprendre pourquoi le marché le boude. Et très récemment, le reporting mensuel de juin 2023 de son fonds indique "Le fonds a allégé son investissement dans l’entreprise ALD en raison de l’incertitude de la valeur de revente des voitures électriques et de la hausse des taux qui constituent des facteurs de risque."
Il pointe de vrais risques, mais à mon avis il se trompe en surestimant ces risques quand on les met au regard des très faibles ratios de valo et de la position de leader, avec le no. 2 Arval (BNP Paribas) très loin derrière. Il est rassurant aussi de se souvenir que ce gérant talentueux s’est trompé de temps en temps sur pas de mal de valeurs (par ex., il a trop surpondéré et il est sorti trop tard des équipementiers auto), donc pourquoi pas ici.
En tout cas, les ventes de Higgons et d’autres gérants qui selon moi paniquent expliquent probablement le passage depuis mai 2023 du cours de 11.50€ à 9€, en plus bien sûr de l’impact du détachement du très gros coupon de 1.06€.

- le Crédit Agricole est un nouvel entrant du secteur LLD en Europe,attiré par sa rentabilité très élevée. Il part  de pas grand chose, mais avec un gros chéquier et en s’alliant avec un constructeur, Stellantis. Va-t-il détruire une partie de cette belle rentabilité, en cassant les prix, comme Free dans les télécoms?
Je ne le pense pas. L’analogie qui me semble la plus pertinente est l’expansion des CRCAM, caisses régionales du Crédit Agricole, dans les agences immobilières en France uniquement, sur la période 2000-2012. Ils ont sorti leurs gros chéquiers et ont surpayé en achetant des agences existantes et en ouvrant d’autres, pour créer le réseau Square Habitat. Finalement ce réseau s’est intégré dans le paysage et n’a guère fait de tort aux grandes réseaux, Orpi, Century 21 et Laforêt.
La culture du Crédit Agricole n’est pas d’être un disrupteur qui casse les prix.
De plus, en LLD, la taille (économies d’échelle) compte davantage que dans les agences immobilières. Donc Crédit Agricole va pâtir de sa taille très inférieure à ALD, comme Arval le no. 2 en pâtit depuis que ALD et LeasePlan sont associés. Tout au plus il aura un prix d’ami pour l’achat de véhixules Stellantis car associé à ce groupe,mais cette assoiation risque de lui porter préjudice auprès des autres constructeurs.
D’autant que dans le secteur LLD auto, les salariés bénéficiaires ont souvent le choix du constructeur et du modèle qu’ils veulent, dans la limite d’un buget. Hors de question de leur imposer uniquement des Stellantis.
Bref, le leader ALD, qui a montré avec succès sa réactivité depuis plus de 10 ans déjà, saura à mon sens gérer le risque Crédit Agricole. Mais cela reste un (petit?) risque.

Dernière modification par busquet (05/08/2023 14h18)

Vos affirmations sont fausses, sauf le RoCE que je n’ai pas vérifié. Probablement pas à 3% comme vous dites mais un peu plus (cela me semble un peu faible, j’aurais dit 4+%). Pour ceux qui ne connaissent pas bien les activités de crédit bancaire, à ce niveau ce ne serait nullement minable, par rapport à l’activité crédit immo qui en France rapporte aux CRCAM moins de 2% en rendement sur actifs.

Ce secteur LLD auto est plus rentable que les autres activités bancaires et davantage encore pour le leader ALD (et les chiffres des dernières années le démontrent - ALD sur son site montre ses principaux agrégats comptables trimestre par trimestre sur les 10 dernières années, et il y a grosso modo des ratios flatteurs et une progression assez même si pas totalement régulière):

- RoE (rendement des fonds propres) de 11 à 19% selon les années, contre par exemple 3,5% à 6% pour les CRCAM qui font surtout du crédit immo et 13% les bonnes années (hors exceptionnels) pour BNP Paribas, la banque la plus performante

- tout en ayant un risque moindre, en terme de ratio de levier = Total de bilan/Fonds propres (une banque universelle a typiquement en Europe a un levier de 14x à 24x, les CRCAM surcapitalisées à tel point que leur RoE s’effondre ont un levier plus faible à x10, et ALD est à x5 à x6 - tous ces chiffres sont bien entendu très arrondis). Autrement dit, cette activité LLD doit être leveragée pour être très rentable, mais pas du tout autant que bien d’autres activités bancaires comme les crédits immo. Elle devient donc moins risquée.

Les facteurs de risque se limitent à deux principaux (hausse des taux et surtout risque de valeur résiduelle), là où pour une activité bancaire universelle comme chez SG ou CASA on a une dizaine de facteurs de risque majeurs.
Par exemple, un risque majeur chez la plupart des banques mais quasi inexistant dans la LLD est le risque de crédit entreprise (insolvabilité du client entreprise, qui a emprunt& à la banque). Si le client ne paie pas, dans la plupart des pays où ALD est présent deux à trois mois suffisent pour récupérer le véhicule et le relouer à un autre client ou le revendre sur le marché de l’occasion. Et usuellement sans même avoir besoin d’aller devant les tribunaux, car la carte grise est au nom de ALD. A l’inverse, dans un crédit corporate qui tourne mal, les banques ont des garanties bien plus faibles et doivent provisionner une partie de leur encours de crédit.

Une bonne question est: d’où vient cette rentabilité élevée, alors qu’on aurait pu s’attendre à une rentabilité plus faible du fait du risque plus faible, en comparaison à bien d’autres activités de crédit bancaire?
Ma analyse est que cette rentabilité élevée découle de trois points:

- la puissance d’achat d’ALD permet d’obtenir des rabais bien plus conséquents que lorsque les particuliers ou les entreprises achètent chez un constructeur auto. Et ALD ne rétrocède pas tout ce rabais supplémentaire au client, loin de là.

- les entreprises ne veulent pas se fatiguer à gérer (révision, changement pneus, certitude d’avoir toujours un véhicule de remplacement en cas de panne, etc) les véhicules de leurs collaborateurs, donc acceptent de payer un peu cher ces services qui apportent la tranquillité d’esprit. Voilà pourquoi d’ailleurs la LLD auto pénètre plus difficilement chez les particuliers qui paient de leur poche, car ils sont moins disposés à payer cher ces services.

- le risque (bien réel) sur la valeur résiduelle en fin de contrat LLD (contrairement au classique crédit auto où le prêteur ne prend pas le risque sur la valeur en fin de crédit). Ce risque est "facturé" cher par ALD et ses grands concurrents, par rapport au vrai risque quand il se matérialise, c’est-à-dire quand le marché de l’occasion se révèle moins bon que prévu 3 ou 4 années plus tard à la fun du contrat.
Un exemple éclairant: les véhicules électriques (BEV), étant relativement nouveaux, apportent des incertitudes sur la valeur résiduelle plus grande qu’avec les véhicules essence. ALD et consorts, qui prennent ce risque et non leurs clients, ont en profité pour imposer des loyers de LLD nettement plus élevés. ET c’est passé comme une lettre à la poste! Car le marché LLD auto est tenu par un oligopole soucieux de sa rentabilité, sans un trublion comme Free qui casse les prix et qui peut se le permettre car il a des coûts plus faibles. Ici, les coûts les plus faibles sont chez ALD, le no. 1 par la taille, et ALD ne va pas saborder ce marché.

Dernière modification par busquet (05/08/2023 17h33)

Les chiffres que je présente ci-dessous sont tellement contraires à ce que vous affirmez que vous m’avez beaucoup fait sourire, tout d’abord tellement vous semblez ne pas connaitre le fonctionnement des activités des secteurs  banque, assurance et foncières (pourtant vous affirmez travailler dans la finance). Dans ces secteurs, l’exigence de rentabilité se mesure en vérifiant que le rendement des fonds propres (RoE) est suffisamment élevé et régulier (au regard du risque de l’activité) et pas en exigeant un RoCE élevé car ces secteurs se financent naturellement surtout par de la dette (sachant que dans le cas de ALD, son levier est très inférieur au leverage moyen des banques, donc risque bien moindre).

Essayez de créer une banque faisant du crédit avec ses fonds propres uniquement, sans de la dette, que ce soit la dette "gratuite" comme les dépôts non rémunérés des déposants ou la dette payante comme les Livret A ou de la dette obligataire émise par la banque ! Depuis que les banques existent, depuis le Moyen Age, elles recourent à la dette, sinon elles ne seront pas rentables ou alors elles devront faire du crédit immobilier à 10 ou 20%/an !

Bien sûr, vous avez parfaitement le droit, par prudence (excessive?), de ne jamais vouloir investir que dans les sociétés à endettement très faible. Mais dans ce cas, vous vous privez de la possibilité d’investir dans des sociétés assises sur des activités très rentables et pérennes et en croissance, comme justement ALD ou Coface (très rentable grâce à l’oligopole à trois de l’assurance crédit, où l’arrivée d’un nouvel entrant est difficile) quand leurs cours sont dépréciés comme aujourd’hui ALD.

Quant à vos affirmations que la société ALD détruit du capital et a procuré à l’actionnaire un rendement (appréciation du cours ou plutôt baisse du cours + dividendes cumulés) négatif, elles sont factuellement fausses. Les fonds propres d’ALD progressent régulièrement et ce en dépit d’un dividende distribué très élevé.
Autre preuve: regarder le cas de l’actionnaire rentré début 2019 à 11€ deux années après l’IPO (remarque générale et pas spécifique à ALD: il faut toujours éviter de participer à une IPO, sauf rares exceptions, car prix d’IPO souvent surévalué et sociétés à ce stade n’ont souvent pas fait suffisamment leurs preuves. Il vaut mieux attendre l’année N+2 après l’IPO, comme le montrent toutes les statistiques).

Cet actionnaire a donc touché les dividendes suivants:
- 0,58€ mi 2019
- 0,63€ mi 2020
- 0,63€ mi 2021
- 1,08€ mi 2022
- 1,06€ mi 2023
sans compter qu’il a pu se renforcer à 7,50€ seulement, prix de l’AK de l’automne 2022, car faite avec DPS.
Je ne ferai pas de grand calculs, mais il est évident au vu de ces chiffres que cet actionnaire est encore très gagnant, même avec un cours actuellement déprimé à un peu plus de 9€.

S’il est rentré plus tard que début 2019 et à conduit qu’il ait acheté à plusieurs reprises (par exemple dollar cost averaging) et pas seulement une seule fois au plus haut de 14€, alors il a eu un rendement encore meilleur.

A fortiori pour quelqu’un comme moi rentré à l’automne 2022 justement autour de l’AK qui a déprimé le cours, et dont aucun achat ne s’est fait au dessus de 10€.

Bref, contrairement à vos dires, l’actionnaire entré sur ALD à quasiment n’importe quel moment depuis début 2019 et s’il a réparti ses achats sur plusieurs dates, est largement gagnant. Mais je m’attends à être encore plus gagnant en étant rentré à moins de 10€ et en moyenne à 9,40€. L’avenir nous départagera. Pas dans 6 mois naturellement, mais dans deux ans. Rendez-vous mi 2025.

Il est possible que les normes comptables obscurcissent à l’horizon 6 et 12 mois la très belle rentabilité: cf. mes explications ci-dessus, en particulier le fait que les voitures d’occasion vendues sur les 2 prochaines années par la partie LeasePLan ne vont pas dégager de gains "comptables", mais c’est un trompe-l’œil comptable. Certains actionnaires risquent de ne pas comprendre cela, de paniquer et de vendre, surtout que ALD n’est pas très forte à bien expliquer ses comptes. Mais sur le moyen terme, tout rentrera dans l’ordre et l’intégration assez coûteuse de LeasePlan sera bien terminée.

Dernière modification par busquet (05/08/2023 21h06)