Portefeuille d'actions de SirConstance

Effectivement, je me suis séparé de ma ligne Estée Lauder. C’est une très belle société que je préfère toujours à L’Oreal, mais dans l’environnement actuel je préfère éviter de trop m’exposer aux sociétés dont les multiples ont largement bénéficié de la baisse récente des taux et qui pourraient souffrir fortement si ceux-ci étaient amenés à remonter.

EL s’échange à un FCF yield de 2.5%. Si au cours des 5 prochaines années la société croît son FCF de 15%/an mais que son exit yield est à 3.5% (dans la moyenne de la période 2013-2020), on aurait un retour annualisé de moins de 9%.

C’est à mon goût trop faible compte tenu des différents risques que j’observe: (1) forte dépendance à la Chine pour sa croissance, et (2) impression (peut-être fausse) que le marché de la cosmétique prend doucement la même direction que celui des FMCG et dont ont souffert les Procter & Gamble and co. : essor des grandes chaines de distribution, montée en puissance des marques indépendantes via le E-Commerce/Instagram, et fort développement et mise en avant des MDD (il suffit de passer chez Sephora pour le constater).

Dernière modification par SirConstance (29/10/2021 17h30)

Merci RadioInvest pour votre message et l’intérêt que vous portez à ma file.

J’étais effectivement bien occupé à la gestion de mon portefeuille en fin d’année dernière et en ce début d’année, voyant venir le risque de début de secousses que nous vivons actuellement.

En février 2021, j’avais fait l’observation suivante:

SirConstance, le 11/02/2021 a écrit :

Toutefois, je m’inquiète de plus en plus de la surchauffe que l’on observe à peu près partout:
(…)

Malgré toute cette spéculation, la Fed continue d’imprimer sans limite, le gouvernement américain continue d’envoyer des chèques sans discernement et la SEC ferme les yeux sur des pratiques plus que douteuses.

Puis à nouveau en avril 2021:

SirConstance, le 01/04/2021 a écrit :

Les signaux d’alerte sur les différentes bulles étant passés au rouge, j’en ai profité pour acheter des puts sur l’ETF ARK Innovation, Plug Power, et Tesla (pour un peu moins d’1% du portefeuille).
(…)
J’avais longuement évoqué sur ce forum ma vision sur l’état de la bulle. Aujourd’hui, je ferais le pari que le pic de cette bulle est déjà derrière nous (car comme toujours, on ne pourra dire que c’était une bulle et évaluer son pic que rétrospectivement).

Ce sentiment s’est révélé correct: ARKK, mon indicateur préféré de cette bulle, a connu son pic le 12 février 2021, et a perdu plus de la moitié de sa valeur depuis. Difficile à croire pour ceux qui voyaient en Cathie Wood une nouvelle génie de l’investissement qui se serait révélée sur le tard, mais Berkshire Hathaway est désormais largement devant ARKK depuis les niveaux pré-Covid:



Vu l’étendue des excès, tout n’a pas éclaté en même temps, et la théorie de Jeremy Grantham s’est révélée particulièrement presciente. L’éclatement de la bulle s’est faite du plus au moins spéculatif: meme stocks (au moins partiellement), SPACs, gagnants du Covid, SaaS, etc.

Nous avons d’abord eu les bénéficiaires du Covid:


Puis les fintech:


Le prochain domino en train de s’effondrer? Les sociétés E-Commerce:


Certains insistent sur le fait que le marché est parfaitement efficient et qu’on ne pouvait pas parler de bulle, mais voir autant de sociétés avec des capitalisations boursières de plusieurs milliards (souvent plusieurs dizaines de milliards) voir leur cours être multiplé par 4x ou 5x en quelques mois avant de tout reperdre m’en fait douter. Même une société solide et de qualité comme Paypal se retrouve aujourd’hui sous ses niveaux pré-Covid, alors qu’elle a bénéficié à fond du développement des ventes e-commerce pendant la pandémie et qu’elle avait vu son cours être multiplié par près de 4 depuis son point bas de mars 2020! Beaucoup se sont laissés convaincre par l’évolution délirantes des cours qu’ils possédaient en portefeuille des entreprises de croissance de grande qualité, et ces convictions sont aujourd’hui testées par des chutes de 60% à 95% depuis les plus hauts. Et ils découvrent parfois avec horreur que la réflexivité et le momentum fonctionnent malheureusement dans les 2 sens. Encore aujourd’hui, chaque publication de résultat décevante est accueillie par des -20%, -30% ou -40% (et les GAFAM ne sont pas immunisées contre ça, cf. Netflix et Facebook).

Le vrai élément déclencheur aura été l’inflation: les "spécialistes" qui nous assuraient que l’inflation était "transitoire" et qu’elle décélérerait en début d’année 2021 se sont complètement plantés, enfermés dans leurs modèles, et leur expérience des dernières années; bien aidés également par leur manque de modestie. Résultat: près d’un an après l’inflation n’a pas ralenti - bien au contraire, elle s’accélère avec un CPI américain à +7.5% en janvier. La Fed, en panique devant son erreur de jugement, s’est retrouvée obligée d’accélérer brutalement son plan: les attentes sont passées d’une première éventuelle hausse de taux en 2024 à 7 hausses de taux dès 2022. Ceux qui utilisaient un taux sans risque de 1.0% dans leur DCF (leur permettant de justifier certains choix de manière rationnelle) ont été obligé de le multiplier par 2 en quelques semaines.

De mon côté, voyant le vent tourner, j’avais commencé à procéder à un grand ménage dans mon portefeuille en fin d’année dernière. Pour faire simple, tout ce qui avait un côté spéculatif, avait connu une hausse importante de ses multiples de valorisation ces dernières années, et/ou ne s’échangeait pas avec à minima un FCF yield de 3% y est passé (dont Microsoft et S&P Global, qui ont perdu 10% et 16% depuis et sur lesquelles j’espère pouvoir revenir dans les prochains 12 mois). Evidemment, je préférerais avoir une approche Buy & Hold, et ne pas penser à la macro. Mais dans certains cas la perte potentielle (même temporaire) que l’on envisage justifie largement de payer des impôts sur les plus-values. Et surtout, je pense qu’il est absolument indispensable dans l’environnement actuel de considérer le risque inflationniste (qui devient par ailleurs de plus en plus problématique et de plus en plus politique avec l’approche des élections de mi-mandats aux Etats-Unis), et son impact potentiel sur les taux d’intérêts.

Mon scénario privilégié étant une rotation importante et durable vers la value, et les valeurs permettant de se protéger contre l’inflation (d’autant que nous avions attaqué l’année avec un gap de valorisation historiquement haut entre les valorisations les plus hautes et les plus basses, et la tendance de retour à la moyenne est réel). Je ne pensais pas avoir un jour une part significative de pétrole ou d’autres matières premières en portefeuille, mais m’y voilà!

Pour le pétrole, la thèse est relativement simple : nos élites nous conduisent tout droit vers une crise énergétique (dont on a vu les prémisses cet hiver). Qu’on le veuille ou non, le pétrole reste indispensable et ne sera pas remplacé par les énergies vertes dans les prochaines décennies. Sa consommation continue d’augmenter, alors que l’explosion de l’ESG (combiné aux années douloureuses liées au développement du pétrole de schiste) limite fortement les investissements. Economics 101: la demande augmente, l’offre diminue, donc les prix augmentent.
J’ai complété cette exposition au pétrole par un panier de valeurs dans les matières premières, qui s’échangeaient à 1x l’EBITDA ou 2x le FCF. J’ai donc enfreint la règle que tout investisseur se doit normalement de respecter : ne pas acheter de valeur cyclique à un faible P/E, car c’est un signe de fin de cycle. Mais à un moment, le multiple devient tellement ridicule qu’il est difficile de voir comment perdre quand on va récupérer l’intégralité de la capitalisation boursière en cash sur 1 an…

Pour le moment, ce pari sur les matières premières est plutôt un succès (même s’il ne représente qu’un peu moins de 20% du portefeuille ; et les tensions géopolitiques actuelles ont aussi aidé le pétrole). Voici les noms en portefeuille et la performance depuis leur achat, pour la plupart entre fin décembre et début janvier :
- Arch Resources (charbon métallurgique) : +28%
- Amplify Energy (pétrole) : +48%
- Pantheon Resources (pétrole) : +77%
- Occidental Petroleum Warrants (pétrole) : +59%
- Baytex Energy (pétrole) : +32%
- Hemisphere Energy (pétrole) : +32%
- Mosaic Co (engrais) : +16%
- Stelco Holdings (acier) : +16%
- Algoma Steel (acier) : -11%

Le reste du portefeuille est relativement inchangé, notamment sur la partie qualité/value (mes cigarettiers British American Tobacco et Philip Morris, en hausse de ~20% YTD) et sur mes GAFAM favorites (Google et Amazon, qui restent mes 2 premières positions car j’estime qu’elles n’ont pas vraiment connu d’excès, gardent de très belles perspectives et restent sous-valorisées; mais souffrent évidemment avec les indices vu qu’elles les définissent en grande partie!)

J’ai également hedgé depuis le début d’année mes positions longues de croissance et du secteur technologique via des shorts sur les valeurs d’ultra-croissance ou spéculatives qui descendent en ligne droite depuis plusieurs mois (un panier divers et varié: AMC, Rivian, Monday.com, Robinhood, Cloudflare, On Holding, Warby Parker, Square, Wayfair, Etsy, Shopify, Confluent, The Trade Desk, Affirm, …). Ma théorie est simple: ces valeurs qui ont connu une montée exponentielle qui n’a rien à voir avec les fondamentaux n’ont aucun support une fois que le momentum casse et/ou que leur croissance se met à décélérer. Pour la grande majorité, elles ne gagnent pas d’argent et il est donc difficile de voir où se situe le plancher de valorisation. Selon les périodes, j’évolue avec une exposition short entre 10% et 30%.

Cette stratégie est pour le moment payante, avec un portefeuille en hausse de +7% YTD vs. -6% pour le S&P, dont voici la composition actuelle (hors positions short qui représentent actuellement ~20% du portefeuille):

Alphabet Inc Class A ___________________9.8%
Amazon.com, Inc. _______________________6.0%
Compagnie de l'Odet ____________________5.6%
British American Tobacco PLC ___________5.2%
Exor NV ________________________________4.5%
Vivendi SE _____________________________3.7%
Lastminute.com NV ______________________3.6%
Atento SA ______________________________3.4%
Discovery Inc Series C _________________3.3%
Philip Morris International Inc. _______3.1%
Arch Resources Inc _____________________2.6%
Universal Music Group NV _______________2.6%
Mosaic Co ______________________________2.6%
SS&C Technologies Holdings, Inc. _______2.5%
Amplify Energy Corp ____________________2.5%
Sprott Physical Uranium Trust __________2.4%
Lam Research Corporation _______________2.3%
Pantheon Resources Plc _________________2.3%
Cornerstone Building Brands Inc ________2.2%
Tremor International Ltd _______________2.0%
Chico's FAS, Inc. ______________________1.9%
Occidental Petroleum Warrants __________1.8%
Twitter Inc ____________________________1.6%
Builders FirstSource, Inc. _____________1.6%
MEI Pharma Inc _________________________1.4%
Baytex Energy Corp _____________________1.3%
Stelco Holdings Inc ____________________1.3%
Hemisphere Energy Corp _________________1.2%
Algoma Steel Group Inc _________________1.0%
-
Cash___________________________________14.5%

La question est désormais de savoir où l’on va. Voici mes observations:
- La mentalité Buy the Dip reste bien ancrée, les flux vers les actions atteignant encore des montants records sur les dernières semaines.
- On voit toujours de nombreux débutants arriver en bourse, et dont la première question est de savoir comment investir avec de la marge.
- Même si une bonne partie des excès de 2020-2021 ont été effacés, on reste sur des niveaux de valorisations élevés (dans beaucoup de cas encore très supérieur aux niveaux pré-Covid, alors que nous avons aujourd’hui un environnement inflationniste qui justifie une remontée des taux et donc une baisse du taux d’actualisation des flux de cash flow).
- La Fed n’a pas encore initié son QT.

Tout cela me laisse penser que la correction est loin d’être terminée et que l’année boursière risque d’être compliquée, avec une liquidité qui devrait progressivement s’assécher. D’un autre côté, les taux restent bas et l’environnement inflationniste plaide en faveur des actions. Ma conclusion reste donc la même qu’en fin d’année dernière: j’estime que le meilleur positionnement à l’heure actuel est le style value, en se concentrant sur des sociétés qui génèrent des montants significatifs de cash, avec des valorisations raisonnables (dans l’absolu et relativement à leurs multiples historiques), et ne souffriront pas en cas de remontée des taux. Par ailleurs, le pair trade "Long Energy / Short Cathie Wood" a probablement encore de beaux jours devant lui.

Dernière modification par SirConstance (17/02/2022 12h54)

Effectivement, je me souviens bien de lopazz et de son portefeuille. Le danger (auquel il a succombé, me semble-t-il) est de commencer en surfant sciemment sur la bulle, puis de progressivement se persuader qu’il s’agit d’un nouveau paradigme et que l’on possède d’excellentes sociétés en portefeuille. Pour preuve les "passes d’armes" que j’ai pu avoir avec lui sur FuboTV, quand il nous expliquait que c’était une société incroyable à $40. Je questionnais le modèle économique de la société et il la défendait, donc il ne s’agissait pas d’un pari sur l’existence d’un "greater fool". Il me semble qu’il vantait également Triterras à $10 (l’action cote à $88… centimes aujourd’hui). Tout le reste de son portefeuille a dû prendre la même direction.

Au delà des fraudes et des bouses, il y a aussi des sociétés correctes qui se sont retrouvées prises dans la narration Covid + momentum. Par exemple DocuSign: certains se sont convaincus qu’il était normal de valoriser près de $60 milliards une société de signature de documents en ligne. $60 milliards pour cliquer sur une case dans un fichier PDF! Non seulement le boost Covid était juste un pull-forward de la demande et pas une accélération de la tendance de long terme, mais le moat était ridicule puisqu’Adobe et même Dropbox ont "copié" le produit en 1 semaine!

Et il n’y a pas que lopazz: un des très bons contributeur de ce forum que je considère comme très rationnel et très bon investisseur vantait une certaine société pharmaceutique à $400 et expliquait que c’était value à $300. Je peux tout à fait comprendre ceux qui succombent : je pense être quelqu’un de très rationnel, j’ai longuement crié à la bulle, et pourtant il m’est arrivé de questionner mes convictions - peut-être que j’étais dépassé et que nous étions finalement bel et bien dans un nouveau paradigme où une flopée de nouvelles entreprises allaient révolutionner le monde?

Le danger est évidemment de savoir quoi faire, car les répercussions de l’éclatement peuvent se faire ressentir même sur des valeurs à priori épargnées par l’enthousiasme initial. Shorter n’est aussi pas évident: le marché peut rester irrationnel très longtemps. Ce qui m’a donné la conviction de le faire, c’était un catalyseur important (la Fed) et l’observation que nous avions des "bulles roulantes", qui passaient d’un style de société à un autre. Une fois le momentum cassé, la descente se faisait "tout schuss"!