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Favoris 1   [+21]    #1 17/02/2016 22h54

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Bonjour,

Comme de nombreux lecteurs de mon livre auraient aimé que j’écrive une partie sur le type de réplication des trackers et les risques associés, j’ai écrit un article que vous pouvez trouver dans sa version intégrale ici.

Franchement, ce n’est pas facile de tirer tout ça du vrai, du faux … des peurs réelles ou imaginaires… du marketing.
L’idée est bien sûr de partager cette réflexion pour l’enrichir. J’amenderai ce point de vue en fonction de vos retours.

J’espère en tout cas que cela fera avancer votre réflexion.

Bien à vous
____________________________
Un tracker a pour objectif de répliquer un indice le plus fidèlement possible. Un indice est tout simplement un « pool » d’actions de sociétés. Par exemple, l’indice « MSCI World » fait la synthèse de plus de 1500 entreprises dans le monde développé et donne un poids à chaque société en fonction de sa capitalisation boursière.

Pour répliquer les indices, les ETF peuvent utiliser en Europe 3 méthodes

La première méthode est la plus facilement compréhensible. Il s’agit de la réplication physique totale (aussi appelée « directe »). L’ETF possède l’ensemble des titres de l’indice dans des proportions identiques à l’indice.

La deuxième méthode est très proche de la première. Il s’agit de la réplication physique échantillonnée. Dans ce cas, l’ETF possède seulement une sélection de titres de l’indice, mais en s’assurant d’être suffisamment proche de cet indice. Ce type de réplication est mis en œuvre quand le nombre de titres à suivre est trop important ou quand certains titres sont trop illiquides pour être dans le tracker. Cela permet une optimisation du coût et de la liquidité du tracker. Cependant, le risque est de s’éloigner (à la hausse ou à la baisse) de la performance de l’indice.

Il existe une autre méthode très proche, la réplication physique optimisée. Il s’agit aussi de faire une sélection de titres pour réduire les coûts.

La troisième méthode est la réplication synthétique (aussi appelée réplication indirecte). L’ETF possède des actifs physiques non liés avec l’indice à suivre (mais très liquides) et les complète avec ce que l’on appelle un « swap » (échange) à un autre acteur financier, souvent sa banque mère. C’est donc cet autre acteur qui va acheter les titres et s’engager (un engagement de résultat et non de moyens) à fournir la performance de l’indice à l’ETF (en échange d’une rémunération bien sûr). Selon certaines études, c’est le meilleur moyen d’être proche de l’indice (à court et moyen terme), surtout quand les titres de l’indice ne sont pas très liquides.

Cela peut aussi être plus performant pour gérer les dividendes, voir la fiscalité associées car les grandes banques ont des structures juridiques plus adaptées que les émetteurs d’ETF.

Dans les faits, lorsque la performance de l’indice du benchmark est supérieure à la performance des actifs physiquement détenus, le détenteur du Swap doit à l’ETF la différence avec la performance de son panier d’action détenu en direct. Quand le détenteur du swap paie la différence, l’ETF achète plus d’actifs physiques.

Lorsque le panier de valeur physique a eu une meilleure performance que le benchmark, c’est à l’ETF qui doit de l’argent au détenteur du swap. L’ETF vend des actifs physiques et paye le détenteur du swap.

La réplication synthétique permet à un ETF suivant un indice non européen d’être éligible au PEA. En effet, l’ETF possède des titres européens (hautement liquides) qu’il échange grâce à un swap de performance contre un autre indice, qui peut être non européen. Ainsi, l’ETF a bien les 75% de titres minimum en actions européennes pour être éligible au PEA.

Si vous allez regarder l’actif du fonds, vous allez trouver des actions qui n’ont potentiellement rien à voir avec l’indice et un swap. Par exemple, le tracker Amundi suivant le SP500 a dans ses premières lignes Axa, Total et Saint-Gobain.

La réplication physique (dont échantillonnée et optimisée) représente plus des 2/3 des encours des trackers en Europe et 90% dans le monde. Le plus fort développement en Europe que dans le reste du monde est dû à la réglementation et à la fiscalité. Le contrat de swap est très avantageux pour une banque (en particulier la banque d’investissement), car elle lui permet d’avoir accès du capital pour un coût très faible. Cependant, aux Etats-Unis, ces contrats sont en général interdits entre une filiale bancaire et sa société mère. De plus, aux Etats-Unis, contrairement à l’Europe, la gestion de la fiscalité est plus optimale avec ales ETF à réplication. C’est le contraire en Europe.

On voit cependant que réplication synthétique perd du terrain en Europe. Des acteurs historiques du synthétique sont en train de transformer leurs ETF synthétiques en ETF physiques. Par exemple, Lyxor a annoncé comme objectif pour fin 2016, que 50% de son encours serait en réplication physique. Cela concernera les marchés développés hors PEA.

Il y a en effet une forte demande pour les ETF physiques, car ils sont plus facilement compréhensibles et paraissent moins risqués. Cela étant, je pense que leur dénomination induit en erreur. En effet, il ne s’agit pas de produits entièrement synthétiques ou seulement à base de dérivés, mais de produits très majoritairement physiques avec un peu de synthétique.

Les ETF physiques et synthétiques ont des risques qui semblent équivalents

Il n’est pas facile de séparer du faux, car les émetteurs d’ETF privilégiant les ETF à réplication physique (iShares, Vanguard, SPDR …) publient des documents pro réplication physique et les émetteurs d’ETF à réplication synthétique (Amundi, par exemple) vont dire que c’est la méthode la plus optimale.

A la lumière de nombreuses lectures, il me semble qu’il y a des avantages et des inconvénients dans les deux camps. Il n’y en a pas un qui soit réellement meilleur que l’autre. Par ailleurs, des acteurs a tels que l’AMF (Autorité des Marchés Financiers), l’ESMA (European Securities and Markets Authority), l’EDHEC Risk Institute et Morningstar sont aussi de cet avis.

Voyons ce qu’il en est en détail. Je vais essayer de vous donner différents éléments qui vous permettront, je l’espère, de vous forger votre propre opinion.

Le reproche fait aux ETF synthétiques est de s’appuyer sur un swap fourni par un autre acteur financier, qui pourrait faire faillite. C’est ce que l’on appelle le risque de contrepartie. Cependant, il faut savoir que selon les règles européennes (UCITS), la valeur du Swap ne peut pas être supérieure à 10%. Donc la perte maximale ne peut être supérieure à 10%. De façon pratique, cela veut dire que la performance entre le benchmark du swap et le panier d’actifs de l’ETF ne doit jamais être supérieure à 10%. L’institution qui détient le Swap ne doit jamais plus de 10% de l’actif du fonds. Donc si elle venait à faire faillite, la perte maximale serait de 10%.

Par ailleurs, dans les faits ce pourcentage est souvent réduit largement en dessous de 10%. En fait, le gestionnaire de l’ETF ne laisse pas courir le swap, il le « reset » régulièrement, jusqu’à chaque jour même. Cela veut dire qu’il y a paiement tous les jours entre l’ETF et le détenteur du swap, donc plus de risque de contrepartie. En général, le manager de l’ETF fait en sorte la valeur de swap a une valeur négative (donc qu’il n’y ait pas de risque de contrepartie), c’est ce que l’on appelle la sur-collateralisation (ou sur-nantissement).

Les émetteurs d’ETF ont depuis quelques années fait un grand effort de transparence. Vous pouvez voir la valeur de ces swaps sur leurs sites web. Par exemple, au 4 février 2016, l’ETF Amundi SP500 dont nous parlions plus haut avait un swap d’une valeur de -0,5% (la contrepartie du swap étant la BNP en l’occurrence). Il n’y a donc pas de risque de contrepartie à cette date. Sur le site de Lyxor, on peut voir un historique du niveau de swap et donc le risque de contrepartie.

On peut voir que la valeur du Swap est en général autour de -1,5% (sur nantie et donc sans risques) et elle est montée depuis janvier 2015 une fois à 1,57%. Donc le risque de contrepartie avec la Société Générale était depuis janvier 2015 dans 95% des cas nul et est devenue légèrement positive.

Mais pensez-vous que la BNP ou la Société Générale feront faillite ? L’État Français ne leur viendrait-il pas en aide ? Et de toutes les façons quels seraient les effets d’une telle faillite ?

Mais il faut aussi noter qu’il y a aussi des risques de contrepartie sur les ETF à réplication physique. En effet, l’immense majorité des ETF à réplication physique font ce que l’on appelle du prêt de titre (alors que les ETF à réplication synthétique n’en font pas). C’est une source de revenus intéressante, qui peut compenser une part importante des frais de gestion.

Cette activité consiste à prêter des titres à un autre acteur financier. Cet acteur pourra alors, par exemple, vendre ces titres sans les avoir vraiment. Il fait de la vente à découvert, en espérant que le cours du titre baissera. Si l’acteur à qui l’ETF a prêté les titres fait faillite, ce sera une perte pour l’ETF. Il est bien sûr possible de minimiser ce risque en limitant les montants prêtés et en demandant une garantie (un collateral), supérieure à la valeur des actions prêtées. C’est ce que font les émetteurs d’ETF physiques.

Vous pouvez aussi avoir ces informations sur le site des émetteurs de tracker.

Parfois, les revenus peuvent être importants. Par exemple, le tracker iShares MSCI EMU Small Cap a eu 0,17% de revenus de prêt de titre en 2015.

Le sujet de la liquidité ne semble pas être un problème majeur

Certains s’inquiètent du risque de contrepartie, mais aussi des potentiels problèmes de liquidité. C’est-à-dire la capacité à acheter votre tracker, mais surtout à le vendre, quand vous avez envie ou besoin de votre argent.

De manière générale, la liquidité est liée à la liquidité des actions sous-jacentes. Par exemple, un tracker Eurostoxx 50 s’appuie sur des actions plus liquides qu’un tracker Emergent Small. Ainsi, si vous vendez le tracker Small émergent, il faudra que les titres sous-jacents soient vendus sur le marché. Cela mettra plus de temps et coûtera plus cher. Plus le marché est illiquide, donc chaque action à un bid-ask spread important plus le bid-ask spread de l’ETF sera grand (le bid-ask est l’écart entre le prix du vendeur et de l’acheteur, pour plus d’information sur le bid-ask spread et la liquidité des trackers, vous pouvez voir cet autre article sur ce site web). Cela étant, il est souvent plus facile et plus économique de « trader » des ETF que le sous-jacent. Par exemple, selon iShares le bid/ask de l’indice MSCI Emerging est de 0,24%, mais de 0,024% pour l’ETF. Le SP500 a un bid/ask de 0,027%, mais l’ETF en a un de 0,012%.

Certains argumentant que cette facilité à « trader » un indice ferait qu’une vente massive d’un ETF pourrait poser des problèmes sur les actions sous-jacentes. Mais c’est la même chose avec un fonds « classique » important, ce n’est pas spécifique aux trackers.

Par ailleurs, l’EDHEC Risk Institute (« What are the Risks of European ETFs? » 2012) souligne que le risque d’illiquidité est moindre pour les ETF à réplication synthétiques que ceux à réplication physique. En cas de problème de liquidité, l’ETF synthétique récupère le Swap de la banque qui s’est engagée à fournir l’indice. Pour le prêt de titre des ETF physique, c’est un peu moins optimal, mais cela ne devrait pas non plus poser de problème.

Des risques de conflit d’intérêt ?

iShares fervent promoteur des ETF à réplication physique souligne qu’il peut y avoir un conflit d’intérêt pour les ETF à réplication synthétique car le swap est souvent réalisé avec la banque mère de l’émetteur d’ETF. Le swap pourrait être fait dans l’avantage de la banque mère plutôt que de l’épargnant. D’ailleurs, iShares a la conviction que les ETF synthétiques ce sont développés car il était plus facile pour les émetteurs d’ETF de mettre des ETF rapidement sur le marché et d’autre part parce que c’est une source de financement peu chère pour la maison mère. Par ailleurs, le manque de mise en concurrence pourrait entrainer un coût du swap au-dessus des prix de marché.

Sans vouloir absolument réfuter cette idée, gardons à l’esprit par exemple que le détenteur des Swap d’Amundi est la BNP et non une de ses banques mères (Crédit Agricole et Société Générale). Pour ce qui est de Lyxor qui fait des swaps avec sa société mère, doit-on réellement dangereux de faire des swap avec « quasi soi-même ».

Qu’en est-il du risque de faillite de l’émetteur du tracker ?

Tout d’abord, rappelons encore une fois, que les émetteurs de trackers sont souvent des filiales de grandes banques (Deutsche Bank, BNP, Société Générale, Crédit Agricole, etc.) et qu’il est peu probable que ces grandes banques laissent couler leurs filiales. Sinon, ce serait parce que ces grandes banques feraient faillite, et il est probable que l’État interviendrait. On peut aussi imaginer la faillite de l’État. Mais cela devient, à mon sens, un autre sujet.

Cela étant, techniquement l’ETF est une entité juridique différente de l’émetteur du tracker. L’émetteur du tracker n’entraîne pas la faillite de l’ETF.

Enfin, les titres sont physiquement gardés chez un « conservateur » (fund custodian). Ces conservateurs sont des grandes institutions financières. Par exemple, les titres des ETF Lyxor sont conservés à la Société Générale et ceux d’Amundi chez Caceis (une filiale du groupe Agricole qui a plus de 2000 Mds € en conservation).

Comment se compare le risque des ETF avec les autres types d’investissement ?

Commençons par comparer avec un fonds classique. En fait, un ETF suit les mêmes règles prudentielles que les fonds classiques, mais en a de supplémentaires, notamment concernant la transparence, car ils sont négociables en bourse. D’ailleurs, les fonds classiques font aussi du prêt de titre, mais probablement avec moins de transparence. De plus, les fonds classiques investissent aussi beaucoup dans des ETF ! On peut facilement argumenter qu’un fonds classique est au final légèrement plus risqué qu’un tracker.

Et l’assurance vie ? Dans ce cas, vous ne possédez pas directement les titres, mais la société d’assurance a une créance envers vous. Votre risque de contrepartie est entier. Il existe bien un fonds de sauvegarde, mais de 70 K€ par personne et assureur. Par ailleurs, l’assurance peut, sous certaines conditions extrêmes (problèmes de liquidité en particulier), vous empêcher de récupérer votre argent pendant un certain temps. Bien sûr en cas de faillite d’un gros assureur le fonds de garantie ne sera pas suffisant et l’État devra intervenir.

Si vous détenez du cash et que la banque fait faillite, sans que l’État agisse, votre garantie théorique est de 100 000€.

Pour les comptes titres, les actions et trackers vous appartiennent, donc il n’y a pas de risque de faillite du courtier. Mais en cas de malversation la garantie est de 70 000€.

Tout ça n’a ni pour but de vous freiner dans vos investissements ou de faire croire qu’il y a aucun risque. Mais ma conviction est que si l’on est fin de mondiste, les ETF ne seront pas les seuls touchés. C’est alors un autre sujet.

Conclusion et portefeuille PEA

Au final, les ETF qu’ils soient physiques ou synthétiques ne me paraissent pas plus risqués ou avec plus de problèmes de liquidité qu’un autre investissement, notamment que les fonds classiques. Même probablement au contraire.

Quant au débat entre la réplication physique et synthétique, je pense qu’il y a des critères de choix des ETF plus importants. Cela étant, peut être que cet article ne vous a pas convaincu et que vous préférez investir en trackers physiques. Dans le cadre d’un PEA, vous ne pourrez pas investir sur des indices non européens. Vous pouvez alors choisir de faire un portefeuille de tracker avec des trackers physiques pour la partie européenne et des trackers synthétiques pour la partie non européenne.

Mais encore une fois je ne pense pas que cela change grand-chose. Et, à mon sens, certains investisseurs prêtent trop d’importance à un débat surtout marketing. Mais comme la diversification a du bon, pourquoi pas diversifier les émetteurs de trackers et les types de réplication

Dernière modification par Fructif (17/02/2016 22h56)

Mots-clés : physique etf, risque, synthétique, tracker synthétique, tracker

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#2 19/02/2016 13h08

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Excellent article ! De bon niveau tout en étant pédagogique.

Cela permet de bien mettre les choses en perspective avec des chiffres tangibles.

Par exemple pour le risque de contrepartie, avec vos exemples, on se rend compte que la question se pose en ces termes : est-il plus risqué de
- tracker physique : prêter de 10% à 20% de son portefeuille en ayant un collatéral de 130% (mais avec un collatéral qu’on ne connaît pas, potentiellement illiquide)
- tracker synthétique : prêter 100% de son portefeuille (car un swap revient à cela) avec un collatéral de 100% constitué de titres liquides

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[+1]    #3 19/02/2016 17h13

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Bonjour Black,

Pour les ETF synthétiques, je ne serais pas aussi catégorique.

Je vais citer 2 sources, l’un "anti synthétique" et l’autre ayant des etf physiques et synthétiques.

Vanguard a écrit :

deux différentes manières dont le collatéral est traité.
Dans la plupart des cas, l’ETF possède un transfert de propriété, ce qui signifie que les actifs en gage sont au nom de l’ETF et considérés fiscalement comme des biens qui lui appartiennent. Si la contrepartie fait défaut, le fonds ordonnerait alors à l’agent du collatéral de transférer les actifs du compte séparé sur le compte de dépôt du fonds. Certains émetteurs utilisent une structure de nantissement dans laquelle le collatéral est déposé sur un compte nanti au nom de la contrepartie
pour le bénéfice du fonds. En cas de défaut, le fonds n’aurait pas directement accès aux actifs, mais devrait d’abord appliquer le nantissement. Des complications surviennent lorsque le liquidateur judiciaire décide de geler les actifs. Il est par conséquent essentiel pour les investisseurs en ETF adossés à des swaps de comprendre la procédure appliquée par un fonds

Lyxor a écrit :

WHAT HAPPENS IF THE SWAP PROVIDER DEFAULTS?
If the Swap Counterparty was to default or go bankrupt, the ETF would keep the basket of physical assets and suffer a potential loss on the Swap if the market value is positive. Holders of the ETF shares would therefore be exposed to the performance of the basket of physical assets until a new replication strategy could be implemented, or the ETF could be liquidated.

La valeur du Swap est jours inférieure à 10% et souvent légèrement positive.

Mais ca demande à être creusé.

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[+1]    #4 19/02/2016 17h32

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Dans les différences entre trackers synthétiques et physiques, vous ne mentionnez pas -il est vrai que ça sort de la problématique des "risques"- la fiscalité des dividendes, lorsque le tracker est distribuant. J’entends bien sûr la fiscalité pour un particulier résident français.

Je ne suis d’ailleurs pas sûr de moi sur cette question, et interviens à la fois pour rappeler le problème et pour tenter d’obtenir des informations plus certaines que celles qui ont été dégagées dans le fil de discussions intitulé Fiscalité des dividendes des trackers Lyxor ?

Certains trackers Lyxor - semble-t-il ceux qui sont simultanément distribuants et synthétiques- distribuent des revenus considérés comme "de nature obligataire" qui sont donc intégralement imposables et non, comme les revenus d’actions, éligibles à un abattement de 40 % - voir une citation de la Société Générale dans le fil que je mentionne : "Distribuent un « coupon action » : * Les ETF indexés sur des indices CAC (CAC 40 et CAC Mid 60). * Tous les ETF en réplication physique sur actions . Tous les autres ETF de la gamme Lyxor versent des « revenus d’obligations étrangères »"

Pour un particulier français, cet élément peut peser en faveur du choix d’un tracker à réplication physique.

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#5 19/02/2016 17h47

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Bien vu !
En tout cas, on y voit pas très clair sur le sujet (Amundi et Lyxor ont une communication différente).

Effectivement, ça peut faire sens d’éviter les trackers synthétiques distribuant sur CTO !

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#6 19/02/2016 18h23

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Je pense que 95 % des particuliers qui achètent ces parts d’ETF le font dans un PEA ou dans un contrat d’AV, et donc se soucient peu des problèmes de distribution et du type de dividende.

A noter : chez Boursorama, quand vous avez un tracker distribuant dans un contrat d’AV, ils réinvestissent automatiquement les dividendes sur le même fond. C’est équivalent à un tracker capitalisant, à ceci près que Boursorama ne propose que les trackers Lyxor sur son contrat d’AV ; donc pour le MSCI World par exemple, vous n’avez pas le choix, vous ne pouvez prendre que celui qui distribue.

Généralement les trackers Amundi, même s’ils sont synthétiques, ont des frais de gestion légèrement inférieurs à ceux de Lyxor.

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#7 19/02/2016 19h36

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Fructif a écrit :

La valeur du Swap est jours inférieure à 10% et souvent légèrement positive.

Mais ca demande à être creusé.

Oui, c’est bien pour cela que je dis qu’on a en pratique un collatéral de 100% de notre actif (et non pas de 90% qui est le minimum réglementaire).

Prenons un exemple : vous voulez être exposé au S&P500 et prenez un tracker synthétique sur cet indice. Donc intuitivement vous voulez posséder les actions du S&P500.
Le swap ne revient-il pas à prêter la totalité de vos titres sur le S&P500 contre un collatéral de la même valeur (90% de la valeur réglementairement) ?

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#8 20/02/2016 03h15

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Bonjour Fructif,

Merci pour la synthèse. Un point que vous n’avez pas abordé me semble-t-il : ne pensez vous pas que le risque théorique du swap synthétique est d’autant plus réduit lorsque les indices sous jacents aux deux jambes du swap sont fortement corrélés ?
Exemple :
le "500" synthétique PEA couvrant le SP 500 perd 7,8% depuis le 1/1 alors que :
-le "VEUR" physique PEA couvrant l’europe perd 9,98%,
-11,2% pour le eurostoxx 50
-10% pour l’emerging.

Imaginons donc que le etf pea 500 achète physiquement du ES50 pour échanger son rendement avec du SP 500 synthétique, le différentiel est de "seulement" 4,4% sur presque deux mois extrêmement volatils. Or j’imagine que les appels de marge ne se font pas tous les 2 mois mais tous les jours ? on voit là que le risque est assez limité.

C’est sans doute plus sportif pour les ETFs short synthétique du pea (obligés de détenir des titres alors qu’ils veulent en shorter, ce qui doit faire sacrément travailler les flux financiers liés au swap) ou pour les indices volatils (chine, grece, petrole…) mais les encours sur ces trakers sont beaucoup plus faibles, surtout ceux éligibles au PEA.

Conclusion : pour les plus synthético-sceptiques, limiter par précaution l’investissement en etf swappé lorsque l’indice échangé est très décorrélé des actions physiques détenues, à savoir en gros stoxx europe 50 ou europe 600 dans le cas du pea.


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#9 20/02/2016 07h30

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Black,

Je fais quand même une différence entre nantir et prêter, et l’ETF nanti ses avoirs auprès de l’émetteur du swap.

Skywalker,

Vous avez probablement raison. Il faut certainement être un peu plus habile quand vous traitez des indices plus fortement décorellés. Je viens de vérifier sur Lyxor. Je ne sais pas si c’est lié, mais par exemple, le Lyxor emerging est plus sur-collatéalisé que le Lyxor Europe. L’emerging a moins de risque de contrapertie, mais peut être que le gestionnaire prend plus de marge de sécurité parce qu’il sait que ca a plus de chance de dévier.
Pour ce qui est des ETF short, de toutes les façons c’est du synthétique, et c’est à éviter à cause du beta slippage.

Sinon, cette nuit je me faisais la réflexion suivante :

Imaginons un épargnant chez Boursorama, filiale de la Société Générale. Il a 3 investissements :
- 1 - Sur son CTO : une grosse ligne d’actions Google.
- 2 - Sur son PEA : une ligne de tracker Lyxor à réplication physique, par exemple réplicant le MSCI Emu (il vient de passer en physique). Le conservateur des titres physique est la SG.
- 3 - Sur son PEA : une ligne de tracker synthétique Lyxor sur le SP500. Le Swap est fait à la SG.

Voyons le risque de contrepartie : La SG fait faillite. Que se passe-t-il ?
Franchement, j’en sais rien. Mais je passe qu’il y aura un problème de liquidité équivalent dans les 3 cas.

Parlons alors du "Dieu" Vanguard, avec des trackers physiques et si safe … J’ouvre le prospectus :

Vanguard a écrit :

Conformément au contrat de dépositaire conclu entre la Société et Brown Brothers Harriman Trustee Services (Ireland) Limited en date du 3 mai 2012 (le « Contrat de Dépositaire »), le
Dépositaire a été nommé pour intervenir en qualité de dépositaire des actifs de la Société. Le Dépositaire a été constitué en Irlande le 29 mars 1995 sous la forme d’une « limited liability company ». Le Dépositaire a pour activité principale d’intervenir en qualité de dépositaire et de fiduciaire des actifs d’organismes de placement collectif. Le Dépositaire assurera la garde des actifs de la Société et collectera les revenus découlant de ces actifs pour le compte de la Société. Le capital du Dépositaire s’élève à 1 500 000 USD

Quoi le capital du dépositaire est seulement de 1 500 000 USD ? Quel est le risque que Brown Brothers Harriman Trustee Services fasse faillite plutôt que la Société Générale ?
A vos copies ;-)

Bien à vous.

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#10 08/05/2016 14h16

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Cela dépend des activités du dépositaire, non?

Si le dépositaire ne fait que détenir des titres contre rémunération sans aucune autre activité dérivée, le risque est faible voire quasi nul.

On a vu avec l’affaire Kerviel que ce sont les activités dérivées qui ont failli mettre la SG sur la paille. On peut penser que si une banque fait faillite à l’avenir ce ne sera pas à cause de son activité de détention de dépôts en numéraire ou de titres mais bien par ces activités sur marchés ou ses emprunts pourris.


Le train de la vie ne s'arrête jamais deux fois à la même gare.

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[+1]    #11 09/05/2016 20h03

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Il me semble avoir déjà donné l’info sur un autre fil mais elle me semble intéressante à publier sur ce sujet. Lyxor bascule ses ETF en réplication physique à hauteur de 50%, ce qui est une bonne nouvelle  :
Lyxor ETFs - News | Lyxor France

Les ETF répliquant les principaux indices sont déjà ou sont en cours d’être basculés en réplication physique : Euro stoxx 50, MSCI World, Europe et USA…

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#12 09/05/2016 20h23

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Quid de l’éligibilité au PEA par exemple d’un tracker SP500 ?
+
Si tous les ETF synthétiques se mettent à vendre les titres européens qu’ils avaient pour acquérir les titres hors Europe qu’ils répliquaient via un swap, pas étonnant que la tendance soit orientée à l’érosion en zone Euro.

Dernière modification par skywalker31 (09/05/2016 20h35)


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#13 01/07/2016 10h38

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Je suis tombé par hasard sur ce fil et je suis bien content, j’ai pu dissiper les quelques doutes relatifs à ma faible expérience, et pour ça je vous donne mon premier +1 !
Étant moi-même détenteur de 4 lignes Amundi sur PEA, je suis donc entièrement exposé au synthétique, et il est vrai que j’ai hésité à prendre pour la ligne Europe (Stoxx600 C6E) un tracker physique comme le Vanguard (VEUR), mais l’argument capitalisant vs distribuant a emporté mon choix pour Amundi.

Au final, pour le débutant que je suis, c’est intéressant de voir que même si les risques existent, ils ne sont pas pires pour les ETFs que pour d’autres produits. Ça me conforte dans ma stratégie.

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#14 19/09/2020 13h36

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Bonjour,
J’ai été regarder récemment la performance de l’ETF CW8. Pour mémoire, cet ETF reproduit la performance de l’indice MSCI World. Sur les cinq dernières années, CW8 a progressé de 50% alors que le CA40GR a progressé de 25% et le DAX30 de 38%. CW8 est un ETF éligible au PEA, il est  synthétique et majoritairement composé de valeurs éligibles au PEA. Je me suis demandé comment CW8 pouvait progresser plus rapidement que le CAC40GR ou le DAX30 et j’ai été regarder sa composition.
J’ai une remarque et une question:
1) Le fonds CW8 est très concentré. Les deux premières lignes (Iberdrola et RWE) représentent 11% du total.
2) Parmi les valeurs éligibles au PEA, comment sont sélectionnés les quelques titres qui seront "chargés" de suivre l’indice MSCI World? Il ne s’agit pas seulement de curiosité intellectuelle. Il s’agit également de savoir si la construction du CW8 peut être pérenne.

Si quelqu’un peut éclairer ma lanterne …

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Favoris 1    #15 19/09/2020 13h41

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Edit : réponse à côté de la plaque (ça arrive quand on lit la question de travers !), mes excuses !

Dernière modification par dangarcia (19/09/2020 14h05)

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[+1]    #16 19/09/2020 13h52

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@dangarcia: oui, j’ai lu la fiche produit du CW8, mais cela ne répond pas à mes questions.
Apple, Microsoft et Amazon représentent 11% de l’indice MSCI. Iberdrola et RWE représentent 11% du CW8. Ca ne me dit pas comment Iberdrola et RWE ont été sélectionnés ni la pérennité de ce genre de construction.

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[+1]    #17 19/09/2020 13h54

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Je vais essayer d’expliquer avec mes mots.
Vois l’avez dit : CW8 est un tracker synthétiques, et non physique ce qui implique que les titres présents n’ont rien à voir avec l’indice.pour obtenir la performance du MSCI World, l’ETF travaille avec une ou plusieurs contrepartie qui assure(nt) la performance dans le cadre d’un contrat de swap négocié quotidiennement.
Fructif en parle bien mieux que ces quelques mots et de manière détaillé sur son blog.

Édit : je n’avais pas vu la problématique du choix des actions. Peut-être est-ce un besoin de la contrepartie justement ?

Dernière modification par sinwave (19/09/2020 13h59)

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#18 19/09/2020 18h40

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@sinwave: Fructif en parle effectivement sur son blog:

Epargnant3.0 a écrit :

Dans les faits, lorsque la performance de l’indice du benchmark est supérieure à la performance des actifs physiquement détenus, le détenteur du Swap doit à l’ETF la différence avec la performance de son panier d’actions détenu en direct. Quand le détenteur du swap paie la différence, l’ETF achète plus d’actifs physiques.

Lorsque le panier de valeur physique a eu une meilleure performance que le benchmark, c’est à l’ETF qui doit de l’argent au détenteur du swap. L’ETF vend des actifs physiques et paye le détenteur du swap.

Je me pose la question de la pérennité de ce système si l’indice suivi a, sur le long terme, une meilleure performance que le panier d’actions physiquement détenues. Dans l’exemple du CW8, il faut que les gestionnaires de l’ETF identifient en permanence des actifs (par exemple dans le CAC40 ou le DAX30) qui vont en permanence performer aussi bien que le MSCI World qui est tiré par les géants de la tech.

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#19 19/09/2020 18h44

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Alpins a écrit :

Dans l’exemple du CW8, il faut que les gestionnaires de l’ETF identifient en permanence des actifs (par exemple dans le CAC40 ou le DAX30) qui vont en permanence performer aussi bien que le MSCI World qui est tiré par les géants de la tech.

Non, je ne crois pas que cela se passe ainsi. Si les actions détenues en direct par l’ETF font mieux que le World => la contrepartie recoit des fonds au titre des engagements pris via le SWAP et inversement.


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#20 19/09/2020 19h07

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Le "maillon faible" est donc la contrepartie, et je suppose qu’il en existe plusieurs pour un même ETF ? Difficile d’estimer la solidité de ce système quand on ne s’y connait pas…

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#21 21/09/2020 09h47

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Alpins, le 19/09/2020 a écrit :

Bonjour,
CW8 est un ETF éligible au PEA, il est  synthétique et majoritairement composé de valeurs éligibles au PEA. Je me suis demandé comment CW8 pouvait progresser plus rapidement que le CAC40GR ou le DAX30 et j’ai été regarder sa composition.
J’ai une remarque et une question:
1) Le fonds CW8 est très concentré. Les deux premières lignes (Iberdrola et RWE) représentent 11% du total.
2) Parmi les valeurs éligibles au PEA, comment sont sélectionnés les quelques titres qui seront "chargés" de suivre l’indice MSCI World? Il ne s’agit pas seulement de curiosité intellectuelle. Il s’agit également de savoir si la construction du CW8 peut être pérenne.

Bonjour Alpins, plusieurs posts plus complets ont été créés sur le sujet des ETF, je vous invite à les parcourir:
ETFs : les dangers des ETFs et de la gestion passive
Effets potentiels d’une crise systémique sur les ETF/trackers

Je pense que vous confondez la méthode de réplication physique échantillonnée avec la méthode de réplication synthétique utilisée par le CW8

Pour répondre à votre question comme l’a indiqué Fructif dans sa description de la méthode de réplication synthétique :

Fructif a écrit :

La réplication synthétique permet à un ETF suivant un indice non européen d’être éligible au PEA. En effet, l’ETF possède des titres européens (hautement liquides) qu’il échange grâce à un swap de performance contre un autre indice, qui peut être non européen. Ainsi, l’ETF a bien les 75% de titres minimum en actions européennes pour être éligible au PEA.

Ainsi dans le cas du CW8, le fonds a contracté un swap avec une contrepartie. Ce swap l’engage à donner à la contrepartie la performance des titres Iberdola et RWE qu’il détient en échange de la performance du MSCI World. C’est pourquoi, même si le fonds détient les titres, il n’y est pas exposé.
Le choix des titres n’est donc nullement dicté par une optique de réplication de l’indice MSCI World, elle se fait principalement:
- sur l’éligibilité PEA
- la liquidité de ces titres
- le souhait de la contrepartie (qui au final porte le risque de marché sur ces titres à défaut de les détenir).

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[+3]    #22 16/07/2021 08h56

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Les aspects encore en friche semblant être les risques de contrepartie (et de dépositaire dans une moindre mesure), je me permets de reprendre certains points ci-dessus et de les développer.

Dans le cas d’une faillite d’une contrepartie hors du pays de l’investisseur, la reconnaissance à l’étranger du prononcé de la faillite et l’exécution pratique de cette faillite peuvent poser problème. Pour Amundi par exemple (avec BNP Paribas Arbitrage pour les ETF Actions et Société Générale CIB pour l’obligataires), des contreparties françaises, c’est-à-dire dans une même juridiction, seraient plutôt un avantage dans le cas d’une faillite. Par contre, en cas de turbulences, un soutien de l’Etat n’aurait probablement qu’un effet limité. En effet, les plans de résolution des banques en Europe (y compris au Royaume-Uni) font une différence entre les activités cruciales pour la continuité de l’activité d’un pays (services d’infrastructures, de paiements et dédiés aux petits épargnants) et les activités non-significatives pour une juridiction (par exemples les services d’investissements pour la clientèle fortunée, étrangère ou de transactions / M&A). Il semble malheureusement que les contreparties des ETFs synthétiques fassent partie de cette seconde catégorie et ne bénéficieraient pas d’une garantie de facto de l’Etat. Ne faisant pas partie des activités essentielles, on peut s’attendre à ce qu’elles se retrouvent hors des priorités des plan de résolution des groupes systémiques.

En considérant le cas de problèmes au niveau du dépositaire, les actifs peuvent être plutôt aisément soustrait d’une masse de faillite par un dépositaire repreneur. Les licences pour ce genre d’activité exigent en générale une surveillance prudentielle extensive. Les activités de dépositaires n’appartenant pas à des groupes financiers prenant des positions sur leur bilan sont moins exposées aux risques de marchés et à part en cas de problème opérationnel ou de fraude, une faillite/réorganisation est généralement due à un manque de profitabilité qui peut être mieux anticipé.

Si l’investisseur se repose sur un portefeuille d’ETFs pour couvrir la plupart de ses besoins de prévoyance (comme c’est souvent le cas aux Etats-Unis ou dans le cas de retraites anticipées), augmenter son exposition à une contrepartie ne semble pas un risque en valant la chandelle : Dans le cas d’une faillite du prestataire du Swap, en plus de la perte sur le dérivé, une perte entre le libellé de l’ETF et le pool d’actif pourrait se produire. Ce pool étant déterminé par les besoins propres de la contrepartie, une différence encore plus élevée en cas de forte décorrélation entre les deux jambes (comme relevé par Skywalker) est envisageable.

En substance, pour un PEA plus diversifié sur des indices non européens, un investissement en ETF synthétique semble justifié. Pour un patrimoine majoritairement constitué d’ETFs, une diversification des émetteurs serait recommandées (comme indiqué par Fructif) et ma préférence penche pour une réplication physique en vue d’éviter le risque (faible certes, mais aux conséquences matérielles) d’une faillite de contrepartie entraînant un recouvrement fortement réduit (entre le pool d’actif et la perte sur dérivés).

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#23 17/07/2021 07h37

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Ce sont des compléments intéressants à la discussion, mais je ne suis pas vraiment d’accord avec la conclusion.

Oui il y a un risque de contrepartie, et lorsqu’une contrepartie fait faillite, ce n’est pas pratique, on ne peut pas le nier !

Cependant, le risque me paraît tout de même assez faible pour plusieurs raisons (non exhaustives) :
1 - Il s’agit uniquement du différentiel de performance
2 - La plupart du temps ces différentiels de performance sont remis à 0 chaque jours
3 - ….

Si vous allez sur le site de Lyxor, vous pourrez avoir les informations sur le collatéral, et c’est toujours à 0% d’exposition :
"

Lyxor a écrit :

À compter du 1 er mars 2017, le Règlement sur les infrastructures de marché européennes («EMIR») exige de la part de certaines contreparties de l’UE, y compris les organismes de placement collectif en valeurs mobilières («OPCVM»), de mettre en place des procédures d’atténuation des risques avant de conclure des opérations sur des dérivés de gré à gré. Cette réglementation oblige les deux parties d’un swap à échanger des garanties afin de réduire toute exposition au risque de contrepartie à néant permettant un montant de transfert minimum de 500 000 €.

En réalité, s’il y a un problème sur le swap, vous risquez de perdre 1 jour de différence de performance … sauf que c’est assuré.

Il faut que l’émetteur trouve (super) rapidement une nouvelle contrepartie. Ce qui n’est probablement pas super pratique évidemment, mais c’est quand même faisable. Il peut aussi se mettre (rapidement) à la réplication physique.

Voilà par exemple ce que dit Morningstar sur la gestion des risques de contrepartie d’Amundi :

Morningstar a écrit :

How is Counterparty Risk Managed?
× Swaps are reset daily to offset counterparty risk.
× The assets in substitute baskets are the property of the ETF and are kept in a segregated account with the custodian bank.
× In the case of swap counterparty default, Amundi would try to seek a new counterparty, switch the fund to physical replication, or sell the assets in the substitute basket and pass the cash to the fundholders

Et sur Lyxor:

Morningstar a écrit :

How is Counterparty Risk Managed?
× Lyxor targets zero counterparty risk daily.
× The value of assets in substitute baskets represents 100%-102% of index’s NAV, in effect ensuring
overcolaterallisation
× The assets in substitute baskets are the property of the ETF and are kept in a segregated account with the custodian bank.
× Lyxor does not engage in securities lending with the contents of substitute baskets.
× In the case of swap counterparty default, Lyxor would give first priority to selecting a new counterparty and arrange a new swap contract. Alternatively, it would consider a change to physical replication, and as a last resort it would terminate the fund, selling its assets and redeeming investors.

(Le document date de 2019, donc ils parlent encore de sur collatéralisation)

Dernière modification par Fructif (17/07/2021 07h39)

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#24 17/07/2021 09h01

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Fructif a écrit :

Voilà par exemple ce que dit Morningstar sur la gestion des risques de contrepartie d’Amundi :

Morningstar a écrit :

How is Counterparty Risk Managed?
× In the case of swap counterparty default, Amundi would try to seek a new counterparty, switch the fund to physical replication, or sell the assets in the substitute basket and pass the cash to the fundholders

En cas de défaut de contrepartie on peut supposer qu’on est dans une crise grave type 2007-2008 (crise de liquidité, de solvabilité, bref, de confiance) et au pire des cas les porteurs de parts récupèrent la valeur à la casse du panier de titres réellement détenus par le fonds, c’est bien ça ?

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#25 10/11/2021 14h37

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C’est aussi ma lecture dangarcia: Les ETFs synthétiques ne vous conduiront pas à la ruine et vous ne vous retrouverez pas à la rue en investissant dans des ETFs synthétiques de prestataires réputés. Surtout que les ETFs synthétiques peuvent se justifier dans certains cas (sur la base de réglementations de prévoyance PEA par exemple).

Seulement, l’investisseur risque de perdre son exposition à l’indice en cas de faillite de la contrepartie et prendre les risques d’une banque d’affaire sans être compensé, ce qui n’est pas acceptable pour un investisseur.

Une réplication physique permet d’éviter le risque (faible certe, mais aux conséquences matérielles) d’une faillite de contrepartie entraînant un recouvrement fortement réduit (entre le pool d’actifs différent de l’indice et la perte sur dérivés). Ces risques supplémentaires ne sont ni rémunérés par une meilleures performance (les erreurs de trackings sont largement similaires), ni par des frais plus faibles des ETFs synthétiques, d’où ma préférence pour les ETFs physiques.

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