De Porceleyne Fles : entreprise néerlandaise d'arts de la table datant de 1653 !

Bonjour à tous,

Je voudrais vous parler d’une entreprise que j’ai trouvée un peu par hasard (par un screener). Le nom complet de l’entreprise, "B.V. Delftsch Aardewerkfabriek, De Porceleyne Fles Anno 1653", ne déplairait pas à Peter Lynch. Le business également, qui est on ne peut plus vieille économie et ennuyeux : il s’agit de la seule manufacture de faïence de Delft (Pays-Bas) toujours en exercice parmi les 32 établies depuis le XVIIe siècle. Comme son nom l’indique, elle existe depuis 1653. C’est une nano-cap peu liquide (6,7 M€ de capitalisation boursière). La société est détenue à 71% par John Fentener van Vlissingen, un homme d’affaire faisant partie des plus grandes fortunes des Pays-Bas, via sa holding d’investissement Boron. Par ailleurs, elle comporte 4 business-units :

- Royal Delft (faïence – 120.000 personnes/an visitent la manufacture de Delft)
- Royal Leerdam Crystal (objets d’art de la table en verre et en cristal)
- BK Cookware (poëles, casseroles, articles de cuisine)
- Van Kempen & Begeer (argenterie)

Commençons par l’éligibilité : grâce à votre serviteur, cette entreprise éligible au PEA est désormais listée chez Binck (ce n’était pas le cas). Et je loue le service client de Binck qui a fait le nécessaire en à peine quelques jours.

En regardant les comptes les plus récents (au 30/06/2018), j’ai tout de suite été intrigué par les faits suivants :
- L’entreprise a une EV négative (ce qui signifie que le business opérationnel est "gratuit")
- Elle n’a quasiment pas de dette
- Le cash détenu par l’entreprise soustrait de l’ensemble des passifs est quasi-égal à la capitalisation boursière.

Au niveau du compte de résultat, c’est à première vue pas folichon, mais ça reste correct pour une net-net (léger gain lors des exercices 2013, 2014, 2015, 2016 ; légère perte lors de l’exercice 2017). A première vue, on a donc une petite net-net peu liquide avec un actionnariat verrouillé, opérant dans un business ennuyeux et "vieille économie", donc hors des radars des analystes et des investisseurs institutionnels. En bref, tout ce que j’aime. Je décide donc d’analyser tout ça plus en détail.

En lisant le rapport le plus récent (30/06/2018 – disponible uniquement en néerlandais), je comprends que l’importante position cash de l’entreprise provient de la vente de deux des divisions de l’entreprise, BK Cookware et Van Kempen & Begeer, à la société Belge The Cookware Company, pour 10,8 millions d’Euros. J’apprends dans le même rapport que l’entreprise a acquis le 12 juillet 2018 deux biens immobiliers grâce au résultat de la vente de ces deux divisions. Malheureusement, aucun détail complémentaire concernant ces deux acquisitions n’a été communiqué. Je décide donc d’envoyer un mail à l’entreprise, et à ma grande surprise, le CEO, Henk Schouten, me répond. Il me donne les précisions suivantes concernant les biens immobiliers achetés :

- Localisation des biens : immeuble de bureaux : Maliebaan 16, Utrecht ; commerce pied d’immeuble : Zijlstraat 70-74, Haarlem. En allant sur Google Maps, je m’aperçois que les biens immobiliers achetés sont tous les deux situés en cœur de ville et semblent être de bonne facture, c’est plutôt rassurant. Les bureaux semblent tous loués, et le commerce est loué à l’enseigne Suitsupply.
- Ces biens immobiliers sont des investissements, et ne participent pas à l’activité opérationnelle de l’entreprise.
- Ils ont été acquis avec un mix 50% equity et 50% dette.
- Par ailleurs, une opération de construction de 26 logements a été initiée à Haarlem. Ces derniers devraient être terminés courant Décembre/Janvier, et représentent en valeur 40% des investissements immobiliers (soit 2,8M€). Le mix serait également 50% equity et 50% dette.
- Le rendement locatif attendu de l’ensemble des opérations est d’environ 6%.

De plus, en parcourant le compte-rendu de l’assemblée générale 2018, j’ai identifié quelques infos complémentaires intéressantes qui ne sont pas dans le rapport financier :

- Le vendeur des biens immobiliers est John Fentener van Vlissingen, l’actionnaire principal. Le PDG indique que les cashflows issus de ces immeubles serviront à moderniser et à améliorer la productivité des manufactures de Royal Delft et Royal Leerdam Crystal, ainsi qu’à investir dans une campagne marketing pour augmenter le nombre de visiteurs Néerlandais à la manufacture de Delft (actuellement 20.000/an sur un total de 120.000/an). Je m’interrogeais sur un éventuel conflit d’intérêt, mais compte-tenu du fait que le vendeur possède 71% du capital de l’entreprise, je n’en vois pas vraiment… Par ailleurs, Henk Schouten, le PDG, affirme que les biens ont été évalués par un expert indépendant, et que l’acheteur et le vendeur avaient chacun leurs propres conseillers.
- Le montant des transactions immobilières atteindrait 7M€, et il resterait environ 3M€ dans les caisses de l’entreprise post-acquisitions.
- Le montant des loyers atteindrait 420.000€/an.
- BK Cookware et Van Kempen & Begeer (les sociétés cédées) resteraient dans leurs locaux actuels, ce qui générerait des revenus locatifs supplémentaires pour le groupe (malheureusement je n’ai pas trouvé de chiffres concernant les loyers). Boron (le véhicule d’investissement de John Fentener van Vlissingen) acquerrait une participation minoritaire de 1,5M€ de cet ensemble immobilier nouvellement crée.

Par ailleurs, les résultats par business unit laissent apparaître des fortes disparités entre BK Cookware et Van Kempen & Begeer (les deux entités cédées) d’un côté, et Royal Delft et Royal Leerdam de l’autre, ce qui est un peu inquiétant :



Enfin, dernier détail, important selon moi, les avis Google, autant pour Royal Delft que pour Royal Leerdam Crystal indiquent que les touristes et clients ont généralement l’air d’apprécier la visite de la manufacture et les produits vendus, ce qui me conforte dans le fait que l’on tient ici une daubasse net-estate vendant des produits de qualité, ce qui est tout de même un point très important. 

Cependant, il subsiste des risques, notamment concernant le retour aux actionnaires : la société ne distribue pas de dividende, et le capital est verrouillé par un actionnaire archi-majoritaire. Par ailleurs, la cession des activités rentables ainsi que l’opération immobilière de Haarlem constituent selon moi des risques opérationnels à court-terme pour la société, ainsi que des choix stratégiques discutables.

En attendant de prendre une décision, je préfère attendre la publication du rapport financier de fin d’année afin d’avoir plus de recul et de détails chiffrés sur toutes les opérations ayant eu lieu au cours de l’année 2018. Par ailleurs, il me semble également plus judicieux d’attendre que les 26 logements actuellement en construction soient terminés et loués (d’autant plus que ça n’est pas le coeur de métier du groupe), de voir si Royal Delft et Royal Leerdam arrivent à redresser la barre, et si la campagne marketing envisagée par le PDG porte ses fruits.

En résumé, ce dossier peut être intéressant, mais j’estime qu’il y a à l’heure actuelle pas assez de visibilité sur les risques opérationnels liés à tous les changements en cours au sein du groupe. Donc pour l’instant, je préfère attendre et observer comment tout cela se passe.

Dernière modification par Tembusu (01/11/2018 21h23)

Mots-clés : analyse, décote, illiquide, pays-bas