Natixis : établissement financier français, filiale du groupe BPCE

Cours de clôture à ce jour: 4.06€… Une OPA à 4€ va être compliqué à mettre en place :)

Darkman, le 03/03/2021 a écrit :

MilfordSound, le 09/02/2021 a écrit :

Bref, rien à perdre à attendre, si ce n’est le coût d’opportunité.

Autant attendre, donc.

Darkman

Bonjour,

Imaginons que l’offre soit relevée à 4.80. Cela fait donc 16% à gratter par rapport au cours de clôture d’hier. Préférez vous patienter quelques mois (6 bons mois minimum, très probablement) et gagner, possiblement, ces 16%, ou pensez vous pouvoir acheter une action qui fera mieux que 16% dans les six mois qui viennent ?
Avec la correction en cours sur les valeurs de croissance, la question se pose, non ?

Pour ma part, comme je suis joueur et optimiste, j’ai choisi la seconde solution et bradé mes Natixis à 4.xx pour pouvoir renforcer d’autres valeurs dont j’estime, et espère, qu’elles feront mieux que ces 16%. Pour l’instant, je suis perdant, trop impatient à me jeter sur la moindre baisse…

Situation spéciale concernant l’OPAS de Natixis à 4 euros : plus d’un mois après l’annonce du groupe BPCE (détenant sa filiale à 70.5%) le cours de bourse reste supérieur autour de 4.06 euros pendant la période de pré-offre avec des volumes d’échange significatifs.

Comment expliquer ces échanges de titres autour de 4.06 euros?
Réglementairement, BPCE n’a pas le droit d’organiser le ramassage d’actions au-dessus du prix de l’offre à 4 euros. BPCE ne contrôlerait donc aujourd’hui effectivement seulement 70.5% du capital. Mais des irrégularités ne sont pas impossibles, ainsi le cours de Natixis a fortement augmenté avant l’annonce publique d’intention de BPCE. Malgré cet indice manifeste de délit d’initiés, aucune enquête n’a été lancée par l’AMF.

Est-il possible que BPCE doive remonter son prix afin d’atteindre les 90% et pouvoir réaliser l’OPRO?

LE PRIX DE L’OFFRE

p.95 du rapport de l’expert "indépendant" Ledouble

Au 31 décembre 2020, la valeur de la participation Natixis dans les comptes annuels de
BPCE est de 5,3 € par Action.
BPCE souligne dans son annexe aux comptes annuels de l’exercice 2020 que cette
valorisation :
- est fondée sur une notion de valeur d’utilité prenant en compte la situation spécifique
de BPCE et l’intégration de Natixis au sein du mécanisme de solidarité ;
- repose en particulier sur des paramètres techniques fondés sur une vision de détention
et d’appartenance au Groupe BPCE à long terme, et non pas sur des paramètres de
valorisation aux bornes de Natixis ;
- si elle prenait en compte un coût du capital de 11,5% et une exigence de solvabilité en
ratio de CET1 de 11%, serait de 3,66 € par Action.

La valeur d’utilité pour BPCE de 5,3 € par Action est le résultat d’une évaluation DDM que
nous avons également mise en oeuvre (§ 4.4.1), en utilisant des prévisions similaires à celles
retenues par BPCE, issues du Cadrage Financier établi en décembre 2020, qui n’intègre pas
de synergies. 

SITUATION DE LA STRUCTURE DU CAPITAL
Il est difficile de connaitre la composition actuelle du capital. Apparemment en dessous du seuil de 5% il n’y a pas d’obligation de déclaration de leurs positions pour les institutionnels en période d’offre. Aucun institutionnel ne semble avoir une participation significative supérieure à 5%.

Avant la déclaration d’intention d’OPAS de BPCE :
- les 10 premiers institutionnels représentent 4.57% du capital (principalement des fonds passifs), avec Moneta AM détenant 0.39% (60 M€).
- les 100 premiers investisseurs institutionnels représentent : 7.23% du capital total.
A noter que le jour de l’annonce publique d’intention, 108’000 titres ont été échangés représentant 2.9% du capital. Ces actions sont sans doute principalement détenus maintenant par des fonds d’arbitrage.

Beaucoup de fonds passifs présents au capital (Lyxor, BlackRock, Vanguard…) : ils doivent représenter autour de 3% du capital sans compter les fonds indiciels actifs.
Quelle est leur ligne de conduite dans ce cas d’OPAS? Ajustement de leur pondération automatiquement en même temps que l’indice suite à l’annonce officielle du résultat de l’OPAS?
Est-il possible que ces fonds passifs prêtent leurs titres pendant la période de l’offre et que leurs actions soient apportées à l’offre par des fonds tiers?

Il est probable que les particuliers représentent : 19,1% du capital total de Natixis (sans compter le FCPE Natixis de 3%). C’est une proportion inhabituelle. Si les particuliers se serrent les coudes et n’apportent pas leurs actions, il est tout à fait possible que Natixis n’atteigne pas les 90% (surtout si les institutionnels attendent le résultat de l’offre).
Disons que BPCE & FCPE représentent 73.7% du capital, pour atteindre le seuil de 90% BPCE devrait mettre la main sur 16.3% du capital. Pourquoi des actionnaires apporteraient-ils dans 3-4 mois leurs actions au prix de 4 euros alors qu’ils peuvent vendre aujourd’hui à 4.06 euros? Sauf irrégularités ou coup de théâtre, le résultat de cette OPAS ne peut dépasser pour l’instant les 90%.

Un scénario plausible : pendant la période d’ouverture de l’offre, si trop peu d’actions sont apportées la BPCE sera obligée de remonter son prix. La BPCE a déjà lancé en interne le projet d’intégration et de réorganisation de Natixis. BPCE cherche à retirer Natixis de la bourse et à fusionner ses activités avec celle du Groupe afin de profiter des synergies et atteindre une taille critique. Elle ne peut pas garder Natixis en tant que société indépendante cotée devant rendre des comptes à des actionnaires minoritaires.
Au niveau stratégique la BPCE peut-elle se permettre de repousser  son projet d’intégration de Natixis ou même de l’annuler? C’est peu probable dans le contexte actuel de faible rentabilité des activités bancaires et de la nécessité de réaliser rapidement des économies de couts de structure en suivant l’exemple de ses concurrents français.

Déontologie : je détiens une position acheteuse/vendeuse sur une ou plusieurs société(s) listée(s) dans ce message.

Dernière modification par etzanas (18/03/2021 16h24)

Bilan des forces en présence au capital :
- BPCE & FCPE : 73.7%
- Particuliers avant l’annonce : 19.1%
- Institutionnels avant l’annonce : 7.2%
Sur les institutionnels, environ 75% sont des fonds passifs ou indiciels (soit 5.4%) et seulement 25% des titres détenus par ces fonds au maximum seront apportés à l’offre. Donc fonds et ETF de gestion indicielle passifs qui n’apporteront pas leurs actions : 4.05%

Fonds d’arbitrage entrés le premier jour (108’000 titres) : 2.9%
Noyau dur qui n’apportera pas ses titres à un prix de 4 euros : 6.95% au minimum

Même si une partie significative des actions des particuliers est en gestion sous mandat dans les banques du groupe BPCE ou autre, IL SUFFIT QUE 25% DES TITRES DETENUS PAR LES PARTICULIERS NE SOIENT PAS APPORTES A L’OFFRE POUR QUE BPCE NE REUSSISSE PAS A DEPASSER LE SEUIL DES 90% DECLENCHANT L’OPRO.

En supposant bien entendu, que BPCE et J.P. Morgan respectent la loi et n’organisent pas un ramassage des titres Natixis à un cours supérieur à 4 euros par des fonds alliés pour ensuite apporter ces actions à l’offre. Mais même avec une telle manipulation, si les particuliers conservent 1/4 de leurs titres au total et que les fonds d’arbitrage conservent leurs titres dans l’attente d’une offre à un prix plus élevé, le seuil des 90% ne pourra pas être franchi.

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Dernière modification par etzanas (19/03/2021 09h54)

@Cupflip, de mon point de vu ce que vous dites concernant les fonds passifs n’est pas exact car justement en général dans 75% des cas les fonds  restent passifs.

Cf. cette étude de leur impact sur le marché allemand :

Index Fund and ETF Ownership and the German Market for Corporate Control

In a first step we analyze the propensity of index funds and ETF as owners to tender their shares to the bidder. We find a 25% decrease in ETF average ownership stake during the acceptance period of the takeover bid. Some index funds are obviously willing to sell their shares and are able to replace it by other financial instruments aiming still to keep track of the index.

In the second step of our analysis the results still point towards a significantly negative effect of index fund and ETF ownership on takeover success, despite the limited propensity to tender. A one unit increase in standard deviation of the index fund and ETF ownership stake in the target company reduces the fraction of outstanding shares gained by a takeover offer by 4.5 percentage points. According to our results this negative effect of index fund ownership is roughly the size of the positive effect of the premium offered by the bidder: Here a one unit increase in standard deviation yields an increase of our success measure of 4.2 percentage points.
Notably we find the negative effect on takeover success to be larger than the ETF shareholding itself: An ETF stake of 1% of the shares not owned by the bidder reduces the success rate, also relating to the shares not owned by the bidder, by significantly more than 1%. We conclude from this result that ETF shareholdings also affect the tendering decision of other shareholders and/or the decisions of outside investors, esp. hedge funds, to acquire target shares after the offer announcement.

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm … id=3443622

Les fonds actifs ne se sont pas manifestés publiquement car à priori avant l’annonce de l’offre, aucun fonds ne dépassait 0.5% du capital. Il n’y a pas vraiment d’enjeu pour ces fonds, même si à priori Moneta AM détient toujours 0.39%.

Concernant les fonds d’arbitrage, il ne faudrait pas prendre en compte seulement le premier jour mais 1 mois de transaction à des cours toujours supérieurs à 4 euros (206 millions d’actions échangées suite aux 2 premiers jours à 3.98-3.99 euros). Le cours est même monté jusqu’à 4.14 euros.
Ces fonds peuvent avoir des stratégies très différentes, cependant suite à ces échanges la quote-part des fonds d’arbitrage est sans doute sous-estimée dans le calcul.

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Dernière modification par etzanas (19/03/2021 10h41)

@Cupflip,

Sauf que :
- BPCE n’a pas le droit de ramasser des titres au-dessus du prix de l’offre dès la période de pré-offre. D’ailleurs BPCE n’a fait aucune déclaration d’augmentation de sa position à l’AMF.
- Les fonds passifs sont passifs et doivent répliquer l’indice. Certains peuvent ajuster leur position par une réplication synthétique de l’action mais d’après l’étude ce n’est pas la majorité.
- Il y a pas que des fonds d’arbitrage court terme, mais aussi de nombreux fonds event driven orientés moyen et long terme.

A mon avis, BPCE peut parfaitement remonter le prix au plus tard cinq jours de négociation avant la clôture de l’offre. Sinon, par la suite une nouvelle offre pourra être lancée après un délai minimum de 6 mois.

J’ai trouvé un exemple de relèvement de prix dans le cadre d’une OPAs :

le 16 décembre 2020
Spir Communication : le prix de l’OPA simplifiée est majoré de 20,2%. Kepler Cheuvreux, agissant pour le compte de Sofiouest, a fait connaître que cette dernière s’engage désormais irrévocablement à acquérir les actions non détenues au prix de 5 € par action (au lieu de 4,16 € initialement), en intégrant d’ores et déjà le 1er complément de prix de 0,84 € par action dans le prix d’offre (lié au séquestre de 5 millions d’euros constitué en cas d’éventuels appels en garantie). Ce prix est identique au dernier cours précédant l’annonce de l’opération, le 9 novembre 2020, et fait ressortir une prime de 1,5% sur la moyenne des 60 séances avant cette date. Les autres stipulations du projet d’offre publique sont inchangées. Sous réserve du feu vert de l’AMF, l’offre devrait se dérouler du 7 au 27 janvier 2021.

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Dernière modification par etzanas (19/03/2021 11h31)

@etzanas

- Je n’ai jamais dit que BPCE pouvait acheter au dessus du prix d’offre pendant la période de pré-offre
- C’est normal qu’il n’y ait pas de franchissements de seuils car ils n’ont pas la possibilité d’acheter sur le marché en période de pré-offre (sinon, cela serait indiqué dans la note d’information)
- Encore une fois, les fonds passifs n’ont pas vocation à arbitrer et appportent souvent aux offres, en particulier quand c’est une OPAS (ramassage de titres au fil de l’eau, liquidité qui se réduit au fur et à mesure) et quand l’initiateur possède déjà 70%+ du capital - votre étude est intéressante mais on est dans un contexte bien différent. Si le flottant se réduit à 15% par exemple, les assets managers vendront pour éviter de se trouver coincé sur un titre illiquide (quand on gère un fonds indiciel ou un ETF, on doit pouvoir assurer la liquidité de celui-ci)
- Vous avez raison sur les fonds event-driven moyen-long terme, sauf qu’ils sont généralement activistes, et encore une fois, personne ne s’est déclaré jusqu’à présent à part CIAM
- Désolé mais non, ils ne pourront pas relancer après 6 mois à un prix plus élevé - la pratique de marché c’est minimum 9-12 mois et surtout pas avant la publication de nouveaux comptes (donc mars 2021)

Sur votre exemple de Spir Communication :
- il s’agit d’un relèvement avant l’ouverture de l’offre (ce que BPCE pourrait effectivement faire, mais n’y a aucun intérêt, puisqu’ils savent qu’ils ont de bonnes chances de réussir l’offre, et dans le cas contraires ils ramasseront beaucoup d’actions à 4,0€, puis (i) engageront le restructuration ; (ii) achèteront le reste des actions un peu plus cher dans 12 mois - soit un coût largement inférieur à un relèvement pré-offre)
- il ne s’agit pas vraiment d’un relèvement : l’offre initiale était de 4,16€ + un complèment de prix sur un séquestre de 0,84€, et maintenant ils ont décidé d’offrir directement 5,00€ (donc en 1 temps plutôt que 2) - le cours avant annonce traitait déjà à 5,0€

message de bourse direct a écrit :

Madame, Monsieur,

Nous vous informons que la société BPCE s’engage irrévocablement à acquérir la totalité des actions NATIXIS (FR0000120685 /KN) qui lui seraient présentées à la vente au prix de 4 euros par action.

L’opération est ouverte jusqu’au 1er  juillet  2021 inclus.

Les ordres sont à passer directement sur le marché aux conditions habituelles.

Les frais de courtage restent à la charge des vendeurs.

Le résultat de l’Offre sera connu à partir du 14 juillet 2021.

Si les conditions sont réunies à l’issue de l’offre, une procédure de retrait obligatoire sera mise en place.

bryan a écrit :

C’est marrant cette façon de faire, au marché, j’avais jamais vu ça.

Du coup, on voit dans le carnet d’ordre, un ordre d’achat de 928 031 813 actions au prix de 4€ (bon c’est splitté en plusieurs "petits" ordres).

Mais ça fait un peu comme un compteur inversé, s’ils leur reste moins du 316M d’actions à acheter à 4€, l’OPR sera inévitable.

Certains placent un ordre à 4,001€ exprès pour faire "bouclier de fer" contre les achats de la BPCE, je me tâte à faire pareil, c’est assez peu risqué et ça permet d’apporter sa pierre à l’édifice.

La seule issue est soit le retrait de la cote à 4€, soit l’échec de l’OPR et le retour à une cotation classique non? J’ai cru lire ici qu’il était impossible de réhausser ’le prix en cours de route’.
Si oui ça ne me semble pas forcément "peu risqué".
Pensez-vous réellement que l’action vaut désormais plus de 4€ et qu’en cas d’echec, le prix reste supérieur à 4€?

Personellement je suis sorti il y a quelques semaines, j’ai joué, j’ai perdu (du temps pour mettre mes billes ailleurs). Tant pis.

Ce qu’on oublie de préciser ici en terme de % de flottant c’est la proportion d’investisseurs (particuliers, zinzins, voire particuliers zinzins) qui sont en train de ramasser à 4.001. La consultation du carnet d’ordre ce matin est assez instructive (à l’heure où j’écris, achat de plus d’un million de titres @4.001).

En tout cas j’avais quelques liquidités dont je ne savait que faire sur mon PEA, je tente le coup (selon ma stratégie dite du "LOTO"). Le risque me semble minime, on a en effet plusieurs scénarios:

1) L’ordre d’achat est passé @4.001
   1a) Réussite de L’OPAS: j’ai perdu 0.001 par action
   1b) Échec de l’OPAS: reprise de la cotation
      1b1) Natixis cote > 4.001 → gain immédiat (je prends des gains partiels, buy&hold pour le solde)
      1b2) Natixis cote < 4.001 → perte potentielle immédiate (et/ou "buy & hold")
2) L’ordre d’achat n’est pas passé → résultat nul, pas d’achat
   2a) Réussite de l’OPAS (hautement improbable voir impossible)
   2b) Échec de l’OPAS (hautement probable), reprise de la cotation

En fonction des probabilités associés à chaque scénario, l’espérance de gain me paraît positive. La seule contrainte c’est d’immobiliser des fonds jusqu’à fin Juillet. Et la probabilité d’une reprise de cotation dans le vert en cas d’échec me semble assez élevée, vu ce qu’il s’est passé dans les derniers mois (sauf grosse mauvaise nouvelle d’ici Juillet bien sûr!). De toute façon, le seul scénario noir c’est 1b2), ce qui n’est pas forcément très noir dans le sens où je souhaite avoir un peu plus de valeurs bancaire.

Et en bonus: la satisfaction de participer à l’échec de l’OPAS de la BPCE

Edit: Correction, dans le cas 2b, l’ordre d’achat n’a aucune chance de passer!

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Dernière modification par Flouzamax (09/06/2021 11h38)