Vornado REIT : bureaux et commerces primes à Manhattan

Pour ceux qui ne sont pas lassés des foncières cotées US, voici un pitch en quelques paragraphes…

PRÉSENTATION

Vornado REIT est une grosse foncière cotée de bureaux, valorisée $12 Md, fondée et présidée par Steven Roth, une figure de l’immobilier, aujourd’hui milliardaire.

Après différents spins-off (dont JBG Smith) et cessions d’actifs, Vornado possède majoritairement des bureaux et des commerces primes (murs en pied de rue dans les plus belles avenues) sur l’île de Manhattan à New York, ainsi qu’un complexe de bureaux à Chicago et à San Francisco.

Ces deux derniers actifs sont des actifs "trophées", que l’on peut valoriser à plusieurs milliards de dollars. Pour l’heure, le management a indiqué n’avoir pas l’intention de les céder, même s’ils sont en dehors de New York.

Vornado a également un pipeline de (re)développements, concentré autour de la Penn Station, avec en particulier ses tours Penn1 et Penn2 :



Le management est actionnaire de la société (9,50% d’initiés d’après Yahoo), et la société a toujours été gérée dans l’intérêt des actionnaires (pas de croissance à tout prix avec un endettement démesuré).

Stephen Roth a souvent eu du "flair", et par exemple Vornado a vendu tous ses centres commerciaux entre 2012 et 2014, au top de leur valorisation, anticipant un avenir moins radieux. Un timing absolument parfait.

Stephen Roth, lettre aux actionnaires 2015 a écrit :

We sold the malls (into a very strong market) and spun off the strips in half measure to de-conglomerate i.e., there is no real benefit in having $50 million shopping centers in New Jersey, no matter how great they may be, together with million square foot office towers in Manhattan and in half measure anticipating secular change (note the current softness in retail) and recognizing that with only a handful of malls, we were in no man’s land. I believe the decision to exit the mall business will look better and better as each year goes by.

POURQUOI S’INTÉRESSER à VORNADO ?

1) Excellent management, avec des intérêts liés à ceux des actionnaires.
2) Actifs primes dans des emplacements primes.
3) Rendement sur dividende de 4%, rare sur ce type de foncière.
4) Endettement contrôlée, dette notée BBB, endettement à 6,1 fois l’EBITDA.
5) Pipeline autour de la Penn Station, une zone très dynamique à NYC.
6) Dynamique des taux longs US favorables à l’immobilier.

7) Grosse décote sur NAV pour une foncière avec des actifs de cette qualité (source) :



Actuellement, on cote même $63 vs une NAV de presque $100.

POURQUOI NE PAS S’INTÉRESSER à VORNADO ?

1) Même si la société semble d’une taille importante, elle ne possède qu’une petite partie de l’offre de bureaux à NYC, et elle "subit" les prix plutôt qu’elle ne les fixe :



2) Le rapport offre/demande à Manhattan serait de plus en plus favorable à la demande. Dit autrement, on ne manquerait pas de bureaux.

3) Le co-working a le vent en poupe et pourrait réduire la demande en bureaux (le eCommerce pourrait "tuer" les centres commerciaux, le co-working pourrait "tuer" les bureaux).

4) Actuellement, aucun rachat d’actions prévu pour "capper" la baisse du cours de bourse. Le management préfère investir dans les redéveloppements.

5) La décote sur la NAV n’a pas toujours été un des meilleurs critères pour investir dans une foncière cotée, car elle peut être durable (dans le cas présent, depuis 2014) et elle pénalise les opérations de croissance externe.

CONCLUSION

A vous de la faire ! ;-)

Mots-clés : bureaux, manhattan, vornado