Effets potentiels d'une crise systémique sur les ETF/trackers

Bon sujet. 2/ et 3/ mériterait une comparaison avec 4/ les OPCVM/SICAV/fonds traditionnels (I&E…). Il faudrait également détailler les acteurs et qui fait quoi (Qu’est-ce que la CACEIS ?)

Personnellement, je suis assez curieux de voir la "rigueur" qui va être utilisée pour parler des effets sur les ETFs en particulier, plutôt que sur les ACTIONS au sens large.

@Nek : merci pour le lien très pertinent, qui présente bien le collatéral éligible et actuellement mobilisé auprès de la BCE - ou plus précisément de l’Eurosystème : seules les Banques Centrales Nationales ont des contreparties et prennent les actifs en garantie, même si la BCE pilote le dispositif et s’il y a partage des risques (risk-sharing) dans l’Eurosystème sur les actifs pris en garantie pour les opérations de politique monétaire (mais pas pour l’ELA, responsabilité nationale).

Le total après décotes du collatéral éligible aux opérations de politique monétaire de la BCE, 14 trillion EUR, peut sembler énorme : ça représente la "puissance de feu" de la BCE, le montant théorique maximal de liquidité qu’elle peut injecter dans le système bancaire en cas de besoin (actuellement "seulement" 1,6 trillion EUR, contre un pic à 2,5 trillion EUR en 2012). Mais cette puissance de feu doit être comparée à la taille du système bancaire dans la zone euro : 34 trillion EUR (et 76 trillion EUR pour le secteur financier de la zone euro dans son ensemble). On voit d’ailleurs que la puissance de feu de la BCE est à peu près stable depuis 2012, alors que la taille du système financier continuer d’augmenter, notamment en dehors du système bancaire : une illustration possible du thème de la collateral scarcity.

Quelques points techniques de plus sur le collatéral, parce qu’à mon sens la gestion du collatéral est un des risques principaux pour les ETF :

1) Les banques et autres participants de marché ont tendance à répliquer les pratiques de la BCE en termes de collatéral éligible et de décotes, dans leurs transactions sur le marché monétaire. Donc on peut faire l’approximation que le collatéral éligible à la BCE est plus ou moins le collatéral "éligible" entre participants privés sur le marché monétaire.

2) Dans leurs programmes de QE, les banques centrales se restreignent généralement au collatéral éligible (pour la BCE, c’est une obligation légale).

3) Ni les actions ni les ETF ne sont généralement éligibles comme collatéral aux opérations de politique monétaire. Pour 3 raisons essentielles :

(i) il s’agit de produits risqués donc peu compatible avec l’idée de protection du bilan de la banque centrale (en cas de faillite, l’actionnaire est en dernière ligne, après tous les créditeurs et détenteurs d’obligations, pour récupérer quelque chose de la liquidation) ;

(ii) des faillites bancaires (= le cas où la banque centrale saisit le collatéral pour éviter une perte) sont généralement corrélées avec une dégradation de l’environnement économique et une chute des marchés actions ;

(iii) il est très inconfortable pour une banque centrale de devoir choisir entre une action X et une action Y (elle risque de se faire accuser d’avantager telle ou telle entreprise - alors que pour des obligations il y a des critères "objectifs" comme des ratings), et de devoir voter ou non au les résolutions aux AG (risques de réputation, et même si elle ne vote pas, problèmes de quorum).

4) Les ETF règlent en partie les problèmes (ii) (par effet de diversification) et (iii) (par délégation du vote et du choix des actions au gestionnaire de l’ETF), ce qui a conduit certains à réfléchir à une éventuelle éligibilité des ETF aux opérations de politique monétaire (ce qui serait un boost majeur pour ce produit).

La Banque de Japon achète des ETF dans le cadre de son QE, mais ce cas particulier ne doit pas être extrapolé aux autres banques centrales (la BoJ s’est retrouvée forcée à acheter des ETF et des REIT après avoir largement épuisé sa puissance de feu sur les obligations souveraines : pour limiter les distorsions sur le marché obligataire tout en continuant à acheter, la BoJ a dû commencer à intervenir sur le marché actions).

5) Le principe qui guide la fixation des décotes (haircuts) appliquées au collatéral par la BCE (et je dirais, par tout prêteur un peu sérieux) est le principe d’équivalence des risques : après application des décotes, le risque de perte (par exemple mesuré par la VaR, Value-at-Risk) sur les différents actifs doit être à peu près le même. Donc la décote doit être plus ou moins proportionnelle au risque perçu ; si ça n’était pas le cas, il y aurait un processus, très dangereux pour la banque centrale, de sélection adverse : les emprunteurs tireraient avantage des décotes trop basses sur certains actifs un peu plus risqués que les autres pour refiler à la banque centrale uniquement ces actifs là. C’est ce qui explique pourquoi la BCE modifie parfois ses décotes, pour mieux refléter les nouveaux risques sur les différentes classes d’actifs éligibles.

6) Il y a 2 techniques légales principales pour mobiliser des actifs en garantie (auprès de la banque centrale ou d’un autre prêteur) :

(i) le nantissement consiste à bloquer les actifs mobilisés en garantie sur un compte au nom de l’emprunteur chez le prêteur ; en cas de faillite de l’emprunteur, le prêteur n’a pas la propriété légale des titres : il doit attendre la fin du processus de liquidation pour les récupérer ;

(ii) la pension livrée (repurchase agreement, repo) consiste en une opération d’achat / vente des actifs : il y a changement de propriété légale du titre, donc les actifs sont immédiatement disponibles pour le prêteur (par exemple en cas de faillite de l’emprunteur).

Ces 2 mécanismes cohabitent dans l’Eurosystème (pas d’uniformité car ces mécanismes touchent au droit de propriété, défini en droit national, avec des spécificités selon les pays). Evidemment, la sécurité juridique pour le prêteur est plus grande avec la pension livrée. Ces mécanismes sont aussi mis en oeuvre par les ETF et leurs contreparties dans la gestion de leur collatéral.

@Mevo : je réfléchis aux différents rôles des banques (donc du "système") dans l’architecture des ETF et des éventuels canaux de transmission du risque systémique. Les rôles / canaux sont les suivants (si j’en oublie un, merci de me le signaler) :
(a) les banques comme mères de certains émetteurs d’ETF
(b) les banques comme participants autorisés (marché primaire des ETF)
(c) les banques comme teneurs de marché (market makers, marché secondaire des ETF)
(d) les banques comme prêteurs collatéralisés aux ETF (activité de prêt de titres des ETF physiques)
(e) les banques comme contreparties de swap des ETF synthétiques
(f) les banques comme émetteurs de collatéral des ETF(actions surtout, obligations ?)
(g) les banques comme conservateurs des actifs des ETF (c’est le rôle de la CACEIS, Gog)

J’essaierai d’être suffisamment rigoureux ;-)

Dernière modification par Scipion8 (31/07/2018 12h12)

@Mevo : S’agissant des banques mères d’ETF, le risque principal n’est pas celui d’une faillite (même si c’est bien sûr toujours un risque), mais le fait qu’une banque mère d’un émetteur ETF risque fort de se comporter différemment si elle fait face à une contrainte de liquidité / collatéral (par exemple en cas de choc systémique). S’il n’y a pas de contrainte réglementaire (et aujourd’hui il y en a peu) et si la documentation juridique de l’ETF le permet (et c’est souvent le cas aujourd’hui), la banque stressée va être incitée à changer la composition du collatéral qu’elle échange avec un ETF synthétique, ou à utiliser un ETF physique comme source de collatéral éligible, par pension livrée.

S’agissant du marché primaire des ETF, le risque est celui d’un retrait des participants autorisés  : BlackRock affirme qu’il n’y a pas de souci, mais la question se pose en cas de retrait généralisé des participants autorisés. Il faut réfléchir en termes de contraintes de capital et de liquidité pour les banques de leurs activités de participants autorisés et de teneurs de marché sur les ETF. A ma connaissance il n’y a pas vraiment d’obstacle juridique à un retrait.

S’agissant du collatéral : ce n’est pas tout d’afficher une parfaite collatéralisation à l’instant t, (i) il faut creuser les décotes appliquées (s’il n’y a pas de décotes, perso je n’appelle pas ça de la collatéralisation), et (ii) il faut réfléchir aux changements des pools de collatéral en cas de choc systémique (le collatéral de bonne qualité est "aspiré" par la banque centrale) : s’il n’y a pas de garanties juridiques sur une gestion du collatéral en ligne avec les intérêts de l’investisseur final en ETF, on peut être certain que le collatéral va se déplacer selon les contraintes de liquidité des banques et non selon les intérêts de l’investisseur. Pour comprendre ce qui se passe, il faut "suivre le collatéral", analyser les contraintes juridiques et réglementaires à son déplacement dans le système bancaire.

Idem pour le règlement journalier des swaps des ETF synthétiques : y a-t-il des garanties juridiques contre un retrait des contreparties ? sur la fréquence du reset ?

S’agissant du pool de collatéral des ETF synthétiques, je regarde la proportion des actions bancaires et financières - sur le petit échantillon que j’ai regardé elles me semblent fortement pondérées (j’essaierai de venir avec des chiffres) En revanche pas de problème a priori avec les obligations bancaires, normalement non éligibles au pool des ETF synthétiques (en Europe en tout cas - je vérifierai).

S’agissant des conservateurs des titres, je ne pense pas, ou je n’espère pas, qu’il y ait des risques particuliers pour les ETF (mais je connais mal ce domaine).

S’agissant des risques humains, bien sûr on peut imaginer des scénarios de fraude, mais pour moi le plus gros risque serait un risque opérationnel du type Kerviel sur un émetteur majeur d’ETF comme BlackRock - pas sur leur activité ETF qui est relativement plain vanilla, mais sur leurs autres activités, avec effet de contagion aux ETF.

Je suis encore en phase d’étude et de réflexion, je reviendrai sur tous ces sujets de façon plus systématique et étayée. (Mais au risque de tuer le suspense, ma conclusion sera sans doute que les ETF ne sont pas un panier plain vanilla pour acheter des actions comme certains ont pu les présenter, mais un produit complexe fortement exposé au risque systémique - ce que n’est pas, ou beaucoup moins, un panier de titres vifs de qualité du type Air Liquide ou LVMH.)

Dernière modification par Scipion8 (31/07/2018 14h26)

Effectivement Lopazz, je parle principalement des risques de contrepartie et de liquidité pour les ETF, qui pourraient se matérialiser en cas de crise systémique (en régime normal, ces risques semblent faibles).

Pour moi l’équation fondamentale pour les ETF est : (1) bénéfices de la diversification vs. (2) risques de contrepartie et de liquidité en cas de crise systémique.

(1) a été bien couvert, par Fructif notamment, je ne conteste absolument pas les bénéfices de la diversification et de la gestion passive. J’essaie juste de réfléchir sur (2) pour avoir une vision complète des ETF.

En fin d’étude j’ajouterai mes conclusions perso pour l’investissement : pour moi, je continue à préférer un portefeuille très diversifié de titres vifs (dont le comportement est très proche d’un ETF), mais certains ETF m’intéressent en complément, par exemple les nouveaux "Core" ETF physiques sans prêt de titres (mais comme je l’expliquerai, je préfère les ETF émis par des émetteurs non bancaires).

EDIT : Le cygne n’a pas à être noir, hein, il suffit qu’il soit gris, comme en 2008, 2012… des épisodes que LVMH (par exemple) a traversé beaucoup moins douloureusement que SocGen (par exemple). Sur un horizon suffisamment long (ce qui est le cas pour un investisseur buy and hold), les risques dont ont parle ont une probabilité de matérialisation non négligeable.

Dernière modification par Scipion8 (31/07/2018 15h37)

Sujet intéressant.

Cependant, il y a quelque chose que je ne suis pas sûr d’avoir bien appréhendé dans le premier message : Quelles ont été les crises systémiques (selon votre définition) dans le monde depuis X centaines d’années (je fais large pour être sûr de comprendre) ? Cela a déjà existé ou c’est un concept théorique ?

Sinon, je rejoins ce qui a été dit plus haut. L’analyse aura surtout de la valeur si on peut comparer à d’autres types d’investissements. Quel est l’impact d’une crise systémiques sur un fonds non coté (c’est à dire les fonds dits actifs ou indiciels), sur les SCPI, sur les fonds en euros, sur les UC etc. ?

Bonsoir Scipion,
Merci pour l’approche par le risque systémique qui, sans les remettre en cause, apporte une perspective complémentaire aux précédents développements sur les ETF présents sur le site.
Sous cet angle, quels ETF recommanderiez vous plutôt ?
Pourriez vous prendre quelques exemple de ETF WORLD ou ETF EMERGING et nous donner votre analyse de risque au regard des critères généraux que vous avez développés ?
en espérant que ce n’est pas trop abuser de votre temps en cette période estivale et vous remerciant par avance.
Sky.

Dernière modification par skywalker31 (31/07/2018 23h08)

Scipion, pour le contexte: Je l’ai déjà dit, je ne suis pas du tout un pro-ETF (je ne suis pas non plus particulièrement "contre", quoique), mais je vais tout de même "prendre la contrepartie" de votre propos et me faire l’avocat du "diable" en défendant les ETFs. Et je vais d’ailleurs principalement le faire "juste pour le sport". Pas la moindre méchanceté là-dedans, et je vais essayer d’être le plus honnête possible. Mais ce qui me gène dans votre histoire (même si c’est quelque chose de relativement courant), est que j’ai l’impression que vous ne voulez pas étudier quelque chose afin d’arriver à une conclusion, vous partez d’une conclusion au départ et vous voulez la démontrer. Et si vous voulez le faire, c’est pas mal pour appuyer votre position (qui ne restait qu’une opinion à la base) dans la discussion précédente sur les ETFs vs Titres vifs.

Il y a eu grosso modo tout un cheminement où on était parti de ce que feraient les détenteurs d’ETFs par rapport aux détenteurs de titres vifs en cas de grosse baisse, qui a changé en crise, puis en crise systémique avec un risque sur les ETFs en eux-même. Et maintenant, j’ai un peu l’impression que vous voulez nous faire toute une démonstration qui vous donnerait in fine raison sur cette discussion. Le problème est que j’ai la sensation que ça ne peut pas être fait; parce que la conclusion n’est pas juste quand on part des faits (et non l’inverse). Maintenant, si vous arrivez à nous amener les arguments qui disent le contraire, pourquoi pas (en cherchant bien, c’est peut-être possible).

Bref, il me semble y avoir une erreur manifeste dans le raisonnement développé.
Corrigez-moi si je me trompe: Contrairement à la croyance populaire, lorsqu’un client d’une banque dépose de l’argent sur son compte bancaire, ça n’est plus “son” argent, il l’a réellement prêté à la banque et il est devenu créancier de cette dernière. De là découlent les éventuels problèmes en cas de pépins au niveau de la banque.
Mais dans ce que vous dites, lorsque Scipion va “aller chercher tout actif de bonne qualité [afin] d’en prendre le contrôle pour sécuriser le prêt en dernier ressort”, j’ose espérer que vous n’allez pas fracturer les coffres des clients au sous-sol afin de récupérer le contenu qui est la propriété du client, et non de la banque. Est-ce juste ?

Vous semblez partir de l’hypothèse que l’émetteur détient les actifs de l’ETF, et qu’en plus, ils sont sa propriété. Vous dites en fin de message:

un OPCVM (ETF ou autre) ne me donne droit à aucun droit de propriété sur les actifs sous-jacents

Cela me semble faux. Dans le cas d’un OPCVM doté d’une personnalité morale, comme par exemple une SICAV, qui est une société, les détenteurs sont actionnaires, comme pour toute société, et ils détiennent tous les actifs de manière indirecte (même s’il n’y ont éventuellement pas accès directement).
Dans le cas des ETFs, ils sont généralement structurés comme des véhicules sans personnalité morale (par exemple d’habitude  sous forme de FCP (Fond Commun de Placement) en France, ou de Trust aux US). Un FCP est une copropriété de valeurs mobilières et les détenteurs ont bel et bien un droit de propriété sur les actifs, proportionnellement aux parts qu’ils détiennent.

Les actifs ne sont pas la propriété de l’émetteur, il sont la propriété de des porteurs de parts de l’ETF, qui sont tous copropriétaires. A moins que je ne fasse une erreur quelque part ?

Ca me semble mettre tout le raisonnement par terre. A moins de ne pas respecter les règles.

Au passage, on parle d’ETP pour “Exchange Traded Products” ce qui inclus les ETF “Exchange Traded Funds”, mais également les ETN “Exchange Traded Notes”. Dans le cas d’un ETN, le détenteur est un simple créancier de l’émetteur, et là, il n’a effectivement aucun droit sur tout produit détenu par l’émetteur pour se couvrir éventuellement (ce qu’il n’est aucunement obligé de faire).

Retrait total de tout le monde, des participants autorisés, des markets makers, etc… So what ? Les détenteurs se retrouveront “scotchés”; il n’y aura (quasi) plus de cotations ni de transactions. Ce serait pareil avec les titres vifs si la bourse fermait, ce qui peut également arriver. “Pas vendu, pas perdu” et “Buy & Hold” forcé pour tout le monde.

Dislocation du prix par rapport aux actifs: Pareil, le prix d’un titre vif peut aussi descendre à 1 centime et devenir totalement décorellé de ce que vaut effectivement l’action. Il faut attendre et ne pas paniquer (et ne pas utiliser de levier, sinon on est vraisemblablement cuit)

Vous pouvez tenter d’attaquer les swaps des ETFs synthétiques et le problème du risque de contrepartie. Expliquer les Swaps “funded” et “unfunded” et trouver des risques plus ou moins important dans un cas et/ou l’autre. Attendez-vous à un message de ma part expliquant le contraire derrière… (désolé)

Celui qui ne veut pas de risque à cause des swaps, utilise des ETFs physiques. D’ailleurs, l’intérêt principal des ETFs synthétiques est encore une gymnastique à cause de la fiscalité, avec les gens qui veulent les loger dans un PEA ou autre régime fiscalement avantageux en Europe (les ETFs synthétiques sont pas mal un truc Européen).

On disais exactement la même chose quand le sp500 avait atteint 2000 points pourtant.

Je trouve pas que fructif manque de respect, il a beaucoup d’argument et cherche à être le plus rationnel possible… il essaie de se baser sur des faits plutôt que des suppositions..

En tout cas crise ou pas , je pense que la plupart des investisseurs boursiers n’ont pas de competences nécessaire pour surperformer le marché, on le voit sur le forum, pas beaucoup fond mieux que un ETF world..
Et justement , c’est dangereux de ne pas investir en ETF world ou sp500/stoxx600 par exemple si on a des connaissances lambda ou autre.

Après on peut investir ailleur , mais quand on a un certain patrimoine , la question de la bourse arrive tôt ou tard afin de diversifier et profiter d’un actif qui a le plus rapporté sur les dernières décennies.

@Fructif : Merci pour vos réflexions (évidemment très utiles, comme tout débat contradictoire sur des sujets complexes). Ma réflexion est un "stress test" des ETF : je réfléchis à leur comportement en cas de crise systémique, sous pression maximale. Tout instrument financier (actions, fonds €, or, dépôts bancaires…) qui a vocation à être détenu sur le long-terme et pour une part importante d’un patrimoine doit être soumis à ce test.

C’est évidemment ce que font les investisseurs professionnels ! Ils réfléchissent en termes de worst-case scenario et en termes de protection juridique. Ce n’est pas pour rien que de nombreux cabinets d’avocats appartiennent à "l’écosysteme" des ETF.

Je suis à peu près certain que le lancement récent d’une gamme d’ETF "Core" par Lyxor, des ETF physiques sans aucun prêt de titres, fait suite à des questions d’investisseurs bien plus sérieux que moi sur les mêmes points que je vais soulever : forme du prêt de titres (repo ou nantissement) des ETF physiques, composition du pool des ETF synthétiques, fréquence du reset des swaps etc.

La transparence (bienvenue) sur les ETF ne servirait à rien si les investisseurs ne soumettaient pas les données publiées à une analyse critique. C’était le même problème pour les subprime ABS et CDO avant 2007 : l’information sur les risques de ces produits AAA était publiée (dans des documents légaux il est vrai très arides) mais la plupart des investisseurs (pas tous, comme bien montré par The Big Short) avaient décrété que ces risques ne se matérialiseraient jamais.

Quelle est la probabilité que les risques dont je parle se matérialisent un jour ?
1) A court / moyen terme, elle est faible, vous avez raison.
2) A plus long terme (horizon de l’investisseur buy and hold), elle n’est pas négligeable, à mon sens.
3) On peut essayer de l’estimer grâce aux CDS (Credit Default Swap) sur les banques mères d’émetteurs d’ETF : il s’agit des "primes d’assurance" contre un défaut de ces banques à un horizon donné (disons 5 ans), dont on peut extraire une probabilité de défaut en faisant l’hypothèse d’un taux de recouvrement pour les détenteurs d’obligations seniors en cas de faillite. Voir la méthodologie ici (j’ai un doute sur l’absence d’annualisation, mais dans l’esprit c’est ça ; une fonction permet de le faire dans Bloomberg, pour ceux qui y ont accès). Des données sur les CDS des banques européennes sont disponibles ici (il suffit de s’inscrire, c’est gratuit).

En faisant l’hypothèse d’un taux de recouvrement de 30% pour les détenteurs d’obligations seniors (ce qui mériterait tout un débat) :
- BNP Paribas : CDS 5 ans 43 points de base = probabilité de défaut à 5 ans 0,6%
- SocGen : CDS 5 ans 44 points de base = probabilité de défaut à 5 ans 0,6%
- Crédit Agricole : CDS 5 ans 42 points de base = probabilité de défaut à 5 ans 0,6%
- Deutsche Bank : CDS 5 ans 132 points de base = probabilité de défaut à 5 ans 1,9%

Ces probabilités peuvent sembler faibles mais :
1) Elles augmentent évidemment avec un horizon plus long.
2) Elles peuvent fortement varier au fil du temps : par exemple le CDS de SocGen était monté à 447 points de base fin 2011, soit, avec les mêmes hypothèses, une probabilité de défaut à 5 ans de 6,4% : vous pensez que l’investisseur va y rester insensible ?
3) Elles dépendent fortement du taux de recouvrement pour les investisseurs obligataires en cas de défaut (qui dépend de paramètres financiers et politiques).
4)  Surtout, les problèmes potentiels pour les ETF peuvent arriver bien avant qu’il y ait une menace de défaut bancaire ! Donc les probabilités de défaut ci-dessus doivent être interprétées comme des probabilités "plancher" pour l’investisseur ETF, à mon avis. Comme dit plus haut, la plupart des banques sous ELA n’ont pas fait défaut.

Par ailleurs, en finance, les risques ont rarement un profil linéaire ! En matière de liquidité bancaire, c’est plutôt du tout ou rien : on fait confiance à une banque, ou on la perd totalement.

J’ai parlé plus haut d’une cinquantaine de cas d’ELA en zone euro pendant la crise - l’Eurosystème a environ 2500 contreparties ! La crise a été vraiment systémique pour la Grèce, Chypre, la Belgique (qui a perdu ses 2 plus grosses banques) - beaucoup moins pour la France. Mais il faut réfléchir aussi à des scénarios du type "belge" pour la France (grec ou chypriote, j’espère pas, quand même).

Cela dit, 2008 était un bon test pour les ETF (surtout aux USA, je pense), je le reconnais. Mais je pense qu’un environnement où les ETF étaient minuscules, par rapport aux bilans bancaires, est très différent d’un environnement (futur ?) où les ETF auraient atteint une telle taille qu’ils puissent être éventuellement considérés par les banques mères, en cas de crise, comme des "poubelles" (pool des ETF synthétiques) ou bien des "sources" de bon collatéral (prêt par des ETF physiques en pension livrée).

J’ai lu attentivement la documentation juridique de quelques ETF : je n’y vois pas de contrainte majeure (sauf pour des ETF du type "Core") à des décisions très discrétionnaires des banques mères. Et pour moi (et je pense d’autres investisseurs plus compétents dans l’analyse technique et juridique des risques), c’est un signal d’alerte.

PS : Désolé pour mes très longs messages, j’essaie de répondre de façon précise. @FunnyDjo, Skywalker31 et Mevo, je vous répondrais dans un autre (ou d’autres) message(s).

Dernière modification par Scipion8 (01/08/2018 14h16)