Encore un krach sur le marché actions…

1) La question du cycle est effectivement cruciale : en la matière, la référence est la Merrill Lynch Fund Manager Survey, conduite mensuellement par Merrill Lynch depuis 1998 (ce qui permet des comparaisons sur une période assez longue). Cette enquête couvre les perceptions des gestionnaires de fonds sur la prévision économique à 12 mois et sur la surévaluation / sous-évaluation des différents marchés, ainsi que leur allocation stratégique (actions vs. obligations vs. cash). Vraiment à lire si vous mettez la main dessus. J’y avais accès dans mon boulot, plus maintenant, malheureusement (abonnement Bank of America / Merrill Lynch nécessaire).

La presse financière s’en fait parfois l’écho, par exemple ici. Dans l’enquête d’août :
- 46% des gestionnaires de fonds trouvent les actions trop chères, un niveau jamais atteint depuis 2000 (le pic précédent à 42% était au début de 2000 avant l’explosion de la bulle)
- la part de l’allocation en cash est la plus haute depuis mars 2003
- seuls 33% des gestionnaires de fonds attendent une amélioration des profits les 12 prochains mois

Il y a donc clairement des anticipations de correction parmi les gestionnaires de fonds, qui s’y préparent en conséquence.

2) Le Shiller PE ratio ne fait pas l’unanimité, mais empiriquement il s’est avéré fiable pour signaler la formation de bulles (quand il dépassait 25 pour le S&P500 en 1929, 1999 et 2007). Peu d’indicateurs ont été aussi fiables, donc personnellement je le prends au sérieux. Il a été construit comme indicateur à (très) long terme, donc a priori les mutations technologiques en cours (il y en eu beaucoup par le passé) ne doivent pas compromettre sa validité.

3) C’est un biais psychologique bien connu de trouver des justifications rationnelles à une bulle en formation: nouvelles technologies, mondialisation, "nouveau paradigme"… L’expérience montre quand même que certains niveaux de PER (ou autres ratios de valorisation) ne peuvent se justifier et finissent toujours par être corrigés. Je me méfie beaucoup (quand je lis des commentateurs même experts et aussi quand je réfléchis moi-même) à cette tendance naturelle à la légitimation des bulles (c’est notre intérêt, ça nous rassure, c’est intellectuellement séduisant… mais à l’expérience c’est faux).

4) Outre les niveaux de valorisation (Shiller PE ou autres indicateurs), les sondages de gestionnaires de fonds, les volatilités implicites (déduites des prix des options) sont de bons indicateurs avancés d’une correction à venir. Je regarde notamment le VIX, les primes de risques de crédit (pricing des obligations ou plus directement CDS = Credit Default Swaps), les volatilités implicites sur le marché des changes. Un contexte de bulle se caractérise très souvent (ou toujours) par une sous-estimation des risques dans la plupart des segments de marché, se traduisant par des volatilités implicites historiquement basses.

Aujourd’hui (en comparaison de 2007 où je suivais tout cela de près pour mon job), le VIX et les primes de risques obligataires (en partie à cause du QE) semblent très bas. Les CDS sont plus différenciés qu’en 2007, ce qui est assez sain (le marché se méfie notamment des risques résiduels dans le secteur bancaire). Difficile d’affirmer catégoriquement qu’aujourd’hui les risques sont systématiquement sous-estimés par le marché (= signe fort de bulle, comme en 2007), mais on se rapproche de cette situation.

5) Si elles respectent leur mandat, les banques centrales ne s’opposeront pas à une correction boursière. Il ne faut pas penser que le QE sera prolongé indéfiniment, juste pour continuer à soutenir les marchés boursiers. Les décisions sur le QE sont avant tout liées à l’appréciation par les banques centrales des risques inflationnistes / déflationnistes.

Tout banquier central qui se respecte n’aime pas les bulles boursières, qui conduisent inévitablement à des perturbations macroéconomiques. Une doctrine très répandue parmi les banquiers centraux (même si elle ne fait pas l’unanimité) est "lean against the wind" : c’est-à-dire l’idée que les banques centrales doivent contribuer à éviter la formation de bulles, notamment en remontant les taux d’intérêt lorsqu’une bulle ne cesse de gonfler. Greenspan a été très critiqué par les partisans de cette approche pour avoir laissé gonfler sans opposition la bulle techno des années 1999-2000. Toute la communication de Trump (qui ne cesse de vanter les records du S&P500 comme succès de sa politique) va directement à l’encontre de l’approche "lean against the wind". Les prochaines nominations à la Fed seront cruciales pour savoir l’orientation qu’elle va prendre sur ce point.

Dernière modification par Scipion8 (10/10/2017 21h15)

Bonsoir Stokes,

La bulle n’est que le symptôme d’un mal plus profond : la prise de risque excessive, elle-même due à un mélange d’avidité, d’oubli plus ou moins volontaire des crises et erreurs passées, et de mécanismes psychologiques qui nous conduisent tous, par intérêt, par confort et par goût de la nouveauté, à justifier cette prise de risque.

Pour déclencher un vrai krach, cette prise de risque excessive doit avoir un caractère général : comme une maladie pernicieuse, elle va cibler les "organes" les plus fragiles du "corps" que constitue le système économique et financier. La bulle de 2007 était une maladie particulièrement pernicieuse et généralisée car elle ciblait à la fois le coeur (les banques), le cerveau (les Etats) et les autres organes vitaux pour les entreprises et le grand public (les marchés actions et immobiliers).

A la manière d’un médecin, quand on cherche à établir l’existence d’une bulle, il faut à mon avis différencier 3 choses, répondre à 3 questions :
1) Y a-t-il aujourd’hui une avidité et une prise de risque excessives de la part des investisseurs, des banques et des entreprises ?
2) Y a-t-il des symptômes visibles de la maladie ? Par exemple : des niveaux excessifs de valorisation de certains actifs, des primes de risques historiquement basses…
3) Quels sont les déclencheurs possibles d’un éclatement de la bulle ?

Pour répondre à la 2e question, une approche possible est d’établir une "carte des risques" (heat map) en estimant le niveau de prise de risque dans les principaux segments du système économique et financier. Il s’agit de regarder non seulement les segments de marchés accessibles aux investisseurs (immobilier, actions, obligations, etc.) et leur niveau de valorisation (par exemple Shiller PE ratio pour les actions etc.), mais aussi d’évaluer le comportement des banques et des entreprises. Cela permet à chacun de dresser sa carte des risques : à titre d’illustration, je colle dessous mes perceptions personnelles, sans avoir fait d’analyse systématique et détaillée (ce qui serait nécessaire), pour 2007-2012 (facile a posteriori) et pour 2017-2018 (beaucoup plus compliqué).


Pour répondre à la 3e question, il faut rechercher "l’allumette" qui pourrait enflammer la forêt desséchée, l’épingle qui pourrait faire éclater la bulle trop gonflée. Le meilleur signe c’est l’éclatement d’une mini-bulle avant celui de la bulle globale : par exemple l’Islande en 2006-2007. Les Anglo-Saxons parlent de "canary in the coalmine", en référence à la technique utilisée pour prévenir les coups de grisou. A nouveau, très facile à faire pour 2007-2012, beaucoup moins évident pour maintenant : personnellement, je vois des risques importants dans la fin du QE (même si les banques centrales éviteront d’être responsables d’un krach), le risque politique en zone euro (élections en Italie, Catalogne etc.), et une remise en cause politique, citoyenne (résistance à l’ubérisation du monde) et/ou par les autorités de la concurrence du pouvoir exorbitant des GAFA (risque non pricé actuellement). Les cryptomonnaies ont une belle tête de canari, mais ne pourront a priori pas jouer ce rôle en raison de leur déconnexion du reste du système financier.

Pour répondre à la 1ère question, il faut sonder la psychologie des investisseurs (en commençant par soi-même !). Vous avez raison, Stokes, voir les "gogos" arriver sur le marché actions est très souvent un excellent indicateur avancé de l’éclatement d’une bulle (sans insulter personne : je me compte dans le tas, ayant beaucoup augmenté mon exposition au marché actions cette année). Moi, je préfère encore (à nouveau sans cibler quiconque car je ne suis pas immune à la tentation rassurante de justification des prix élevés des actifs) analyser le discours des investisseurs "intelligents" : toute référence à un "nouveau paradigme" justifiant le nouvel environnement de marchés est pour moi un indicateur d’alerte sérieux. Quand ce genre de discours se répand dans les médias de masse, il est plus que temps de prendre ses jambes à son cou.

Au final, ma petite réflexion me conduit à être inquiet sur un risque de krach à un horizon de 12-18 mois. Je regarde les indicateurs macro aux USA et en Europe, qui me laissent espérer que ce n’est pas pour tout de suite. En outre, j’espère que cette correction sera moins violente que celle de 2007-2012 (qui était vraiment une bulle carabinée), car les entreprises et les banques semblent globalement plus prudentes et (je l’espère) mieux supervisées. Donc je poursuis ma stratégie patrimoniale de diversification, en prenant soin de diminuer le beta de mes actifs risqués.

Dernière modification par Scipion8 (11/10/2017 20h20)

Toutes ces réponses sont intéressantes mais nulle part je ne vois mentionné la masse monétaire. C’est cet aspect là qui me paraît le plus déterminant, dans le sens où maintenir les indices à leurs niveaux actuels et soutenir leur progression requiert un rythme soutenu de croissance de la masse monétaire. Tant que l’Europe et le Japon font tourner la planche à billet, tout va bien, mais si l’Europe stoppe son programme de QE…

D’autre part, tout n’est pas surévalué, il y a pas mal d’actions individuelles qui a -20% YoY sont déjà en bear markets. Pour travailler dans l’informatique, je considère que le secteur qui va se ramasser le plus durement sera la tech. Beaucoup trop de hot money injectée dans des entreprises franchement artificielles (j’ai déjà mentionné Theranos, j’attend avec délectation l’implosion d’Uber, la soudaine "peur" d’Amazon vis à vis du retail me paraît totalement surjouée, Tesla risque fort de décevoir même si personnellement j’aime bien Musk et sa démesure…). nVidia est propulsé par la bulle Bitcoins et la spéculation de naifs sur l’intelligence artificielle, Apple sort des produits de moins en moins inspirés, et je ne parle pas de Snapchat…

Au final les boîtes du secteur qui me semblent les plus solides sont à mon grand désarroi Google et Facebook, que j’abhorre. Elles font plus ou moins déjà partie du military-industrial complex US et se sont positionnées de manière très intelligente sur le marché de l’information.

Dernière modification par doubletrouble (11/10/2017 21h10)