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[+1]    #1 07/07/2015 22h24

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Bonjour,

Je viens de terminer Warren Buffett et l’interprétation des états financiers.

Un seul point me reste un peu confus, c’est le concept d’action/obligations et les données financières à rechercher pour calculer les rendements.

J’espère ne pas être trop ennuyant, mais un membre éclairé du forum pourrait-il me donner un petit exemple de calcul avec des données actuelles?

Le but serait que je puisse moi-même déterminer ces rendements avec les données fournies par Morningstar.

Je vais relire ce chapitre ce weekend au calme plutôt que dans le train, mais si entre temps quelqu’un avait la bonté d’âme de m’aider…

Merci!

Modification :

Bon, je vais essayer de faire un test pour Exxon Mobil, je ne sais pas trop si j’ai bien compris :

Avec un BNA 2014 de 7.6, un cours actuel de 82.87, cela nous donne un rendement de 9.1% au cours actuel.

L’évolution du BNA sur les 10 dernières années est de près de 7%.

On peut donc imaginer qu’au cours actuel, il est plutôt sympa d’entrer sur Exxon.

Est-ce que je me plante complètement?

Merci

Dernière modification par koldoun (09/07/2015 08h12)

Mots-clés : action, buffet, états financiers

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#2 09/07/2015 01h17

Membre (2014)
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Quand vous dites rendement, vous voulez parler de ce que certains appellent "rendement locatif" ?
Ce rendement locatif est égal au rapport bénéfices/prix = inverse du PER. C’est le retour sur son investissement.

Donc dans votre exemple on a PER = 82.87/7.6 = 10.90  ( google finance indique 12.32 Exxon Mobil Corporation: NYSE:XOM quotes & news - Google Finance )

et donc le "rendement locatif" est de 1/(82.87/7.6) = 9.17 %, ce qui correspond à votre calcul.

L’Investisseur Français -

linvestisseurfrancais.com a écrit :

Pour schématiser grossièrement : si le taux sans risque paie 6% (sa moyenne historique), on attendra de ses actions un rendement locatif d’au moins 10% (toujours grossièrement : le taux sans risque, plus une prime de risque de 4%), soit un P/E (rapport prix/bénéfices) de 10 à la cotation.

Si le taux sans risque paie 1% (comme aujourd’hui), on se satisfera pour ses actions d’un rendement de 5% (selon le même grossier calcul), soit un P/E de 20, soit grosso modo le prix du marché actions aujourd’hui.

Ca semble plutôt pas mal pour Exxon, mais il y a le prix du baril qui entre jeu, peut-être moins que pour d’autres pétrolières…

Dernière modification par CaptainTrips (09/07/2015 01h27)


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#3 09/07/2015 06h44

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C’est Buffett avec 2 "t".
Buffet, c’est sympa aussi, mais c’est pas pareil.

Pour les rendements, vous pouvez prendre selon vos inclinaisons les Owners Earnings (OE) ou le résultat prétaxe. Je crois que c’est en général ce que semble prendre Buffett. Ensuite, n’oubliez pas d’ajuster avec les données du bilan, cash et dettes surtout.

Par exemple, vous avez sur Apple un PER de 15, soit 6% de rendement, mais avec pas mal de cash à l’étranger. Même en ne prenant en compte que $100 milliards après taxes de rapatriement et dettes, vous obtenez un rendement plus proche de 8%. En prétaxe, vous êtes même au-dessus des 8%.

Sur IBM, hors activités financières, si vous considérez $15 milliards de OE en vitesse de croisière hors exceptionnel,  alors vous avez un rendement de $15 / ($160 market cap + $10 dettes) = 9%.

Reste le risque: vaut-il mieux du 9% avec IBM ou Exxon ? La situation d’IBM semble à mon sens plus stable à court et à long terme. À chacun de juger.

Dernière modification par Wawawoum (09/07/2015 06h51)

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#4 09/07/2015 08h25

Membre (2013)
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Bonjour,

Je n’arrive pas à corriger le titre… désolé pour lui!

Je vais donc oser la déduction suivante :

Dans l’esprit "dividendes croissants", je lis partout qu’il est préférable un petit dividende, mais croissant, qu’un gros dividende qui stagne.

Puis-je en déduire qu’il est préférable un petit rendement mais avec une bonne croissance envisagée?

Un titre qui offre un rendement de 6%, mais dont le BNA a une croissance moyenne sur 10 ans de 15% ne vaut-il pas mieux qu’un rendement de 10%, mais avec une croissance moyenne du BNA de 5% sur 10 ans?

Ce rendement plus faible serait ensuite augmenté par une recherche de baisse de PRU via l’investissement mensuel préconisé dans le livre de l’IH

Merci pour vos réponses, car j’étais vraiment dans le doute quand à ma compréhenssion du chapitre, qui s’avère être correcte.

Pour ce qui est des OE ou autre, je me dis qu’il est sûrement préférable d’etre conservateur et de me contenter du "PER inversé"…

Ce qui est toujours casse pied, c’est qu’au fil de mes lectures j’apprends de nouvelles choses, pour constater que certains titres achetés n’entrent plus dans mes critères qui évoluent au fil des lectures…

En tenant compte de ce livre, il me semble que seulement 2 titres belges passent les filtres :
Ab Inbev et Kinepolis (pour ce dernier, seulement si je me contente d’une marge brute de 30%).

J’ai ces 2 titres en portefeuille :-)

Dernière modification par koldoun (09/07/2015 08h26)

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#5 09/07/2015 08h46

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koldoun a écrit :

Puis-je en déduire qu’il est préférable un petit rendement mais avec une bonne croissance envisagée?

Oui, quand vous payez pour la capacité bénéficiaire, vous payez pour le futur, ce qui peut faire un paquet d’années, donc si un dividende élevé n’est pas soutenable à long-terme, cela ne vaut pas tripette. Par contre, un faible dividende à la croissance assurée (autant que faire se peut) vaut plus cher.

koldoun a écrit :

Pour ce qui est des OE ou autre, je me dis qu’il est sûrement préférable d’etre conservateur et de me contenter du "PER inversé"…

Essayer tout de même de regarder où vont les cash, cela peut vous éviter quelques déconvenues désagréables ; le compte de résultat est le plus manipulable par le management, car il repose sur des règles comptables et des estimations du susnommé management, d’où un danger potentiel.

koldoun a écrit :

Ab Inbev et Kinepolis

Il me semble avoir été dans un Kinepolis à Charleroi, je vais regarder ce que çà donne tiens.

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#6 09/07/2015 09h00

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Au cours actuel, et en tenant compte du BNA 2014, Kinepolis n’offre qu’un petit rendement de 3,7%.

Mais on peut envisager une croissance du BNA de près de 15% si je m’en réfère au screener de Google Finance (BNA 10 ans).

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#7 09/07/2015 10h41

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Ce que vous cherchez à faire, c’est tout simplement le PEG, ratio mis en exergue par Peter Lynch.
PEG = Price earning to growth ou cours bénéfice divisé par la croissance.

Pour reprendre votre exemple de Kinepolis, le rendement locatif est de 3,7% ce qui correspond à un PE de 27.

La croissance du BNA est de 15%, la division du PE par le BNA donne un PEG de 27/15=1.8

Retenez que si la croissance est supérieur au PE, l’action peut-être considérée comme bon marché et si elle est supérieure comme cher.

Pour être plus précis.

Un PEG inférieur à 0,75: Valorisation faible avec une marge -  acheter.

Entre 0,75 et 1,25: Valorisation basse à correcte - acheter.

Entre 1,25 et 2: Valorisation correcte à haute - conserver.

supérieur à 2: surévalué - vendre

Pour plus de détail:  Ratio Rating Ranking: Ratios: 3. Le PEG

Le Peg est un bon point de départ, mais ne prend pas tout en compte ainsi Kinepolis détient un parc immobilier important qui est sous-valorisé dans ses comptes. Depuis des années on parle de l’externalisation de se parc, si demain ce devait être le cas la valeur de Kinepolis serait réévaluée.

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#8 09/07/2015 10h49

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C’est donc une variante du PEG que Buffett préconise avec son action/obligation?

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#9 09/07/2015 11h52

sergio8000
Invité

koldoun a écrit :

Puis-je en déduire qu’il est préférable un petit rendement mais avec une bonne croissance envisagée?

Ce constat n’a pas vraiment de sens tel qu’énoncé : de quel rendement et de quelle croissance parlez vous ?

Si vous parlez des earnings, les earnings sont simplement un chiffre comptable qui peut parfaitement ne rien représenter. Dit autrement, la qualité des earnings peut être nulle. Exemple : j’ai une société qui cote 100 et qui sort 10 en earnings. Si la société réinvestit 10 et prend une dette de 10 pour investir 20 dans des projets miniers exotiques et que cet argent disparaît (projet non rentable), en tant qu’actionnaire, vous perdez de l’argent même si le bénéfice comptable affiché est de 10.
Le bénéfice comptable vous fait alors une belle jambe, et, tragédie, vous vous appauvrissez alors que vous croyez détenir une société bénéficiaire (qui en plus va payer des impôts !).

Pour la croissance, c’est un bien grand mot à la mode, mais on oublie souvent de mentionner qu’elle coûte de l’argent. Dans de trop nombreux cas, la croissance coûte beaucoup plus que ce qu’elle rapporte, et il vaudrait mieux ne pas avoir de croissance du tout dans ces situations là.

koldoun a écrit :

Un titre qui offre un rendement de 6%, mais dont le BNA a une croissance moyenne sur 10 ans de 15% ne vaut-il pas mieux qu’un rendement de 10%, mais avec une croissance moyenne du BNA de 5% sur 10 ans?

Je vous suggère de reformuler la phrase ainsi pour lui donner une signification précise et cadrée : si une entreprise A offre un rendement de 6% à ses actionnaires, a une dynamique de réinvestissement profitable de ses bénéfices et une croissance rentable de 15% par an sur 10 ans, alors ce rendement vaut peut être mieux que celui d’une entreprise B qui offre un rendement de 10%, a une dynamique de réinvestissement de profitabilité comparable à A, et une croissance rentable de 5% par an sur 10 ans (toujours avec une rentabilité comparable à A), à la condition que ces dynamiques puissent être soutenues à long terme.

Il ne s’agit pas d’être pédant : Toutes ces précisions sont extrêmement importantes et évitent de nombreuses déceptions à long terme, ou permettent au moins de comprendre pourquoi on obtient des rendements très en-dessous des calculs simplistes que les ratios et modèles prévoyaient.

koldoun a écrit :

Pour ce qui est des OE ou autre, je me dis qu’il est sûrement préférable d’etre conservateur et de me contenter du "PER inversé"…

A la lumière de ce qui vient d’être dit, il faut que les earnings soient de véritables earnings et que la dynamique de réinvestissement du business ne les annihile pas, ce qui n’est pas toujours évident. Le raccourci est potentiellement dangereux.

koldoun a écrit :

Ce qui est toujours casse pied, c’est qu’au fil de mes lectures j’apprends de nouvelles choses, pour constater que certains titres achetés n’entrent plus dans mes critères qui évoluent au fil des lectures…

Rien de plus normal : on croît souvent avoir trouvé une recette puis, en creusant et en progressant, on se rend compte de ses failles et on cherche à comprendre mieux son sujet. Par rapport à ma modeste expérience, je suis de plus en plus enclin à penser qu’il n’y a pas de recette ni de formule toute faite en investissement : plus je cherche, moins j’en trouve.
J’ai définitivement abandonné les méthodes "ratios magiques" au cours du temps pour me concentrer sur la compréhension du business et de sa dynamique d’investissement / réinvestissement, car j’avais l’impression d’être un homme avec un marteau qui voyait des clous partout - et cette attitude me déplaisait fortement indépendamment des résultats (sans aucun doute chanceux) que le sort a bien voulu me donner.
Votre évolution et votre rejet de sociétés / méthodes d’investissement que vous avez eu par le passé démontrent un début de progression : je vous en félicite, et continuez dans cette voie.

P.S. : mon avis sur le livre que vous avez lu est qu’il est à jeter aux oubliettes. Les lettres de Warren Buffett ne racontent pas de telles hérésies et expliquent précisément les dynamiques des entreprises sans donner de méthodes toutes faites. Elles reflètent probablement sa véritable dynamique d’analyse.

Dernière modification par sergio8000 (09/07/2015 11h55)

 

#10 09/07/2015 12h10

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Bonjour,

Je pense comme vous que regarder uniquement le rendement via BNA est réducteur.

Voila pourquoi c’est plutot une sorte de conclusion que je tire après avoir regardé les autres données du livre, un peu comme je l’ai fait pour Jensen Group
Jensen Group : leader mondial des équipement de blanchisserie industrielle

Je regarde les marges, les ROE, ROIC etc, et une fois cela terminé, je me pose la question de savoir quel est le rendement de l’investissement à l’instant T.

Pour moi il ne s’agit pas vraiment de trouver des ratios magiques, mais plutot des données qui permettent de comprendre si une société est bien ou mal gérée, et j’ose imaginer qu’une société avec de solides ratios années après années dois l’être, mais je me trompe peut-être?

J’ai apprécié votre reformulation, merci pour votre intervention comme d’habitude très instructive, ainsi qu’à PVBE.

Dernière modification par koldoun (09/07/2015 12h11)

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#11 09/07/2015 12h19

sergio8000
Invité

koldoun a écrit :

Je regarde les marges, les ROE, ROIC etc, et une fois cela terminé, je me pose la question de savoir quel est le rendement de l’investissement à l’instant T.

Il me semble avoir expliqué à travers mon post (désolé s’il n’était pas assez clair) pourquoi que cela ne suffisait pas, car ROE, ROIC se calculent par rapport à des grandeurs qui n’ont pas forcément de sens au numérateur (et parfois même au dénominateur).
Il faut aussi que vous définissiez par rapport à quoi vous regardez le rendement et vous posiez la question de savoir si cela a du sens (trop souvent, on se rend compte que l’on ne sait pas vraiment, ou, pire encore, que cela n’a pas de sens).

Dernière modification par sergio8000 (09/07/2015 12h20)

 

#12 09/07/2015 12h27

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Je l’ai bien compris, ce que je voulais dire (à tort?), c’est que c’est la durée qui me semble intéressante.

Une entreprise peut-elle mal investir son argent année après année, dans des sociétés minières exotiques comme dans votre exemple, sans que cela ne se répercute un jour ou l’autre (faillite par exemple)?

Je comprends qu’un ROE de 20 en 2015 n’est pas très intéressant.

Mais si ce ROE est supérieur à 20 depuis 10 ans, ne peut-on y voir du positif?
Idem pour les autres ratios évoqués.

Je n’affirme rien bien sûr, ce sont des questons que je me pose.

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#13 09/07/2015 13h06

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Çà dépend si le ROE est soutenable sur le long terme, car il peut s’effondrer demain. Bref, chaque situation est unique.

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#14 09/07/2015 13h15

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Et comment définir qu’un ROE est soutenable?

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#15 09/07/2015 13h24

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Prenons Coca, l’exemple ultime, personne ne peut remplacer Coca, même avec tout l’argent du monde. Vous devez trouver des barrières qui permettent à l’entreprise de protéger sa rentabilité : marque, R&D, taille, coût, emplacement,…

Dernière modification par Wawawoum (09/07/2015 13h24)

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#16 09/07/2015 13h33

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Les fameuses MOAT.

Choisir une société US notée wide voire narrow moat par Morningstar (autant laisser des gens plus qualifiés que moi faire la préselection j’imagine, à moi ensuite de regarder les ratios).

Mais dès que l’on sort des US, c’est moins complet…

La newsletter faisant un lien entre grosse marge brute et barrière à l’entrée ne peut-elle servir de base de départ (ce qui est également fait dans le livre sur Buffett)?

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#17 09/07/2015 14h59

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Les marges brutes et autres ratios c’est bien sympathique. Ca donne l’impression d’avoir une recette qui marche et en plus on a l’air intelligent.

Mais en réalité la seule chose qui compte à mon avis c’est sa propre opinion sur le business.

Est-ce que vous avez la conviction que le business va continuer à croître ? a se maintenir ? Est-ce que les gens boiront encore du coca dans 10 ans ? Iront-ils toujours chez Kinepolis ? La société pourra-t-elle conserver ses marges ? Que fera-t-elle avec son argent ?

Toutes ces réponses ne sont pas dans les ratios magiques.

Personnellement je suis bien loin d’être suffisamment intelligent pour répondre à ces questions. C’est pourquoi je préfère les décotes sur actifs.


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#18 09/07/2015 15h19

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Les problèmes que vous évoquez pour Coca Cola et Kinépolis peuvent se "résoudre" par un autre principe je pense :

La diversification de portefeuille.

Si vous diversifiez les pays, devises, secteurs, que dans chaque secteur vous avez essayé de trouver des sociétés aux ratios corrects sur de longues périodes, que vous essayez (j’ai bien dit "essayer") de les acheter pas trop cher, qu’au fil des années, vous baissez vos PRU etc etc, j’imagine qu’il y a moyen de s’y retrouver?

Sans prétendre trouver des sociétés qui vous rendrons milliardaire bien entendu…

Modification :

pas trop cher pourrait-être, comme le souligne PVBE, une croissance du BNA à 10 ans > PER

Dernière modification par koldoun (09/07/2015 15h34)

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[+2]    #19 09/07/2015 17h33

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koldoun a écrit :

Les fameuses MOAT.

Bingo ! Nous voilà au coeur du moat. Les moat, c’est un peu comme les ratios et comme disait Tourix, c’est bien mais c’est à vous de vous forger votre propre opinion. Morningstar par exemple est en train de revoir les moats pour beaucoup de pétrolières. Ils sont gentils mais c’est un peu facile de dire "ah bah non, finalement, il n’y a plus trop de moat avec la baisse des prix". Là non plus donc, pas de recette miracle, il vous faut de la bonne vielle huile de coude et de l’allumage de neurones.

En fait, il serait peut-être mieux que vous preniez le problème à l’envers, façon "value" diraient certains. Vous pouvez ne pas regarder le P/E sur Yahoohoo ou BFM Bizness. Respirez, bourrez-une pipe au coin du feu et ouvrez le rapport à la page 1. Lisez. Et prenez les états financiers.

Pour votre valorisation, vous avez la valeur au bilan (mettons V1) et la capacité bénéficiaire (mettons V2), qui est éventuellement protégé par un moat MV2 ; V1 est l’accumulation de votre passé, V2 le futur resplendissant. Prenons Kinopoulos, une société de cinéma grecque avec un cash de 150 millions, un parc immobilier de 1 milliard, des dettes de 300 millions. Kinopoulos, c’est les rois du ciné grec, personne ne viendra les chercher, vous y croyez dur comme fer à votre MV2, tellement que vous êtes prêts à être gentil et payer 15 fois les bénéfs de 100 millions de drachmes.

C’est parti, V1 = 150 (cash) + 1000 (immo) - 300 (dettes) = 850 millions de drachmes
V2 = 15 x 100 = 1 500 millions de drachmes
Total V1 + V2 = 2 350 millions de drachmes

Maintenant, vous respirez un grand coup et vous vous dites "mmm, Kinopoulos, après tout, c’est la Grèce, çà peut-être dangereux, je vais mettre une marge de sécurité de 40%". Vous serez donc prêt à payer 1 410 millions de drachmes pour Kinopoulos.

Vous ouvrez maintenant Yahoohoo Bizness et si la valeur de la société est en-dessous, y a bon, vous avez gagné un potentiel investissement intéressant. Sinon, a pas bon, vous pouvez passer à la suivante, ce qui risque d’arriver souvent.

Après, si vous voulez diversifier, autant vous payer un bon vieil ETF… Ou acheter un paquet de trucs que vous ne connaissez pas bien et qui sont en apparence pas trop cher. À vous de voir.

Dernière modification par Wawawoum (09/07/2015 17h37)

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#20 09/07/2015 18h00

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Wawawoum a écrit :

Après, si vous voulez diversifier, autant vous payer un bon vieil ETF… Ou acheter un paquet de trucs que vous ne connaissez pas bien et qui sont en apparence pas trop cher. À vous de voir.

Je ne peux qu’approuver. La diversfication vs concentration n’est pas vraiment le sujet initial mais puisqu’on citait Warren Buffet, c’est lui-même qui dit que la "large diversification est une protection contre l’ignorance, cela n’a pas de sens lorsque vous savez ce que vous faites".

Koldoun, vous faîtes visiblement partie de cette race rare d’investisseurs qui cherche à comprendre ce qu’il fait : bravo. Je vous encourage donc à comprendre les intérêts et les limites des ratios que vous citez.

Oui une société qui présentent de beaux ratios ROE / ROIC sur une longue période dispose assurément d’un beau passé. Est-ce que les performances passées peuvent laisser présager des performances futures ? C’est à chacun de forger sa propre opinion (ce que certains appellent analyse).

N’oubliez pas que lorsque vous investissez avec un rendement locatif de 10%, il vous faut 10ans pour retrouver votre mise. Et il peut s’en passer des choses en 10 ans : si ça se trouve plus personne n’ira au cinéma car on sera équipé avec de superbes home cinéma et nous boirons tous de l’eau car les composants chimiques auront été interdits par la commission européenne. Sur ce point, votre opinion vaut bien la mienne.


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#21 09/07/2015 19h41

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Quelques supputations :

1 - Les évolutions technologiques (superbes home cinema), législatives (interdiction de tel ou tel composant chimique) ont TOUJOURS eu lieu. C’est donc en prenant un historique d’au moins 10 ans que l’on peut voir si une société à pu s’adapter à son milieu.

Si une telle société à pu s’adapter ces 10 dernières années, pourquoi ne pourrait-elle pas le faire à nouveau?

2- un ETF reprend un tas de sociétés, par forcément celles qu’on veut… Il y aura donc des bonnes, et des moins bonnes.

De plus, cet ETF ne sera pas forcément géré comme on veut le faire nous même… le portefeuille passif décrit par Shagrath montre par exemple que le renfort mensuel du titre qui a le plus baissé a très bien fonctionné ces 3 dernières années.

Et sinon, je pense que très souvent, sur ce forum, on insiste sur le fait qu’en achetant une action, on achète une part d’une société, d’une entreprise, de bâtiments etc etc.

Ce que je vais dire vous semblera très naïf, mais combien de fois ne dis-je pas à ma femme, plutôt fier "tiens, je possède une partie de cette société!"

De mémoire, la dernière fois c’est lorsque j’ai doublé des camions Michelin sur l’autoroute.

Bonne soirée, et merci pour vos retours à tous!

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#22 09/07/2015 20h04

sergio8000
Invité

Il y a en fait très peu d’évidences ou de certitudes en investissement. Même un constat aussi simple et apparemment logique que le suivant n’est pas évident :

tourix a écrit :

Oui une société qui présentent de beaux ratios ROE / ROIC sur une longue période dispose assurément d’un beau passé.

La société peut parfaitement avoir un passé de comptabilité agressive (cas où le R est gonflé). Typiquement, cela peut se trahir par une dette qui augmente et une qualité patrimoniale faible dans le bilan.

 

#23 09/07/2015 20h37

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koldoun a écrit :

De plus, cet ETF ne sera pas forcément géré comme on veut le faire nous même… le portefeuille passif décrit par Shagrath montre par exemple que le renfort mensuel du titre qui a le plus baissé a très bien fonctionné ces 3 dernières années.

Attention, sur ces 3 dernières années, on était sur un marché haussier. En gros, n’importe quelle stratégie a plus ou moins bien fonctionnée mais plutôt plus que moins vu les valorisations des marchés et l’évolution des bourses sur la période.

Aussi, le délai me semble court pour dire que la stratégie fonctionne et en tirer des conclusions.
Par ailleurs, la stratégie n’a pas franchi le test d’un marché baissier. Après une période de marché baissier, on pourra voir comment se comporte le portefeuille et voir si la technique proposée permet de faire mieux que le marché et protège vraiment le capital engagé.

Par contre, l’avantage de cette technique est qu’elle est automatique, on ne réfléchit pas. On investi tous les mois.

La question qui se pose, et personnellement j’ai du mal à y répondre, est de savoir qu’est ce qui pourrait apporter un plus dans la méthode. Est-ce le rebalancement mensuel ou le choix du panier de départ?

Désolée pour la digression ….

Bonne soirée


Le matin tu as 2 choix: soit tu retournes te coucher et tu continues de rêver soit tu te lèves et tu vas réaliser tes rêves

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#24 09/07/2015 20h47

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J’en suis bien conscient, mais personne n’ira se plaindre des plus values que nous avons tous fait (normalement!).

Mais comme rappelé plus haut, quelle que soit la méthode, les gains passés ne reflètent pas les gains futurs…

Et de grâce, que l’on ne vienne pas me dire "Mais Buffet…", car qui peut prétendre arriver à sa cheville?

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#25 09/07/2015 20h51

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sergio8000 a écrit :

Pour la croissance, c’est un bien grand mot à la mode, mais on oublie souvent de mentionner qu’elle coûte de l’argent. Dans de trop nombreux cas, la croissance coûte beaucoup plus que ce qu’elle rapporte, et il vaudrait mieux ne pas avoir de croissance du tout dans ces situations là.

Pourriez-vous développer cette assertion, principalement sur quels éléments vous basez vous pour dire que la croissance coûte si cher ?

Avez-vous un cas d’école en tête ?

D’avance, merci.

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