Newsletter de l’IH #45
OBJECTIF DE LA NEWSLETTER DE L’IH
Cette newsletter gratuite partage mes idées et réflexions sur l’investissement dans des actions de sociétés cotées en bourse.
Ponctuellement, d’autres sujets sont abordés, autour de la gestion de patrimoine ou du développement personnel.
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OPPORTUNITES HEBDOMADAIRES DE L'INVESTISSEUR HEUREUX
Editeur : Philippe Proudhon
24/11/2012 -- N°45
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Portefeuille de Philippe Proudhon : reporting Octobre
2012
"Achetez seulement des actions dont vous serez heureux si le cours baisse de 50% [afin de renforcer à vil prix]." - Philippe Proudhon
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SOMMAIRE
o Le mot de l'Editeur
o Suivi de mon portefeuille
o Sélection de la semaine
o Sélection des meilleurs gérants américains
o Copyright & Responsabilités
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o Le mot de l'éditeur
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Bonjour à tous et bienvenue aux 16 nouveaux lecteurs,
Dans la newsletter #41, j'avais fait une analogie entre la bourse et le poker Texas Hold'em. Cette analogie n'est pas si incongrue dans le cas des entreprises qui comportent un risque opérationnel structurel (cf. newsletter #43), ce qui est le cas d'Hewlett Packard avec sa division PC et imprimantes.
Et bien la 4e carte de notre Texas Hold'em Poker avec HP est tombée à la faveur des résultats du T4-2012 et ils sont hélas mauvais. Ils sont décevants car toutes les divisions de HP souffrent, y compris celles qui "devaient" compenser le déclin des PC/Imprimantes.
Sur HP, nous avons donc un risque opérationnel structurel et aussi un risque opérationnel spécifique, due à la mauvaise gestion passée de la société. Nous n'avons donc plus qu'à attendre la 5e carte (= les résultats du T1-2013) pour constater ou non si la situation s'arrange, mais pour le moment le "pari" est perdu.
Néanmoins ce n'est pas l'objet de l'édito...
A peine les résultats publiés, nous avons pu lire partout :
La question est donc :
Pourquoi les médias communiquent sur une perte "record" de 12,7 MdUSD alors qu'en réalité la société a encaissé 7,5 MdUSD sur l'exercice ?
Entre un gain de 7,5 MdUSD et une perte de 12,7 MdUSD, il y a un sacré écart !
La raison réside dans le traitement des charges dîtes "comptables".
Naïvement , nous pouvons penser que le compte de résultat d'une société reflète sa réalité financière, et que le bénéfice après impôts (=résultat net) réflète sa profitabilité.
Il n'en est rien !
Le Résultat d'une société peut être influencé par des éléments exceptionnels, mais qui ont une réalité économique : par exemple la vente du siège social ou la perte d'un procès.
Dans ce cas, le Résultat de l'année en cours ne sera pas significatif des Résultats des exercices futurs, mais a une réalité "tangible".
Mais il y a aussi des produits ou charges purement "comptables", qui ne correspondent à aucune rentrée ou sortie de trésorerie qui influent le Résultat.
En particulier, les grosses sociétés technologiques font souvent des acquisitions et celles-ci donnent quasi-systématiquement lieu à une nouvelle ligne comptable, au compte de bilan, appelée "Goodwill" (=écart d'acquisition). Ici pour HP :
(réalisé avec xlsValorisation)
Le goodwill est l'écart entre la valeur comptable de la société acquise et le prix d'acquisition.
Concrètement, la valeur comptable de Coca Cola est 31 MdUSD. Si demain la société Happy Investors Inc rachète Coca Cola pour 163 MdUSD (capitalisation boursière actuelle de Coca Cola), Happy Investors Inc aura dans son compte de bilan une ligne Goodwill de 132 MdUSD.
Le traitement comptable du Goodwill varie selon les pays et il est parfois amorti sur 15 ou 30 ans avec un amortissement déductible de la base imposable.
Avec les normes comptables IFRS ou GAAP, le Goodwill n'est plus amorti, mais chaque année, l'entreprise acheteuse doit "calculer" (ce qui déjà donne un biais subjectif) combien vaut la société qu'elle avait achetée et éventuellement remettre en cause le montant du goodwill.
Ainsi, imaginons qu'en 2013, les comptables de Happy Investors Inc estiment que Coca Cola ne vaut pas 163 MdUSD (prix d'achat) mais seulement 150 MdUSD, soit 13 MdUSD de moins.
Et bien c'est là que cela devient [tragi-]comique :
Happy Investors Inc va devoir passer une charge (c'est-à-dire une perte) de 13 MdUSD sur son exercice 2013 ! Il s'agit d'une charge purement comptable car elle ne correspond à aucun décaissement de trésorerie. Pire, elle n'est même pas prise en compte dans le calcul de l'impôt sur la société (c'est dire son caractère artificiel).
De fait, si en 2013, Happy Investors Inc avait fait un profit opérationnel de 5 MdUSD, son Résultat Courant avant impôt sera en perte de 8 MdUSD (5 - 13), uniquement du fait de cette charge comptable.
Donc, tandis que les journalistes vont titrer "Perte record de 8 MdUSD de pour Happy Investors", Happy Investors aura en réalité 5 MdUSD de plus sur son compte en banque (avant impôts) !
C'est exactement ce qui s'est passé pour HP, qui a acheté Autonomy en 2011 pour 10,2 MdUSD et en 2012 "s'aperçoit" que la société vaut 8,8 MdUSD de moins.
HP doit alors passer une charge de 8,8 MdUSD sur ses comptes (entre autre choses, il y aussi 8 MdUSD d'ajustement sur l'acquisition d'EDS en 2008) qui plombent "artificiellement" ses résultats 2012, alors que l'activité opérationnelle de la société, en terme de trésorerie, (=Free Cash Flow) a été positive de 7,5 MdUSD.
Le Free Cash Flow nous est donné directement par xlsValorisation :
(la capture d'écran ne tient pas encore compte des chiffres de mardi)
De plus en plus, les entreprises lors de la publication de leur Résultat, fournissent des slides qui font "l'ajustement" entre le Résultat en normes comptables GAAP et le Résultat corrigé des éléments comptables et/ou exceptionnels, comme par exemple ici pour le récent trimestre d'HP :
(perte de 6,9 MdUSD en norme GAAP sur le trimestre contre un bénéfice "corrigé" de 2,3 MdUSD)
Notez que le Free Cash Flow n'est pas non plus une mesure parfaite, mais cet édito pour souligner que le chiffre seul du résultat net n'a pas grand sens et qu'il faut être prudent lorsque l'on se contente de lire les gros titres ("perte record" et autres superlatifs)...
PS : attention, comme indiqué en début de newsletter, ce n'est pas parce qu'HP est toujours rentable que la situation est pour autant "reluisante". Nous le constatons d'ailleurs dans la capture d'écran plus haut, où le FCF ne cesse de baisser et c'est toujours le cas en 2012.
PPS : le traitement des goodwill n'est pas trivial, donc les experts-comptables me pardonneront d'éventuelles subtilités qui m'auraient échappé et complèteront en commentaires.
...
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Portez-vous bien et à la semaine prochaine,
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o Suivi de mon portefeuille
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Après les deux "gammelles" récentes sur HP et Dell, mais parfaitement assumées (j'avais notoirement spécifié les incertitudes sur ces deux achats et vous pouvez aussi comparer la taille de ma ligne Kellogg par rapport à celle de Dell et HP), une semaine attentiste.
On notera la publication des trimestriels de la foncière cotée allemande Gagfah, dont l'Actif Net Réévalué passe la barre des 13 EUR / action. J'ai toujours un "objectif" de 9-10 EUR sur cette société.
Le portefeuille est comme suit :
(réalisé avec xlsPortfolio)
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o Sélection de la semaine
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Cette sélection est le résultat d'un traitement informatique sur lequel je ne m'engage pas, mais qui pourra intéresser des investisseurs avec un univers d'investissement plus large que le mien.
[légende : société | industrie | rdt% | beta]
1. Grosses capitalisations européennes
large-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Tesco | Food-Retail | 5,2 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Statoil | Oil Comp-Integrated | 4,7 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SANTE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
GlaxoSmithKline | Medical-Drugs | 6,0 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Telefonaktiebolaget LM E | Wireless Equipment | 4,2 | 0,9 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
France Telecom | Telephone-Integrated | 16,7 | 0,4 |
Vodafone Group | Cellular Telecom | 6,8 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Fortum | Electric-Integrated | 7,2 | 0,7 |
Electricite de France | Electric-Integrated | 7,8 | 1,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
2. Moyennes capitalisations européennes
mid-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Swedish Match | Tobacco | 2,9 | 0,3 |
WM Morrison Supermarkets | Food-Retail | 4,7 | 0,4 |
Delhaize Group | Food-Retail | 6,4 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Basler Kantonalbank | Regional Banks-Non US | 3,4 | 0,0 |
Banca Carige | Mortgage Banks | 10,8 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SANTE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Rhoen Klinikum | Medical-Hospitals | 3,0 | 0,4 |
H Lundbeck | Medical-Drugs | 3,6 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
KPN | Telephone-Integrated | 16,1 | 0,1 |
Mobistar | Cellular Telecom | 14,5 | 0,2 |
Telekomunikacja Polska | Telecom Services | 8,4 | 0,2 |
TDC | Telephone-Integrated | 11,7 | 0,3 |
Telekom Austria | Telephone-Integrated | 7,2 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Pennon Group | Water | 4,9 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
3. Petites capitalisations européennes
small-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Grupa Zywiec | Brewery | 5,8 | 0,2 |
L.D.C. | Poultry | 2,4 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Cie des Alpes | Resorts/Theme Parks | 6,6 | 0,4 |
Alma Media | Publishing-Newspapers | 8,2 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SERVICES FINANCIERS
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Banca Carige | Mortgage Banks | 10,8 | 0,5 |
ABC Arbitrage | Finance-Invest Bnkr/Brkr | 9,0 | 0,5 |
Banca Popolare di Sondri | Commer Banks Non-US | 2,1 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap INDUSTRIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Chemring Group | Electronics-Military | 7,7 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Mobistar | Cellular Telecom | 14,5 | 0,2 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Enea | Electric-Distribution | 3,1 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap FONCIÈRES COTEES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Nieuwe Steen Investments | REITS-Diversified | 16,5 | 0,5 |
Wereldhave | REITS-Diversified | 10,4 | 0,5 |
ANF Immobilier | REITS-Diversified | 28,9 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
4. Grosses capitalisations américaines
large-cap CONSOMMATION DE BASE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Archer-Daniels-Midland | Agricultural Operations | 2,6 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
McDonald's | Retail-Restaurants | 3,5 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SANTE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
WellPoint | Medical-HMO | 2,1 | 1,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap MATERIAUX DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Newmont Mining | Gold Mining | 2,9 | 0,3 |
Barrick Gold | Gold Mining | 2,3 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap TELECOMMUNICATION
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Telefonica Brasil | Telephone-Integrated | 4,4 | 0,7 |
Vodafone Group | Cellular Telecom | 4,1 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
large-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Consolidated Edison | Electric-Integrated | 4,5 | 0,2 |
Southern | Electric-Integrated | 4,7 | 0,3 |
Duke Energy | Electric-Integrated | 5,1 | 0,4 |
Public Service Enterpris | Electric-Integrated | 4,9 | 0,4 |
FirstEnergy | Electric-Integrated | 5,4 | 0,4 |
Dominion Resources | Electric-Integrated | 4,2 | 0,5 |
Exelon | Electric-Integrated | 7,4 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
5. Moyennes capitalisations américaines
mid-cap ENERGIE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Buckeye Partners | Pipelines | 8,4 | 0,3 |
NuStar Energy | Pipelines | 10,2 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SANTE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
St Jude Medical | Medical Instruments | 2,9 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap MATERIAUX DE BASE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
IAMGOLD | Gold Mining | 2,1 | 0,7 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
mid-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
AGL Resources | Gas-Distribution | 4,9 | 0,4 |
Entergy | Electric-Integrated | 5,4 | 0,5 |
Empresa Nacional de Elec | Electric-Integrated | 5,8 | 0,6 |
Ameren | Electric-Integrated | 5,6 | 0,6 |
Enersis | Electric-Integrated | 5,1 | 0,6 |
TransAlta | Electric-Integrated | 7,7 | 0,6 |
TECO Energy | Electric-Integrated | 5,4 | 0,8 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
6. Petites capitalisations américaines
small-cap CONSO. DISCRETIONNAIRE-------------------------+--------------------------+------+-----+
Uni-Select | Distribution/Wholesale | 2,3 | 0,4 |
Cogeco Cable | Cable/Satellite TV | 2,8 | 0,4 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap ENERGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
NuStar GP Holdings LLC | Pipelines | 8,1 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SANTE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
CML HealthCare | MRI/Medical Diag Imaging | 11,6 | 0,0 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap TECHNOLOGIE
-------------------------+--------------------------+------+-----+
Tellabs | Telecommunication Equip | 2,8 | 0,6 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
small-cap SERVICES AUX COLLECTIVITES
-------------------------+--------------------------+------+-----+
New Jersey Resources | Gas-Distribution | 4,1 | 0,2 |
WGL Holdings | Gas-Distribution | 4,3 | 0,3 |
Northwest Natural Gas | Gas-Distribution | 4,3 | 0,3 |
Piedmont Natural GasInc | Gas-Distribution | 4,0 | 0,3 |
South Jersey Industries | Gas-Distribution | 3,7 | 0,3 |
Atlantic Power | Electric-Generation | 9,6 | 0,5 |
Hawaiian Electric Indust | Electric-Integrated | 5,2 | 0,5 |
-------------------------+--------------------------+------+-----+
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o Sélection des meilleurs gérants américains
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Cette sélection est le résultat d'une consolidation trimestrielle des portefeuilles des meilleurs gérants "value" américains, notamment : Bill Ackman (Pershing Square), Bruce Berkowitz (Fairholme) et David Einhorn (Greenlight Capital).
Le tableau donne le nombre de portefeuilles dans lequel une valeur est présente et l'écart entre le cours actuel et le cours à la date de la publication du portefeuille du gérant (source de données : Dataroma). Nous pouvons supposer que si le gérant possédait la valeur à la date en question, c'est qu'il était relativement "confortable" sur cette position à ce niveau de cours.
Notez que ces gérants n'ont pas nécessairement des approches buy & hold et peuvent clôturer leur position à tout moment.
[légende : société | industrie | présence dans n portefeuilles | écart ]
-------------------------+--------------------------+-----+------+Hewlett-Packard | Computers | 11 | -28% |
Intel | Electronic Compo-Semicon | 12 | -19% |
Apple | Computers | 12 | -14% |
Google | Web Portals/ISP | 18 | -9% |
Microsoft | Applications Software | 23 | -8% |
General Electric | Diversified Manufact Op | 12 | -6% |
Wal-Mart Stores | Retail-Discount | 11 | -5% |
Dell | Computers | 14 | -4% |
Wells Fargo | Super-Regional Banks-US | 14 | -4% |
3M | Diversified Manufact Op | 9 | -2% |
Exxon Mobil | Oil Comp-Integrated | 11 | -2% |
American Express | Finance-Credit Card | 11 | -2% |
Oracle | Enterprise Software/Serv | 14 | -1% |
Pfizer | Medical-Drugs | 11 | -1% |
-------------------------+--------------------------+-----+------+
Coca-Cola | Beverages-Non-alcoholic | 10 | 0% |
Procter & Gamble | Cosmetics&Toiletries | 10 | 0% |
-------------------------+--------------------------+-----+------+
Cisco Systems | Networking Products | 11 | +1% |
Berkshire Hathaway | Reinsurance | 16 | +1% |
Johnson & Johnson | Medical-Drugs | 16 | +1% |
Berkshire Hathaway | Reinsurance | 10 | +3% |
Charles Schwab | Finance-Invest Bnkr/Brkr | 10 | +3% |
JPMorgan Chase | Diversified Banking Inst | 12 | +4% |
Goldman Sachs Group | Diversified Banking Inst | 11 | +7% |
Mastercard | Commercial Serv-Finance | 11 | +7% |
Bank of New York Mellon | Fiduciary Banks | 12 | +9% |
Citigroup | Diversified Banking Inst | 10 | +11% |
Bank of America | Diversified Banking Inst | 13 | +15% |
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o Copyright & Responsabilités
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