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REIT et SIIC (2/4)

08/02/2009 - Croissance et risques des foncières

Comment une foncière cotée peut-elle croître ? Quelles sont les risques d’une foncière cotée ?

Cette note est la suite de REIT et SIIC (1/4).

Croissance d’un REIT

Comment un REIT peut-il croître puisqu’il distribue la quasi-totalité de son résultat ?

Une première solution est de lancer une augmentation de capital pour financer toute ou partie d’un investissement. Elle est peu utilisée car dilutive pour les actionnaires existants. Klepierre (LI) l’a cependant utilisée en Novembre 2008 pour financer une partie de l’acquisition de Steen & Stroem. Est-ce que Klepierre aurait choisi cette solution si BNP Paribas (BNP) n‘était pas majoritaire au capital ? C’est à voir…

La deuxième solution est l’endettement. Un REIT est nécessairement endetté. Il va s’endetter auprès des banques ou via le marché obligataire à un taux X% (par exemple 5%), pour investir sur un bien avec un taux de placement attendu (éventuellement après travaux) de X% + quelques pourcents (par exemple 7%). L‘écart entre le taux de placement de l’actif et l’emprunt donne le rendement interne de l’opération. S’il n’est pas fait recours à l’endettement, le taux de placement est équivalent au rendement interne. Si plus tard, l’actif est vendu avec une plus-value, le rendement interne de l’opération augmente.

Ce qui nous amène à la troisième solution, l’arbitrage des actifs arrivés à maturité, c’est-à-dire dont les perspectives de croissance sont faibles dans l’absolu ou au regard de la conjoncture économique. Ce qu’a fait brillamment Unibail-Rodamco (UL) en 2007, en revendant après huit ans d’exploitation les bureaux Coeur Défense à Lehman Brothers (LEH) pour un montant record de 2,1 Md€, alors qu’en Novembre 2008 des rumeurs évoquaient une cession de Coeur Défense par LEH, en difficulté financière, à UL pour 1,2 Md€ ! La transaction n’a finalement pas eu lieu, mais on mesure le talent du management d’UL ! De même, Lexington Realty Trust (LXP), REIT US de bureaux a vendu 20% de ses actifs les moins intéressants en 2007 et distribué un dividende exceptionnel à ses actionnaires, au simple motif que le management considérait que c‘était le moment adéquat pour s’en “débarrasser” à bon prix et se recentrer sur des actifs de qualité ! Evidemment, pendant que les uns vendent, d’autres achètent… Autant dire qu’il faut bien choisir son cheval et son jockey !

Un aparté sur les SCPI (Société Civile de Placement Immobilier) qui, elles, se financent exclusivement par augmentation de capital : parce qu’elles ne sont pas endettées, elles peuvent se permettre d’acheter des biens décotés, avec un taux de placement en dessous du marché pendant la durée du bail et d’attendre patiemment une revalorisation des loyers à l’expiration de celui-ci. C’est la stratégie de la SCPI de murs de magasin Immorente. Cette stratégie est difficilement duplicable à un REIT qui aura recours à l’emprunt et aura donc un rendement interne négatif, sauf s’il réussi à revendre l’actif avec une forte plus-value.

Croissance interne et externe

On peut avoir l’impression que les actifs existants sont gérés passivement et que la seule façon de faire progresser les revenus, en dehors de la revalorisation annuelle des loyers liée à l’inflation (en fait à certains indices, voir au chiffre d’affaires du locataire), c’est d’investir dans de nouveaux actifs (croissance externe) aux meilleures (pour les REIT bien managés, cf. supra) conditions de marché.

Mais un bien n’est pas immuable dans le temps et peut être valorisé par des travaux, de la publicité et/ou par des discussions (du lobbying !) avec les pouvoirs publics afin d’améliorer les infrastructures alentour. Cette revalorisation est particulièrement vraie pour les centres commerciaux : de plus en plus, ils sont transformés en espaces conviviaux, lumineux, avec un subtil mélange de restaurants, salles de cinéma, magasins… L’objectif est d’attirer toujours plus de visiteurs qui seront autant de clients potentiels pour les boutiques du centre commercial. Cela augmente la valeur locative et permet d’attirer les meilleures (comprendre, les plus populaires et les plus solides financièrement) enseignes.

Les revenus locatifs peuvent donc être tirés par la croissance interne, celle-ci étant un gage de la qualité du management d’un REIT.

Risques d’un REIT

De la diversité et qualité des locataires

Un REIT bien géré diversifiera ses locataires et les choisira judicieusement pour éviter tout défaut de paiement. Les bureaux loués en France par Foncières des régions (FDR) sont par exemple dépendants de France Telecom (65% du CA des bureaux France en 2008) et d’EDF (13% du CA des bureaux France en 2008), qui sont cependant d’excellentes signatures.

Un exemple de diversification est Realty Income (O), REIT US de murs de magasin. O possède 2375 propriétés, louées à 116 locataires différents (les locataires sont essentiellement des chaines qui louent plusieurs biens), de 30 secteurs d’activités différents, dans 49 états américains. Au premier trimestre 2008, le premier locataire représente 6,7% des revenus annuels et l’ensemble des quinze premiers locataires représente 54% des revenus. Bien en a pris, car en 2007, le premier locataire (la chaine de restaurants Buffet/Ryan) s’est retrouvé sous le chapitre 11… Même si un arrangement a été trouvé, en tant qu’actionnaire, on sait que le risque porte sur moins de 7% des revenus, ce qui n’est pas de nature à mettre en péril O, qui par ailleurs, affirme son objectif de réduire sa dépendance à un locataire donné à moins de 5% de ses revenus. Voilà un REIT bien géré !

Effet de levier de l’endettement

Prenons l’exemple d’UL : au 30/06/2008, la valeur du patrimoine est de 26,081 Md€ pour 7,163 Md€ de dettes financières, soit un LTV (Loan To Value) de 27,5%.

Le tableau ci-dessous ramène tous les chiffres par action et montre l’impact d’une revalorisation à la hausse ou à la baisse des actifs :

Reval
Pat
Pat Dettes Pat net LTV Reval
Pat net
0% 318,1€ 87,4€ 230,8€ 27,5% 0%
5% 334€ 87,4€ 246,7€ 26,2% 6,9%
10% 349,9€ 87,4€ 262,6€ 25% 13,8%
15% 365,8€ 87,4€ 278,5€ 23,9% 20,7%
20% 381,7€ 87,4€ 294,4€ 22,9% 27,6%
-5% 302,2€ 87,4€ 214,8€ 28,9% -6,9%
-10% 286,3€ 87,4€ 198,9€ 30,5% -13,8%
-15% 270,4€ 87,4€ 183€ 32,3% -20,7%
-20% 254,5€ 87,4€ 167,1€ 34,3% -27,6%
Reval
Pat
Pat Dettes Pat net LTV Reval
Pat net

Bien qu’UL soit faiblement endetté (le “concurrent” LI a un LTV de 47% après le rachat de Steen & Stroem), on constate l’effet de levier de l’endettement : une baisse de 20% de la valeur des actifs, se traduit par une baisse de 27,6% du patrimoine net [de dettes financières].

Voici maintenant la même chose avec les chiffres au 31/12/2007, de La lucette (MILU). Valeur du patrimoine : 2,392 Md€, endettement : 1,256 Md€, soit un LTV de 53%.

Reval
Pat
Pat Dettes Pat net LTV Reval
Pat net
0% 92 48,3 43,7 52,5% 0%
5% 96,6 48,3 48,3 50% 10,5%
10% 101,2 48,3 52,9 47,7% 21,1%
15% 105,8 48,3 57,5 45,7% 31,6%
20% 110,4 48,3 62,1 43,8% 42,1%
-5% 87,4 48,3 39,1 55,3% -10,5%
-10% 82,8 48,3 34,5 58,3% -21,1%
-15% 78,2 48,3 29,9 61,8% -31,6%
-20% 73,6 48,3 25,3 65,6% -42,1%
Reval
Pat
Pat Dettes Pat net LTV Reval
Pat net

Cette fois-ci, une baisse de 20% de la valeur des actifs se traduit par une baisse de 42,1% du patrimoine net ! Sachant que MILU est investie dans le secteur sensible des bureaux, en cas de crise économique, cette valeur est doublement pénalisée de par son endettement. A l’inverse, en période de croissance, son patrimoine net augmentera plus rapidement.

---------

"Nous n’avons pas besoin d’être plus intelligents que les autres, nous avons juste besoin d’être plus disciplinés que les autres" – Warren Buffett

 

2 commentaires

1) tchino
10/02/2009
Bravo pour la pertinence de vos interventions, toujours très rationelles et informées.
Continuez ainsi, je suis de très près UL et votre analyse est en ligne avec ce que je pense des fondamentaux de l'entreprise, "solide" comme se plait à le rappeler M.Poitrinaldans le titre du rapport annuel.

Vous etes vous penché sur un chiffre important du rapport publié sur le site internet du groupe, concernant l'activité office (20% des revenus) : un taux de vacance (et donc absences de revenus) de 8 à 10% "Mainly due to CNIT 1 delivery representing 53%of vacancy rate as December 2008", soit moins de 5% une fois que ces bureaux, à peine terminés, seront loués ("CNIT office project covering 20,488 m² was delivered in October 2008. This office is for let as at December 31, 2008 and leads to an increase in vacancy rate from 8% to 10%. Without CNIT, the vacancy rate would have come down to ca. 5%.").
Lorsque l'on connait la politique Unibail de maintien des actifs à une haute qualité (et donc à profiter des fins de baux pour procéder à des restructurations de l'actif), cette vacance est minime.
Meme chose pour les centres commerciaux, "Le taux de vacance financière reste à un niveau
très bas, 1,8 % en moyenne sur tout le portefeuille"

L'activité "trading" d'actifs d'Unibail est reconnue et vous citez justement le cas de Coeur Défense, meilleur exemple, mais il semble que la gestion des surfaces soit également très bien suivie.

Le faible taux d'endettement de l'entreprise permettra sans doute de passer cette période sans devoir "brader" des immeubles, dont la plupart sont d'une qualité rare et les projets, réalisés, en cours de réalisation ou en développement maintiendront ce niveau qualitatif général des actifs.
Les partenariats, la volonté politique de relancer les investissements et les grandes opportunités (cf discours de M.Poitrinal hier sur BFM et le projet du forum des Halles par exemple) feront sans doute aboutir des projets, à des couts de construction inférieurs aux couts pratiqués jusqu'il y a encore qq mois, et pourquoi pas (revons...) à des petits coups de pouce destinés à l'investissement.
Une baisse de l'ANR est inévitable mais déjà bien intégrée (et surévaluée?) dans le cours (auj. 107€).

Ma seule source d'inquiétude semble etre la baisse de consommation à l'étranger, notamment en Espagne et dans certaines contrée lointaine de l'europe de l'Est où le pouvoir d'achat fait encore plus de dégats qu'en France.

à vous lire,
L'investisseur heureux : devenir rentier
Philippe
11/02/2009
Bonjour Tchino !

Je suis totalement en phase avec vous et partage aussi vos (légères) inquiétudes sur l'Espagne et l'Europe de l'Est, qui représentent 19% du portefeuille total.

D'ailleurs, j'ai été un peu étonné du renforcement (trop tôt en ces temps de crise ?) en Espagne l'année dernière, avec l'acquisition de Habaneras et La Maquinista. Enfin, le risque sur ces 2 nouveaux actifs est mutualisé à 49% avec GIC Real Estate, donc cela semble mesuré.

A part ça, les résultats 2008 sont excellents et si nous pouvions avoir une inquiétude après le départ de Léon Bressler, Guillaume Poitrinal semble un excellent successeur.

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