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Investir dans la valeur (2/2)

18/08/2009 - Approche patrimoniale

Investir en bourse avec l’approche de Benjamin Graham : considérations sur la valorisation d’une action par ses actifs.

Dans Investir dans la valeur (1/2), nous avions vu une approche de valorisation par les flux avec la méthode du DCF. Cette approche part du postulat que nous sommes propriétaires des flux de trésorerie/des dividendes/des résultats nets futurs de l’entreprise dans laquelle nous investissons.

J’ai aussi rappelé dans Actionnaire minoritaire et décote de la valeur, nous devions nécessairement appliquer une décote et que la valeur d’une part de société diffère selon que l’on est minoritaire ou majoritaire, et par extension, selon la taille du flottant, la possibilité d’OPA ou l’existence d’une minorité de blocage.

La liquidité influe aussi sur la valeur, la liquidité “se paye”. Une action illiquide subit nécessairement une décote.

Cette approche par les flux à l’inconvénient de ne pas vraiment tenir compte de la situation financière de l’entreprise, même si l’on peut jouer sur le taux d’actualisation dans le calcul du DCF et la combiner avec l’analyse d’autres ratios de solvabilité.

Une autre approche est considérer que le futur est imprévisible et se baser sur ce que l’on sait et qui est “sûr”, en analysant le bilan de l’entreprise.

La valeur comptable

Les capitaux propres (en anglais, equity) sont la valorisation comptable de l’entreprise. Pour les petites ou jeunes entreprises, ils peuvent se rapprocher de la valeur “véritable” de l’entreprise.

Pour les grosses entreprises qui réalisent beaucoup d’acquisitions, ou les entreprises très anciennes, la valeur “véritable” de l’entreprise peut être très éloignés des capitaux propres du fait de certaines caractéristiques comptables (valorisation des éléments intangibles, amortissements, provisions, goodwill…).

C’est ce qui explique que PepsiCo (PEP) cote 87,52 $Md pour seulement 12,2 $Md de capitaux propres, soit un Price to Book démentiel de 6,21 !

Néanmoins, regarder la tendance de l‘évolution des capitaux propres est très facile et intéressant.

Voyez Severn Trent (SVT) ce utility britanique qui cote proche de ses plus-bas :


Les capitaux propres ne font que baisser chaque année depuis cinq ans. La dette financière non courante (=emprunt long terme) ne cesse de croitre, tandis que le total des actifs évolue en dents de scie.

Rappelez-vous Laclede Group, que j’ai présenté récemment :


Sans même regarder le résultat de ces deux entreprises ou leurs CA, en se tenant strictement à une approche patrimoniale, on peut se dire que LG est bien mieux géré que SVT ; et a priori, si leur ratio PER ou EV/EBITDA sont proches, il est plus avisé d’investir dans LG.

La valorisation patrimoniale

Pour pallier à l’incertitude sur les capitaux propres, une approche est de “descendre” chaque grande ligne du bilan est d’essayer de la valoriser à sa valeur du moment. La somme donnera alors la valeur de l’entreprise. C’est ce que font nos amis des daubasses de Benjamin Graham avec beaucoup de succès.

Sur les foncières (REIT), ce calcul est fait pour nous et est fourni par l’entreprise, il prend le nom d’Actif Net Réévalué.

Les triple nets de Benjamin Graham

Le sujet est aussi très bien traité sur Les daubasses de Benjamin Graham.

Dans les années 40, Benjamin Graham s’est aperçu que certaines entreprises cotaient moins que leur trésorerie – la sommes de toutes leur dettes.

En achetant ces titres, vous aviez donc en bonus tout les autres actifs long terme pas facile à valoriser (terrains, usines…), le stock, la réputation de la marque, les compétences humaines, etc.

Dans certains cas, la décote était telle que c’est comme si vous payiez 50 centimes pour acheter $1 !

Aujourd’hui, il est beaucoup plus difficile de trouver des net-net car le marché s’est informatisé et un bon screener vous les donne en deux clics de souris. S’il ne vous les donne pas, à défaut, il vous donnera les entreprises avec un Price To Book < 1, qui ont quelques chances d‘être des triple nets.

On trouve encore des triple nets :

  • dans les petites entreprises qui perdent de l’argent (souvent dans le secteur technologique),
  • dans les entreprises avec un actionnaire dirigeant majoritaire (qui peut “siphonner” la trésorerie si l’envie lui prend,
  • dans les entreprises exotiques (chinoises ou israélienne cotés sur le NASDAQ par exemple).

Si vous trouvez une triple nets avec un gros flottant qui gagne de l’argent, vous tenez un billet de loterie qui a de bonnes chance d‘être gagnant !

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"Nous n’avons pas besoin d’être plus intelligents que les autres, nous avons juste besoin d’être plus disciplinés que les autres" – Warren Buffett


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