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#1 21/05/2015 00h37 → Trevi Group : une société italienne d'ingénierie et pétrole décotée (action, analyse, construction, fondation, sous-cotée, trevi)

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Bonjour,

C’est l’effondrement du prix du pétrole brut qui m’a décidé à me lancer en bourse. Ma première stratégie était d’investir dans des sociétés pétrolières décotées ayant des reins solides pour tenir 2 ans si le prix du brut restait bas. Mes recherches (de novice) m’ont poussé à lire des analyses et à connaitre les ratios financiers simple à calculer.
Trouvant un grand plaisir, j’ai continué avec la lecture d’ouvrages consacrés à la bourse et conseillés par mon frère et mon père, et avec la lecture des postes de ce forum (entres autres blogs). Je souhaite d’ailleurs remercier tout ceux qui participent activement.
Aujourd’hui, j’ai un portefeuille de quelques sociétés européennes et américaines, mais pas uniquement dans le secteur de l’énergie si cela peut en rassurer certains. Parmis ces sociétés, une m’intéresse particulièrement et je souhaiterais partager mon analyse.

Le but de ce post est de présenter une société italienne boudée par le marché (à juste titre?) puis de tenter une analyse afin de voir si la baisse continue de l’action est justifiée par une dégradation des fondamentaux. A la rédaction de cette poste le cours est à 2,28 €/action.

Trevi-Finanziaria Industriale SpA est créée en 1927 par Davide Trevisani, c’est une entreprise familiale qui croît et qui s’internationalise dès 1967 grâce notamment par des projets et des acquisitions.

Trevi-Finanziaria Industriale SpA, groupe spécialisé dans principalement deux secteurs :
       •    Civil: l’ingénierie et la réalisation de fondations spéciales (ponts, grattes ciel, plate-formes    offshore, parkings, métros), un marché dit de niche.
Les sociétés Trevi et Soilmec sont dédiées à ce marché.
       •    Oil & Gas: forages onshore et offshore.
Les sociétiés Drillmec et Petreven sont dédiées à ce marché.

Cela me semble être une diversification sectorielle très bien pensé. Leur culture technique dans la mécanique leur ont permit de développer des techniques innovantes dans ce secteur.
Ils sont rentrés avec succès dans un marché tenu exclusivement à l’époque par les grandes majores américaines.

Ces sociétés se répartissent les marchés par continent. Par exemple, Petreven travaille uniquement en Amérique du Sud.

En Italie uniquement, Trevi développe des techniques et construit des machines spécifiques pour ses besoins.

Rentré à la bourse de Milan en 1999, le groupe réalise en 2000 un chiffre d’affaire de 304 m€. Avec une croissance moyenne de 11,7 % par an, le groupe à réalisé en 2013 un chiffre de 1 275 m€.

Sa diversification géographique est très importante et évite ainsi d’être exposé au risque d’un ralentissement du marché dans une zone géographique. Elle réalise 90 % de son chiffre d’affaire à l’export et est présente dans 38 pays !
Bien sûr ceci entraîne de nombreux autres risques locales: instabilités politiques, fiscales et législatives.
Un autre risque à prendre en compte sérieusement par ce groupe est celui du taux de change. Ils en ont évidemment bien conscience et mettent en place les actions correctives nécessaires afin de réduire au maximum l’impact.

Répartition géographique de son activité (rapport annuel 2014):
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/8380_repartition_geographique_.jpg

De 2013 à 2014 l’activité c’est fortement réduite en Europe (hors Italie).

50 % des liquidités du groupe sont en Italie. Cela me réconforte un minima sachant que le secteur bancaire italien a résisté relativement bien, me semble t-il, en raison de sa faible exposition à l’international et grâce à une absence de bulle immobilière dans le pays.

Depuis 2010, je n’ai pas regardé au-delà, le nombre d’actions est stable et se monte à 70 millions.
En 2014, les dirigeants décident une importante augmentation de capitale en émettant 94 588 965 actions ordinaires (prix de souscription de 2,10 € par action) pour atteindre un nombre d’actions total de 164 783 265. De cette augmentation 128 000 sont des actions propres.
Cette rentrée de cash permet notamment de d’augmenter les investissements et à aider à la croissance de l’activité, ainsi que de renforcer ses finances pour supporter le BFR.

Les activité financière de la maison mère incluait également l’émission d’un bond de 50 m€.

Répartitions des actions (rapport annuel 2014):
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/8380_repartition.jpg

Le ministère italien de l’économie et de la finance à investi 100 m€ en 2014 lors de l’augmentation de capital et détient donc 17% des actions du groupe par le biais de ses fonds FSI Investimenti et Fondo Strategico Italiano.

Le fond Polaris Capital (son dirigeant Bernard Horn est sur focusguru) détient 10% des actions. Sa philosophie se résume à investir sur du long terme dans des sociétés sous-cotées par le marché alors que les fondamentaux restent inchangés : “ We have the flexibility to invest in any country, industry or market cap with only one rule: find the most undervalued companies with the strongest business fundamentals. “
Selon le rapport annuel 2014 de ce fond d’investissement, son PRU pour cette action est de 3,42 €. Un article sur Gurufocus indique que ce fond a racheté au Q4 2014 un demi million d’actions pour un prix moyen de 3,09 €, devenant ainsi le 7ème plus grand investissement de ce fond.

La famille Trevisani est, il me semble, majoritaire et souhaite surtout garder le contrôle des stratégies et des politiques du groupe.

Bilan 2014
CAPEX (maintenance + investissement) = 95,1 m€
Net debt = 379 m€
Chiffre d’affaire = 1 251 m€
EBITDA = 126 m€
Market cap. = 375 m€ (au 20/05/2015)
FCF =  - 107 m€

Comparaison avec les 20 principales compagnies de construction européennes (voir publication Deloitte EpoC 2012) :
       •    CAPEX/Sales = 7,6% contre une moyenne de 6 % pour les 20 principales compagnie -> avis neutre ;
       •    Net debt / (Net debt + equity) = 36,25 % contre une moyenne de 47% -> avis positif;
       •    Net debt / market cap. = 1,01 contre une moyenne de 0,7 -> avis négatif (suite à la baisse du cours de l’action);

Autres ratios :
       •    Net debt / Ebitda = 3 contre 3,1 en 2013 -> raisonnable ;
       •    Current ratio = current asset / currrent liabilities = 1,54 contre 1,34 en 2013 -> en amélioration ;
       •    Quick ratio = (current assets – inventories) / current liabilities = 1,18 contre 0,95 en 2013 -> en amélioration pour un résultat correct ;
       •    Couverture des intérêts : (EBITDA – CAPEX) / CI = j’essais de le calculer;
       •    ROI : 5,98% contre 9,18% en 2013 et 7,13% en 2012 -> valeurs correctes;
       •    ROE : 3,66% contre 3,19% en 2013 et 2,57% en 2012-> valeurs correctes;

Le risque de manque de liquidité semble très surveillé et contrôlé.

Évaluation :
       •    EV/EBITDA = 754 / 126 = 5,98 comparé à 9,50 du secteur Heavy Construction (infinancials).
       •    P/B = 2,28 / [ (total assets – intangible assets - liabilities) / nb actions]  = 2,28 / (586 736 000 / 164 654 865) = 0,64
    l’action serait donc sous-évaluée.

Evolution du FCF :
FCF 2014 = -  107 m€
FCF 2013 = +  18,7 m€
FCF 2012 = +  33,9 m€
FCF 2011 =  -  27,5 m€
FCF 2010 = +  68,4 m€
FCF 2009 =  - 127,3 m€

La moyenne donne un FCF de – 23 m€, il semblerait y avoir un problème de cash management alors que l’EBIT% n’est pas si mauvais (voir graph ci-après). Bien que les investisseurs veulent du free cash flow, le groupe a besoin d’investir massivement certaines années pour soutenir la croissance. Dans les rapports, il est indiqué que le FCF est impacté par les investissement dans les actifs tangible et intangible, et l’augmentation du BFR (de 116,1 m€ en 2014).

Croissance du revenue de 2010 à 2013 (rapport annuel 2014) :
http://www.devenir-rentier.fr/uploads/8380_historique_des_revenus.png

Le résultat à été positif cette année contrairement à 2013. Ceci grâce à la faiblesse de l’euro.

En conclusion, je ne trouve pas de détérioration des fondamentaux et ce n’est non plus une entreprise en difficulté.
Le groupe me semble plutôt diriger avec intelligence. Le fait qu’ils présentent des rapports annuels très détaillés en se concentrant uniquement sur des éléments importants est aussi rassurant.

Quelles sont les espérances pour 2015 et 2016 ?

Le carnet de commande fin 2014 était de 26% supérieur à celui de fin 2013.
Les marges potentielles du carnet de commande fin 2014 étaient supérieures que les marges générées lors de l’année 2014.
Je présume que la levé de capital entraînera une autre croissance soutenu pour les prochaines années (surtout si le prix du brut continue doucement mais surement d’augmenter).
Le carnet de commande de la division Oil & Gas reste bon malgré le marché défavorable, alors si le marché reprend…

Le premier trimestre de cette année démarre pas forcément très bien dû à une forte dégradation de l’EBIT.

Malheureusement je n’ai pas les connaissances techniques suffisantes pour estimer la valeur intrinsèque de ce groupe.

Dans le rapport Q1 2015, ils indiquent Company facts :
Valuation : $450m
Est-ce des US$ ? est ce l’évaluation estimé de Trevi-finanziaria Industriale Spa ? Bref, j’ai envoyé un email avec ces questions au contact donné dans les rapports.

Voilà, c’est à peu près tout. Essayez d’être indulgent pour ce premier essai. N’hésitez surtout pas à me faire part de vos commentaires, je vous en remercie d’avance.

Bonne nuit.

Mots-clés : action, analyse, construction, fondation, sous-cotée, trevi

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#2 21/05/2015 09h13 → Trevi Group : une société italienne d'ingénierie et pétrole décotée (action, analyse, construction, fondation, sous-cotée, trevi)

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Bonjour Jean-Baptiste,

Je ne peux que saluer et encourager votre effort. Face à une telle situation et en faisant comme si j’avais uniquement les éléments que vous citez, voici quelques questions que je me poserais.

1) Endettement :
Quelles sont les modalités de la dette ? Comment ce business va-t-il faire pour la rembourser ? Va-t-il pouvoir le faire avec ses cash-flows ou va-t-il devoir vendre des actifs ? Au vu de ces éléments, les ratios de couverture net debt / ebitda ou net debt / assets sont-ils pertinents ?

2) Dynamique de l’utilisation du capital :
On voit que la compagnie lève de l’argent avec de la dette et, périodiquement, avec des augmentations de capital pour investir dans ses projets. Historiquement, quel rendement ont rapporté ces projets ?

Selon vos réponses à ces questions, vous devriez pouvoir proposer une valorisation de cette société, ou dire si elle mérite d’aller dans la pile "trop compliqué". Typiquement, une société qui n’a pas de retours sur investissements adéquats ne devrait pas valoir son capital investi, donc la démarche de valorisation à retenir serait une évaluation conservatrice des actifs monnayables, tandis qu’une entreprise capable d’obtenir un rendement adéquat sur son capital devrait plutôt être valorisée sur la base de ses cash-flows (+ éventuellement une prime pour la dynamique de réinvestissement profitable si elle peut exister).

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#3 22/05/2015 04h20 → Trevi Group : une société italienne d'ingénierie et pétrole décotée (action, analyse, construction, fondation, sous-cotée, trevi)

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Bonjour

Tout d’abord merci pour ce travail remarquable sur une societe peu connue.

Il me semble que pour ce genre de societe les "insiders" sont tres nettement avantages sur les rentiers  pour evaluer la valeur de l’entreprise qui ne peut etre refletee par les seuls criteres financiers.

En effet les contrats d’ingenierie dans les pays exotiques revelent souvent des surprises plus ou moins deplaisantes en cours de realisation : retards divers, exosion des couts, mauvaise volonte du client pour payer…..il est vraiment difficile de l exterieur de mesurer les risques pris et leur niveau de maitrise.

C est ainsi que j’ai pas mal perdu sur SAIPEM grosse societe  d ingenierie italienne, acquise juste avant l’annonce de grosses pertes sur des contrats en Algerie.

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