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#1 08/04/2015 16h10 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Pour les amateurs de Graham & Dodd et de situations spéciales : Calvalley Petroleum, une société pétrolière canadienne (domiciliée à Calgary) qui exploite(-ait) le bloc 9 dans le nord du Yemen.

Sûrement le plus beau bilan de l’industrie pétrolière : $114M à l’actif (dont $70M en cash au Canada) et $9M au passif, soit $105M de capitaux propres à vendre pour…. $45M.

On compte $0.83 en cash net [cash moins toutes les dettes] par action, pour un prix de… $0.64 par action.

Les opérations au Yemen sont à l’arrêt depuis plusieurs semaines, pour les raisons que l’on devine. A noter que ce n’est pas la première fois que Calvalley rencontre une situation du conflit armé dans la région (c’est LE fief historique d’Al-Qaeda, mais de nombreux exploitants étrangers y sont cependant présents).

Bref, c’est une pile de billets à vendre pour moins que la valeur faciale, bien qu’il faille capitaliser puis soustraire les salaires (le management a annoncé qu’il allait les réduire, et qu’il fermait son bureau technique de Londres).

Je compte pour zéro les inventaires (monétisables), les propriétés yéménites (évidemment) et les éventuelles call-options à l’étranger. Accessoirement, il y a deux ans, le norvégien DNO ambitionnait d’acquérir Calvalley pour $214M.

La société rachète massivement ses actions depuis l’année dernière. Le CEO détient 25% du capital.

C’est amusant mais l’actionnariat est rempli de types louches. Edmund Shimoon a eu une histoire avec la SEC de l’Alberta, De Combret (un Français) a été mis en examen dans l’affaire pétrole contre nourriture quand il bossait chez Total (il vient de démissionner du board de Calvalley), et Chaligné a été condamné par le passé par les autorités suisses et britanniques pour manipulation de cours.

En tout cas, ça n’a pas empêche la société d’être historiquement profitable, même en opérant dans une juridiction excessivement risquée.

Dernière modification par thomz (15/04/2015 00h55)

Mots-clés : calvalley, graham

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#2 09/04/2015 08h10 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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En voilà une belle daubasse ! wink Merci pour cette trouvaille.

Si le cash burn n’est pas trop important dans les prochains mois, cela pourrait constituer une belle entreprise pour un portefeuille très diversifié. L’insider trading du CEO me chiffonne plus… Ça semble dater de 2011, espérons qu’il s’agisse d’une erreur de jeunesse (je n’y crois pas mais on peut toujours attendre la décision finale). Le rachat d’actions reste cependant intelligent au cours actuel et si le management est confiant sur l’avenir.


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#3 09/04/2015 10h41 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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monpersylv a écrit :

L’insider trading du CEO me chiffonne plus…

A priori ça n’affectera pas la compagnie, qui elle a été blanchie, cf. ce rapport (les conclusions sont en page 90).

Shimoon va peut-être payer une amende, mais ça ne regarde que lui.

PS/ J’ai des actions Calvalley depuis hier.

Dernière modification par thomz (09/04/2015 10h42)

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#4 09/04/2015 11h55 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Merci pour le rapport. J’attendrais d’avoir les conclusions Shimoon/Staff pour me faire un avis sur le CEO.

Je suis en pleine lecture de Security Analysis mais je ne suis pas encore arrivé au chapitre "vente". Donc je pose la question en attendant : si on fait du Graham & Dodd pur, quand doit-on vendre dans ces cas là ? Lorsque la compagnie cote à son cash ? Aux capitaux propres ?

Dernière modification par monpersylv (09/04/2015 11h56)


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#5 09/04/2015 12h18 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Dépend de la situation.

Chez Calvalley, le business est en off puisque les opérations au Yemen sont à l’arrêt. Donc, en l’état, ça ne vaut guère plus que sa pile de cash (ils devraient toutefois parvenir à monétiser leurs inventaires), moins quelques salaires capitalisés.

En revanche, il y a deux magnifiques call-options si (1) les opérations reprennent, et que le prix du baril permet à Calvalley de netter un profit (ils ont su rester profitables sur tout le dernier cycle; il faut croire que produire au Yemen n’est pas trop difficile ni coûteux); et (2) ils parviennent à vendre leurs propriétés/droits d’exploitation au Yemen, par exemple à l’un des concurrents norvégiens très présents dans la région.

Je pense que ce dernier scénario est assez crédible, nonobstant la situation de conflit armé. On l’a vu en Irak : même quand tout dégénère partout autour, les bassins d’exploitation pétrolière restent sanctuarisés.

Le risque de downside, et ce qui me plairait sans doute le moins, c’est que Calvalley engage de nouvelles opérations dans une juridiction "sportive", genre Ethiopie.

La pile de cash fondrait sûrement comme neige au soleil (pour financer le coût d’amorcage) et l’investissement reviendrait à faire du venture capital (même si le management est prouvé, cf. son historique des dix dernières années). Etant incompétent, parfaitement étranger aux subtilités de l’entrepreneuriat pétrolier, assez bête et incapable de prédire l’avenir, je ne serai pas à l’aise avec cette configuration.

A ce jour, j’ai l’impression que c’est cela le paradigme chez Calvalley.

Bref, de toute façon, j’achète aux quatre cinquièmes de la trésorerie nette [cash moins toutes les dettes], en discountant tout le reste du business (il y en a quand même pour $0.59 par action), donc je peux a priori m’offir le luxe de voir venir sans mettre en péril mon capital.

Pour répondre à votre question : s’ils annoncent partir en Ethiopie (ou autre destination exotique), je vends; s’ils ne bougent pas, je ne vends pas; si les opérations reprennent ou s’ils vendent leurs propriétés et que l’action est un bagger, je vends.

Dernière modification par thomz (09/04/2015 12h33)

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#6 09/04/2015 13h15 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Merci pour le partage.

Etant donnée la situation actuelle au Yemen, je pense que ce n’est pas un luxe de supposer dans la valorisation que les 0,5$ par actions d’autres actifs (property, equipment, inventory, etc.) ne valent rien (surtout quand on voit l’utilisation et le devenir des infrastructures pétrolières par l’EI en Syrie et en Irak).

D’ailleurs j’ai l’impression que c’est exactement ce que se dit Mr Market en estimant que la boite ne vaut pas plus que son cash (0.84$ par action) moins une décote de 20%, ce qui ne me semble pas délirant au vu de la situation : si la boite décide de tout arrêter et de tout rendre aux actionnaires, ça se fera probablement au bout d’un ou deux ans de conflit + des frais.

Il faudrait je pense attendre la publication du 1er trimestre pour voir quel est le cashburn sans activité pour pouvoir préciser si cette décote est justifiée (-0,08$/an ?).

Dernière modification par Geronimo (09/04/2015 13h17)

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#7 09/04/2015 14h11 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Merci Thomz pour vos explications.

Je me pose depuis un certain temps la question suivante dans un cadre Value :

Je prends l’exemple de Calvalley Petroleum juste pour expliquer ma question.
Admettons que suite à votre achat, l’action baisse de 20% avec les caprices de Mr Market : aucun problème car la marge de sécurité est présente.
Un peu après cette baisse, imaginons que l’entreprise fait fondre son cash comme neige au soleil justement : L’action décroche : Nous sommes à -30% de MV et le cash continue de fondre, tout comme le cours de l’action, et la marge de sécurité disparait.

Est-ce cela qu’on appelle une value trap ?

J’ai dans l’idée que ce scénario peut arriver (pas pour cette action spécialement) mais du coup justifie de choisir un panier d’action qui contre-balanceront une value trap.

Est-ce que mon raisonnement est correct ?

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#8 09/04/2015 14h17 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Une value trap est une action value qui ne rejoint pas sa valeur intrinsèque.

Dans l’exemple que vous donnez, l’action a perdu de la valeur suite à la consommation du cash. La valeur intrinsèque a fondu. C’est le danger des actions dont la société sous-jacente est déficitaire.

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#9 09/04/2015 14h26 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Votre raisonnement est assurément correct. C’est la raison pour laquelle un portefeuille à la Graham & Dodd (un bien-nommé "portefeuilles de daubasses") doit toujours être diversifié à l’extrême.

Pour citer ce que nous écrivions la semaine dernière :

IF a écrit :

Pour l’investisseur, l’intérêt de l’approche dite à la Graham & Dodd (soit un panier diversifié de décotes comptables), c’est que les deux tiers des entreprises détenues peuvent bien faire banqueroute, si le tiers restant s’en sort c’est le « homerun » assuré pour la performance du portefeuille.

Avec ce type de stratégie – toute indiquée aux caractères placides et amateurs de situations de retournement pour bien investir en bourse – il faut surtout ne pas penser, et toujours bien veiller à largement diversifier, puis laisser faire l’implacable et mécanique loi des probabilités.

Pour Calvalley, les scénarios plausibles sont présentés plus haut (statu quo/liquidations/venture dans une autre juridiction/vente des propriétés/reprise des opérations au Yemen).

C’est une position à 2% du portefeuille chez moi.

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#10 09/04/2015 14h43 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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@GM non ce n’est pas vraiment une value trap.

Une value trap c’est une société qui cote bien en dessous de la valeur de ses actifs mais dont le management n’arrive jamais à valoriser ces actifs et dont le cours baisse lentement mais inexorablement. Un bon exemple est VetAffaire.

Ici Quel que soit la qualité du management c’est avant tout un pari sur un sous jacent (cours du pétrole + situation au Yemen).

L’idée est que les investisseurs fuient ce genre de pari même si les probabilités sont largement positives à cause de l’aversion au risque. Mettons 1/4 de tout perdre, 1/4 de rien faire, 1/4 de doubler et 1/4 de tripler.
Tout l’art est bien sur de minimiser les probabilités de tout perdre en calculant combien de temps la boite peut tenir en situation de crise sans mettre la clé sous la porte et quel est le potentiel d’upside si tout se passe bien.

Il y a actuellement pas mal de paris de ce genre qu’il est possible de tenter sur des sociétés ayant l’énergie comme sous jacent, par exemple WPX ou Civeo.

Il faut vraiment limiter la taille de ce genre de ligne et se fixer un maximum. 20% de baisse ce n’est pas beaucoup sur ce genre de valeur. Peut etre mettre 1% de son portefeuille puis prévoir de se renforcer 2 fois maximum sur de grosses baisses, mais attention aux initiés, il faut surveiller les mouvements des insiders et bien suivre les news.


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#11 09/04/2015 14h44 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Incroyable!

La nouvelle vient de tomber, l’entreprise se liquide et paie un dividende spécial de $0,80.

J’ai acheté mes actions hier à $0.65 : 23% de rendement pre-tax en un jour.

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April 9, 2015 7:00 AM – Financial- Accounting News & Issues- Restructurings & Recapitalizations- Oil and Gas Save Calvalley Petroleum Inc., (TSX: CVI.A) announces restructuring and liquidation pursuant to a proposed plan of arrangement involving its wholly-owned subsidiary,

Calvalley Energy LimitedCALGARY, April 9, 2015 /CNW/ – Calvalley Petroleum Inc. (« Calvalley » or the « Company ») announces that its board of directors has determined to restructure and liquidate the Company. The Company will enter into an arrangement agreement (the « Arrangement Agreement ») with Calvalley Energy Limited (a wholly-owned subsidiary of Calvalley organized in Cyprus) (« CVE »), pursuant to which Calvalley and CVE will complete a plan of arrangement under the Canada Business Corporations Act (the « Arrangement »).

Under the proposed terms of the Arrangement, each registered shareholder of Calvalley (a « Calvalley Shareholder ») may submit an election form and will have a choice to elect to take: (i) a cash payment of approximately US$0.807 per common share of Calvalley (« Calvalley Shares ») (the « Liquidity Option »); (ii) ordinary shares of CVE held by the Company (« CVE Shares ») (the « Participation Option »); or (iii) a combination of (i) and (ii) in respect to their holdings of Calvalley Shares. The cash payment of approximately US$0.807 per share is payable in two installments. The first payment of US$0.75 per share will be payable shortly following the date the Arrangement becomes effective and the balance of the payment, US$0.057 per share, will be held in escrow and distributed to shareholders electing the Liquidity Option when the conditions outlined in the Arrangement are fulfilled. The Arrangement will, subject to receipt of all necessary approvals, result in the liquidation and the distribution of the assets of Calvalley as follows:

•CVE, which indirectly holds all of Calvalley’s operating assets in the Republic of Yemen (« Yemen »), will indirectly maintain approximately US$7 million in current assets (including approximately US$5 million in cash) in order to meet its ongoing obligations and commitments.

•Calvalley will transfer to a new subsidiary of CVE (« AlbertaCo ») certain of its assets, liabilities, commitments and obligations (with the exception of those to be transferred to CVE and the CVE Shares and cash to be distributed to former Calvalley Shareholders under the Arrangement) as well as approximately US$4 million in cash to meet AlbertaCo’s ongoing commitments in relation to such assumed obligations.

•Calvalley has allocated US$60 million for distribution to Calvalley Shareholders on the basis of approximately US$0.807 per Calvalley Share.

•Registered Calvalley Shareholders who elect to receive the Participation Option will receive 100% of the CVE Shares on a pro rata basis. CVE will continue as a non-listed company organized in Cyprus.

•Any remaining cash in Calvalley on the effective date of the Arrangement that is not distributed to former Calvalley Shareholders (as a result of Calvalley Shareholders electing to receive CVE shares under the Participation Option) will be invested in CVE in accordance with the terms of the Arrangement.

•Calvalley will be delisted from the Toronto Stock Exchange (« TSX ») and cease to exist as a corporate entity.
Reasons for the Arrangement

The board of directors of Calvalley (the « Calvalley Board ») believes that in the present circumstances it is prudent to provide Calvalley Shareholders with the opportunity to choose whether to continue their investment in Calvalley’s assets for the following reasons:

•In recent years, Yemen’s energy sector has been, and continues to be, in a state of flux, and the exploration, production and transportation of energy resources within the country has become increasingly complicated by its difficult security environment.

•As of March 31, 2015, Calvalley, together with its subsidiaries, has approximately US$71 million of working capital on hand after allowance for current capital expenditure commitments (which allowance will be retained by CVE), approximately US$69 million of which is in cash or held in near-cash investments. Calvalley is unable to carry out its development plan in Yemen until circumstances improve, and therefore this amount of cash is far greater than the funds realistically needed by Calvalley for the foreseeable future.

•The political instability and security issues in Yemen cause significant risks which are not suitable for risk averse investors and these risks are also reflected in the market value of the publicly traded shares of Calvalley. The twenty day volume weighted average trading price of the Calvalley Shares on the TSX as of April 8, 2015 was CDN$0.66, providing Calvalley with a market capitalization of CDN$49.4 million. Based on the uncommitted working capital of US$71 million as of March 31, 2015 (CDN$ 88.7 million using an exchange rate of $1CAD = US$0. 0.80), Calvalley is trading at a discount to its available working capital balance by approximately $39 million.

•Calvalley Shareholders will have the ability to elect to receive approximately US$0.807 in cash per Calvalley Share, which equates to approximately CDN$1.009 per Calvalley Share using an exchange rate of $1CAD = US$0.80. The cash distribution represents a premium of approximately 52% to the volume weighted average trading price of the Calvalley Shares on the TSX for the twenty days ending April 8, 2015.

•Calvalley’s efforts to source transactions to diversify out of Yemen, or sell the Company and/or its assets, have not resulted in compelling opportunities to maximize shareholder value.

•The impairment amount of approximately US$88.1 million against Calvalley’s investment in Calvalley Petroleum (Cyprus) Limited (a wholly-owned subsidiary of CVE, which owns and operates a 50% working interest in Block 9, Yemen) has reduced retained earnings significantly on Calvalley’s balance sheet which in turn restricts the ability of the Calvalley Board to declare and pay taxable dividends out of retained earnings. Similarly, the ability of the Calvalley Board to make normal course issuer bids, similar to those completed by Calvalley in 2013 and 2014, is restricted by the liquidity requirements under applicable laws.

•Pursuant to the Arrangement, the Calvalley Shareholders will have the opportunity to receive either cash for their securities under the Liquidity Option or CVE Shares under the Participation Option, or a combination of cash and CVE Shares in respect of their holdings of Calvalley Shares. Accordingly, the Arrangement provides Calvalley Shareholders with an optional liquidity event for their investment.

•The Arrangement constitutes a tax efficient means of returning a significant portion of the cash resources of Calvalley to the securityholders of Calvalley.

•The Arrangement allows registered Calvalley Shareholders who elect the Participation Option to continue investment in Calvalley’s indirectly held 50% interest in Block 9, Yemen, as a non-listed foreign entity.
Information Regarding the Arrangement

The Calvalley Board has unanimously determined that the Arrangement is fair to the Calvalley securityholders and is in the best interests of Calvalley and the Calvalley Shareholders. The Calvalley Board has unanimously approved the Arrangement and unanimously recommends that Calvalley securityholders vote in favour of the Arrangement. All of the directors and officers of Calvalley, Calvalley’s major shareholders, Calvalley Financial Inc., Stefan Chaligné and Jean-Claude Chaligné (the « Major Shareholders »), and certain significant Calvalley Shareholders (who collectively hold approximately 49.9% of the outstanding Calvalley Shares on a non-diluted basis as at the date hereof) have entered into support agreements with Calvalley pursuant to which they have agreed to vote the Calvalley Shares and the options of Calvalley held by them in favour of the Arrangement. In addition, the Major Shareholders have committed to elect the Participation Option for 25% to 30% of their Calvalley Shares.

The Calvalley Board retained FirstEnergy Capital Corp. (« FirstEnergy ») in connection with the assessment and evaluation of the Arrangement. FirstEnergy has provided the Calvalley Board with an opinion that, subject to review of final documentation, the consideration to be received pursuant to the Arrangement is fair, from a financial point of view, to Calvalley Shareholders. A copy of FirstEnergy’s fairness opinion will be included in the information circular to be sent to Calvalley securityholders for the special meeting called to consider the Arrangement.

Completion of the Arrangement is subject to various conditions, including the receipt of all regulatory, securityholder and court approvals. Calvalley securityholders will be asked to vote on the Arrangement at a special securityholders’ meeting and the completion of the transaction will require the approval of at least 66⅔% of the votes cast by the Calvalley Shareholders and the holders of Calvalley options present in person or by proxy at the meeting, voting together as a single class.

An information circular regarding the Arrangement is expected to be mailed to Calvalley securityholders on April 14, 2015 for a special meeting to take place on May 8, 2015, with closing expected to occur on or about May 12, 2015. An application for an interim order of the Court of Queen’s Bench of Alberta in connection with the Arrangement is expected to be made on April 13, 2015.

A copy of the arrangement agreement and the information circular and related documents will be filed with Canadian securities regulators and will be available on Calvalley’s profile.

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#12 09/04/2015 14h51 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Haha, pas mal celle-là. Bravo !

Sur la diversification, en effet c’est la loi des grands nombres qui stipule que sur un grand nombre de tirages, vous allez tendre vers l’espérance mathématique. Avec un grand nombre de lignes aux espérances positives mais risquées, vous devriez gagner.

Dernière modification par Wawawoum (09/04/2015 14h54)

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#13 09/04/2015 14h54 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Fortes fortuna juvat !


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#14 09/04/2015 14h56 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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thomz a écrit :

Incroyable!

La nouvelle vient de tomber, l’entreprise se liquide et paie un dividende spécial de $0,80.

J’ai acheté mes actions hier à $0.65 : 23% de rendement pre-tax en un jour.

C’est meme mieux que ca, sauf erreur de ma part c’est 0.65CAD and 1CAD smile

Good job.

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#15 09/04/2015 14h59 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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En effet, 52% comme indiqué dans la publication. Well done!


"After all, you only find out who is swimming naked when the tide goes out." W. Buffett

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#16 09/04/2015 15h00 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Merci* pour vos réponses et félicitation à Thomz  !!! Du grand art.

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#17 09/04/2015 15h32 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Haha, énorme ! Thank you Thomz, j’en ai pris pour 1 % du portefeuille hier à 0,67 smile

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#18 09/04/2015 15h52 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Je pense que le management a pris la meilleure décision pour les actionnaires.

Thomz, congrats pour la belle performance !

Dernière modification par Geronimo (09/04/2015 15h52)

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#19 09/04/2015 16h06 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Joli timing !
Pure "chance" ou il y avait des indices que quelque chose se tramait dans un futur très proche ?

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#20 09/04/2015 16h23 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Marvelous !
Hé oui, cela arrive assez souvent quand on achète sous le cash net : recevoir un dividende supérieur au prix d’achat. Le seul problème c’est qu’on ne sait jamais si cela va arriver ni quand cela va arriver. C’est surement pour cela qu’il reste encore ce genre d’affaires. Et tant mieux pour nous.


Investisseur deep value. Blog : Le projet Lynch. Parrainages Binck et Boursorama.

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#21 09/04/2015 16h24 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Liquidé à $0.92.

41% pre-tax en vingt-quatre heures, c’est sympathique.

ivanov a écrit :

Pure "chance" ou il y avait des indices que quelque chose se tramait dans un futur très proche ?

Pure chance.

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#22 09/04/2015 16h54 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Mouahaha, cher Thomz, vous êtes jusque magique sur ce coup ! Bien joué !


Un tu l'as vaut mieux que deux tu l'auras

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#23 09/04/2015 18h44 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Bravo ! C’est incroyable.


Mon blog bourse & finances perso : www.parlons-cash.fr

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#24 09/04/2015 23h12 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Good process – good income, le graal de l’investisseur value….sauf que là en plus il y a un gros coup de chance qui procure un rendement plus que satisfaisant !

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#25 09/04/2015 23h38 → Calvalley Petroleum : une société pétrolière canadienne cotant sous son cash... (calvalley, graham)

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Dans le même genre, connaissez vous MPI Energy? Je suis tombé sur cet article récemment.

Je mets le lien, mais seulement pour vous offrir l’occasion de vous faire votre propre avis.

A titre personnel:

1/ Débutant complet en approche "value".Je suis en phase d’apprentissage, et donc aujourd’hui totalement incapable de lire un bilan ou même de parfaitement comprendre cet article.
2/ Je ne sais pas qui est Loic Abadie (un gars qui vend ses conseils miracle sur le net de ce que je vois…)

MPI Energy : un couple risk / reward optimal ! - Objectif Eco, anticiper pour s’enrichir

Ethique: Pas d’action MPI. J’hésite à prendre une micro louchette.


La finance est l'art de faire passer l'argent de mains en mains jusqu'à ce qu'il ait disparu.Robert W. Sarnoff

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