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#1 21/10/2014 10h06 → Malteries Franco Belges : une manière d’investir dans le groupe Soufflet (malteries franco belges)

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Réputation :   166 

Disclaimer : ceci n’est ni une recommandation à l’achat ni une recommandation à la vente. Il est attiré à l’attention du lecteur que la liquidité du titre est très faible. Tout le monde doit faire son homework.

Bonjour,
Tout d’abord je dois remercier Alpha pour tous ici qui m’a fait découvrir cette valeur.

Malteries Franco Belges (MFB) collecte et transforme l’orge afin de fournir la matière première indispensable à un breuvage bien britannique : la bière. De ma compréhension (qui est peut être lon d’être parfaite), MFB s’occupe de collecter les récoltes pour ensuite les transformer. Plus précisément, MFB supervise le processus de maltage ce qui va de la sélection des semences jusqu’à la livraison du malt aux clients (brasseurs) et grossistes. Cette activité de transformation fait d’ailleurs partie de l’expertise de la maison mère de MFB qui est le groupe Soufflet (qui a des marques telles que Baguépi et Vivien Paille). C’est la seule entité cotée en bourse du groupe Soufflet.

Il est intéressant de voir comment MFB est positionné dans le groupe Soufflet :
-    Holding Etablissement Soufflet détient 100% de Société Malteries Soufflet SAS
-    Société Malteries Soufflet détient 91,5% (plus de 18 vingtième) de MFB
-    MFB détient 47,71% de la Compagnie Internationale de Malteries (CIM), le solde (52,29%) de CIM est détenu par la Société Malteries Soufflet.
CIM regroupe les filiales de malteries présentes en Europe de l’est (Russie, Pologne, Roumanie, République Tchèque, Kazakhstan, Serbie, Ukraine, Bulgarie) et on retiendra que CIM a un chiffre d’affaires (je ne prends que le poste « produits des activités ordinaires ») qui est environ 4 fois plus important que MFB (en 2012, le CA de CIM était de 390 MEUR pour un CA de 91 MEUR pour MFB). CIM est ainsi la pépite de MFB et la raison pour laquelle MFB est intéressante.

Le groupe Soufflet a été récemment sur le devant de la scène avec le rachat de Neuhauser (dont Soufflet était déjà actionnaire à hauteur de 15% depuis 2011). Il s’agit d’un boulanger industriel avec un CA de 623 MEUR et 18 usines en France et au Portugal. L’entreprise détient deux marques « Pomme de pain » en France et « Crobag » en Allemagne.

Après la réduction de la dette de MFB, on peut maintenant se demander pourquoi MFB reste côté en bourse ? On a petit début de réponse avec la dernière opération sur Neuhauser qui a dû se faire avec de l’endettement, et nécessitera peut-être une remonté de cash de la CIM.

Les spécificités de l’entreprise

Des contrats à long terme avec les clients brasseurs qui assurent une récurrence du CA et une bonne visibilité. Cela permet d’assurer une fidélité réciproque : en tant que brasseur, j’ai l’habitude et j’ai confiance dans le travail de MFB, pour MFB, je m’assure de proposer le meilleur produit possible à mon client avec qui j’ai une relation à long terme.

Une maillage d’usine qui permet d’assurer une forte proximité entre MFB et ses clients. On observe le rachat de deux unités de productions en Bulgarie.

En France, les usines tournent à plein régimes.

Un endettement très faible qui est le fruit d’un important travail de réduction de la dette. Entre 2006 et 2013, la dette financière (court et long terme) est ainsi passé de 8 479 KEUR à 603 KEUR.

Toujours en profit malgré les variations de prix de matières  premières et des prix de l’énergie (mais n’oublions pas la quote-part de CIM qui est non négligeable). Quand on investit dans MFB, on investit aussi dans CIM et donc indirectement dans l’activité malterie du groupe Soufflet qui est un important intervenant dans la transformation de céréales. On n’a pas beaucoup de supports pour investir sur ce type d’activité qui devrait connaître une activité forte avec la croissance de la population mondiale.

La quote-part de résultat de CIM (Compagnie Internationale de Malteries) qui contribue fortement au résultat de MFB.  A titre d’illustration pour 2013 : MFB fait 5,1 MEUR de résultat opérationnel et la quote part dans CIM apporte 10,7 MEUR. Il existe ainsi une dépendance au résultat de CIM.

Un montée en puissance dans CIM qui s’est faite dans le temps et permet ainsi de récupérer davantage de quote part de résultat (taux de détention de MFB dans CIM : 43,65% en 2008, 46,49% en 2009, 47,71% depuis 2010).

En cas de difficulté d’approvisionnement, du fait du maillage des usines et de leur emplacement il y a un moindre recours aux importations car les usines sont proches des zones de récoltes.

Quelques faiblesses

Activité cyclique qui dépend du marché de la bière qui en Europe est un marché mûr.
Dépendance au prix des matières premières (le poste « achats consommés » connaît de très fortes variations et au coût de l’énergie.
Un ROE et un ROTC moyen. Entre 2006 et 2011, le ROE s’établit en moyenne à 10,42% et le ROTC s’élève à 9,6%.

Avantage concurrentiel
L’avantage serait plutôt à situer sur l’expertise du groupe dans la sélection de la matière première et la connaissance des clients et de leurs attentes avec un intuitus personae fort.
Allocation de capital
Une absence historique de dilution avec un nombre d’actions stable depuis 2006 (495 984 actions). Il n’y aura à mon avis jamais de rachat d’actions. Quand au dividende, il varie en fonction de la volonté du groupe Soufflet de faire remonter du cash. Pour illustrer ce point, voici les dividendes versés récemment :
-    2010 : 9,60 euros,
-    2011 : 6,05 euros.
-    2012 : 10 euros.
-    2013 : 5,45 euros.

Opportunités

Extension du maillage en Europe mais aussi en Amérique du sud.
Réduction de la consommation d’énergie pour réduire ce poste de charges.
Agrandir les capacités en France (construction de nouveaux silos d’orge à Saint Saulve en 2012).

Menaces
Augmentation du prix des matières premières.
Evolution très fortes d’une année sur l’autre de la qualité de la matière première. (MFB reste vigilant sur ce point ce qui lui permet de démontrer son expertise à ses clients).
Une surcapacité en Europe de l’est.
L’augmentation des prix de l’énergie.
Un marché de la bière mûre en Europe.
L’Europe de l’Est connaît de fortes variations en terme de croissance. Les marchés ne sont pas toujours rentables comme le montre la fermeture de l’unité de production hongroise.

Valorisation

Une valeur comptable par action (book value) de 267,5 euros par action en 2013. Avec un cours de l’action à 248 euros, on a un P/B de 0,9.
Le ROE 2013 s’élève à 11,1%. On peut considérer que cela représente un chiffre réaliste (i.e tenable dans le temps).

De mon point de vue, l’action MFB sera intéressante pour moi lorsque le price to book ratio  sera de l’ordre de 0,6 soit 160,5 euros. Je prends ce ratio de 0,6 afin de m’accorder une marge de sécurité par rapport à un ROE qui est assez faible. Un point que j’apprécie est la régularité des résultats de MFB n’a pas connu de perte sur la période étudiée.

Une autre approche pourrait consister à considérer que :
Valorisation à travers un ratio P/S
-    MFB seul (hors CIM) vaut 0,4 de son CA (dépendance au prix de la matière première et au prix de l’électricité, marché mûr) : 41,5 MEUR
-    CIM vaut 0,6 fois son CA (marché international dynamique) : 242,2 MEUR ou on peut dire que cela vaut sa book value (211,4 MEUR)
-    Total valorisation : 283,7 MEUR
-    Valeur par action : 571, 9euros.
-    Décote de 15% car on a un actionnaire archi majoritaire, qui n’est pas pressé de retirer l’action (mais qui par le passé a retiré à un prix correct une autre entité), un dividende qui fait le yoyo et un prix actuel qui est proche de la book value : 486,1 euros.
-    Marge de sécurité : 48,9%

Valorisation à travers un ratio P/B

En retenant simplement un ratio de 1, on a une book value de 132,7 MEUR pour MFB et 47,7% de 211,4 MEUR de CIM nous donnant un total de 233,6 MEUR soit 470,9 euros. En appliquant toujours une décote de 15%, au prix actuel on obtient un prix de 400 euros soit une marge de sécurité de 38 %.

Par le PER, en retenant un résultat net moyen de 12 MEUR (4 MFB et 8 CIM), on a un BNPA de 24,2 euros nous donnant un PER spot d’environ 10.

Catalyseurs

Retrait de MFB par le groupe Soufflet pour simplifier la structure du groupe Soufflet sur l’activité Malterie: très difficile à déterminer du fait que le groupe Soufflet ne me semble pas pressé. C’est du prospectif.
Montée en puissance continue de CIM qui vient améliorer le résultat net du groupe Malterie.
Augmentation de la consommation de bières
MFB n’est quasi plus endetté donc on peut penser qu’il y aura une augmentation progressive du dividende (hors opération de croissance externe).

Risques
Retrait à un mauvais prix. Je ne pense pas que cela soit le cas, le groupe Soufflet me semble respectueux des actionnaires. Après, on a une protection avec la book value mais le prix est proche de celle-ci. Il faudra argumenter sur l’importance de CIM dans MFB pour défendre un prix élevé.
91,5% est détenu par un actionnaire donc en tant qu’actionnaire minoritaire on n’est pas nécessairement en position de force même si je pense que l’actionnaire est respectueux de l’ensemble de ses actionnaires. Il en découle un flottant faible mais cela peut être à notre avantage : un excès de Mr Marché peut nous permettre d’obtenir un prix intéressant.
Evolution du prix des matières premières.
Peut-être sommes nous en haut de cycle.
MFB est une entreprise où il faudra être très patient.

Cheers
Jeremy
Je n’ai pas d’actions Malterie Franco-Belges.

Dernière modification par Jeyfox (21/10/2014 10h06)

Mots-clés : malteries franco belges

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#2 19/11/2014 16h07 → Malteries Franco Belges : une manière d’investir dans le groupe Soufflet (malteries franco belges)

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Hello,
Une mise à jour suite à la publication du RA 2014.
On a une valeur comptable par action de 275,4 euros.
La P/B est à 0 ,92. Le ROE 2014 s’établit à 9,2%.
Le dividende est passé de 5,45 euros à 5,85 euros, l’évolution du dividende est toujours un petit peu erratique.
On notera que CIM voit son CA reculer de 4,7% du fait d’un marché moins facile en Europe de l’est.
Valorisation
Par le P/S
Avec les chiffres 2014, on a une valorisation de 41,7 MEUR pour MFB et de 230,8 pour CIM. Nous donnant une valorisation totale de 272,5 MEUR soit 549,4 euros par action qui après applicaiton de la décote de 15% nous donne une valeur intrinsèque de 467 euros soit une décote de 45,6%.
Par la P/B
104 ,3 MEUR pour CIM et 136,6 pour MFB nous donne un total de 240,9 MEUR soit 485,8 euros par action. Avec la décote de 15%, on a prix de 412,9 euros soit une décote de 38,4%.
Par le PER
On obtient un PER de 10,2.

Cheers
Jeremy
Pas d’actions Malterie Franco Belges.

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#3 25/11/2015 15h55 → Malteries Franco Belges : une manière d’investir dans le groupe Soufflet (malteries franco belges)

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Hello,

Une petite mise à jour suite à la lecture du rapport annuel de 2015.

Le marché mondial de la bière a reculé avec la baisse de la consommation en Chine. Ce recul est une première depuis 1992. La reprise ne devrait pas avoir lieu avant le second semestre 2016.
Cela se traduit dans le chiffre d’affaires de Malterie Franco Belges : il recule de 10,3%. Il en est de même pour sa filiale CIM (ont MFC détient 47,71%) : - 13,8%.

La dividende 2015 a continué son yoyo, il diminue pour s’établir à 4,5 euros (contre 5,85 euros en 2014). Certes le résultat net baisse (10 MEUR contre 12 MEUR) mais le dividende aurait pu être maintenue sans problème.

MFB a versé une indemnité de 1 MEUR à des clients suite à un réclamation sur la qualité de certains lots de malt.

Valorisation

Par la book value : toujours avec un ratio de 1 pour MFB et CIM, cela nous donne un total de 425,4 euros par action (après application d’un décote de 15%) soit une marge de sécurité de 41%.
Par le ratio prix/CA (P/S) : on obtient une valeur par action de 405 euros (toujours en appliquant un ratio de 0,4 pour MFB et de 0,6 pour CIM et une décote de 15%). La marge de sécurité est de 38%.

Cheers

Jeremy
Pas d’action MFB.

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#4 01/12/2015 00h13 → Malteries Franco Belges : une manière d’investir dans le groupe Soufflet (malteries franco belges)

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Bonsoir

Belle analyse de cette valeur avec quelques rectifications . Je connais particulièrement bien ce dossier et je suis le premier actionnaire minoritaire individuel (derrière les fonds HMG Découverte et Globetrotter de Marc Girault mais qui sont des personnes morales)

Par le passé, le Groupe Soufflet a sorti de la cote 3 sociétés (et non pas une) :

Grands Moulins de Patin et Française Meunière en 2003 . Activité de meunerie. (OPRO faite à la demande d’un minoritaire ancien salarié de l’entreprise ; en effet le Groupe Soufflet s’est fait avoir en dépassant le seuil de 95% K et DDV qui était en vigueur à l’époque , Soufflet ne connaissait pas trop les marchés boursiers des actions … c’est tjrs un peu le cas )

Costimex : maiserie / quasi en faillite, activité vendue à un groupe Espagnol.

A noter que MFB est dans le giron de Soufflet depuis 1994, date où Soufflet a pris le contrôle du groupe Pantin. La mise en bourse de MFB était déjà faite en 1994 ; soufflet n’a pas la culture de lever des fonds en bourse. Bonne méfiance de l’argent facilement levé avec de grosses contreparties.

Pour valoriser MFB on peut voir le passé et mesurer l’évolution des comptes depuis. Voici un retour en arrière avec un éclairage sur la CIM  ……

En mai 2002, lors de l’apport des titres MFB de Groupe Pantin à Malteries Soufflet, Associés Finance a estimé MFB à 134 euros par titres ( 66.46 Meur)

En août 2003, lors de l’opro de Groupe Pantin, MALT a été évaluée à 136 euros / titre (voir le site AMF pour les ratios étudiés). A noter que 5 EBE , 8 REX et 9 RN ont été étudiés mais non retenus. Attention maintenant car comme indiqué par Jeyfox, la CIM arrive en bas du compte de résultat, ca fausse les calculs ; faut se les taper soi même

Depuis le 28 juin 2004 (assimilé au 30 juin 2004), date à laquelle une assemblée générale extraordinaire a acté de l’apport à la Compagnie internationale
des malteries des titres de la société Soufflet Malterie Roumanie, la société Malteries franco-belges détient désormais 43 % du capital de la Compagnie internationale des malteries, le principal actionnaire hors groupe en détenant 47 %.De ce fait, la société Malteries franco-belges a perdu le contrôle de la Compagnie internationale des malteries. A compter du 30 juin 2004, la Compagnie internationale des malteries et ses filiales sont consolidées par mise en équivalence.

Le 16 juillet 2008 , MFB achète à Unigrains le 1/3 de sa part dans la CIM (cela porte le contrôle de 43.66% à 46.49%) , 100% de la CIM (seule) est estimée à 119 Meur

En 2008 Malteries Soufflet rachète à Unigrains le second 1/3 de sa part dans la CIM (cela porte le contrôle de 47.84% à 50.68 %), prix non communiqué mais en retrouvant les comptes de Malteries Soufflet on doit tomber dessus

Le 27 juillet 2009 , MFB achète à Unigrains la moitié du dernier 1/3 de sa part dans la CIM (cela porte le contrôle de 46.49% à 47.71 %) , 100% de la CIM (seule) est estimée à 177 Meur

Le 27 juillet 2009 , Malteries Soufflet (SAS) achète (au même prix que MFB) à Unigrains l’autre moité du dernier 1/3 de sa part dans la CIM

Autre façon de valoriser MFB , plus proche du process , des machines, c’est de voir sa capacité de production en tonnage par an.

Il est possible que le catalyseur qu’est l’opro n’arrive pas avant 10 ans voire plus ….. Tout dépend des stratégies du groupe Soufflet dans son ensemble.

En attendant on a une gestion familiale de bon niveau (lien affectif avec les usines, pas de jeton de présence, respect des anciens qui ont fondé et fait grandir le groupe Soufflet etc …), le tout sur une sorte de rente puisque le secteur de la malterie a de grosses barrières à l’entrée (faut des Meur pour monter une usine). De plus, il faut aussi avoir la confiance des brasseurs, ces derniers ayant une peur : ne pas être livrés en temps et en heure ou avoir une qualité de malt médiocre rendant impossible la fabrication de bière. Par exemple à l’Est, la CIM à plus de 90% du marché du malt, Soufflet est incontournable là bas.

La croissance se fait par le niveau de vie qui par exemple monte actuellement en Afrique (Castel l’a bien compris depuis des années !!!), ou en Amérique du sud (une reprise est pré sentie ves 2017 après la crise actuelle) , à l’Est ya quelques années.

SRV  actionnaire de MFB

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